乳制品行业深度报告：原奶周期拐点、传导与弹性

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u引言： 6一、原奶周期：需改主导，奶价拐点提到来 6（一）求：C端、B端力乳收极 7（二）给：栏去化单拖节奏 12（三）价望拐认，势行 13二、上游牧场：盈率改善，龙头弹性更优 16（一）下段收增成下，金盈相继善 16（二）允值三共振报弹核来源 18（三）性何奶导、价厚龙弹更优 22三、下游乳企：传强两大开关，乳企报冷分化 24（一）营导内剩奶，给为键 24（二）务导会则防墙加报分化 26四、全产业链弹性谱牧场率先兑现，乳分择优 29五、投资建议：周上确立，板块性推荐业 31六、风险提示 31图表目录图表1 2026Q2以原需求-速已现正 6图表2 前产奶已实平微增 7图表3 前奶格合同价本平 7图表4 2021-2025制产量合速2.2%，且2026以加增长 7图表5 国源给仅70%+，国替空阔 8图表6 口品原贡献，加产占提升 8图表7 年奶/包进口下降深工品升 8图表8 天大区toB端饮务道续增 8图表9 2020年来酪/奶油口价升乳进口荡行 9图表10 当深工产能消原量达562万，且2026以速投产 9图表主区鲜易参价逐上涨 图表12 近年口粉价多于内 图表13 当合奶低于会场成本 12图表14 产调显场盈稳改善 12图表15 2024年来牛存量续化 12图表16 单持提得上减不产 12图表17 2024年来母牛比续升 13图表18 成牛产提升当达10.6吨/年 13图表19 预计2027-2028年成牛栏速降 14图表20 全代性区原价走变动 15图表21 当国价显低进大粉原价 15图表22 2026年来外主区均量持位 15图表23 2024年来中国包出量势增长 15图表24 25上牧原料量价支收增长 16图表25 上牧存（万）行比持提升 16图表26 2023年来要饲价持回落 17图表27 上牧公成本面行 17图表28 24以优、现金EBTIDA改善 17图表29 24以上牧场续亏26H1普盈利 17图表30 优牧业24以来由金转并善 18图表31 现牧业24自由金回、2518图表32 虽场业债率动升但息债模24年来趋落 18图表33 优牧剔允价损后润续正 19图表34 现牧剔允价损后润续正 19图表35 牧企公值驱因拆解 20图表36 优牧生产公价损拆分 20图表37 现牧生产公价损拆分 20图表38 优、代牛存量折旧 21图表39 牧单淘损失牛批价相关 21图表40 25以牛批发持上涨 21图表41 2025年市场处生资所款加 21图表42 优牧原价格设间宽 22图表43 现牧原价格设间窄 22图表44 代性场公司价肉弹测算 23图表45 原周向报表导径辑 25图表46 不虑销响，利蒙与奶关的失理单：万元） 25图表47 蒙在代损益论与际互洽 26图表48 伊在然损被CAS防墙滤 26图表49 伊权法优然益实损差来源析单：元） 27图表50 IFRS与CAS物资计差对照 27图表51 上参股对乳报影的比 28图表52 乳上奶织模与计理照 28图表53 全业奶转弹强光谱 29图表54 全业奶转弹测算 30引言：211030%726H2271、拐点：本轮奶价拐点缘何提前到来，持续性如何展望？2、传导：周期反转如何落进企业报表，上下游传导为何冷热分化？3、弹性：反转兑现后，全产业链标的弹性如何分布？一、原奶周期：需求改善主导，奶价拐点提前到来7-供26Q226242541.0元/4元/图表1 2026Q2以来原需求增速差已实现转正业农村部，国家统计局，Wind图表2 当前主产区奶已实现平稳微增 图表3 当前散奶价格合同奶价基本走平业农村部，IFCN，Choic ind，农业农村，乳业时报，中国奶业协会，思恒源公众号，荷斯坦，奶牛微看，第一财经，纵横乳业，华创证（一）需求端：C端企稳、B端接力，乳企收奶积极从C摇。21+9.4%+2.2%16-20+4.9%2425-1.9%1518图表42021-2025乳制品产量复合增速2.2%，且2026年以来加速增长家统计CAGR增速倒推还原计算，不可用产量绝对值直接计算；同比采用统计局"累计增速"指标。从B端需求看，烘焙、现制茶饮等餐饮业态持续扩容，带动奶酪、奶油、乳清等深加工品类需求高增。随着现制茶饮、烘焙等行业快速发展，深加工品类需求持续扩容，具体看：我国乳30%20202137.3%2551.9%年奶toBFY2116.9FY2533.9FY23FY25+23%+43%服务渠道主要对接烘焙、茶饮、西餐等餐饮客户，其收入体量四年已经翻倍，对应的正是国内餐饮工业化对奶油、奶酪等深加工原料采购的持续放量。图表5 中国奶源自给仅70%+，国产替代空广阔 图表6 进口乳品折原贡献中，深加工产占提升家统计局，中国奶业协会，国务院新闻办，荷斯《中国畜牧业经济形势分析及对策研究

