中富电路AI电源架构升级驱动电源PCB放量在即

内容目录深耕中高端定制化PCB产品，聚焦AI电源细分领域 4公司持续推进产品结构升级，逐步切入AI高端电源PCB领域 4股权激励落地强化成长动力，AI业务进入加速兑现阶段 5业务驱动盈利能力改善，公司利润拐点逐步显现 6AI算力需求持续提升，垂直供电推动AI电源PCB向高密度、高集成方向升级 8供电架构从横向供电向垂直供电演进 8高性能芯片“低电压、大电流”成为演进趋势 8供电架构演进：从横向到垂直供电 9VPD核心在于缩短供电路径并降低PDN损耗 10电源PCB向高密度、高集成与载板化方向持续升级 11电源架构呈现层级化，三次电源技术演进迅速 11PCB类载板化提高系统集成度 12公司积极布局AI电源产业链，强化全球化供应能力 公司持续拓展海外客户，AI电源相关产品加速导入 14公司积极推进海外产能布局，强化全球化交付能力 14盈利预测 风险提示 图表目录图1：公司发展历程 4图2：公司主要产品 5图3：公司股权结构图（截至25年年报） 6图4：2018年-2025年公司营业收入与其同比增长率 6图5：近几年公司毛利率与净利率 7图6：在一个典型的计算机主板中，PDN包括从VRM8图7：典型分布式电力架构中采用12伏直流输入PoL，为多种低压负载供电 8图8：CPU/GPU/ASIC/FPGA的峰值电流需求正急剧增加 8图9：VR到处理器的功率分配损失 9图10：英伟达的HopperGPU横向供电架构 10图11：LPD与VPD结构对比 10图12：VPD结构示意图 10图13：电源PCB模型（减少L降低电阻） 11图14：中富电路一二三次电源产品 12图15：类载板PCB提高了系统集成度 13图16：mSAP工艺打造的矩形线路截面在性能上具备显著优势既能实现电路集成密度的最大化，又能达成精准的阻抗控制，同时有效降低信号损耗 图17：公司在全球建立了广泛的销售网络 14图18：2023年7月公司泰国工厂举行奠基仪式 15表1：类基板印制电路板在主流高密度互连印制电路板与集成电路基板之间的定位特征13表2：公司盈利预测 16深耕中高端定制化公司持续推进产品结构升级，逐步切入AI高端电源PCB领域公司历经产能扩张与技术升级，已逐步成长为PCB领域具备全球化布局的高新技术企业。公司成立以来，经历了发展初期阶段、积累和沉淀阶段、创新发展阶段:①发展初期阶段(2004年-2005年):公司成立于2004年3月，在深圳沙井设立了生产工厂，主要聚焦于工控领域印制电路板产品，形成了完整工序的生产线。②积累和沉淀阶段(2006年-2014年):随着公司业务规模不断扩大，公司产能不能满足客户需求，公司于2006年设立了松岗工厂，主要聚焦于工控领域和通信领域印制电路板产品。在此阶段，公司产能形成一定规模，在生产和技术上均形成了良好的积累和沉淀，具备了承接大客户订单需求的生产能力，并(2015年至今):随着公司客户资源和技提升，业务规模实现快速增长，并且随着技术研发能力不断增强，公司在产品和技术上实现创新和升级，具备了HDI板、高层板等高品质PCB的生产能力。至此，公司形成了沙井工厂、松岗工厂、鹤山工厂、泰国工厂四个生产基地的产业布局，其中沙井工厂以小批量生产和研发样板为主，松岗工厂以中批量生产为主，鹤山工厂以大批量生产为主，泰国工2024年底启动连线调试，20251264月，泰国项目处于批量生产阶段。图1：公司发展历程公司官网公司产品应用领域广泛，产品类型丰富，能满足客户的多样化需求。公司具备各类PCB质量为先、技术为核心、客户需求为导向”的发展策略。公司生产的PCB产品包括单面板、双面板、多层板、封装基HDI板、内埋器件板等多种类型，主要应用于通信及数据中心、工业控制、汽车电子、消费电子、半导体封装及医疗电子等领域。图2：公司主要产品中富电路招股说明书股权激励落地强化成长动力，AI业务进入加速兑现阶段公司股权结构较为集中且控制权稳定。