鲟龙科技全球鱼子酱龙头全产业链构筑高盈利护城河

正文目录一、鱼子酱行业：供给存在缺口，竞争格局优异 81、鱼子酱：名贵食材，"世界三大珍馐"之一 82、产业链：中游养殖企业以资源、技术和成本优势为核心 93、供需从野生捕捞到养殖供给对标历史仍有翻倍以上扩容空间当前供不应求是主基调 10发展历程：从野生捕捞到养殖 10供给端：中国产能主导全球增量，价格见底回升 12需求端：传统市场稳健增长，中国及新兴市场消费量近年快速提升 134、竞争格局：鲟龙科技断层领先，中国产能主导全球 16全球格局：鲟龙科技断层领先，集中度持续高位运行 16中国产区：产量与出口量价齐升，一超多强格局成形 18国内鱼子酱头部企业对比：鲟龙科技领先，润兆与阿穆尔随其后 205、行业壁垒：技术、资源与周期三重壁垒构筑进入门槛 21二、公司概览：业务聚焦高盈利，出口导向格局稳固 221、发展历程：从科研破局到行业定义者 222、股权结构：持股相对分散，持股平台激励中高层骨干 233、管理团队：核心团队稳定且专业背景强 244、经营业务：鱼子酱量增驱动增长，海外市场主导 255、财务表现：盈利能力强且相对稳定 306、生物资产表现：雌性鲟鱼为核心，鱼子酱ASP主导弹性 31公允价值评估方法：鱼群总量持续增长，雌性鲟鱼为价值主体 31估值方法：分层定价，雌鱼为核心估值资产 32核心变量：预期售价、贴现率、预计加工数量和时机决定估值弹性 32ASP8.7%波动 33历年变动：账面值上升，公允价值变动仍是利润扰动项 33鱼群结构：杂交鲟与俄罗斯鲟为核心 33鱼龄结构：年轻鱼群储备充足，2028年后有望进入放量期 347、未来发展：海外B端是基本盘，拓展自有品牌和国内市场 35三、竞争优势：全产业链布局，产销两端优势显著 381、先发优势：把握供给结构切换窗口，时间积累转化行业壁垒 382、资源优势：卡位稀缺水域，沉淀优质种群资源 393、技术优势：全产业链覆盖，各环节效能释放 414、客户及渠道优势：海外客户深度绑定，国内渠道加速放量 41四、盈利预测与投资建议 431、收入预测：预计公司2028年营收11.7亿，同比增速维持在15%左右 432、盈利预测及投资建议 43五、风险提示 44图表目录图1：鱼子酱的常见搭配场景 8图2：鱼子酱产业链 9图3：世界鱼粉价格（美元/吨） 10图4：全球鱼子酱市场规模（吨） 11图5：全球鱼子酱按区域划分生产规模（吨） 12图6：全球鱼子酱生产规模按区域划分占比 12图7：出口数量及出口均价 12图8：全球鱼子酱按消费地区划分市场规模（吨） 13图9：全球鱼子酱市场规模按消费地区划分占比 13图10：人均鱼子酱消费量（克/人） 13图11：蕾哈娜在TikTok大快朵颐鱼子酱和鸡块 14图12：法国汉堡王推出限量版鱼子酱鸡块套餐 14图13：1992-2004年鱼子酱市场需求曲线拟合 15图14：1976-1991年鱼子酱市场供给曲线拟合 15图15：全球鱼子酱分渠道销量（吨） 15图16：全球鱼子酱分渠道销量占比 15图17：中国鱼子酱分渠道销量（吨） 16图18：中国鱼子酱分渠道销量占比 16图19：2025年鱼子酱全球销量市占率 17图20：Prunier产品与价格 18图21：Petrossian产品与价格 18图22：中国鲟鱼养殖产量（吨） 19图23：中国鱼子酱销量和消费量 19图24：中国鱼子酱主要出口种类占比 19图25：中国鱼子酱主要出口国家 19图26：中国各省份鱼子酱出口量占比 20图27：鱼子酱企业价格带与竞争定位图 20图28：卡露伽、芙思塔、阿穆尔各品牌鱼子酱产品图 21图29：鲟鱼养殖与鱼子酱生产加工流程 22图30：中国鲟鱼养殖主要区域 22图31：公司股权结构 23图32：鲟龙科技营业收入（亿元） 25图33：鲟龙科技归母净利润（亿元） 25图34：分产品类别收入明细（亿元） 26图35：分产品类别收入占比 26图36：公司鱼子酱销量和收入 27图37：公司鱼子酱平均售价 27图38：分品牌类别收入明细（亿元） 28图39：品牌类别收入占比 28图40：分销售区域类别收入明细（亿元） 28图41：分销售区域类别收入占比 28图42：公司分地区收入明细 29图43：公司分地区收入占比 29图44：B端&C端收入明细 29图45：B端&C端收入占比 29图46：公司客户集中度 30图47：剔除生物资产公允价值变动影响前后的毛利率&净利率 31图48：期间费用率 31图49：分类别生物资产数量明细（万尾） 31图50：分类别生物资产数量占比 31图51：分类别生物资产账面值明细（百万元） 32图52：分类别生物资产账面值占比 32图53：分鲟鱼品种生物资产数量占比 34图54：分鲟鱼生长阶段生物资产数量占比 35图55：公司未来经营主要方向 35图56：公司国内扩张计划 36图57：卡露伽线下旗舰店 36图58：卡露伽衢州水亭门旗舰店 36图59：鲟龙科技鲟鱼养殖数量（万尾） 39图60：养殖基地数据年度总计 40图61：航司销售金额 42表1：鲟鱼特征按品种分 8表2：鲟龙科技成本构成 10表3：鱼子酱产业发展阶段 11表4：鱼子酱市场高端路线vs.逐渐潮流化 14表5：全球鱼子酱CR5企业梳理 16表6：海外主要鱼子酱企业 17表7：国内鱼子酱头部企业对比 20表8：公司关键历史事件 22表9：核心管理层情况介绍 24表10：鱼子酱六大产品关键特征矩阵 26表11：鲟鱼制品及其他产品矩阵 26表12：公司主要客户情况 29表13：不同类别生物资产评估方法 32表14：鱼子酱预期售价 32表15：生物资产公允价值变动敏感性分析 33表16：生物资产公允价值变动对经营利润影响 33表17：按鲟鱼品种分类生物量与鱼数量（吨，尾） 34表18：按生长阶段分类生物量与鱼数量（吨，尾） 34表19：公司港股募资用途（共约11.46亿港元） 37表20：全球鲟鱼监管持续收紧 38表21：八大养殖基地2023-2025年养殖数据 39表22：“鲟龙1号”杂交品种优势 40表23：全产业链核心技术 41表24：线上、线下营销渠道分析 41表25：鲟龙科技收入预测 43表26：鲟龙科技盈利预测 44附：财务预测表 45一、鱼子酱行业：供给存在缺口，竞争格局优异1、鱼子酱：名贵食材，"世界三大珍馐"之一一、鱼子酱行业：供给存在缺口，竞争格局优异鱼子A、B、D和钙、铜、镁、铁、硒等微量元素，是营养密度极高的名贵食材，与鹅肝、黑松露并称"世界三大珍馐"。因稀少产量与乌亮色泽，被誉为"黑色黄金""里海黑珍珠"。鱼子酱主要集中于高端餐饮（米其林餐厅前菜/点缀）、社交礼仪与商务馈赠、自我犒赏式品鉴。食用方式可以直接舀食，或铺于烤吐司、法式薄饼（blini）、镇伏特加解腻提鲜。除纯粹品鉴外，鱼子酱也广泛用作菜肴的"点睛"配料：点缀（如蒲烧鲟图1：鱼子酱的常见搭配场景资料来源：公司官网、ifind、招商证券鱼子酱品质评定围绕颗粒、颜色、质地、含盐量、香气风味五大核心维度展开，各维度共同决定其等级与价格。1）颗粒越大越贵，因大颗粒意味着鲟鱼年龄更大、生长更充分；2）颜色，颜色越浅越稀少、售价越高。3）质地与弹性，顶级品应"颗粒饱满、圆润光滑"，舌尖轻压上颚有"缓缓爆裂"感。4）含盐量，优质品通常控制在2.5-3.5%，过高会掩盖鲜味。5）香气与风味，理想风味谱呈递进层次：海洋鲜味→坚果味→奶油/黄油→花草清香；负面风味包括腥臭（不新鲜）、过咸（腌制过度）、金属味（容器污染）、苦味（取卵时机不当）。品种是决定品质等级最根本的因素CITES配额制，99%供给为养殖。表1：鲟鱼特征按品种分类别 原料 成熟年限 颜色 颗粒/卵径 风味特征卵膜有弹性，黄油香浓烈卵膜有弹性，黄油香浓烈灰珍珠灰或金属颗粒饱满，卵径≥3.2mm卵欧洲鳇鱼子酱成熟欧洲鳇鱼20年类别 原料 成熟年限 颜色 颗粒/卵径 风味特征达氏鳇鱼子酱成熟达氏鳇鱼15年 多棕黄或棕灰颗粒大而匀称，卵径可达

