林清轩“以油养肤”差异化突围高端国货护肤新标的

投资要件关键假设假设1：抗皱紧致需求延续结构性增长，面部精华油维持较高景气，品类渗透率继续提升；假设3：线上内容电商与线下购物中心门店协同发展，OMO闭环提升获客、体验与复购效率，线下扩张兼顾门店数量与单店质量；假设4：销售费用率小幅回落、管理费用率保持稳定，盈利弹性主要来自规模效应与产品结构优化。基于上述假设2026-202834.01/45.30/58.32亿元，CAGR31%5.36/7.34/9.71CAGR为35%EPS3.8/5.2/6.912.5/9.2/6.9核心增长引擎，面霜、乳液及爽肤水等抗衰承接品类共同构成第二增长曲线；利润弹性主要来自销售费用率逐步优化与规模效应释放。我们区别于市场的观点功效矩阵承接—套组化销售与会员复购”的完整链路；面霜、乳液及爽肤水等品类放量，将推动公司由单品增长转向矩阵增长。原料把控、自有工厂全流程品控和服务型零售交付之上，产品功效与消费体验形成

相互支撑。市场对线下重资产模式存在担忧，我们认为购物中心门店不仅承担销售功能，也是体验交付与会员运营的重要触点；与线上内容和私域运营协同后，有助于提高转化与复购质量。股价上涨的催化因素精华油品类渗透率提升与抗衰景气度超预期，带动核心单品动销与复购加速；抗衰矩阵（面霜/水乳等）承接放量超预期，套组化提升客单与净利率弹性；投资风险行业竞争加剧与经营持续性风险、渠道效率波动与线上平台依赖风险、核心品类景气度回落与消费者偏好变化风险原料供给与单一核心原料依赖风险产品质量与合规监管风险。正文目录公司概况：以油养肤开创者，线上放量与线下协同推动规模跃迁 5主营业务：聚焦抗皱紧致赛道，山茶花精华油确立品牌心智 5财务情况：收入规模跃升，盈利质量同步改善 6行业背景 10行业概况：大盘稳健扩容，增长重心转向护肤、高端化与功效细分 10竞争格局：国际品牌占据高端主导，国货加快差异化突破 12业务看点：原料与研发构筑壁垒，OMO闭环提升增长可持续性 13原料与研发：红山茶花全链路布局，提升功效证据与产品迭代上限 13大单品带动品牌力：精华油持续迭代，产品心智向矩阵外溢 15东方文化表达：围绕山茶花开展品牌联名与文旅合作 15渠道直控与OMO模式：线上获客、线下体验与私域复购形成闭环 16多品类承接能力：由核心单品向抗衰产品矩阵延伸 17长期主义：生态投入、乡村协同与产业能力沉淀 18盈利预测与投资建议 18盈利预测 18投资建议 19风险提示 20图表目录