2025年末，中富电子有限公司、深圳市睿山科技有限公司、香港慧金投资有限公司及深圳市泓锋实业发展有限公司分别持股28.4715.4311.48及9.66，合计持股比例达65.04人王昌民控制，睿山科技受实际控制人王璐控制，泓锋实业受实际控制人王先锋控制，相关实际控制人于2019年签署《一致行动协议》，进一步强化了公司控制权稳定性，有利于公司长期战略推进与经营决策执行。图3：公司股权结构图（截至25年年报）公司公告公司于2026年推出限制性股票激励计划，拟以48.29元/股的授予价格向核心员工授予限制性股票，分两期归属（授予满12个月后归属24202520262027年营业收入增速分别不低于30和50，整体考核目标较为积极，体现管理层对未成长性的信心。同时，公司将部门绩效及个人绩效纳入归属条件，形成多维度激励约束机制，有助于绑定核心团队利益、提升经营效率，并为公司中长期业绩增长提供支撑。AI业务驱动盈利能力改善，公司利润拐点逐步显现公司营收好转2018-20228.68亿元增长至15.37亿元，15.36202312.4119.242023PCB行业竞争加剧、下游行业客户需求波动影响，公司产品的部分应用领域包括光伏领域的订单下滑以及通信市场不达预期，对公司销售额带来一定冲击。具体来说：①光伏行业在2023年面临着价格战的严峻挑战，公司的光伏逆变器用PCB产品也面临着量价齐跌的困境，业绩受到明显冲击，导致了公司在工控领域的业绩下滑；②2023应疲软。受益于通信及数据中心相关电源产品需求的快速增长，以及新能源汽车行业需求的加速释放，202420252026H114.54亿元、18.7911.72亿元，同比分别增长17.15、29.24、38.03。图4：2018年-2025年公司营业收入与其同比增长率iFinD公司毛利率、净利率改善明显。2026年H119.13.9pct；净利3.31.3pct。公司毛利率改善主要来自两方面:第一，通信及数据中心业务占比提升的同时，内部结构进一步优化，尤其是面向海外市场的AI二次、三次电源产品占比持续提高，这类产品技术门槛高、附加值高;第二，其他业务领域产能利用率明显提升，摊薄了单位制造成本。同时公司应对2025年以来延续的原材料涨价趋势，在客户中实施了有节奏的价格调整，实现了部分成本上涨部分的合理传导。图5：近几年公司毛利率与净利率iFinDAI电源向高密度、高集成方向升级PDN（PowerDeliveryNetwork，电源分配网络）包括从电压调节模块（VRM）到芯片上电路的所有电源路径中的互连部分。通常，这些包括电路板中的电源层和地层、线缆、连接器以及与电源相关的所有电容器。PoLs（Point-of-Loadconverters，负载点转换器）用于分布式电力架构（DPA），将相对较高的功率分配总线电压降压到系统组件所需的较低电压。VRM（VoltageRegulatorModule，电压调节模块）5V12V总线转CPUGPUCPUGPU在低噪声裕度、稳定电压调节和快速动态响应方面的需求。6

712负载供电

PrinciplesofPowerIntegrityforPDNDesign--Simplified》、天

PowerElectronicTips官网文章《WhatarePoint-of-Loadconverters?》供电架构从横向供电向垂直供电演进高性能AI芯片“低电压、大电流”成为演进趋势低电压大电流成为趋势。现代GPU拥有数百亿个晶体管。更好的处理器性能是以指数级增长的功耗需求为代价的。在大多数情况下，供电已成为计算性能的限制因素。随着先进工艺制程迭代，高性能人工智能处理器的功耗等级持续攀升，芯片工作电压却持续下调、核心电压稳压精度要求愈发严苛、设备电流消耗不断上涨。在电路板层面，这些变化会带来多重实际设计难题。图8：CPU/GPU/ASIC/FPGA的峰值电流需求正急剧增加VICOR官网随着AI加速器功耗与电流密度持续攀升，传统供电架构正面临效率、空间与可扩展性三重挑战：一方面，48V向低压大电流转换过程中产生显著的I²R损耗，仅供电网络损耗便可能超过处理器TDP的20，传统横向供电架构甚至会浪费30-401A/mm²集成化难度持续提升；此外，为满足超大电流需求，多相供电系统需引入超过20个均流相位，不仅带来复杂的系统设计，也进一步加剧空间占用、寄生电感及EMI等问题。