港股风格配置系列之一：港股红利择时宏观环境与市场情绪双轮驱动

正文目录一、港红代性—恒高息指数 6港股红指现梳理 6指数基信息 7走势和益险征 8指数估值 9成分结构 9持有人构 10成股股含量 10中持股 相关ETF持人构 12二、股利益要哪些素响？ 13股票的益分 13数据处与测定 13数处理 13回设定 14三、长视：观境信号 141.经济增长 142.通胀 153.汇率 16风险偏好 17失效指标——股率利率 19（1）股率 19（2）利率 20宏观环信号 21四、期角市情信号 23价量类 23南向资金 23衍生品 24市场情信号 25五、维股利时型 271.二维港红择模回测效 272.最新观（2026.8） 28图表目录图1：港红指净走势 7图2：恒高息数值走势 8图3：恒高息动12个股率 9图4：恒高息股溢价 9图5：恒高息市率PE 9图6：恒高息净产收率ROE 9图7：恒高息个集中度 10图8：恒高息市分布 10图9：恒高息行分布（Wind一行） 10图10：生股成港股含量 11图11：生股的持股比 12图12：股利关ETF持人构 12图13：长号测走势 15图14：长号势 15图15：胀号测走势 16图16：胀号势 16图17：率号测走势 17图18：率号势 17图19：ERP号测走势 18图20：ERP号势 18图21：息信回值走势 19图22：息信走势 19图23：率标测走势 20图24：长信相性 21图25：观境号净值势 22图26：量号测走势 23图27：量号势三年） 23图28：向金号净值势 24图29：向金号势 24图30：生信回值走势 25图31：生信走势 25图32：期号关性 26图33：场绪号净值势 26图34：维股利模型测值势 27图35：观境号（近年） 28图36：观境信势（近年） 28图37：场绪号（近年） 29图38：场绪信势近3年） 29图39：维股利信号势近年） 29表1：市上流港红利数 6表2：港红指收风险征 7表3：恒高息数制规则 8表4：恒高息数益风特征 9表5：增信回绩效 15表6：通信回绩效 16表7：汇信回绩效 17表8：ERP号测效 18表9：股率号测效 19表10：率标双本T计检结果 20表11：率标测效 21表12：长信汇总 21表13：观境号绩效 22表14：观境号率 22表15：量号测效 23表16：向金号绩效 24表17：生信回效 25表18：场绪号绩效 26表19：场绪号率 26表20：维股利模型测效 27表21：终号手率 28表22：型新点至2026年8月2129一、港股红利代表性指数—恒生高股息率指数 框架打下基础。港股红利指数现状梳理红利风格是港股市场的重要组成部分之一，央企H股、红筹企业、香港本地四是主题类红利指数ETF330ETF表1：市场上主流的港股红利指数指数代码 指数名称 发布日期 成份 发布机构 跟踪基金规是否数量模（亿元）SmartBetaHSHYLV.HI恒生港股通高股息低波动2017-05-0849恒生指数171.86是SPAHLVCP.S标普港股通低波红利指数2017-02-2050标普道琼157.47是931233.CSI港股通央企红利2017-06-2850中证指数57.49930915.CSI港股通高股息CNY2016-11-2530中证指数56.75HSHDYI.HI恒生高股息率2012-12-1050恒生指数50.17930914.CSI港股通高股息(HKD)2016-11-2530中证指数48.45HSSCSOY.HI恒生港股通中国央企红利2023-06-1240恒生指数47.43930839.CSI港股通高息精选2016-06-0830中证指数46.48是HSSCHKY.HI恒生港股通高股息率2019-11-1850恒生指数41.1h11140.CSI香港红利2009-07-2330中证指数10.84987016.CNI港股通红利低波2021-11-1830国证指数5.85是HSMCHYI.HI恒生港股通中国内地企业高股息2019-09-0950恒生指数4.9资料来源：招商证券，Wind资讯2020港股红利指数内部9.15%13.15%4%图1：港股红利指数净值走势资料来源：招商证券，Wind资讯表2：港股红利指数收益风险特征总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比香港红利全收益127.19%13.15%18.92%0.7024.78%0.53港股通央企红利(全)96.81%10.73%20.84%0.5228.78%0.37恒生高股息率R78.81%9.15%19.48%0.4733.38%0.27港股通红利低波R78.07%9.08%20.61%0.4438.32%0.24标普港股通低波红利全收益指数(港币)76.07%8.89%17.53%0.5132.02%0.28港股通高息精选(全)73.36%8.64%22.10%0.3943.37%0.20恒生港股通高股息低波动指数R72.96%8.60%19.08%0.4533.35%0.26恒生港股通中国内地企业高股息率R27.22%3.69%22.85%0.1650.47%0.07恒生港股通高股息率R24.62%3.37%21.43%0.1651.06%0.07港股通高股息(HKD)12.09%1.73%22.46%0.0845.47%0.04资料来源：招商证券，Wind资讯（，相关ETF规模更大，流动性更好，收益风险表现也相当不错。