图表1：公司发展历程 5图表2：公司IPO前后股权结构对比 6图表3：公司重要人物介绍 6图表4：公司营收(百万元)及YOY 7图表5：公司归母净利润(百万元)及YOY 7图表6：公司毛利率及归母净利率 7图表7：公司各项费用率 7图表8：公司各品类营收占比 8图表9：精华油营收（百万元）及YOY 8图表10：公司线上收入拆分 8图表公司线下收入拆分 8图表12：公司线上线下营收（百万元）YOY 9图表13：公司线上线下营收占比及增量贡献率 9图表14：按中国城市层级划分的线下门店数量 9图表15：按中国城市层级划分的线下门店收入占比 9图表16：中国化妆品各类市场规模（亿元） 10图表17：高端、大众护肤用品占比及YOY 图表18：抗皱紧致与其他类护肤品市场规模及YOY 图表19：护肤品及面部精华油YOY 12图表20：护肤品市场线上线下规模及YOY 12图表21：2024年中国前15大高端护肤品零售额（亿元）及市占率 13图表22：公司核心研发人员背景 14图表23：公司主要研发合作机构 14图表24：公司山茶花种植基地 14图表25：公司自有工厂 14图表26：林清轩线下门店 15图表27：林清轩抖音直播间 15图表28：林清轩多IP合作 16图表29：林清轩抖音IP矩阵 16图表30：林清轩线下门店 17图表31：林清轩微信服务号及积分商城 17图表32：公司收入拆分预测表 19图表33：可比公司估值表 20图表34：财务预测摘要 21公司概况：以油养肤开创者，线上放量与线下协同推动规模跃迁主营业务：聚焦抗皱紧致赛道，山茶花精华油确立品牌心智2003公司凭借自主研发的山茶花精华油确立“以油养肤”品牌心智；该产品自2014年推114,500万瓶。围绕东方植萃定位，公司已形成精华油、面霜、精华液、乳液及爽肤水、面膜和防晒2025246200320082013年，首代山茶花精华油问世，此后公司持续围绕核心产品进行迭代。202415强中唯一的国货品牌；20252025287项专利和580家线下门店，从原料、研发、生产到零售服务的垂直一体化能力逐步成形。图表1：公司发展历程

林清轩招股书，公司官网，美通社股权结构与管理层：公司股权相对集中。IPO前，创始人孙来春直接持有公司约38%70%的股份；上市发34%63%，仍保持对公司的绝对控制权。图表2：公司IPO前后股权结构对比林清轩招股书创始人孙来春现任董事长兼总裁，是公司战略与品牌方向的核心决策者。其长期参与公司产品研发、线下门店建设、渠道运营及线上线下融合，推动公司围绕红山茶花核心原料、以油养肤产品心智和全渠道零售体系持续投入，形成重产品、重研发和重渠道运营的经营特点。

公司核心管理团队整体稳定，专业背景互补。研发端由副总裁兼首席科研官高宏旗30获聘为北京工商大学化妆品智慧监管研究中心特聘研究员；财务端由首席财务官杜图表3：公司重要人物介绍姓名职位履历孙来春创始人，执行董事，董事会主席，总裁高宏旗执行董事兼副总经理林清轩副总裁；拥有约30年化妆品行业经验，聚焦红山茶花活性成分研发；2025年获聘北京工商大学化妆品智慧监管研究中心特聘研究员。景爱梅非执行董事林清轩董事；同时担任江苏三润服装集团股份有限公司董事长;2023年任南京师范大学外国语学院兼职教授。。杜有义首席财务官林清轩招股书，北京工商大学新闻网财务情况：收入规模跃升，盈利质量同步改善2022—20256.9124.50亿元，CAGR52.5%2023年实现扭亏。2024年，核心大单12.1050.3%；1.8715.4%202524.50亿元，同比增长102.5%3.60亿元，同比增长92.9%。202—20578.0提升至82.0%-0.9%提升至14.7。产品结构优化与收入规模扩大共同推动盈利能力改善。图表4：公司营收(百万元)及YOY 图表5：公司归母净利润(百万元)及YOY林清轩招股书，林清轩2025年报 林清轩招股书，林清轩2025年报图表6：公司毛利率及归母净利率 图表7：公司各项费用率林清轩招股书，林清轩2025年报 林清轩招股书，林清轩2025年报品类结构拆分：精华油筑牢基本盘，多品类打开第二增长曲线。2025年精华油收入10.2441.8%；2022—20252.1810.24亿元，CAGR67.5%，是公司收入增长的核心驱动力。除精华油外，2025年面14.7%16.1%9.2%8.1%，10.1%20251.29亿元；202572.042025年末，公司在售SKU增至246个，“精华油基本盘+抗衰承接品类”的矩阵逐步清晰。图表8：公司各品类营收占比 图表9：精华油营收（百万元）及YOY林清轩招股书，林清轩2025年报 林清轩招股书，林清轩2025年报