图9：VR到处理器的功率分配损失VICOR官网供电架构演进：从横向到垂直供电高功耗芯片推动电源分配网络复杂度持续提升，PDN设计日益复杂。尽管每瓦性能在不断提升，但受物理定律限制，集成电路的功耗仍显著增加。它们需要持续汲取数百安培的电流，峰值甚至超过一千安培，且伴随极高的电流摆率（slewrate）。为了降低由此产生的额外功耗，设计师们降低了电源轨电压，但这反而使电源分配网络的设计变得更加复杂（C进行转换，再PoLsVRMs进行调节，以尽量减少损耗。通常情况下，PoL/VRM会被放置在与负载相同的水平面上并尽量靠近，但在极高电流下，即使位于负载侧旁，连接走线产生的电阻和寄生电感仍会导致压降，从而影响性能。传统横向供电架构（LPD）在超高电流场景下面临PDN损耗加剧与供电效率下降的物理瓶颈。长期以来，处理器的供电任务一直由环绕在芯片封装四周的多相电压调节器承担，如下图所示，便是常见的横向供电。其提供了两级供电系统:第一级为非稳压IBC，将48V降压至IBV;第二级由多个VR构成，为GPU不同域提供精确稳压和调频功能，同时满足瞬态要求。尽管这一方案技术成熟、久经考验，却受制于基础物理定律。随着处理器工作电流不断攀升，PDN内的电阻和电感效应所引发的功率损耗也随之加剧。图10：英伟达的HopperGPU横向供电架构电子工程世界公众号垂直供电架构（VPD）通过缩短供电路径与优化空间布局，成为应对AI芯片高瞬态、高功耗需求的重要演进方向。“横向供电”模式仍会在处理器与本地电源之间形成漫长且曲折的电流路径。一方面，这些路径会产生额外的寄生参数，不仅降低了供电效率，还会劣化瞬态响应能力，而对于电流需求瞬息万变的AI促，把电源模块放在垂直方向上，也可以给HBM等关键部件让出空间。垂直供电架构很容易理解，即通过穿透PCBVRM到SoCPOL直接放置在PCB背面、处理器正下方，以此缩短次级供电轨的长度。图11：与结构对比 图12：结构示图电子工程世界公众号 电子工程世界公众号VPD核心在于缩短供电路径并降低损耗电源模块向处理器靠近降低PDN损耗。通过将PoL转换器更靠近处理器以减小电源平面面积，能够有效降低直流电阻并减少加速器模块功耗，这促使设计者追求更高电流密度和更小封装的电源模块布局。通过减小L（长度）来降低电阻，从而减少加速器模块功耗。图13：电源PCB模型（减少L降低电阻）VICOR官网相较于传统横向供电，垂直供电具备多重关键优势：电阻损耗更低：更短、更直接的供电路径天然降低了电阻，有效减少I²R损耗，在减少额外发热的同时，为处理器输送更多有效功率；瞬态响应更好：更少的路径断点与更短的供电回路，让VPD实现更快的瞬态响应，这对电流需求剧烈波动的现代处理器至关重要；信号完整性更好：将高频开关组件移至主板背面，并在PCB中集成屏蔽层，可隔离敏（EMC），这在高密度服务器环境与共封装光互连场景中尤为关键；系统级功能，在不增加板卡面积的前提下，实现更高内存带宽、更多处理资源与扩展系统特性；可扩展性：VPD通过减少长距离的当前路由来提升可扩展性；更好释放处理器性能PDN1V的严苛电压容差要求，更快的调节速度意味着更稳定的运行、更少的电压跌落与降额，从而释放处理器的全部性能公司前瞻布局VPD及内埋器件技术，积极完善设备与研发体系以抢占新一代供电架构机遇。在三次电源领域，公司已经掌握了埋容埋感等核心技术，适配AI芯片功耗大幅提升下的高密度VPDVPD及相关内埋器件等技术列为重点发展方向，/窄间距等特性的专用设备；在人员与技术储备上，相关研发与工程团队也在加快配备。目前内部技术改造工作已实质性展开，确保能匹配VPD架构已成为趋势，部分客户今年已启动批量供货。AI电源PCB向高密度、高集成与载板化方向持续升级电源架构呈现层级化，三次电源技术演进迅速AI电源时代下PCBHKPCAAIPowerPCBIntroduction》，伴随AIPCB已难以满足其严苛要求，电源时代下PCB服务器和数据中心，其电源架构呈现出清晰的层级化：主电源PB3000WAC/DC电源PCB100A电流。