债市策略思考：基于第一性原理的投资行为探讨

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u债市周度观察 5基于第一性原理的投资行为探讨 5如何看待美债行情 6债市行情前瞻 8债市资产表现 9高频实体跟踪 10物价相关 10工业相关 10投资地产相关 出行消费相关 12风险提示 12图表目录图1：公募基金投资行为方法论四象限 6图2：近期10年美债行情出现较大波动 7图3：近期2年美债行情相对平稳 7图4：美国国债总规模突破40万亿美元 7图5：30年、10年国债收益率及利差走势 8图6：国债利率曲线 9图7：国债到期收益率 9图8：同业存单到期收益率 9图9：国开-国债利差 9图10：国债期货主力合约收盘价 9图利率互换收益率 9图12：南华农产品指数 10图13：国际原油价格 10图14：蔬菜&水果平均批发价 10图15：肉类平均批发价 10图16：南华工业品指数 10图17：玻璃&焦煤收盘价 10图18：高炉开工率 图19：石油沥青开工率 图20：100大中城市--成交土地占地面积 图21：30大中城市—商品房成交面积 图22：二手房出售挂牌价指数 图23：房屋竣工面积累计值 图24：地铁客运量 12图25：电影票房收入 12图26：乘用车零售量 12图27：国内执行航班数量 12表1：债券市场第一性原理 5债市周度观察（226年8月17日至21日108月17日，基本面数据边际转弱，支撑现券收益率全线下行。818日，早盘现券收益率延续下行态势，午盘后止盈情绪加重，现券收益率有所上行。819响，现券收益率持续上行。820衡态势。821日，债市维持偏弱震荡格局，多头情绪有所回落，截至收盘，101.6880%，302.1730%。基于第一性原理的投资行为探讨此为基础，我们将第一性原理融合其中，探索构建适用性更强的投资行为方法论。表1：债券市场第一性原理短期看法（1-2个月）长期看法（1-2个季度）关系对应行情原理看多看多共振上涨上涨趋势中，为何有人不断追涨，是因为他们相信还有进一步上涨的空间。看空（确定性变强）看多（确定性变弱）背离下跌短期利空频出，而长期看多的逻辑被动摇，多头开始心虚，天平向空头倾斜。看空（确定性变弱）看多（确定性变强）背离即将上涨短期利空出尽，且出现边际利好强化长期看多逻辑，下跌行情进入尾声。看空看空共振下跌下跌趋势中，为何有人不断卖空，是因为他们相信还有进一步下跌的空间。看多（确定性变强）看空（确定性变弱）背离上涨短期利好频出，而长期看空的逻辑被动摇，空头开始心虚，天平向多头倾斜。看多（确定性变弱）看空（确定性变强）背离即将下跌短期利好出尽，且出现边际利空强化长期看空逻辑，上涨行情进入尾声。浙商证券研究所（敢于押注业绩诉求度追求上限敢于押注业绩诉求度追求上限重仓抱团存在分歧观点分歧度一致预期防守跟随保住下限浙商证券研究所以此为基础，我们可以更好理解公募基金投资行为：也较为可控，能够不跑输业绩比较基准即为胜利。如何看待美债行情的定义或是长期逻辑未变、短期偶发因素催化的超预期行情。近期美债行情出现较大波动。7FOMC会议以来，美债市场呈现高位波动态4.60%-4.75%814日-18年美债收益4.746%2年美债收益率整体波动幅度相对有限，或从侧面反映出近期美债行情驱动因素更多源自通胀、财政等基本面而非美联储。图2：近期10年美债行情出现较大动 图3：近期2年美债行情相对平稳长期逻辑并未发生实质性变化，短期偶发事件构成导火索。整体来看，20263务扩张引发财政担忧→投资者要求更高收益率→财政利息支出增加→债务规模进一步扩张818日在社交媒体上表示，目前和未来不会与伊朗进行任何会谈660天谅解备忘录的到期时点，引起投资者对美伊冲81840万510图4：美国国债总规模突破40万亿美元十亿美元2026年2026年8月18日，美国国债规模首次突破40万亿美元2022年1月31日，美国国债规模首次突破30万亿美元

美国国债总额39,00037,00035,00033,00031,00022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-0729,00022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-07特朗普及贝森特连续发声安抚美债市场。819819日宣布大幅扩40亿美元，财政部长贝森820日接受采访时强调“财政部有一个庞大的工具箱（以应对美债行情）……债市行情前瞻图5：30年、10年国债收益率及利差走势点25-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0125-0225-0325-0425-0525-06

30年-10年利差右 30年国债到期收益率 10年国债到期收益

BP60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0026-0426-0526-0626-0726-0810.0026-0426-0526-0626-0726-0825-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0325-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-03债市资产表现图6：国债利率曲线 图7：国债到期收益率% 周变化：右 2026-08-21 2026-08-142.42.22.01.81.61.41.21.00.81Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y

2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0

%2.62.42.22.01.81.61.41.21.025-080.825-08

1Y 7Y 10Y 30Y25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08图8：同业存单到期收益率 图9：国开-国债利差25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08%1.751.701.651.601.551.501.451.401.3525-081.3025-08

3M 6M 9M 12M

40.035.030.025.020.015.010.05.025-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0725-080.025-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0725-08

1Y 3Y 10Y 20Y25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08图10：国债期货主力合约收盘价 图11：利率互换收益率25-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08元112.0110.0108.0106.0104.0102.025-0825-0925-1025-1125-1226-0125-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08100.025-0825-0925-1025-1125-1226-0125-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-0726-08

26-02TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE26-02

元121.0116.0111.0106.0101.026-0326-0426-0526-0626-0726-0896.026-0326-0426-0526-0626-0726-08

%1.81.61.425-081.225-08

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年高频实体跟踪物价相关图12：南华农产品指数 图13：国际原油价格点 2021 2022 2023 2024 2025 20261300125012001150110010501000950900850-015-015

美元/桶130120110100908070605022-1223-0323-0623-0923-124022-1223-0323-0623-0923-12

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油24-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-06图14：蔬菜&水果平均批发价 图15：肉类平均批发价24-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-06中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测) 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)元/公斤10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0413-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-1226-05

元/公斤斤 中国:平均批发价:牛肉 中国:平均批发价:猪肉（右轴）中国:平均批发价:羊肉元/69.0067.0065.0063.0061.0059.0057.0024-0824-0924-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07

公斤30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.00工业相关图16：南华工业品指数 图17：玻璃&焦煤收盘价 202120222023202420252026455540553555

元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.00

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤3055255501-0101-1501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30

1,400.001,200.001,000.00800.0024-0824-0924-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07图18：高炉开工率 图19：石油沥青开工率9020212022202320249020212022202320242025858075706560552021202220232024

2025 202650403020101-01151-01159投资地产相关图20：100大中城市--成交土地占地积 图21：30大中城市—商品房成交面积 2021 20217000

2022 2023 2024 2025 2026

万㎡ 2021 2022 2023 2024 2025 20266006000

50050004000300020001000

400300200100-01501-0101-1501-29-01501-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-30图22：二手房出售挂牌价指数 图23：房屋竣工面积累计值2014.12.29=100210200190180170160150

2021 2022 2023 2024 2025 2026

万12000010000080000600004000020000

2022 2023 2024 2025 202601-0101-1501-2902-1201-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-2310-0710-2111-0411-1812-0212-1612-3001-0101-1501-2902-1202-2603-1103-2504-0804-2205-0605-2006-0306-1707-0107-1507-2908-1208-2609-0909-231