业农村部，国家奶牛产业技术体系奶业经济研究室，刘长全《2021年中国奶经济形势回顾及2022年展望，乳网，畜牧产业经济观察，奶业经济观 注：深加工品类含奶酪、奶油、乳清等；大包粉为喷粉原料。图表7 近年液奶大包进口量下降深加工产品升 图表8 恒天然大中华区toB端餐饮服务渠道持高增易月报

家奶牛产业技术体系奶业经济研究室《中国奶业贸

天然年 注：FY25年报起，恒然消费品渠道收入并入餐饮渠道列示，FY24餐饮收入相应原口径23.8亿NZ重述为27.7亿𝑁𝑍；同比均按重述后口径计算图表9 2020年以来奶酪奶油进口量价齐升，乳进口震荡上行家奶牛产业技术体系奶业经济研究室《中国奶业贸易月报在此基础上，深加工国产替代正加速落地，正贡献需求的核心增量。223.0元500+10梳理，268562/2513%2527年仍有大量产能待释放，且行业项目规划仍在持续增加。(万吨/年)最新进度（268月产能/日处理量主要产品(万吨/年)最新进度（268月产能/日处理量主要产品公司 项目/基地 地点现代智慧健原制马苏里拉、稀奶油、淡康谷奶酪三呼和现代智慧健原制马苏里拉、稀奶油、淡康谷奶酪三呼和奶油、新鲜奶酪、低脂凝期（伊家浩特块、乳清浓缩液、乳铁蛋白伊利 好）粉呼和

特医多功能营养产品、乳初

吨；马苏里拉线年1万吨

26310万吨原制马苏里拉线投产（3kgB端餐饮）；低脂凝块255月已量产

21.9乳初精深加浩特工两大项目奶立方牛乳呼和蒙牛 深加工项目浩特（八期）

精深加工产品乳铁蛋白、D90脱盐乳清MCC斯卡彭、原制马苏里拉

/ 26年5月同步开工 26年4月乳铁蛋白日处理原奶600吨/D90/MCC三款关键原

21.9赤峰阿鲁科尔沁阿鲁

稀奶油、黄油和林格尔君乐宝和林格尔君乐宝稀奶油/黄油产能规划石家庄

2026年形成年产8万吨稀奶油能力（当前1万吨）

料实现量产；6月发布乳原料品牌MnmpX规划中，黄油已量产 20一期26年6月15日智能化生态科尔产业园一期克东稀奶油 黑生产加工项 江目 东飞鹤宁夏智能化宁夏乳品加工一灵武期黑龙江/内蒙古/宁夏三地三地深加工基地合计银川李子 1000吨生经开园 乳深加工项区目新型乳制品牛佰生产加工项 宁仕目宁夏 智鲜乳品智 宁