次级电源DC12-303-5mm厚度、4-5盎司重铜+HDI，构成一个标准化模块。三次电源PCB：这是最贴近芯片的「毛细血管」，为组件级设备提供精准、低压的电力。中富的AIDC/DCPCB17x23x7mm14-18层电路，功率高达800WHDI3D结构等先进技术上的深厚积累，代表了PCB微型化的最高水平。图14：中富电路一二三次电源产品电子首席情报官ECIO公众号在三级电源领域，尤其是PoL（Point-of-Load，负载点电源，技术演进最为迅猛。三级电源正经历从“分立元件3D组装”到“连接器模块化”，再到“电感嵌入P”的技术演进。嵌入式电感PCB通过盲槽电镀、铜柱工艺将电感封装在板内，不仅大幅缩小体积PoL连接器PCB用PCB连接器取代传统铜柱和引脚，实现Tape&Reel封装，极大提升自动化效率和系统可靠性。PCB类载板化提高系统集成度消费电子轻薄化与高集成化趋势持续推动PCB技术向更高密度的现如今，同时行业对电路板的外观尺寸PCBHDI电路板已无法匹配当前高密度集成、超精细制程的量产需求，工艺局限性愈发突出。在此产业背景下，具备多层堆叠结构、精密线路制程、高集成适配能力的SLPLP板材相较于传统HDI3050效释放设备内部结构空间，不仅能够支持新增功能硬件的集成搭载，还可预留充足空间用于扩容电池，全方位提升终端设备的使用性能与续航表现1。图15：类载板PCB提高了系统集成度PCBTechnologies官网表1：类基板印制电路板在主流高密度互连印制电路板与集成电路基板之间的定位特征类型层数厚度最小线宽/线距工艺IPB16+1-2mm40/40µmUVLDI类基板PCB~10~1.5mm30/30µmMSAP,UVLDIIC基板~10≤1.5mm10/10µmSAP,MSAPelepcb官网SIPSLPSIP系统级封装（ITRS）的权威定义，系统级封装技术是一种新型集成封装工艺，该技术将处理器、存储器、MEMS功能芯片、光学器件等多种不同功能的有源元器件，以及配套可选无源器件统一集成至单一封装结构内，打造出具备独立完整功能的标准化封装组件，可直接构成完整的电子系统或子系统。现阶段，电子整机系统的功能实现主要依托两种技术路线，分别是传统单芯片SoC系统级芯片方案与SIP系统SoC技术的迭代升级陷入瓶颈，难以继续满足高端电子设备的集成需求，SIP封装技术顺势成为半导体产业全新发展主流方向。由于SIP封装内部线路集成密度极高，常规传统PCB板材的布线精度与工艺性能无SLPSIP封装落地应用的理想承载基材。2mSAP技术（semi-additiveprocess，改良型半加成法）将微电子领域的微型化发展推向了全新高度。mSAP是SLP的核心制造工艺，mSAP工艺先在层压板上覆盖极薄铜层，再在未覆盖抗蚀剂的区域进行电镀（即“加成”过程），随后蚀除导体间的残留铜。与传统减成法线路几何形状由化学蚀刻决定不同，mSAP通过光刻定义线路，因此线路成型精度极高，侧壁垂直，横截面呈矩形（传统减成法为梯形），既能最大化电路密度，又能实现精准阻抗控制并降低信号损耗。图《mSAP:TheNewPCBManufacturingImperativefor5GSmartphones》中富电路在3DmSAP均有布局。3DSiP与内埋技术等先进封装方向，已配mSAP、高频微波和高密度小型化等重点技术方向。公司积极布局AI公司持续拓展海外客户，AI电源相关产品加速导入公司客户结构持续优化。公司凭借长期的技术积累，与多家国内外客户建立了较为稳定的合作关系，产品应用覆盖通信及数据中心、工业控制、汽车电子、消费电子等领域。根据公司投资者关系活动记录表，2025年公司通信及数据中心业务收入占比提升至电源相关业务占比持续提高；公司二次电源产品已批量供货国际客户，三次电源方面掌VPD供电需求。我们认为AI电源相关产品有望逐步放量。公司全球化布局完善（（）和北美洲（美国）7个办公室或代理、工厂可以为全球合作伙伴提供服务。图17：公司在全球建立了广泛的销售网络公司官网公司积极推进海外产能布局，强化全球化交付能力公司泰国工厂已进入批量生产阶段，海外产能布局加速落地有望贡献业绩增量。