指数基本信息（2012年12月10风格指数之一。50610%的权重上限，避免个股过度集中带来的极端风险。表3：恒生高股息指数制规则 编制规则流动性要求 投资类指数的换手率测试；6个月日均成交额至少2千万港派息要求 连续三个最近财政年度皆有现金派息记录波动率筛选 最近一年历史波动率（即过去12个月至指数检讨截止日期间的每日数回报之标准差）最高的25%证券将被剔除股价表现筛选

符合以下两个条件的证券将从指数候选名单中剔除：1250%；1210%挑选方法 净股息率排名最高的50只证券会被选为成份股：净股息率=除税后之每股派息/股息数据截止日之收市价格排名100名以下的现有成份股将从指数中剔除，而排名25名或以上的设有缓冲区

证券将加入指数；最终成份股剔除数目和证券新增数目，将按证券净股息率排名决定，以维持成份股数目于50资料来源：招商证券，Wind资讯走势和收益风险特征2012年12和回撤取得了更高的收益，收益风险特征全方面优于恒生指数。249.24年上半年AI图2：恒生高股息指数净值走势资料来源：招商证券，Wind资讯表4：恒生高股息指数收益风险特征总收益率年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤率收益回撤比恒生高股息R220.80%8.88%17.56%0.5134.62%0.26恒生指数R86.38%4.65%20.61%0.2349.20%0.09超额收益47.62%2.88%10.79%0.2715.98%0.18资料来源：招商证券，Wind资讯指数估值1220225.5%—6%之间，处于历史中位数附近。（10）图3：恒生高股息的滚动12个月股息率 图4：恒生高股息的股息溢价 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯市盈率和ROE高估的状态。PE880%ROE8%左图5：恒生高股息的市盈率PE 图6：恒生高股息的净资产收益率ROE 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯成分结构个股角度来看，恒生高股息的个股权重分布较为均衡，集中度较低，以中大市值股票为主。202685/10/303.12%0.97%100040%30076%。图7：恒生高股息的个股集中度 图8：恒生高股息的市值分布 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯20268）65.88%252017年以来稳步上升，现已经代替金融成为指数第一大行业；日常消费近两年增长迅速，一跃成为指数的第四大行业。图9：恒生高股息的行业分布（Wind一级行业）资料来源：招商证券，Wind资讯持有人结构ETF成分股港股通含量得益于指数的成分股结构和日益成熟的互联互通制度，南向资金在恒生高股2016501—320191图10资料来源：招商证券，Wind资讯中介持股基于香港中央结算公司每日披露的港股CCASSCSWind202012202112020CCASS20152%。图11：恒生高股息的中介持股占比资料来源：招商证券，Wind资讯相关ETF持有人结构恒生高股息目前只有一只跟踪（GlobalT（KADIT。本节选取所有A10港股红利相关产品2021人投资者占比较低图12：港股红利相关ETF的持有人结构资料来源：招商证券，Wind资讯二、港股红利收益主要受哪些因素影响？ 股票的收益拆分GrinoldandKroner(2002)R资本利得（股息收入股本变动损益𝑅≈

