中国工商银行美国通胀走势-能源退潮下的结构性粘性与新驱动

欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜杨童舒欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜杨童舒能源退潮下的结构性粘性与新驱动阅读摘要：2026“内生结构性驱动”切换的转折。能源价格回落与关税效AI相关价格上行，导致核心通胀中枢仍显著高于2目标，通胀回落路径缓慢且不确定性上升。更为关键的是，通胀驱动机制正在发生深刻变化：AI投资周期通过“算力瓶颈—硬件涨价—资本品扩散—统计‘放大’效应”多重路径嵌入价格体系，使通胀从周期性扰动转向结构性压力。其本质并非需求过热，而是当前供给约束与技术扩散带来的成本推动。与传统的“技术创新对应通胀回落”的经验关系相悖，根本在于技术创新提升全要素生产率的效应尚在初期阶段。在此背景下，美联储面临的政策约束更加复杂。凯文注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。正文：2025年4月以来“对等关税等因素影响美国通胀水平波动攀升2026年3月后中东冲突进一步推升通胀至高点月美国整体PCE同比增速达到4.1核心PCE同比增速升至3.4为2023年 月以来最高水平通胀加速现象在6月暂缓：6月CPI1同比上涨3.5（前值：4.2、环比下降0.4；PPI同比涨幅收窄至5.5环比下滑0.3。总体来看，2026上半年，美国通胀呈现以下几个显著特征：外生冲击开始趋弱：能源影响退潮与关税效应出清。能源价格上涨是2026年1-5月通胀攀升的核心驱动力。5月能源商品与服务PCE价格同比上涨24.3，对PCE同比拉动1个百分点而冲突爆发前一年2此项的月均同比拉动率接近零（-0.014个百分点。在美伊停火谈判推进背景下，WTI原油期货结算价从 0美元/桶以上回落至70-80美元/桶区间；6月CPI、PPI能源分项环比分别大幅下降5.7和6.4带动整体通胀加速降温尽管能源成本已通过供应链71截至目前，2026年6月通胀数据中仅CPI已公布，PCE价格指数尚未发布。在中东冲突反复但中期选举前趋势缓和的中性情形下，能源冲击的退潮有望在下半年带动通胀波动回落。2025根据美联储委员会近期研究32025112026年2月前累计推高核心商品PCE价格3.1几乎解释了核心商品通胀相对于疫情前水平的全部超额部分，对核心PCE0.8关税对5952025年各轮关税的传导已“基本完成（effectivelycomplet。数据层面，剔除汽油及其他能202620.695月的0.82026IEEPA半年商品通胀有望进一步回落（见图表1。3Minton,Robert,MadeleineRay,andMarianoSomale(2026)."DetectingTariffEffectsonConsumerPricesinRealTime–PartII,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,April08,2026,/.17016/2380-7172.4040.图表1：2025年“对等关税”对通胀的影响已大部分反应关税对核心个人消费（%）关税对核心个人消费（%）关税轮次通胀高位运行后下落：核心压力仍在服务端。商品端：能源驱动主导，核心商品通胀有限。5商品与服务PCE价格同比上涨24.3，对PCE同比拉动1个百分点，而冲突爆发前一年4此项的月均同比拉动率接近零（-0.014个百分点。在美伊停火谈判推进背景下，WTI原油期货结算价从 0美元/桶以上回落至70-80美元/桶区间；6月CPI、PPI能源分项环比分别大幅下降5.7和6.4，带2PCE外带食品饮料机动车及零部件PCE20261-5医疗保健对PCE0.522025（0.45金融保险同期月均拉动个百分点，亦高于205年均值（0.8个百分点；交通服务受能源价格二次传导效应驱动，335月月均贡献0.1205（011个百分点）近乎翻倍；住房通胀2025（见图表2。