油（二期：乳清粉、乳铁蛋白）稀奶油乳铁蛋白、脱盐乳清粉、酪蛋白粉、乳糖、稀奶油、婴幼儿配方奶粉蛋白分离、功能蛋白萃取、乳糖提纯一期：全脂/脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油；二期：奶酪、中老年配方奶粉稀奶油约1.5万吨、干酪约1万吨、乳清粉约0.3万吨、脱脂乳粉1万吨

吨；一二期全部建100099000吨100030万吨268投产后日处理能力3000吨100015吨全部投产后年加工60万吨（

通过生产许可核验、正式投产；二期在建24年1月建设基本完成2688产许可核验、进入试生产26年7月奶业大会宣布26616投产开业，二期（投2亿）同步开工26210运营

36.593036.515塞尚 能方舱+5等 家加工企+立高 佛山三水地乐芙

石嘴山等河南卫辉佛山上海

稀奶油、乳粉等奶油、稀奶油

除牛佰仕15万吨则为45万吨）2.6能；佛山新增5万吨/年稀奶油

陆续投产 4525年奶油收入12.32亿元、同比+16.4%，83.6奶油生产量同比+8.69%奶酪生产线娜 松

奶酪 日产能30吨 24年4条产线投产 10.95鲜乳制品精原源 加工一期/ 宁二期妙可 长春特色乳吉林蓝多 品综合加工

一期：液态奶、稀奶油、黄油、厚乳；二期：全脂粉、脱脂粉、干酪素、酪蛋白酸钠、乳清蛋白粉原制马苏里拉、D90清粉等

吨；二期日处理700-800吨规划6万吨/年；吉林原制奶酪2万吨产能

一期25年11月底投产（配套产线566条）；二期26年4月投产原制奶酪基地已建成 80基地+吉林原制奶酪奶酪 安超级工厂博士 琅黄油/稀奶

奶酪 年产量3万吨 已投产 30宁夏 宁油/乳粉产富杨 贺能调整安牧 功能性固态 黑

2700吨/年、乳粉10000吨/年

每日新增生鲜乳加工400吨

已投产 19吉 乳项目

奶油、奶油奶酪和炼乳 年产量3.67万吨 26年4月底投产 36.7江合计 合计562万吨 562（政24Q33.25元/3.25/26Q362.6图表主产区生鲜乳易参考价格逐步上涨 图表12 近一年进口大粉价格多高于国内时

关总署，农业农村 算13.25元/公斤为内蒙古二季度生鲜乳交易参考价（二）供给端：存栏稳步去化，单产拖累节奏供给端正稳步去化，但单产提升对冲了存栏降幅，产量去化节奏明显慢于存栏。3.0元/低于社会牧场2.9-3.3元34040.0424266-4.3%208.4吨26H110.6吨/+5%24350.6%26653.8%-4.3%的同时26H1原奶产量同比仍约+4%，供给收缩在产量端尚未充分体现。图表13 当前合同奶价低于社会牧场全成本 图表14 产业调研显示场盈利稳步改善业农村部，产业调 业调图表15 2024年以来牛存栏量持续去化 图表16 单产持续提升得上游减牛不减产业调 业调研，Wind图表17 2024年以来母牛占比持续提升 图表18 成母牛单产持提升，当前已达10.6吨年业调 业调（三）奶价展望：拐点确认，趋势上行从牛群结构推演看，测算27年起成母牛存栏将加速下降，将进一步夯实奶价上涨基础。242830%24-2528262635%38%41%28-7.6%-5.5%28展望后市，我们预计奶价将分阶段上行，先修复至3.2-3.3元3.5元/3.0元2.9-3.3元/26H2277-8%282保本留养率指使成母牛存栏保持稳定的留养率下限，由淘汰率÷（产犊率×全程存活率）推算，即30%÷（87%×81%）≈42%。图表19 预计2027-2028年成母牛存栏加速降司交流，产业调 算与此同时，国产替代有望延续，但后程更看企业综合竞争力夯实。市场担忧奶价上涨后深加工国产替代进程将放缓甚至停滞，我们认为：一是预计26-27年国内外奶价差将延续。26H192%3.03元/3.5元/0.55月底以来GDT726/279.25/272.8元9%增Rabobank26Q42426-27GDT价上行而动态收窄，25年国产大包粉出口趋势性放量、26图表20 全球代表性主区原奶价格走势变动 图表21 当前国奶价仍显低于进口大包粉原价