渠道结构拆分：线上爆发增长，线下深耕高端体验。公司以直销为主，线上内2022—20253.1217.24亿元，45%70%；2025141.3%70.4%，成为收入增量的主要来源。线上渠道中，公司通过以抖音为代表的内容电商和自有“家3.787.2530%，仍保持较快增长。图表10：公司线上收入拆分 图表公司线下收入拆分林清轩招股书，林清轩2025年报 林清轩招股书，林清轩2025年报图表12：公司线上线下营收（百万元）YOY 图表13：公司线上线下营收占比及增量贡献率林清轩招股书，林清轩2025年报 林清轩招股书，林清轩2025年报

202558095%2022年的41家、121202565家、18984家、49146家、90家，反映公司在高线城市稳步拓展的同时向具备消费潜力的低线市场延伸。202562%，线下渠46.6%图表14：按中国城市层级划分的线下门店数量 图表15：按中国城市层级划分的线下门店收入占比林清轩招股书，林清轩2025年报 林清轩招股书，林清轩2025年报

行业背景行业概况：大盘稳健扩容，增长重心转向护肤、高端化与功效细分20246,886—2024年CAGR为5.3预计2029年市场规模达到9,734亿元年CAGR为7.2。行业长期空间仍在，但增长动力正由普遍渗透转向结构升级：消费者更加重视功效与使用体验，内容电商则缩短了新品教育和交易转化链路。因此，行业增量更可能集中于产品迭代较快、功效表达清晰且渠道运营效率较高的细分板块。护肤品是化妆品市场中规模最大的品类，增长动能亦强于大盘：根据公司招股书，2024年市场规模约4,619亿元预计2024—2029年CAGR为8.6高于化妆品整体的7.2一方面护肤步骤由基础保湿向分肤质分问题和分场景的解决方案延伸，推动品类与客单扩容；另一方面，消费者决策更加关注成分、机理和功效证据，研发与产品迭代能力由此成为品牌分化的重要变量。图表16：中国化妆品各类市场规模（亿元）国家统计局，中国海关总署，林清轩招股书，灼识咨询报告按品牌定位划分，护肤品市场中，高端护肤品占比逐年提升。根据公司招股书，预计2029年高端护肤品占比达到31.3，行业增长将更多由高价格带、高功效和高品牌溢价产品贡献。高端化并非简单提价，而是消费者为更确定的功效、稳定的体验及配套服务支付溢价；相应地，研发证据、供应链稳定性、品牌资产与线下服务共同构成进入门槛。对品牌而言，能否维持价格体系并将单品用户沉淀为长期复购，是高端化能否持续的关键。图表17：高端、大众护肤用品占比及YOY国家统计局，中国海关总署，林清轩招股书，灼识咨询报告

按功效划分，护肤品市场中，抗皱紧致类护肤品稳定增长：根据公司招股书，2019—20245951,198亿元，CAGR15%，明显快于护肤品大20292,852亿元。需求端，“早抗老”认知扩大，修护与紧致需求更加普遍；供给端，品牌可通过配方复配、递送技术和功效测试持续完善产品证据。需求确定性与供给可迭代性共同推动抗皱紧致成为护肤行业的重要结构性增量。图表18：抗皱紧致与其他类护肤品市场规模及YOY林清轩招股书，灼识咨询报告抗皱紧致的细分领域中，面部精华油市场呈现小基数、快速增长。根据公司招股书，2024年面部精华油零售额达到53亿元，2019—2024年CAGR为42.8%，预计2024—202921.3%的复合增速。内容平台降低了“以油养肤”的消费者教育门槛，配方和肤感迭代扩大了适用人群，修护、抗氧化与抗老等复合功效则支撑中高客单和复购。对已形成品类心智的品牌而言，赛道扩容可直接转化为产品放量空间。