公司泰国工厂项目位于泰国罗勇府泰中罗勇工业区。项目生产产品主要包括印刷电路板（硬板）、厚铜板、高速电路板、柔性电路板、刚挠结合板、射频板、金属基板等产品，产品将广泛5G通讯、新能源车载、高端服务器、数据中心、芯片测试等领域。泰国项目将作为一个重要的生产基地，为海外客户提供更加便捷、高效的服务；同时，泰国项目也可以为公司现有国内客户的海外工厂提供配套服务，有利于积极提升公司的市场竞争力。项目2024年底开始连线调试，202520264月，泰国项目处于批量生产阶段，并通过多家海外客户审核，客户覆盖工业控制、通信等领域。图18：2023年7月公司泰国工厂举行奠基仪式泰中罗勇工业园公众号盈利预测我们按传统通信&2026-2028&12.88/21.25/31.884.62/5.45/6.27亿元，3.68/4.34/5.121.94/2.33/2.67亿元。表2：公司盈利预测202420252026E2027E2028E通信&数据中心（包含AI相关）收入（亿元）4.287.5812.8821.2531.88YOY18%77%70%65%50%毛利率14.0%15.6%25.0%25.0%25.0%工业控制收入（亿元）3.953.854.625.456.27YOY10%-3%20%18%15%毛利率新能源汽车电子14.0%15.0%16.0%16.0%16.0%收入（亿元）2.523.073.684.345.12YOY23%22%20%18%18%毛利率13.0%13%14%14%14%消费电子收入（亿元）1.611.611.942.332.67YOY1%1%20%20%15%毛利率13.0%13%14%14%14%其他业务收入（亿元）2.182.682.953.253.57YOY-2310%10%10%毛利率17.1%17.0%17%17%17%合计营业收入（亿元）14.5418.7926.0736.6249.52YOY17%29%39%40%35%归母净利润（亿0.380.291.082.573.82元）YOY45%-23%269%139%49%iFinD注：2024-2025年细分领域营收为历史披露口径、毛利率为天风证券根据行业情况预估测算。预计2026-2028年公司营业收入分别为26.1/36.6/495亿元，归母净利润分别为1.08/2.57/3.82亿元，同比+269/+139/+49。PCB业务经营相对稳健，AIPCB有望成为未来增长的重要2025年公司通信及数据中心业务收入占比提升至，二次电源产品已批量供货VPDAIPCB产品升级、风险提示AI服务器及数据中心建设不及预期风险：PCB、PoL电PCBPCB数据中心资本开支高度相关。服务器出货量增长不及预期，将影响公司相关产品需求释放，从而对经营业绩造成不利影响。高端电源PCB产品导入不及预期风险：公司已掌握埋容埋感等先进工艺方向。若客户验证进度慢于预期、产品良率提升不及预期或终端需求发生变化，可能导致新产品放量节奏低于预期，影响公司ASP提升及盈利能力改善。客户拓展不及预期风险：公司积极开拓海外AI及数据中心客户，未来业绩增长部分依赖海外客户订单持续导入及份额提升。若客户认证周期延长、订单获取不及预期，或行业竞争加剧导致市场份额提升受阻，公司业绩增长可能低于预期。海外产能爬坡不及预期风险：泰国工厂是公司重要产能基地，目前已进入批量生产阶段，并计划承接海外客户订单。若未来产能爬坡进度、良率水平、客户导入节奏或海外运营管理效果低于预期，则可能影响公司海外订单承接能力及盈利表现。原材料价格波动风险：若未来原材料价格出现大幅上涨，而公司无法及时向下游传导成本压力，则可能对毛利率水平造成影响。汇率波动风险：公司海外业务占比较高，部分客户及采购结算采用外币进行。未来若人民币汇率出现较大波动，可能导致汇兑损益波动，对公司经营业绩产生一定影响。