风味浓郁醇厚，奶香鲜明，回味卵 3.2mm以上 悠长，，多棕黄或灰黄颗粒圆润，卵径≥3.0mm 卵膜富有弹性，风味层次分明散发淡淡坚果香鱼卵酱俄罗斯鲟鱼子成熟俄罗斯鲟10年杂交鲟鱼子酱成熟杂交鲟鱼9年 琥珀或棕黄 颗粒较大，卵径≥3.0mm 卵膜富有韧性，口感饱满浓郁，卵 奶油香气持久柔滑口感，淡淡水果清香柔滑口感，淡淡水果清香黑或棕色深沉棕灰、灰卵径≥2.9mm卵施氏鲟鱼子酱成熟施氏鲟鱼8年西伯利亚鲟鱼成熟西伯利亚7年 灰褐之间，晶卵径≥2.8mm 口感绵软入口即化风味清新子酱 鲟鱼卵 莹剔透资料来源：公司公告、ifind、招商证券2、产业链：中游养殖企业以资源、技术和成本优势为核心售渠道。上游主要包括鲟鱼种源、后备鱼/成熟鱼供应以及饵料供应；中游上游：原料供应商。1）鲟鱼种源，龙头公司多以自养为主，更具成本优势，品质可控，4龄以上雌鱼资源高度集中于生产商手中，外部获取门槛极高。2）鱼头部企业通过自建养殖基地和加工产线实现垂直整合，掌握从育种到交付的全流程控制权。图2：鱼子酱产业链资料来源：招股说明书、招商证券中游企业以资源、技术和成本优势为核心。中游养殖与加工企业，面对的上游原（以鲟龙科技招股书为例，2025年原材料（）/员工开支/运输/折旧与摊销分别占比61%/17%/14%/11%1,706美元的历史中高位。其次成本为员工福利开支、运输费用、折旧等。国内鲟鱼养殖在人工成本、产业链、物流等方面具备成本优势。表2：鲟龙科技成本构成项目

2023年 2024年 2025年人民币（千元） % 人民币（千元） % 人民币（千元） %60.760.7150,57652117,46748.383,386及消耗品员工福利开支 36,133 20.9 42,302 18.7 41,952 16.9运输费用 29,457 17.1 31,342 13.9 35,541 14.3制成品存货变动成本 3,720 2.2 7,356 3.3 -13,466 -5.4折旧及摊销 18,032 10.4 23,206 10.3 27,313 11总计 172,620 100 225,760 100 248,064 100其他 总计 172,620 100 225,760 100 248,064 100资料来源：公司公告、ifind、招商证券图3：世界鱼粉价格（美元/吨）资料来源：世界银行、招商证券3、供需：从野生捕捞到养殖供给，对标历史仍有翻倍以上扩容空间，当前供不应求是主基调发展历程：从野生捕捞到养殖鱼子酱产业历经了从野生依赖到养殖替代的演变，资源约束倒逼供给模式切换。1998年《野生动植物种国际贸易公约》（CITES）2000年代欧美的全面禁捕，全球鱼子酱供给断崖式下跌，产业迫切转向人工繁育，养殖鱼子酱成为市场主流。当前，表3：鱼子酱产业发展阶段发展阶段 驱动/背景、特征、影响野生主导期 依赖自然野生鲟鱼资源，主要产区为里海沿岸（俄罗斯、伊朗），以野生捕捞为主，1977年全球鱼子酱销量达历史峰值约1,988吨，形成传统鱼子酱产业格局，但未考虑资源可持续性。过度捕捞导致野生鲟鱼资源锐减，国际保育意识增强；野生鱼子酱产量断崖式下降（1997年降资源枯竭与转型期人工养殖替代期