−%∆𝑆+%∆𝐸+%∆𝑃𝐸股息率股息溢价中长期趋势中长期趋势PEPB指标，从价量、资金面、衍生品等角度寻找有良好择时能力的指标。基于上述收益拆分逻辑，本文搭建“中长期宏观环境+数据处理与回测设定为保障全文实证结果的统一性与严谨性，本节将明确数据预处理规则、回测参数设定。若无特别说明，下文所有分析均遵循以下标准。数据处理所有数据采取如下两种时序标准化处理：（Zo：滚动Zoe标准化5/（Zse（回测设定20131月—20268降息周期、国内经济复苏与下行周期、多轮成长-价值风格轮动行情，样本周期充2013三、中长期视角：宏观环境信号 本章将从中长期视角出发，聚焦外部宏观环境，从经济增长、通胀、汇率、风险偏好等维度出发来筛选有效的择时信号，力求把握港股红利的中长期趋势。为了契合中长期的配置窗口定位，本章所有信号的滚动Z-score标准化区间设定为5年。经济增长承压，未来收益走弱。因此，经济增长类的指标应当为正向指标。OECD（）5-156.95%21.18%，夏普比率和收益回撤比达到0.63和0.33，虽然年化收益率不如全仓基准，但是开仓胜率较高，波动和回撤相对较小，能有效规避港股红利的震荡和下行区间。2023图13：增长信号回测净值走势 图14：增长信号走势 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯表5：增长信号回测绩效处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比月度胜率中国:OECD综合领先指标 相对位置149.31%6.95%11.10%0.6321.18%0.3329.45%全仓基准196.78%8.33%18.96%0.4432.87%0.2557.67%半仓基准82.92%4.54%9.48%0.4817.55%0.2657.67%资料来源：招商证券，Wind资讯通胀我们以相对位置）美国核心CPI同比（相对位置）分9.08%，%PI，可着重关注美国核心CPI现出了不错的效果，因此我们将上述两个信号等权合成为通胀信号。CPI图15：通胀信号回测净值走势 图16：通胀信号走势 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯表6：通胀信号回测绩效处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比月度胜率ICE布油相对位置225.92%9.08%13.33%0.6827.44%0.3331.90%美国核心CPI同比相对位置185.63%8.03%9.91%0.8115.18%0.5323.31%全仓基准196.78%8.33%18.96%0.4432.87%0.2557.67%半仓基准82.92%4.54%9.48%0.4817.55%0.2657.67%资料来源：招商证券，Wind资讯汇率汇率是影响跨境资金环境的重要变量，往往和同币种资产呈现出正向权益资产的整体表现。（CFETS即期（相对位置USD/CNY中间价和当日国际USD/HKDCFETS率的整体情况。7.75—7.85HKD/USD观察汇率信号的历史走势，发现近年来人民币一路走强，港元汇率呈震荡下行趋势，2025年来下行斜率急剧加大，目前已回落至近5年较弱区间，并且下行趋势还在继续，汇率环境目前较难对港股红利形成正向支撑。图17：汇率信号回测净值走势 图18：汇率信号走势 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯表7：汇率信号回测绩效处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比月度胜率港元兑人民币中间价相对位置251.08%9.68%15.25%0.6328.60%0.3438.65%港元兑人民币(CFETS)相对位置222.20%8.99%14.93%0.6035.64%0.2537.42%全仓基准196.78%8.33%18.96%0.4432.87%0.2557.67%半仓基准82.92%4.54%9.48%0.4817.55%0.2657.67%资料来源：招商证券，Wind资讯风险偏好外增加如下几种处理方式：顶部反转Z-score0.8Z-score信号大于00Z-score000.80.8底部反转Z-score极值反转极值开仓：在Z-score-0.5>0.8（）时做空，直到因子回复至0.5以下时平仓。股权风险溢价ERPERP代表了权益市场所要求的风险溢价水平，ERP资产偏弱，投资者要求更高的风险溢价补偿；ERP。当ERP较高、全市场风险偏好明显收缩、大盘走弱时，红利难以独立走出ERP27.44%15.18%0.180.32，ERP的底部极端值对应的正是股票市场整体估值达到历史极高区间，此时止盈0.4信号存在两侧极值反转，即正常区间内按趋势策略操作，极端值区间触发反转信号。以此规则构建的ERP大回撤15.18%，收益回撤比0.71，拥有出色的收益和抗回撤能力。