公司产品属于AI财务预测摘要资产负债表(百万元)202420252026E2027E2028E利润表(百万元)202420252026E2027E2028E货币资金493.96652.58469.25659.13742.75营业收入1,453.981,879.132,606.953,661.824,951.70应收票据及应收账款448.74528.45859.301,067.461,553.24营业成本1,247.781,596.402,082.202,894.743,884.54预付账款1.391.512.632.824.54营业税金及附加9.0710.4815.3821.6028.72存货414.52577.49679.271,053.871,307.54销售费用25.4227.5841.9758.9677.25其他477.22187.71353.37336.98289.30管理费用51.1168.8193.59131.46178.76流动资产合计1,835.821,947.732,363.823,120.263,897.37研发费用76.60104.74141.30198.47270.86长期股权投资4.794.904.904.904.90财务费用1.622.4539.1018.3124.76固定资产743.81991.371,065.861,110.751,113.34资产/信用减值损失(25.72)(51.45)(86.46)(68.95)(77.71)在建工程280.16184.20192.10171.05135.52公允价值变动收益7.19(8.14)0.03(0.31)(2.81)无形资产19.6325.3023.4821.6619.84投资净收益0.137.313.233.564.70其他102.03118.1688.0392.2694.17其他23.9594.70(8.31)(10.33)(9.50)非流动资产合计1,150.421,323.921,374.371,400.621,367.77营业利润36.8326.25118.52282.90420.50资产总计2,986.243,271.653,738.184,520.885,265.13营业外收入0.010.760.390.390.51短期借款424.05593.72136.64184.17477.38营业外支出0.470.890.680.680.75应付票据及应付账款697.16851.801,077.121,668.061,973.15利润总额36.3826.12118.23282.62420.26其他112.57129.03108.72132.29136.87所得税(1.59)(3.25)10.6425.4437.82流动负债合计1,233.781,574.551,322.481,984.522,587.39净利润37.9629.37107.59257.18382.44长期借款0.000.0022.8153.1058.67少数股东损益(0.13)0.23(0.01)0.360.24应付债券507.320.00331.30279.54203.61归属于母公司净利润38.0929.14107.60256.82382.20其他47.8944.4446.1146.1545.57每股收益（元）0.200.150.561.342.00非流动负债合计555.2144.44400.21378.79307.85负债合计1,790.871,621.811,722.702,363.312,895.25少数股东权益0.040.270.260.460.59主要财务比率202420252026E2027E2028E股本175.80191.43191.43191.43191.43成长能力资本公积594.421,039.661,348.551,348.551,348.55营业收入17.1529.2438.7340.4635.23留存收益371.61381.61432.28572.68787.89营业利润54.27-28.74351.52138.7148.64其他53.5036.8842.9544.4541.43归属于母公司净利润45.01-23.49269.20138.6848.82股东权益合计1,195.371,649.852,0