280吨2010CITES年）而存在中长期供不应求。资料来源：公司公告、ifind、招商证券市场规模仍有较大提升空间，供不应求是当前主基调。1977年全球野生鱼子酱1,988199728086%。389.6808.440.7%2020400鲟鱼养殖周期较长，供给刚性约束将支撑行业长期景气。鲟鱼养殖周期长达7至152030年1,343.967.6%，未来十年供不应求格局延续。图4：全球鱼子酱市场规模（吨）资料来源：招股说明书、ifind、招商证券供给端：中国产能主导全球增量，价格见底回升2010CITES2020133.32025436.834.2%54.0%165245.6吨；2020年来中国鱼子酱出口处于量价齐升的扩张通道。2020至2025年，出口量1223872.08.434.0%，金额增速持续高于数量增速。出口均价从1593元/千克回升至2185元/6.5%，量价同步上行反映近五年来整体是供不应求的市场状态，各养殖场扩产审慎。图5：全球鱼子酱按区域划分生产规模（吨） 图6：全球鱼子酱生产规模按区域划分占比资料来源：灼识咨询、招商证券 资料来源：灼识咨询、招商证券图7：出口数量及出口均价资料来源：中国海关总署、招商证券升全球消费呈现传统市场稳健扩容与新兴市场快速崛起的双重结构。2025年全球808.4202010.7202574.5吨，五年增长近六9.2%2030181.319.5%，是同期全球增速的近两倍。（创新共同驱动泛的品质消费渗透。20240.040.58克、欧盟0.57克的差距超过十倍，渗透率有较大提升空间。图8：全球鱼子酱按消费地区划分市场规模（吨） 图9：全球鱼子酱市场规模按消费地区划分占比地区/指标2020-2025年2025-2030年（预计）整体15.70%10.70%中国47.50%19.50%欧盟13.70%8.50%美国14.80%8.80%俄罗斯5.20%7.40%世界其他地区20.80%13.50%资料来源：灼识咨询、招商证券 资料来源：灼识咨询、招商证券图10：人均鱼子酱消费量（克/人）资料来源：招股说明书、招商证券海外市场Z表4：鱼子酱市场高端路线vs.逐渐潮流化比较维度 高端路线 逐渐潮流化核心价格带 零售通常在$1,500-$35,000/kg。 入门级产品如10g西伯利亚鲟百元人民币起。目标受众 高净值人群、王室贵族、资深饕客、精英阶层。 Z世代新兴中产阶级寻“情绪价值年轻消费者。消费场景 米其林餐厅五星级酒店头等舱奥斯卡晚宴G20快餐店限（汉堡王鸡块必胜客比萨早午餐搭配、峰会等 家庭聚会。代表品种 欧洲鳇：需20年成熟，颗粒大，风味极其浓郁。 西伯利亚鲟/杂交鲟成熟期较（7-9年供应充足，，风味清新百搭。，包装规格 传统大规格锡罐（125g,250g,1.8kg），强调仪式感配贝母匙。

20g营销驱动 强调历史底蕴产地正统性手工熟化工艺专业侍餐社媒驱（如TikTok的#CaviarBumps虎口品尝、服务。 “去神秘化”叙事。战略重心 品牌护城河维持极高溢价建立身份象征奢侈品光市场渗透率。通过“负担得起的奢侈”扩大用户基数，环。 利用规模化生产获利。延伸产品 极高端护肤精华、顶级伴手礼盒。 鱼子酱冰淇淋、巧克力、薯片配餐。资料来源：招股说明书、caviarspherika、招商证券新兴中产更重视品质升级与可负担的精致体验，TikTok分享鱼子酱配炸鸡块后引发模仿热潮，法国汉堡王也19710克鱼子酱（Astara品牌，原料产自中国云南）、一份蛋黄酱及专用勺子，推动鱼子酱“去神秘化”，向“可负担的奢华”延伸。图11：蕾哈娜在TikTok大快朵颐鱼子酱和鸡块 图12：法国汉堡王推出限量版鱼子酱鸡块套餐资料来源：TikTok、招商证券 资料来源：facebook、招商证券鱼子酱总体需求偏弹性，高端消费相对刚性。Dr.CornelCeapa分别选取了1976-19911992-2004年构建鱼子酱市场的供给函数与需求函数，对应全球野生鲟鱼产业由充裕转向快速枯竭的结构性转折。1976-1991年是野生鲟鱼捕1992-20043明显抑制消费量。长周期来看，现代养殖技术的发展推动鱼子酱生产效率提升，40.7%图13：1992-2004年鱼子酱市场需求曲线拟合 图14：1976-1991年鱼子酱市场供给曲线拟合资料来源：AcadianSturgeonandCaviarInc.、招商证券 资料来源：AcadianSturgeonandCaviarInc.、招商证券2025年全球餐饮渠道销量492961.0%62.3%。零售渠道2025年销量194.9吨，规模稳居第二，增速相对温和，预计2025至2030年保持5.5%的复合增长率。202033.22025年93.38.5%2030图15：全球鱼子酱分渠道销量（吨） 图16：全球鱼子酱分渠道销量占比2020-2025年2025-2030年（预计）整体15.70%10.70%零售11.20%5.50%餐饮16.30%10.80%电商22.90%15.90%其他22.80%20.50%资料来源：灼识咨询、招商证券 资料来源：灼识咨询、招商证券54.661.0%9.7吨，13.0%24.1%B端主导的消费结构。2025年销量9.553.6%，2025203025.1%的复合增长。直播电商KOL构成未来C端增长的核心方向。图17：中国鱼子酱分渠道销量（吨） 图18：中国鱼子酱分渠道销量占比2020-2025年2025-2030年（预计）整体47.50%19.50%零售45.10%18.70%餐饮47.00%18.50%电商53.60%25.10%其他49.40%20.60%资料来源：灼识咨询、招商证券 资料来源：灼识咨询、招商证券4、竞争格局：鲟龙科技断层领先，中国产能主导全球全球格局：鲟龙科技断层领先，集中度持续高位运行2025CR557.7%8.0%4.528个百三家企业合计占13.6%。格局短期内难以被打破。鲟鱼养殖周期长达7至15年，新进入者从建设基地到5CR5预计将在较长时间内保持稳定，龙头企业持续获取行业增量。表5：全球鱼子酱CR5企业梳理企业 总部所在地 鱼子酱业务覆盖范围（主要品种） 产量市占率 关键时间点鲟龙科技中国杂交鲟鱼子酱、俄罗斯鲟鱼子酱、达氏鳇鱼子酱、292欧洲鳇鱼子酱、施氏鲟鱼子酱、西伯利亚鲟鱼子酱36.1%2003年成立润兆渔业中国达氏鳇鱼子酱、俄罗斯鲟鱼子酱、杂交鲟鱼子酱、~65施氏鲟鱼子酱、西伯利亚鲟鱼子酱~8.0%2006年成立AntoniusCaviar波兰西伯利亚鲟鱼子酱、俄罗斯鲟鱼子酱~50~6.2%2014年成立AgroitticaLombarda意大利白鲟鱼子酱、欧洲鳇鱼子酱~35~4.3%19771992年企业 总部所在地 鱼子酱业务覆盖范围（主要品种） 产量市占率 关键时间点CaviarPerlitaCaviarPerlita法国西伯利亚鲟鱼子酱、俄罗斯鲟鱼子酱首次生产鱼子酱~25~3.1% 2090年代建立自有鲟鱼养殖基地资料来源：公司公告、ifind、招商证券图19：2025年鱼子酱全球销量市占率资料来源：招股说明书、ifind、招商证券海外鱼子酱传统品牌掌握溢价、养殖龙头支撑供给。一方面以Petrossian和Prunier为代表的百年法国奢侈品牌，凭借深厚的文化底蕴和高端餐饮渠道牢牢占据金字塔尖；另一方面，以意大利AgroitticaLombarda和美国SterlingCaviar为代表的品牌通过现代化的可持续养殖技术，取代了因野生种群枯竭而表6：海外主要鱼子酱企业品牌名称 总部/主要地区 核心特征与定位1920经营，核心技术为手工鱼子酱熟化工艺。法国PetrossianAgroitticaLombarda 意大利 全球领先的大型生产商。以可持续、环境意识强的规模化养殖闻名，旗下拥有著名品牌Calvisius。众化”趋势持保留态度。法国PrunierSterlingCaviar 美国 美国养殖先驱1988年成立开创了加州白鲟商业养殖先河确立了北美可持续鱼子酱的标准。可持续养殖。可持续养殖。倡导“从鱼缸到锡罐”（TanktoTin）的全程追溯及生态友好型养殖技术。美国CaliforniaCaviarCompanyTheCaviarCo. 英国 致力于提升可及性。专注于将高端鱼子酱带入家庭消费，弥合精细餐饮与日常享受之间的差距。资料来源：公司官网、PrecedenceResearch、DailySabah、招商证券Petrossian高端达氏鳇及欧洲鳇杂195-208美元/4.6万-5.0万元/千1,500欧元/千克以上，Beluga等高端品类价格7,500美元/Almas3.5万美元/1.0万元/4.3万元/千18万元/图20：Prunier产品与价格 图21：Petrossian产品与价格资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券中国产区：产量与出口量价齐升，一超多强格局成形中国是全球人工鱼子酱的主产区。20031.1万吨增至202416.315倍。产量端，20202025年中国鱼子酱产量从133.3吨增至436.834.2%升至54.0%2030年将达898266.8%；消费端，10.774.5吨，五年增长近六倍。国内鱼子酱竞争格局呈一超多强态势。2025年，第一名鲟龙科技鱼子酱销量2926520图22：中国鲟鱼养殖产量（吨） 图23：中国鱼子酱销量和消费量资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券从出口种类看，俄罗斯鲟与杂交鲟构成我国鱼子酱出口的核心品类。2024年，44%42%86%；施氏7%11号”是我国自主选育的杂交新品种，25%。海外认可度持续提升，价格表现较为强势。46%。18%和图24：中国鱼子酱主要出口种类占比 图25：中国鱼子酱主要出口国家资料来源：CITES、招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：CITES、招股说明书、ifind、招商证券7成。68.4%，全球鱼子酱供给相对集中，竞争格局良好。鲟龙科技产量约占全球1/3，具备较强的定价权。润兆渔业价格定位略低于鲟龙科技，中小厂商价格则进一步下探。图26：中国各省份鱼子酱出口量占比 图27：鱼子酱企业价格带与竞争定位图技润兆技润兆渔业其他中小厂商品种/供货稳低 价格水平 高资料来源：海关总署、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券景。200612个养殖基2025658%，规模化生产与海外渠道优势突出。阿穆尔较早开展鲟鱼规模化养殖和鱼子酱生产，创始人石振广具有长期鲟鱼科研背景。公司成立于2009年，依托云南会泽、华宁等高原冷水资源，形成以苗种繁育、生态养殖及高端鱼子酱加工为核心的全产业链布局。2025年公司鱼子酱22550019个国家和地区。表7：国内鱼子酱头部企业对比维度鲟龙科技润兆渔业云南阿穆尔行业定位全球鱼子酱龙头国内头部企业国内主要鱼子酱企业之一成立时间2003年2006年2009年核心人物 创始人、董事长兼总经理王斌 创始人、董事长李军 创始人石振广曾任黑龙江省特产鱼类研究所所长、核心区域 以浙江衢州千岛湖为核心并在四以四川雅安成都为核心覆盖四川、