LAL，国家统计局，农业农村部，欧盟牛奶市场观察

业农村部，海关总署，算注：图中四地均为每公斤原奶的农场收购价。中国为农业农村部1027国加权均价（不含增值税，美国为3.7%（体计价）按标准乳成分折算。图表22 2026年以来外主产区日均产量持位 图表23 2024年以来中国大包粉出口量势增长urostat，CLAL，USDANASS 注：26年关总二、上游牧场：盈利率先改善，龙头弹性更优（一）当下阶段：收入稳增成本下行，现金、盈利相继改善22214.3元/3FY25为13.2%12.7%8.5%5%-13%6.1%7.3%2119.1%升2524.4%。图表24 25年上市牧场原料奶量增价减支收增长公司公 注：1）澳亚集团未披原奶量价拆分，仅列示收入同比。2）中国圣牧原奶均价降幅超过销量增幅，故收入下滑

图表25 上市牧场存栏（万头）占行业比持升公司公告，产业调成本端下行主导下，牧场现金流与盈利已相继改善。40%13%0.63325EBITDA2345%、22%24年以来上市牧场持续减亏，根据公司业绩预告，26H1预计普遍实现盈利。3此处平均为现代牧业、原生态牧业、优然牧业、中国圣牧2025年公斤奶其他成本取平均值图表26 2023年以来要饲料价格持续回落 图表27 上市牧场公斤成本全面下行关总署，国家奶牛产业技术体系奶业经济研究室《中国奶业贸易月报》，Wind

公司公 注：圣牧仅披露FY2024起本拆分；澳亚未披露公斤奶成本口径。图表28 24年以来优然、现代现金EBTIDA持改善 图表29 24年以来上市牧场持续减亏、26H1普遍盈利公司公 注：现金EBITDA为公披的非IFRS口径（剔除生物资公允价值变动等非现金项目；圣牧FY2021、澳亚FY2021未露；现金EBITDA2024年以普遍改善，主要由公斤奶成本下降（饲料价格回落+单产摊薄）与销量增长驱动。

公司公 注：1）2026H1E为2026年7-8月各公司正面盈利预告区中值。2）现代牧业26H1是利润现金流层面，盈利改善与资本开支收缩共振，龙头牧场自由现金流已相继转正。25232425年进一步增至21.9亿元，现代25年亦实现转正。此外，资本开支的收缩本质上即是扩栏放缓的财务表达，也印证了行业存栏去化的逻辑。图表30 优然牧业24年以来自由现金流转并善 图表31 现代牧业24年自由现金流回升、25年转正然牧业公 ：资本开支为公司业绩口径（含后备牛饲养支出、扣除犊牛及淘牛收入抵减；自由现金流=经营现金流-资本开支

代牧业公 注：经营现金流为剔除营运资金变动口径；资本开支=购买物业、厂房及设备＋购买其他无形资产＋使用权资产付款＋购买生物资产＋与饲养及其他相成本有关的生物资产增置－出售奶牛所得款项2421-2523262.6亿25234.124253.5图表32虽牧场企业总负债率被动提升，但有息负债规模24年以来已趋于回落公司公 注：1）有息负债=短借款+长期借款+应付债券+赁负债等2）负债率上行部分系公允价值缩水推高（二）公允价值：三因素共振，报表弹性核心来源牧场报表利润可从三层口径理解，核心扰动项为公允价值损失。从报表利润结构来看，一是现金EBITDA214.12543.138.8EBITDA55.923年以来剔除后利润与现金EBITDA图表33 优然牧业剔除允价值损失后利润续正 图表34 现代牧业剔除允价值损失后利润续正然牧业公 注：1）优然现金EBITDA含原料奶+反刍动物养殖系统化解决方案2）测算还原生资产公允价值变动，以衡量公司整体真实盈利创造能力；利润口径用净利润总额（含少数股东、而非归母净利润，与净利率（而非归母净利率）的口径一致。