图表19：护肤品及面部精华油YOY国家统计局，中国海关总署，林清轩招股书，灼识咨询报告1,4192,555亿元，CAGR12.5%。线上平台由单一交易渠道演变为消费者教育、新品传播与销售转化的重要阵地；线下渠道则加快向体验和服务功能升级。由此，“线上内容获客—线下体验承接—私域会员复购”成为品牌提升用户经营效率的重要路径，也对内容生产、门店服务和全域运营提出更高要求。图表20：护肤品市场线上线下规模及YOY国家统计局，中国海关总署，林清轩招股书，灼识咨询报告竞争格局：国际品牌占据高端主导，国货加快差异化突破中国高端护肤市场仍以外资品牌为主。根据公司招股书，2024年中国高端护肤市场前15大品牌主要为外资品牌；林清轩排名第13位，市占率约1.4%，并成为前15大品牌中唯一的本土品牌。当前公司份额仍较小，但其差异化原料、功效定位和本土渠道运营已初步验证国货进入高端价格带的可行性。图表21：2024年中国前15大高端护肤品零售额（亿元）及市占率林清轩招股书，灼识咨询报告与此同时，本土品牌正依托对中国消费者需求的理解、数字化渠道运营和东方文化表达加快渗透。相较国际品牌长期积累的研发与品牌资产，国货高端化仍需在功效证据、产品矩阵、渠道效率和服务体验等方面持续投入，竞争已由单一流量获取逐步转向综合能力比拼。我们认为，高端护肤市场正形成国际品牌与本土品牌并行竞争的格局：国际品牌依托研发积累和全球品牌资产保持优势，本土品牌则通过差异化原料、快速产品迭代及线上线下协同寻找突破口。随着消费者更重视成分、功效和体验，持续的产品证据与稳定交付将成为竞争关键。

精华油细分竞争格局看，随着面部精华油市场扩容，国内外品牌加快布局，本土品牌则通过植物原料、功效定位和渠道打法形成差异化竞争。20251—12月，林清1.62兰和阿芙分1.281.08亿元位列第二、第三。2015400家，芳香疗法体验强化品牌专业度；其“十一籽精华油”通过多种植物种子油复配突出修护功效。LAN兰则以成分定位和线上分销为主，线下自营布局较少。三者在营销和渠道上形成差异：LAN兰更依赖达人分销和内容推广，阿芙侧重明星直播及平台活动，林清轩则通过创始人和家族成员自播强化品牌表达，并以购物中心门店承接体验与会员运营。林清轩的竞争优势因此不仅来自山茶花原料和高端功效定位，也来自线上内容与线下服务的协同。业务看点：原料与研发构筑壁垒，OMO闭环提升增长可持续性原料与研发：红山茶花全链路布局，提升功效证据与产品迭代上限林清轩围绕红山茶花持续建设产研体系：上游布局种植基地以加强原料品质和供应生产和质量控制。原料研究与内部生产的结合，为核心产品迭代提供了较完整的产业基础。图表22：公司核心研发人员背景 图表23：公司主要研发合作机构林清轩招股书 林清轩招股书公司已建立核心成分及主要护肤产品的内部生产能力，并将种植基地、自主研发、图表24：公司山茶花种植基地 图表25：公司自有工厂林清轩招股书 上观新闻上游端，公司围绕红山茶花建立原料供给与研究体系，将原料特色转化为可识别的品牌资产，并为活性成分研究和产品迭代提供基础。中游端，公司通过自有工厂和质控体系，将配方开发、生产工艺及质量管理纳入内部闭环，提升产品一致性、新OMO图表26：林清轩线下门店 图表27：林清轩抖音直播间林清轩招股书 林清轩抖音官方旗舰店“原料—生产—渠道”闭环的价值不只是资产更重，而是将溢价基础落在更可控的经营环节：原料研究强化差异化，生产和品控提高产品一致性，服务交付提升体验与复购。三者协同，意味着公司的差异化并不止于红山茶花概念，而是将原料特色转化为功效表达、稳定交付与用户体验；这也是其高端定价与品类拓展能否持续的底层基础。