以云南会泽、华宁为核心，并在北京、，，

甘肃及重庆等地

河北、重庆等地布局规模规模202536.1%12120252255001.430060余吨19个国家和地区46个国家和地区30余国家和地区主要品牌 KALUGAQUEEN卡露伽 FROSISTA芙思塔 AMUR阿穆尔维度 鲟龙科技 润兆渔业 云南阿穆尔国际渠道和品牌优势突出 熟国际渠道和品牌优势突出 熟兼具养殖加工及海外销售能力云南高原冷泉资源优势突出活鱼储备、规模化养殖、产品品质、多区域养殖布局，供应体系较为成鲟鱼种质资源和苗种繁育技术积累，核心优势资料来源：招股说明书、华西都市报、掌上曲靖、ifind、招商证券图28：卡露伽、芙思塔、阿穆尔各品牌鱼子酱产品图资料来源：公司官网、招商证券5、行业壁垒：技术、资源与周期三重壁垒构筑进入门槛鲟鱼从苗种繁育到加工需经历十余715年生长周期，万吨级养殖规模仅日常饲料和维护开支每年3养殖环境的自然约束进一步收窄行业入口。鲟鱼属亚冷水性鱼类，最适水温1825摄氏度，要求水体溶氧充足、流速适宜。中国鲟鱼养殖呈高度区域集中，60%40%，优质养殖水域认证壁垒从制度上约束新进入者。CITES附录二，商业化养殖和CITES注册202320家企业获得鲟鱼子酱生产许可证，制度性图29：鲟鱼养殖与鱼子酱生产加工流程 图30：中国鲟鱼养殖主要区域资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券1、发展历程：从科研破局到行业定义者鲟龙科技是全球鱼子酱行业全产业链龙头，集长周期生物资产战略管理、行业标准技术定义和中国高端农产品全球化品牌引领三重身份于一身。公司自2015年112003年成立以来对鲟鱼长周期生物资产长达二十余年的战略耐心与科研深耕。表8：公司关键历史事件1998年1998年创始人王斌在中国水产科学研究院开始鲟鱼全人工繁育科研2003年4月公司在浙江杭州正式成立2005年攻克“北鲟南养”技术瓶颈，推出“卡露伽”品牌期2006年产出中国首罐符合国际标准的人工养殖鱼子酱，实现首次出口2009年获国家科技进步二等奖2009年9月在浙江衢州建立核心养殖加工基地2010年7月改制为股份有限公司2011年 通过汉莎航空全球盲测，为其头等舱独家供应鱼子第二阶段品牌塑造与全球渠道2011年10月 首次向中国证监会提交创业板上市申请（未获批准破冰期