代牧业公 注：剔除公允价值损失后净利润=报表净利润+公允价损失；现金EBITDA为公司露非IFRS口径。驱动因素与周期属性各异，当前正迎来共振改善的窗口。DCF估25图表35 牧场企业公允值驱动因素拆解际会计准则理事会《国际会计准则第41号——图表36 优然牧业生物产公允价值损失拆分 图表37 现代牧业生物产公允价值损失拆分然牧业公

代牧业公 注：FY2025头牛损含3亿元超预算一次性淘汰损失，2026年无此项具体看三因素：23-2528.434.015.518.021.926.6万8.012.027淘汰牛252416.113.42557.4元/67.3元/1.90/1.65图表38 优然、现代成牛存栏量与折旧 图表39 牧场单头淘汰损失与牛肉批发价相关公司公 业农村部，公司交 注：单头损失=淘牛损失/(成母牛存栏×淘汰率)；FY2023-2430%假设，FY25按公司交流口径优然375、现代5；批发价牛损失未含犊牛外销，存在低估。图表40 25年以来牛肉批发价持续上涨 图表41 2025年上市场处置生物资产所款加ind 公司公21-235.83元6.28元/244.54元13.0%12.4%214.39元/253.73元/12.5%图表42 优然牧业原料价格假设区间较宽 图表43 现代牧业原料价格假设区间较窄然牧业历年年报附注44(b)生物资产估值假设，华创证券注：奶价假设区间为年报附注披露的DCF估值假设；中枢证券为上下限算术平均。