图表2：能源驱动抬升整体通胀，核心压力仍在服务端美国经济分析局（BEA）PCE（BEA）2026930PCE2021（1投资管理服务等劳动力投入指标倒推实际服务产出的间接测量法替代直5详见《Previewofthe2026AnnualUpdateoftheNationalEconomicAccounts》，2026年6月24日。*基于市场的个人消费支出（PCE）是一项补充性指标，其依据是具有可观测价格的家庭支出。该指标剔除了大多数估算交易（例如，无偿提供的金融服务）以及服务于家庭的非营利机构的最终消费支出等。接以投资组合管理服务的PPI（2法律服务服务的PPICPI（3计算机软件与配件原先单一依赖的计算机软件及配件CPIPPI础设施服务PPI共同构成（见图表3。从AI对物价影响的CPI，或旨在探AIPPICPI，则有利于AI述调整有利于降低通胀读数，市场相关研究显示6或可降低PCE0.2-0.30.1362026年5月核心PCE同比增速下修约0.2个百分点至3.2%；PCE0.23个百分点。图表3：投资组合、法律服务以及服务分项同比增速。一方面面，中期通胀粘性更多来源于服务项与AIAIPCE（目前已调整统计口径多层级传导机制嵌入通胀体系，成为影响通胀中枢的重要结构性变量。分路径来看：图表4：AI投资周期影响通胀系统示意图首先第一算力需求爆发直接推升核心硬件价格HBM（高带宽内存2027AI7其中伯恩斯坦研究（Bernstein）研究报告称，预期HBM价格将在2027年上涨2-2.5倍。第二价格信号已从微观硬件传导至宏观价格与贸易数据82025年基本维持负增（205年平均增速-2.22026年则由负转正（截至026年6月平均增速：1.25，表明硬件202562.98上升至2026年3月的9.28，创历史高位。芯AI8鉴于CPI分项在结构划分上更贴近本报告的研究框架，能够更细致地刻画价格传导路径，本文在分项分析中采用CPI口径进行拆分。图表5：AI相关分项的价格以及进口量增长突出三、非农薪资下落幅度虽有限，但当前不足以引领服务通胀下行“弱平衡”特征，对通胀的影响更多体现为“缓释而非压制”第一劳动力市场进入弱平衡区间4.3的相对低位，劳动市场紧张程度（也即职位空缺与失业人数之比）已从202271.94202620.91。在此20263.5–4.0区间尚未回落至与2通胀目标相匹配的水（见图表。图表6：供需缺口弥合，非农薪资持续下行第二非农时薪增速回落力度仍不足以引领服务通胀下服务通胀对工资变化具有滞后性2022年的高（接近5.5回落至2026年6月的3.45（剔除能源之后同比维持（20265月在3.4左右距离2通胀目标仍有距离进一步看分（个人服务等价格同比仍普遍高于3部分项目仍维持在4以上显示工资粘性仍在向价格端传导因此在当前回落路径仍将呈现“缓慢、黏性较强”的特征（见图表7。图表7：历史数据表明，服务通胀通常滞后于工资的变化四、凯文·沃什组建跨领域工作组，政策框架面临系统性评估近期，美联储主席凯文·沃什牵头成立五个独立工作组，由15位来自学界、产业界及前央行官员的外部专家组成，究结论。从成员结构看，工作组具有较强的“跨界+高规格”特征（见图表8：图表8：美联储工作组（Communications该组重点在于优化政策前瞻指引是否对市场带来额外波动是工作组研究的重点（6资产负债表（BalanceShee：该组聚焦缩表路理之间寻求平衡。数据（Data：该组引入RajChtty及产业界代（Walmart“微观数据+产业数据”的重视。在AI政策判断或更加依赖高频、结构性及企业层面数据。生产率与劳动力市场（Productivity&Jobs：—AIAI≈通胀框架（InflationFramework：核心目标与GregMankiw、ThomasSargent、WilliamWhite（AI（BEA统计调整形成呼应。这意味着，美联储未来对“偏离2目标”的容忍区间与政策反应函数，可能出现边际变化。短期来看，该工作组更多属于