2014年 鲟鱼年均成活率持续保持97%以上国际领先水平2015年鱼子酱销量首次位列全球第一2016年9月成为G20杭州峰会国宴特供食材2019年鲟鱼养殖量首次突破10,000吨跃升期2021年6月在上海宝格丽酒店重新推出并升级“卡露伽”品牌2022年鱼子酱年产销量首次突破200吨2023年获认定为农业产业化国家重点龙头企业阶段关键时间点关键事件2024年2月获认定为国家级水产健康养殖和生态养殖示范区2024年3月在新三板正式挂牌（股份代号873394）2025年8月主动从新三板摘牌2025年10月正式向香港联交所递交上市申请升级期2025年全球市场份额达36.1%，连续11年全球第一2026年4月递交更新招股书：2025年收入7.69亿元2026年Q1鱼子酱销量同比增长超25%，收益较2025年同期增长资料来源：招股说明书、招商证券2、股权结构：持股相对分散，持股平台激励中高层骨干持股结构相对分散。创始人王斌直接持股6.36%，并通过淳安卡露伽人、杭州卡露伽人和杭州鲟龙人三个实体间接控制28.28%的股份，合计控制34.64%的表60名中高层骨干，85%6%2018年起，王斌通过股权受让、增资及持股平台整合，逐步取得公司控制权；2020年，中国水科院及东海所转让所持股份，股权结构由国资主导转向创始团队主导。各方股东共同承担了鲟鱼养殖并最终形成规模壁垒。图31：公司股权结构资料来源：招股说明书、招商证券3、管理团队：核心团队稳定且专业背景强管理层科研背景与职业化能力互补。创始人王斌毕业于大连海洋大学，拥有超30年行业经验；夏永涛、韩磊分别毕业于上海海洋大学和中国海洋大学，分管国内与国际市场。三人均出身水产科研体系，合作超20年，形成稳定的决策中枢。72002-2005年担任水科院鲟鱼繁育技术工程中心销售经理，2005年加入公司，长期深耕国际销售，主导海外客户拓展与渠道建设。三人价值观高度一致，均强调技术积累、品质优先与长期主义。表9：核心管理层情况介绍姓名 年龄 职位 加入本集团时间 主要职责 简要履历年创立本集团。年创立本集团。向及风险管理30年经验。1992年毕业于大20034月董事会主席、执行董事兼总经理王斌 56岁夏永涛51岁

执行董事兼常务副2005年4月总经理

25年行业经验。1998年毕业于上海海洋大学，曾任职中国水产科学研究院。及市场部门学，曾任中国水产科学研究院销售经理。学，曾任中国水产科学研究院销售经理。国际销售部门理20年行业经验。2002年毕业于中国海洋大执行董事兼副总经20055月韩磊 45岁姓名 年龄 职位 加入本集团时间 主要职责 简要履历徐黎耘57岁副总经理2011年1月 监督信息部门及内曾任新奥能源控股有限公司衢州分公司财务总部控制中心 监。持有会计师资格。徐勇剑43岁首席财务官2014年5月 财务规划及管理参南京审计大学会计学学士，中级会计师、审计与重大投资决策 师。许鹏飞35岁董事会秘书2020年9月 信息披露、企业管南京大学法学学士、诉讼法硕士，曾任国泰君治、股权管理 安、澧石投资投资经理。资料来源：招股说明书、ifind、招商证券4、经营业务：鱼子酱量增驱动增长，海外市场主导22-25年收入端维持双位数稳健增长。202220254.917.69202420250.921.002.303.6316.4%，202517.9%反3个百分点，成本端与费用端的改善对利润形成正向贡献。图32：鲟龙科技营业收入（亿元） 图33：鲟龙科技归母净利润（亿元）资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券鱼子酱是公司的绝对核心产品。2022年至2025年鱼子酱收入从4.52亿元增至6.9815.6%90%以上，构成公司收0.6626.9%，8.5%。其他产品线包含活鲟鱼销售及鱼子酱衍生品，体量较小，对整体收入影响甚微。图34：分产品类别收入明细（亿元） 图35：分产品类别收入占比资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券鱼子酱全价格带覆盖不同消费层级。公司构建了从入门级到顶级奢侈品的完整价格带，入门品种覆盖大众高端消费，中端主力构成收入中坚，达氏鳇和欧洲鳇则18万元。围绕鱼子酱核心，公司开发了鲟表10：鱼子酱六大产品关键特征矩阵产品名称 平均成熟年龄成熟雌鱼平均体重 色泽与口感特点 建议零售价（人民，币/千克），杂交鲟鱼子酱 杂交鲟鱼子酱 9年30-50千克琥珀色或棕黄色，卵膜有韧性，口感饱满浓郁15980奶油香气持久俄罗斯鲟鱼子酱 10年 20-40千克 棕黄色或灰黄色富有弹性风味层次分明淡17880奶香鲜明42980奶香鲜明4298080-200千克达氏鳇鱼子酱 15年，欧洲鳇鱼子酱 20年 80-200千克 珍珠灰或金属灰色，颗粒饱满，黄油香味浓烈180000施氏鲟鱼子酱施氏鲟鱼子酱8年15-40千克深棕灰色至灰黑色，口感柔滑细腻，淡淡果香12880西伯利亚鲟鱼子酱7年 10-20千克 灰褐色晶莹剔透口感绵软入口即化清新海10080洋气息资料来源：招股说明书，ifind、招商证券表11：鲟鱼制品及其他产品矩阵产品类别 细分产品 主要特点 主要销售市场 用途/消费场景 平均售价（人民币/千克）鲟鱼制品 鲟鱼制品 33天妇罗鲟鱼肉去刺成型，质地紧实，冷冻存储国内学校食堂、餐厅大众化餐饮主要出口海外取自雄性鲟鱼及取卵后的雌性鲟鱼，去头去尾去内脏后速冻鲟鱼肉存，开袋即食熏鲟鱼片 优质鱼柳传统烟熏工艺冷藏保国内高端零售、礼赠即食、高端礼赠其他产品