ERP2024ERP图19：ERP信号回测净值走势 图20：ERP信号走势 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比月度胜率股权风险溢价ERP边际变化137.09%6.60%14.05%0.4724.09%0.2730.86%股权风险溢价ERP相对位置93.94%4.99%12.53%0.4027.44%0.1825.15%股权风险溢价ERP底部反转90.81%4.87%9.51%0.5115.18%0.3219.02%股权风险溢价ERP极值开仓104.16%5.39%11.11%0.4925.58%0.2144.79%股权风险溢价ERP顶部反转309.74%10.94%14.84%0.7427.44%0.4033.13%股权风险溢价ERP极值反转303.13%10.80%12.41%0.8715.18%0.7126.99%处理方式 总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比月度胜率全仓基准196.78%8.33%18.96%0.4432.87%0.2557.67%半仓基准82.92%4.54%9.48%0.4817.55%0.2657.67%资料来源：招商证券，Wind资讯失效指标——股息率和利率股息率因此这里我们归入中长期视角信号一起讨论。理论逻辑上，股息率和股息溢价越高，红利未来的收益也应当越高，二者均为正向择时指标。1010（-10股息率-1020185.63%，夏普比率0.3133%2023作为红利择时的有效信号。综合本节分析，股息率以及股息溢价指标不作为量化择时信号纳入模型，仅作为辅助观测指标用于定性参考。图21：股息率信号回测净值走势 图22：股息率信号走势 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯处理方式总收益率年化收益年化波动处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比月度胜率股息率相对位置46.24%4.53%17.24%0.2629.52%0.1539.81%股息率边际变化51.59%4.96%14.16%0.3520.93%0.2424.27%境内股息溢价相对位置59.99%5.63%18.07%0.3133.00%0.1742.72%境内股息溢价边际变化56.60%5.36%14.23%0.3820.93%0.2624.27%处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比月度胜率境外股息溢价相对位置7.72%0.87%15.22%0.0630.78%0.0324.27%境外股息溢价边际变化55.36%5.26%14.54%0.3622.92%0.2326.21%全仓基准64.24%5.95%19.63%0.3032.87%0.1855.34%半仓基准33.46%3.42%9.81%0.3517.55%0.1955.34%资料来源：招商证券，Wind资讯利率高股息资产关系资产相对占优。本节选取了内地、香港、美国的各种长短期利率，并用边际变化103HIBOR6.32%和T参考。表10：利率指标的双样本T统计量检验结果处理方式ICP统计值T统计值美国:国债收益率:10年边际变化-0.070.16-1.43HIBOR:3个月边际变化-0.070.18-1.35资料来源：招商证券，Wind资讯图23：利率指标回测净值走势资料来源：招商证券，Wind资讯表11：利率指标回测绩效处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比月度胜率HIBOR:3个月边际变化144.20%6.79%12.15%0.5619.19%0.3529.45%美国:国债收益率:10年边际变化129.99%6.32%12.75%0.5024.93%0.2528.83%全仓基准196.78%8.33%18.96%0.4432.87%0.2557.67%半仓基准82.92%4.54%9.48%0.4817.55%0.2657.67%资料来源：招商证券，Wind资讯宏观环境信号0.3。表12：中长期信号汇总指标处理方式方向增长 中国:OECD综合领先指标滚动5年Z-score正向ICE布油 滚动5年Z-score通胀 反向美国:核心CPI:季调:同比 滚动5年Z-score港元兑人民币中间价 滚动5年Z-score汇率 正向港元兑人民币(CFETS) 滚动5年Z-score风险偏好 风险偏好 股权风险溢价ERP 滚动5年Z-score+极值反转 