代牧业历年年报附注39生物资产估值假设，华创（三）弹性几何：奶价主导、肉价增厚，龙头弹性更优奶价上行将从毛利与公允价值两条通道传导至牧场利润，龙头弹性显著更优。0.1元10.25.1-10.01.625年剔除公允价值损失后利润为基数，奶价每涨0.1元/公斤对应利润弹性约26%。一是毛利端的现金增厚250.1元/4.23.13.9二是公允价值的净增厚：6.04.91元/0.750.65亿25H2图表44 代表性牧场上公司奶价、肉价弹测算公司FY25原奶销量（万吨）成母牛存栏（万头）①毛利增厚（亿元，奶价）②公允价值增厚（亿元，奶价）奶价合计①+②（亿元）③淘牛减亏（亿元，肉价+1元/kg）优然牧业415.3344.269.90.75现代牧业313.926.63.1≤4.93.1~8.00.52中国圣牧77.770.81.220.13现代+圣牧（并表）391.633.63.91.2~6.15.1~10.00.65原生态牧业63.95.00.611.50.1公司公 算注：测算假设奶价上涨0.1元/公斤全额传导；公价值净弹性=重估增益-折旧基数抬高增量现代区间取决于假设是否上修及上修幅度。三、下游乳企：传导强度两大开关，乳企报表冷热分化对下游乳企而言，奶价上行既是成本压力，更是格局重塑、盈利优化的关键。（一）经营传导：内化过剩奶源，自给率为关键经营传导体现在份额与内化两个维度，奶价下行期龙头乳企承受双重压力，反转时两者均将逆转，构成龙头盈利修复的经营基础。一是散奶低价冲击下份额流失、价盘承压。1元2元93.75元/4越重，奶价反转时减值收窄、促销收缩的弹性也越大。23-2421年2.12412.35.2亿62518.94营压力的延续，两家减值科目26年起有望全面收窄。4此处的奶源掌控涵盖并表牧场、参股联营牧场及长约锁定奶源三个层次，并表与否仅影响传导在报表中的显性化程度，不改变内化本身的深度图表45 原奶周期向乳报表传导路径逻辑公司公伊利股份图表46 不考虑毛销差响，伊利、蒙牛与奶关的损失梳理（单：万元）伊利股份科目2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年对联营合营企业投资收益214342337157-60-21581存货跌价损失-116-155-211-592-1,222-1,227-523生产性生物资产减值————-234——保理风险准备+小贷损失准备————-133-427-165以上科目合计98187126-435-1,649-1,869-607税前利润8,1948,15010,11210,63011,72110,12712,994占税前利润比例1%2%1%-4%-14%-18%-5%蒙牛乳业科目 2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年应占联营公司损益18446372840992-872-800存货撇减至可变现净值-74-96-184-238-324-911-470金融及合约资产减值(含牧场委托贷款)-248-157-208-289-310-372-1,890以上科目合计-138210336-118-542-2,155-3,160税前利润5,6054,1555,8686,5026,3129992,910占税前利润比例-2%5%6%-2%-9%-216%-109%公司公 注：1）本表损失以负列示、收益以正数列示；占比为相关科目合计占当年税前利润的比例。蒙牛乳业"金融及合约资产减值"科目包含授予上游牧场（奶农）的委托贷款及客户应收账款减值。2025年年内对还款能存在不确定性的应收账款及若干委托贷款计提减值拨备，其中委托贷款减值13.6亿元；与奶牛场关的具体金额年报未单独披露，估算口径或高估。3）伊利股对联营合营企业投资收益为合并利润表口径（含全部联营、合营企业，估算口径或高估。（二）财务传导：会计准则防火墙，加剧报表分化龙头乳企普遍通过参股深度绑定上游牧场，但参控股牧场的损益如何传导至乳企报表，各家冷热不一，会计准则构成关键的防火墙。分化在伊利与蒙牛的对比中最为直观：同为权益法核算参股牧场、同经一轮奶价下行，两家报表的承压程度截然不同。蒙牛与现代牧业同处IFRS56.4%但未-8.3-6.5IFRS23IFRS10.5亿元，按持股比例的理论应占损益为-3.7亿元，伊利当年实际确认优然投资收益仅0.07IFRS4.3图表47 蒙牛在现代应损益理论值与实际互洽 图表48 伊利在优然应损益被CAS防火墙过滤公司公 注：1）理论应占=现归母净利×持股比例56.36%2）际披露值取自蒙牛年报（FY2024为MD&A直接披露，其余年份＝蒙牛利润表"应占联营公司损益"合计－附注非重要联营分占（倒算，并已剔除201-02年营间的妙可蓝多部分占）3）202172847应占联营损益合计－非重要联营分占分占，需再剔除；2022300.882022多；若按2014.2亿元）