活鲟鱼 主要为通过性别鉴定识别的性未成熟鲟鱼

国内鲟鱼养殖企业、继续养殖或转售个人买家鱼子酱冰淇淋鱼子酱冰淇淋鱼子酱与冰淇淋融合创意产品国内 年轻消费者体验、悦己消费鱼子酱巧克力鱼子酱与巧克力结合 国内 创意礼品、情绪消费产品类别 细分产品 主要特点 主要销售市场 用途/消费场景 平均售价（人民币/千克）鱼子酱月饼季节限定，鱼子酱馅料国内节日礼品鱼子酱蛋糕 鱼子酱装饰或夹心 国内 下午茶、婚宴等场景资料来源：招股说明书、ifind、招商证券增长由销量驱动，22-25年销量CAGR=14%。2022年至2025年销量从195.9291.514.2%2,306元/2,396元/千3.9%。销量增速远高于价格增速，增长主要依靠规模扩张而非提价拉动，202536.1%2026-2028年供15%的年增速，2028年后随着前期扩产产能释放，量增速有望提升20%。定价策略整体稳健，优先巩固份额与需求基础。公司具备主导全球市场定价权，通常每2-3年提价5%-10%，对应年化涨幅约2%-3%，以稳定价格、扩大需求及维持龙头份额为核心，保扩产预期，贡献利润弹性。图36：公司鱼子酱销量和收入 图37：公司鱼子酱平均售价资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券第三方品牌是公司最大的收入来源。2022至2025年公司第三方品牌收入从3.305.2761%69%自有品牌逐步积累品牌认知。公司自有品牌收入从2022年的1.61亿元增至20252.42亿元，增速低于第三方品牌，但通过航空公司头等舱和米其林餐厅等图38：分品牌类别收入明细（亿元） 图39：品牌类别收入占比资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券海外市场持续主导公司收入增长，国内市场止跌企稳。20222025年公司海3.926.4418.0%79.8%升至83.8%20231.351.25降至16.2%，短期承压。但国内人均消费量仅0.04克，与美国和欧盟的0.58克、0.5726年国内收入企稳止跌。图40：分销售区域类别收入明细（亿元） 图41：分销售区域类别收入占比资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券鲟龙科技收入分布呈鲜明出口导向特征。20222025年公司海外收入占比从79.8%83.8%。欧洲为第一大市场，202543.4%收入；美洲稳定在27%29%11.6%，东南亚及日本等2023年占比降16.2%。欧洲和美洲贡献了海外收入增量的82%。公司在欧美市场凭借品质和供应能力挑剔终端渠道的检验，亚太占比提升亦有助于缓解对单一市场的依赖。公司业务以B端为绝对主导。2025年公司线下B端收入7.57亿元，占总收入98.6%C图42：公司分地区收入明细 图43：公司分地区收入占比资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券图44：B端&C端收入明细 图45：B端&C端收入占比资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券34%38%之间，10年，结算以预表12：公司主要客户情况客户名称 排名（2023/2024/2025）

总部所在地 业务背景 主要购买产品 账期 合作起始时间20092009年15天鱼子酱鱼子酱及高端鱼类产品公司法国1/2/3KAVIARISASFishHouseOlimp,2/1/2 俄罗斯 鱼子酱及鲟鱼制品公司 鱼子酱、鲟鱼100%预付款2016年100%2011100%2011年鱼子酱及精致食品公司 鱼子酱德国GMBHIMPERIALCAVIAR3/4/1客户名称 排名（2023/2024/2025）

总部所在地 业务背景 主要购买产品 账期 合作起始时间WARBUCKSSEAF4/3/— 美国 特色海产品公（鱼子酱及鱼子酱 15天 2013年OODNY,LLC