大单品带动品牌力：精华油持续迭代，产品心智向矩阵外溢202534%核心产品的价值不仅在于短期放量，也在于通过口碑和复购沉淀品牌心智，并为品类扩张提供用户基础。国内头部国货美妆企业的收入规模持续扩大，说明清晰的核心定位与产品矩阵建设可以相互促进；但新品能否复用原有心智、形成持续复购，仍取决于产品力与渠道执行。林清轩的路径是先以山茶花精华油建立“以油养肤”心智，再围绕同一原料和抗衰需求向面霜、精华水等品类延伸。清晰概念有助于降低消费者教育成本，而线下体验、内容传播和套组销售则承担从单品认知向完整护肤方案转化的作用。东方文化表达：围绕山茶花开展品牌联名与文旅合作产品端，公司围绕山茶花这一品牌符号开展跨界合作，包括推出林清轩×王老吉山21周年艺术限定礼盒。相关合作将东方植物原料、传统文化意象与产品表达结合，丰富了品牌内容。IP为主题，探索“美妆+文旅”模式；公司亦与上海辰山植物园合作打造“林清轩芳香山茶花谷”，将山茶花品种展示、种质保护和产品体验相结合。图表28：林清轩多IP合作新浪新闻，中新社，凤凰网，ELLE渠道直控与OMO模式：线上获客、线下体验与私域复购形成闭环

线上，公司减少对单一外部达人带货的依赖，逐步建立由创始人、家族成员和员工构成的品牌IP矩阵。创始人孙来春及孙福春通过直播分享品牌故事和护肤理念，家族成员以差异化内容触达不同人群，门店导购亦参与线上运营。自播模式有助于统一品牌表达，并将公域流量进一步沉淀至私域用户。图表29：林清轩抖音IP矩阵抖音线下，公司将门店同时定位为销售、体验与会员服务触点，为顾客提供皮肤检测、护理体验和产品咨询，并通过会员体系、企业微信和小程序持续触达用户。购物中心门店既强化高端品牌形象，也承接线上消费者的体验需求，为后续复购提供服务基础。图表30：林清轩线下门店 图表31：林清轩微信服务号及积分商城林清轩招股书 林清轩微信小程序通过线上引流—线下体验—私域沉淀的闭环，公司将内容触达、服务交付和会员运营串联起来。线上自播提升品牌表达和转化的可控性，线下门店提供差异化体验，OMO模式能否持续提升获客效率和用户生命周期价值。多品类承接能力：由核心单品向抗衰产品矩阵延伸2025年实1.29亿元；20252.04亿元。两款产品的放量初步验证了山茶花成分、抗衰功效与既有用户基础向面霜和精华水延伸的能力。国货美妆由单品走向矩阵的难点，在于新品能否复用既有品牌心智而不稀释定位。林清轩先以精华油建立“以油养肤”认知，再围绕相同原料与抗衰需求拓展面霜、精华水等承接品类，有望推动老客由单品购买向套组使用延伸，产品矩阵的形成逻辑相对清晰。公司未来计划围绕美白淡斑等功效方向拓展产品矩阵，并推进多品牌布局。后续关键在于，新品类能否延续山茶花与功效护肤的核心认知，并在不削弱高端定位的前提下形成新的规模单品。长期主义：生态投入、乡村协同与产业能力沉淀公司的长期投入由原料基地、科研生产和渠道服务共同构成。其意义不仅在于品牌叙事，更在于将环境、社会责任与原料供应、研发生产及用户运营结合，形成可持续的经营基础。生态层面，公司将碳管理延伸至工厂与原料基地。上海碳中和科研智造基地承担生产与研发功能，公司在长江流域推进红山茶花种植，并兼顾原料供给、固碳和生物多样性保护。该布局有助于强化绿色供应链能力，也为高端国货定位提供可追溯的产业基础。社会责任层面，公司以“企业+基地+农户”模式在江西、浙江等山区建设红山茶花守护站与合作基地，将原料标准化种植与当地就业、增收相结合。该模式一方面提升原料供给稳定性，另一方面使