公司公 注：理论IFRS=优然IFRS归母×持股比例；理论CAS=优然CAS净利×持股比例；伊利际CAS口径确认。5蒙牛持有现代牧业56.36%股份但未将其并表，主因2023年6月蒙牛发行6.5亿港元可交换债券，该债券可交换为现代牧业约7.18%的股份，蒙牛与现代牧业不构成母子公司关系，故按联营公司以权益法核算图表49 伊利权益法确优然损益与实际损差来源解析（单位：元）年份①伊利持股比例②优然归母净利润（IFRS）③理论应占损益=②×①④优然净利润（CAS，伊利年报）⑤理论应占损益=④×①⑥伊利实际确认⑦差异=⑥-③FY2134.80%15.585.429.873.443.52-1.9FY2234.80%4.151.444.081.421.42-0.02FY2334.80%-10.5-3.650.200.070.073.72FY2433.93%-6.91-2.34-3.6-1.22-1.21.14FY2533.93%-4.32-1.471.630.550.552.02注：⑦=⑥-③的差异主要来源为CAS口径过滤生物资产公允价值变动。IFRS和CAS两套准则的根本差异，在于公允价值双向重估与成本模式单向计提之别。IFRSCAS图表50 IFRS与CAS生物资产计量差异对照情形IFRS（优然、现代等港股牧场）CAS（伊利、君乐宝、新乳业、天润）奶价预期变化公允价值变动损益：每年重估、双向、无门槛、金额大不逐期反映，跌破减值门槛方计提：偶发、单向日常持有公允价值重估，不计提折旧成本模式，按期计提折旧淘汰及处置牛处置损益归于公允价值变动科目资产处置收益或营业外收支肉价下跌经残值假设传导至公允价值变动消耗性生物资产减值及处置价下降已提减值转回公允价值双向波动，可回升生产性生物资产减值不可转回奶价反转上行期公允价值回升直接进损益，报表先行修复已提减值不可转回，修复仅体现为不再计提际会计准则理事会IASB《国际会计准则第1号——5号——生物资产准则差异叠加持股比例差异，各家乳企报表的传导程度随之分化。沿持股深度由控制到参股，参控股牧场的损益传导可分为四种情形，同一家牧场的同一笔亏损，映射到各家报表的显性化程度截然不同，反转期的弹性亦然。具体看：一是CAS（君乐宝二是IFRS（如蒙牛现代三是CAS伊利优然CAS口径再按份额确认，公允价值重估被防火墙剔除，下行期近乎免疫，反转期亦难以分享优然报表的修复弹性。I（803.核算方式 适用情形 损益表传导 净资产及其他综合收益图表51 上游参控股方对乳企报表影响的比核算方式 适用情形 损益表传导 净资产及其他综合收益IFRSCAS权益法FVOCI金融资产CAS式并表

重大影响（20%上，不并表）重大影响（20%上，不并表）无重大影响的参股（不并表控制（体内自营牧场，并表

按份额确认联营企业净利润，其公允价值变动全额传导联营报表先转CAS口径再按份额确认，公允价值重估被剔除仅股利计入投资收益，股价与经营波动利润表折旧与饲料成本进营业成本，动科目

投资账面随份额及联营净资产调整同左公允价值变动全额进OCI，处置时亦不转回利润表减值单向计提、不可转回际会计准则理事会IASB《国际会计准则第8号——9号金2号——22——注：IFS与CS重大影响但不并表（2050持股；控制（>50）方并表。报表数据则印证了传导分化的实际影响，而反转期排序将与之镜像。蒙牛应占现代联营亏损约6.4亿元，为传导最直接的一方；伊利经CAS口径过滤后确认投资收益0.55亿元，近乎免疫；新乳业仅确认股利收入771万元，与上游波动完全绝缘；君乐宝、天润等体内自营模式则无公允价值科目，周期波动体现于成本端。反转期的弹性排序恰与之镜像：奶价上行周期中，蒙牛将按份额直接分享现代的重估修复与盈利反转，报表弹性最大；伊利的改善更多依靠经营端的份额收回与减值收窄；新乳业、君乐宝则主要由经营传导驱动，报表弹性相对平缓。组合 上游关系 持股及核算 原奶周期传导 FY25实际影响图表52 乳企上游奶源组合 上游关系 持股及核算 原奶周期传导 FY25实际影响蒙牛-现代牧业 体外联伊利-优然牧业 体外联新乳业-现代/澳

56.36%IFRS权益法持股33.9%→36.1%，CAS权益法转换

应占联营损益直接传导CAS

应占联营亏损约-6.4亿确认投资收益+0.55亿股利收入771体外参股 8.03%/3.17%，FVOCI金融资产 仅股利入损益，波动计入OCI亚 万元君乐宝、天润 体内自营 牧场并表，CAS成本模式 无公允价值科目，波动体现于成本端 —公司公告，新乳业招股说明书，君乐宝招股说明 注：伊利对优然牧