其他海产品）20112011年15天鱼子酱及精致食品公司 鱼子酱比利时ONSACASPIANTRADITI5/5/5客户A —/—/4 法国 鱼子酱及精致食品公司 鱼子酱 30天 2007年资料来源：公司公告、ifind、招商证券图46：公司客户集中度资料来源：招股说明书、ifind、招商证券5、财务表现：盈利能力强且相对稳定净利率维持较高水平，且相对稳定。2022202546%至47%65%以上，202466.3%主要受养殖基地洪灾及外购鲟鱼比例增加两个短期因素叠加影响，2025年扰动消退后回67.7%，盈利韧性较强。GMV150%GMV同比增长60%，线上渠道销售费用投放效率实际在提升。管理费用率波动较大，2023年高点系一次性确认股份支付开支，2025IPO相关专业服务费增3.6%3.9%之间，投入强度与育种技术迭代和智慧养殖升级的战略方向一致。202531%7.84亿元，负债规模可控，财务结构稳健。图47：剔除生物资产公允价值变动影响前后的毛利率&净利率 图48：期间费用率资料来源：招股说明书、ifind、招商证券 资料来源：招股说明书、ifind、招商证券6、生物资产表现：雌性鲟鱼为核心，鱼子酱ASP主导弹性公允价值评估方法：鱼群总量持续增长，雌性鲟鱼为价值主体数量端，2023-2025年末，公司生物资产数量分别为97.39万尾、118.27万尾及122.29万尾。其中，2025年末未成熟雌性鲟鱼81.59万尾，成熟雌性鲟鱼20.1683.2%，是公司未来鱼子酱产出的核心资源。2025年末公司生物资产账面价值17.4911.26.2699.4%；鱼苗及雄性鲟鱼账面价值占比较低。图49：分类别生物资产数量明细（万尾） 图50：分类别生物资产数量占比资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券图51：分类别生物资产账面值明细（百万元） 图52：分类别生物资产账面值占比资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券估值方法：分层定价，雌鱼为核心估值资产公司按公允价值减销售成本计量。由于不同鲟鱼品种缺乏活跃市场或可观察价格，因此采用第三级公允价值计量，并以贴现现金流法作为估值基础，价值变动计入生物资产公允价值变动。幼鱼和雄鱼估值分别接近累计成本和鲟鱼肉市场价值，13：不同类别生物资产评估方法类别特征估值方法鱼苗一岁以下，初始养殖阶段，单位价值较低累计养殖成本雄性鲟鱼通过收获后销售鲟鱼肉实现鲟鱼肉预估售价扣除销售相关成本与费用雌性鲟鱼——成长阶段尚未产生鱼子酱销售收入按预期收获成本及贡献资产的市场要求回报率计算雌性鲟鱼——成熟阶段即将采籽基于数量、时间、预期售价扣除相关成本后折现ifind、招商证券性生物资产估值的假设变量包括鱼子酱预期售价、贴现率、预计加工数量和时机、加工成本、死亡率等。不同品种鱼子酱预期售价差异明显，2025年杂交鲟、俄2,328元/kg2,174元/kg3,703元/kg、7,281元/kg11.18%10.18%，整体呈下降趋势。表14：鱼子酱预期售价单位：元/千克202320242025杂交鲟鱼子酱219321772328俄罗斯鲟鱼子酱215221472174达氏鳇鱼子酱375237683703单位：元/千克202320242025欧洲鳇鱼子酱716171577281其他鲟鱼鱼子酱2000-28662000-28662000-2866资料来源：招股说明书、ifind、招商证券ASP价格变动对应生物资8.7%波动若鱼子酱预期售价上升/年公1.181.341.525%8.5%-8.7%资产估值对价格假设具备显著放大效应。表15：生物资产公允价值变动敏感性分析单位：百万元202320242025贴现率下跌/（上升）1%60.481/(56.279)70.084/(65.167)81.288/(75.353)估计销量增长率上升/（下跌）5%22.495/(25.542)31.200/(33.443)43.621/(45.080)鱼子酱的预期售价上升/（下跌）5%117.743/(117.782)134.249/(134.254)151.969/(151.971)资料来源：招股说明书、ifind、招商证券历年变动：账面值上升，公允价值变动仍是利润扰动项202313.89亿元202517.49亿元，主要来自育种、采购及鱼群成长带来的公允经公允价值调整后，2023-2025年公允价值变动对经营利润的净贡献分别约为0.59亿元、0.470.4224年异常死亡主要系辽宁鲟龙科技遭遇夏季洪灾所致。表16：生物资产公允价值变动对经营利润影响年度生物资产公允价值变动（万元）销售成本调整（万元）对经营利润净影响（万元）202345,537-39,6875,851202450,980-46,3204,660202555,412-51,2374,175资料来源：招股说明书、ifind、招商证券鱼群结构：杂交鲟与俄罗斯鲟为核心分品种看，杂交鲟与俄罗斯鲟为核心品种，202597.2%；202343.98%202557.46%，已成为第一大正通过持续育种及投放鱼苗补充生产管线。45-67岁及以上鱼群51.35%、21.69%、26.95%。年轻鱼储备充足，中龄鱼占比提升，成熟及临近成熟鱼群保持稳定，为后续鱼子酱产量释放提供支撑。表17：按鲟鱼品种分类生物量与鱼数量（吨，尾）按鲟鱼品种202320242025生物量鱼数量生物量鱼数量生物量鱼数量杂交鲟3,880.6428,356.05,582.6611,049.08,068.9702,663.0俄罗斯鲟6,551.2523,281.05,784.4505,535.05,231.2486,453.0达氏鳇569.47,043.0539.47,613.0478.06,734.0欧洲鳇385.37,032.0411.66,397.0408.86,110.0施氏鲟73.94,847.084.044,023.076.813,212.0西伯利亚鲟8.6520.025.25,436.030.95,207.0其他33.72,835.033.62,682.032.32,550.0合计11502.7973914.012460.81182735.014326.91222929.0资料来源：招股说明书、ifind、招商证券图53：分鲟鱼品种生物资产数量占比资料来源：招股说明书、ifind、招商证券鱼龄结构：年轻鱼群储备充足，2028年后有望进入放量期≤4岁年轻鱼群数量占比过半。2023-2025年，公司鲟鱼存量由97.4万尾增至122.325.6%，且增量集中在中低龄鱼群。其中，≤4岁鲟鱼由54.062.8万尾，202551.4%；5-610.4万尾增26.5万尾，将成为近两年的主要供给；≥727%，近端成熟鱼供给相对有限。2028年后，随着前期扩产鱼群进入成熟窗口，有望进入放量期。2021年以来，公司持续加大养殖端扩产投入，在四川荥经、湖北2028年后陆续进入成熟窗口，有望实现加速放量。表18：按生长阶段分类生物量与鱼数量（吨，尾）按生长阶段 2023 2024 2025生物量鱼数量生物量鱼数量生物量鱼数量=<4岁2,206.65401612,020.65889043,094.86280015-6岁1,216.91038812,808.32989263,196.9265310>=7岁8,079.23298727,631.92949058,035.1329618总计11,502.7973,91412,460.81,182,73514,326.81,222,929资料来源：招股说明书、ifind、招商证券图54：分鲟鱼生长阶段生物资产数量占比资料来源：招股说明书、ifind、招商证券7、未来发展：海外B端是基本盘，拓展自有品牌和国内市场公司通过三条成长曲线打开长期空间：1）B端是基本盘，未来稳健扩容，70%10年、大客户采购量持续增长，客户粘性极强；2）卡露伽自有品牌出海，提升品牌溢价，BC、主厨驱动(chef-driven)”的ASP2824元/24%，是决定公司长期估值上限的关键；3）国内及新兴市场拓展，200050图55：公司未来经营主要方向资料来源：招股说明书、招商证券0.041.2516%，增量空间大。公司渠道上以五大销售中心+2000余家餐饮酒店客户+天猫京东抖音打底；门店上计划一二线城市及海外开设卡露伽旗舰店；场景上以"鱼子酱+"（冰淇淋、月饼、巧克力）延伸下午茶、IPO2.29亿港元投品牌渠道，配合大师图56：公司国内扩张计划资料来源：招股说明书、招商证券图57：卡露伽线下旗舰店 图58：卡露伽衢州水亭门旗舰店资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：衢州古城文化旅游区公众号、招商证券募资主要用于产能扩建、品牌营销和产业链整合。IPO募集资金净额11.464.59亿港元4.01亿约0.57亿1500（预2027Q3完工）220吨（2026Q4完工），直接对应未来成熟鱼群释放与加工产能瓶颈的缓解，与销量增长逻辑高度一致。2）20%（约2.29亿）投向品牌营销及扩大全球销售渠道，含线下门店约1.15亿、0.57亿，服务于卡露伽品牌出海。3）15%（1.72亿）用于战略公司有意愿整合产表19：公司港股募资用途（共约11.46亿港元）用途 占比 金额与具体投向4.59（35%4.015%水产养殖及产能扩张基地技术升级 40%

0.571500吨、2027Q3220吨、2026Q4完工）品牌营销及扩大全球销售渠道 20%约2.29亿港元（线下门店约1.15亿、体验营销约0.57亿、卡露伽品牌出海）持续加强研发能力、升级数字化系统15%约1.72亿港元（育种/养殖/病害/工艺研发）战略投资或收购15%约1.72亿港元（整合国内外优质鲟鱼养殖/加工/品牌资源）营运资金及一般公司用途10%约1.15亿港元资料来源：招股说明书、招商证券三、竞争优势：全产业链布局，产销两端优势显著三、竞争优势：全产业链布局，产销两端优势显著1、先发优势：把握供给结构切换窗口，时间积累转化行业壁垒201021CITESII，此后，里海野2010年，全球范围内禁长养殖周期放大优势，规模与客户壁垒持续强化。7-15200346个国家和地区。随着行业格局趋稳，先发优势已沉淀为生物资产、稳定供给和客户资源壁垒。表20：全球鲟鱼监管持续收紧年份 具体措施 行业影响CITES许可CITES野生鱼子酱由自由贸易转向全面监管1998年2000年 推行鱼子酱统一标签标明物种来源原产国及建立全球追溯体系生产年份分布区域国家的野生鱼子酱出口采取配额限制分布区域国家的野生鱼子酱出口采取配额限制CITES严格控制了野生鱼子酱的进出口贸易2001年2006年 CITES规定全球全面禁止野生鲟鱼子酱及其它鱼加工产品的出口