反向资料来源：招商证券，Wind资讯增长通胀汇率风险偏好增长通胀汇率风险偏好增长1.00-0.05-0.27-0.09通胀-0.051.000.140.18汇率-0.270.141.000.22风险偏好-0.00资料来源：招商证券，Wind资讯14.5%12.1%1.19，最17.5%1.300.71035换仓间隔图25：宏观环境信号回测净值走势资料来源：招商证券，Wind资讯表13：宏观环境信号回测绩效总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比月度胜率宏观基本面_中长期527.8%14.5%12.1%1.1911.1%1.3035.0%风险偏好312.2%11.0%12.4%0.8915.2%0.7227.6%通胀245.1%9.5%12.9%0.7427.4%0.3531.3%汇率222.2%9.0%14.9%0.6035.6%0.2537.4%增长149.3%7.0%11.1%0.6321.2%0.3329.4%全仓基准203.4%8.5%18.9%0.4532.9%0.2658.3%半仓基准85.0%4.6%9.5%0.4917.5%0.2658.3%资料来源：招商证券，Wind表14增长通胀汇率风险偏好宏观环境_中长期信号切换次数71583118平均持续时间（年）0.40.7最大换仓间隔911119010984851035最小换仓间隔36529282529最小换仓间隔出现次数11111资料来源：招商证券，Wind四、短期视角：市场情绪信号 短期视角本章所有信号的滚动Z-score标准化区间设定为2年。价量类收益换手比（累计20、相对强弱指标RSI（40天，相对位置）画价量情绪的信号。RSI/26年5—6月的情绪低迷期之后也是在7图26：价量信号回测净值走势 图27：价量信号走势（近三年） 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯表15：价量信号回测绩效处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比日度胜率价量相对位置162.69%8.65%12.01%0.7223.76%0.3626.52%全仓基准179.21%9.22%17.91%0.5134.62%0.2751.27%半仓基准75.16%4.93%8.96%0.5518.37%0.2751.27%资料来源：招商证券，Wind资讯南向资金在第一章的指数持有人结构里我们分析过，从港股通含量、CCASS托管数据来看，内地机构资金都是港股红利定价端的重要参与者。南向资金（港股通）是内地资金布局港股市场的核心渠道，资金边际流向直接反映境内投资者对港股南向资金5港股总成交额、总成交额港股总成交额202相对位置201612市港股通还未设立，在此之前的数据用沪市港股通代替。201612202520252026当前南向图28：南向资金信号回测净值走势 图29：南向资金信号走势 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯表16：南向资金信号回测绩效处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比日度胜率南向资金相对位置229.57%13.17%15.56%0.8529.53%0.4538.35%全仓基准168.14%10.77%17.90%0.6034.62%0.3151.65%半仓基准70.25%5.67%8.95%0.6318.37%0.3151.65%资料来源：招商证券，Wind资讯衍生品（恒指VXPR恒指期货年化期现差滚动20置/0.342026图30：衍生品信号回测净值走势 图31：衍生品信号走势 资料来源：招商证券，Wind讯 资料来源：招商证券，Wind讯表17处理方式总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比日度胜率衍生品相对位置179.19%9.29%13.17%0.7127.25%0.3427.93%全仓基准184.50%9.46%17.95%0.5334.62%0.2751.34%半仓基准76.78%5.05%8.97%0.5618.37%0.2851.34%资料来源：招商证券，Wind市场情绪信号0.320.14天内短期换仓，因此对于合成信号我们设定换仓阈值，当信号绝对值大于等于0.05时才执行换仓，否则延续上一期仓位。价量南向资金衍生品价量价量南向资金衍生品价量1.000.410.32南向资金0.411.000.14衍生品0.320.141.00资料来源：招商证券，Wind资讯13.5%0.87，最大回撤20.7%0.50.24421天，图33：市场情绪信号回测净值走势资料来源：招商证券，Wind表18：市场情绪信号回测绩效总收益率年化收益年化波动夏普比率最大回撤收益回撤比日度胜率市场情绪_短期264.0%11.7%13.5%0.8720.7%0.5733.0%南向资金229.6%13.2%15.6%0.8529.5%0.4538.3%衍生品179.2%9.3%13.2%0.7127.3%0.3427.9%价量162.7%8.7%12.0%0.7223.8%0.3626.5%全仓基准179.2%9.2%17.9%0.5134.6%0.2751.3%半仓基准75.2%4.9%