增加濒临灭绝的野生鲟鱼种群数量幅缩减幅缩减CITES野生供给短暂恢复但规模继续受限2007年2009年起至今

除2010年部分里海国家还有少量配额外，CITES贸易

进一步收紧配额发放欧盟和美国相继立法禁止野生鱼子酱进入本地区欧盟和美国相继立法禁止野生鱼子酱进入本地区销售 野生产品进入欧洲市场难度进一步提升2010年资料来源：招股说明书、ifind、招商证券图59：鲟龙科技鲟鱼养殖数量（万尾）资料来源：招股说明书、ifind、招商证券2、资源优势：卡位稀缺水域，沉淀优质种群资源工厂化循环水养殖的分区养殖体系。全国分散布局八大养殖基地，形成资源壁垒。20232025年公司八个基地整92%20254,00097%以上。2024年青山湖洪灾中，公司通过其他基地调配维持产量正增长，分散布局有效降低了单一区域运营风险。表21：八大养殖基地2023-2025年养殖数据养殖基地及模式 指标 2023年 2024年 2025年（式及工厂化循环水养殖模式）设计养殖量（吨）450045004200实际养殖量（吨）3989.13928.93494.7利用率（%）88.687.383.2实际养殖量（吨）2234.1实际养殖量（吨）2234.122132439.4利用率（%）97.196.297.6

设计养殖量（吨） 2300 2300 2500实际养殖量（吨）1593.5实际养殖量（吨）1593.51425.21417.9利用率（%）99.689.188.6

（（式）设计养殖量（吨）150025004000实际养殖量（吨）14242392.93994利用率（%）94.995.799.9实际养殖量（吨）552.9实际养殖量（吨）552.9724.71091.3利用率（%）92.290.690.9

（（模式）设计养殖量（吨）150015001600实际养殖量（吨）1334.61416.91503.5利用率（%）8994.594养殖基地及模式 指标 2023年 2024年 2025年（式）设计养殖量（吨）400400400实际养殖量（吨）293.1347.5349.4利用率（%）73.386.987.4实际养殖量（吨）81.2实际养殖量（吨）81.211.636.8利用率（%）81.211.636.8

设计养殖量（吨） 100 100 100资料来源：招股说明书、ifind、招商证券图60：养殖基地数据年度总计资料来源：招股说明书、ifind、招商证券鲟鱼从鱼苗到成熟雌鱼的养殖7157年、施891015202003年成立起即着手建立后备原料鲟鱼梯队，已形成覆盖1-15龄、多品种的鱼龄梯队，截至2025年末活鱼总量超过14,000吨，规模位居全球首位，且远远超过第二名。公司联合中国水产科学研究院黑龙江水产研究所培育杂交鲟“鲟龙1号”。“鲟120111号”鱼子酱在汉莎航空盲测中获评第一，取得了国际客户的认可。表22：“鲟龙1号”杂交品种优势生长较快，490.3%生长速度维度 “鲟龙生长较快，490.3%生长速度成熟周期 性成熟时间较早GSI15.132.44-3.93性腺指数抗逆性比达10%，奶油香气持久抗逆性比达10%，奶油香气持久85%2-32℃资料来源：招股说明书、招商证券3、技术优势：全产业链覆盖，各环节效能释放性。持续稳定的高品质供给增强客户黏性，并支撑公司相较国内同行的产品溢价。697%，可及时调整养2006年的8%202510-12%97%AI盘点技术，97%，提升生物资产管理的时效性与可靠性。表23：全产业链核心技术核心技术环节 技术突破 量化效果遗传育种 杂交选育与分子传育种技术早期性别鉴定 分子生物性别鉴定技术加工窗口管理 成熟度预测模型与微创取卵疾病防控 近野生养殖环境专用疫苗资料来源：招股说明书、招商证券

怀卵率从2006年8%提升至2025年17%鉴别年龄从24-36个月提前至6个月，准确率超97%16道工序15分钟内完成，精准锁定最佳加工期年均成活率自2014年起持续保持97%以上4、客户及渠道优势：海外客户深度绑定，国内渠道加速放量年，替换成本极高。同时积极切入航司等高认证高壁垒渠道：航空渠道直销客户黏性和品牌背书价值。公司线上内容将鱼子酱从奢侈品认GMV150%60%，短2,00010070%10表24：线上、线下营销渠道分析渠道 营销方式 量化效果线上渠道 社交媒体、KOL、直播商、电商旗舰店1,100万（2025年末）GMV：+13.9%（2025H1同比）GMV：+82.6%（2025H1同比），+150%（2025全年同比）GMV：+60%（2025全年同比）渠道 营销方式 量化效果电商平台“鱼子酱”点击指数：明显上升、2,000家（覆盖绝大多数米其林/黑珍珠餐厅）、线下渠道

旗舰店、快闪店、品鉴会/酒店航司

航司销售收入：13.0百万元（202510%）10年比例：70%海外客户：10010年比例：70%资料来源：招股说明书、ifind、招商证券图61：航司销售金额资料来源：招股说明书、ifind、招商证券四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议1、收入预测：预计公司2028年营收11.7亿，同比增速维持在15%左右鱼子酱业务：以销定产，2021年底才意识到供不应求启动扩产，动作偏慢，2023-2028年处于阶段性产能不足。可保障每年15%供应量增长，产能缺口预计2028年随2021年启动的扩产产能释放得到缓解。我们预计公司2026-2028年营收8.9亿、10.2亿、11.7亿，同比+15%、+15%、+15%。鱼子酱拆分2026-2028年量、价分别增长13%/14%/14%、2.5%/1%/1%。表25：鲟龙科技收入预测单位：百万元 202420252026E2027E2028E营业收入 669.29769.01885.741,017.681,167.79yoy 15.95%14.90%15.18%14.90%14.75%1）鱼子酱 614.42698.44808.85931.311,072.31yoy 17.45%13.67%15.81%15.14%15.14%销售量（kg） 258,260291,461329,351375,460428,024yoy 17.43%12.86%13.00%14.00%14.00%单价（元/kg） 2,3792,3962,4562,4802,505yoy 0.00%0.71%2.50%1.00%1.00%毛利率（%） 70.7%72.4%72.4%72.4%72.4%2）鲟鱼制品 51.5565.6271.8881.3690.478.87%27.30%9.53%13.19%11.20%销售量（kg） 1,685,1782,230,8832,555,2682,981,6313,417,998yoy 15.87%32.38%14.54%16.69%14.64%单价（元/kg） 3129282726yoy -6.06%-6.45%-3.00%-3.00%-3.00%毛利率（%） 19.3%26.3%23.2%23.2%23.2%3）其他 3.324.945.015.015.01-50.97%48.78%1.44%0.00%0.00%毛利率（%）-23.1%-45.1%---资料来源：Wind、招商证券测算2、盈利预测及投资建议72.4%23.2%2026-202868.00%、68.11%、68.28%。费用率：1）7%2）管理费7.1%、6.