利率专题：9月流动性关注财政与货币协同

内容目录8月流动性的三点新变化 3隔夜逆回购首次覆盖税期、MLF缩量 3资金与存单的“温差” 4中上旬起地方债供给放量 59月，关注财政与货币协同 7风险提示 图表目录图1：8月DR001与月内首个交易日利差：季节性（BP） 3图2：DR001与政策利率利差月内分布（天） 3图3：隔夜和7天逆回购投放情况（亿元） 4图4：7天逆回购零投放节点和10年国债到期收益率（） 4图5：大型银行净融出中枢（亿元） 5图6：各类银行存单净融资情况（亿元） 5图7：两类银行一般存款同比增速（） 5图8：MLF和买断式净投放规模（亿元） 5图9：地方债发行期限结构（亿元，） 6图10：不同类型地方债实际发行/计划发行情况（） 6图11：DR001中枢：季节性（） 7图12：历史上9月DR001与月度中枢利差（BP） 7图13：M0环比变动：季节性（亿元） 7图14：一般公共预算收支环比变动：季节性（亿元） 7图15：地方债实际发行/计划发行情况（） 8图16：国债发行进度：季节性（） 8图17：政府债供给预测（亿元） 9图18：政金债累计净融资情况：季节性（亿元） 98历史上的8月，流动性往往位于下半年的中等偏低水平，月内走势整体平稳，但税期和月末资金利率波动往往有所放大。今年8月，资金面整体维持平稳宽松，资金利率波动弱于季节性，DR001基本运行于政策利率±5BP的区间：8月上旬，资金面处于“极其平稳”的状态，资金利率窄幅波动，7“地量”水平。临近税期，7天投放归零，但隔夜投放有效补位，呵护税期资金面。从银行负债端看，大型银行净融出基本持平季节性水平，未出现明显波动或趋势性变化。不过，存单净融资仍有放量，呈现“点状式”提价，反映“韧性”待巩固。月内资金波动主要集中于中下旬隔夜投放到期后，有几点表现：一是DR001运行间上移至1.40-1.45；二是大型银行净融出降至3平。随着月末隔夜逆回购操作落地，资金面紧张态势出现改善，DR001回落、大型银行净融出回升。图1：8月与月内首交易利差：节性图2：与政策利利差内分布天）60400

2022 2023 2024 2025 2026

(-20,-15) (-15,-5) (-5,0) (0,5) (5,15) (15,25) 25BP以上25201510508-0108-0308-0508-0108-0308-0508-0708-0908-1108-1308-1508-1708-1908-2108-2308-2508-2708-2908-312025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-088月资金面“波澜不惊”的背后，可能是多重因素动态平衡的结果，包括央行投放、银行负债端边际改善、供给节奏回归等。因此，也需要关注当任一环节边际松动时，上述动态平衡是否会被打破，从而对资金面产生新的变数，同时也可能传导至债市定价上。我们从8月的三点新变化出发，聚焦当中反映的平衡基础与潜在的边际变量。隔夜逆回购首次覆盖税期、缩量8月公开市场操作出现三点变化，体现了在短中长流动性投放上的灵活相机：一是7天逆回购投放归零的频率增加；二是隔夜逆回购首次在税期开展操作，操作频率提升，并对7天形成“补位”；三是MLF缩量投放，较为超市场预期。从操作层面看，各项工具的运用均基于市场客观需求，同时操作精准度也在持续提升：7天投放的缩量或归零往往出现在月初或流动性压力较小的时点，而在后续的税期、政府债高峰，央行也往往大规模投放。1MLF1.5，11.48-1.5区间运行，从比价关系来看，市场对央行中长期资金需求的降低或也在情理之中。从债市影响上看，上述操作变化可能通过情绪和比价链条传导至债市定价：情绪维度，历史上7年内第二次缩量也相对超预期，一度使市场担忧情绪有所升温。但今年8月的不同在于，隔夜逆回购的补位或稀释了市场此前所理解的预期引导信号。期间，10年国债1.77101.70为背景。MLF1进而可能沿着比价链条带动债市利率走低，而1.5束债市利率下行空间的作用。险，风险表达的方式，或许还包括利率下行的速度、杠杆和久期（期限错配程度）等，背后可能映射了资金空转、投资行为短期化、供需关系阶段性失衡等问题。逆回购1D 逆回购7D图3：隔和7天逆回投放况（亿） 图4：7天逆回零投放点和10年债到期益率（）逆回购1D 逆回购7D100000

1.85逆回购零投放10年国债逆回购零投放10年国债1.801.781.751.731.701.682026-06-252026-06-292026-07-012026-07-032026-07-072026-07-092026-07-132026-07-152026-07-172026-07-212026-07-232026-07-272026-07-292026-06-252026-06-292026-07-012026-07-032026-07-072026-07-092026-07-132026-07-152026-07-172026-07-212026-07-232026-07-272026-07-292026-07-312026-08-042026-08-062026-08-102026-08-122026-08-142026-08-182026-08-202026-08-242026-08-262026-04-012026-04-152026-04-292026-05-132026-05-272026-06-102026-06-242026-07-082026-07-222026-08-052026-08-19资金与存单的“温差”这一特征在上旬较为凸显，一方面，资金面维持稳态，资金波动幅度弱于季节性；但另一方面，70.5BP1年国有行为例，1.5的整数关口尚未触及。背后反映的是，银行负债端尚在巩固进程中，补充长期负债的诉求提振存单发行意愿，同时，或也意味着资金面更加依赖央行的投放，进而也有助于提升公开市场操作的调控效力。银行负债端压力显现或有两点信号，但已经出现一定改善迹象：一是大型银行净融出中枢趋势性回落，但6-8月中枢逐月上移；二是存单净融资二季度以来持续为正，且在资金利率整体低位的情况下，7月以来存单发811.5提价现象有所弱化。图5：大银行净出中（亿元） 图6：各银行存净融情况（元）3000020000100000

2024 2025 20261 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

12000100006000400020000

国有行 股份行 城商行 农商行国有行 股份行 城商行 农商行1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月银行“缺负债”的迹象，背后可能有几点原因，也需要在9月进一步关注：一是存款结构变化，大型银行一般存款同比增速回落幅度高于中小型银行，背后可能是存款“搬家”等趋势的影响，或放大负债端不稳定性，从而提升预防性流动性需求，而7月一般增速的回升，或源自结构存款的环比转增，改善的持续性待观察。二是二季度央行中长期流动性投放规模收缩，或也一定程度增加银行对中长期负债的需求。图7：两银行一存款比增速（） 图8：和买式净放规模亿元）10%9%8%7%6%5%4%2024-092024-113%2024-092024-11

大型银行 中小型银行

MLF 3M买断式 6M买断式15000MLF 3M买断式 6M买断式10000500002026-072025-062025-072026-072025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05中上旬起地方债供给放量2025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-0510市场影响上相对有限，资金面全月基本持稳，长端、超长端利率在中上旬均迎来走强行情。细分品种来看，再融资债放量明显，实际发行规模超出计划发行，而新增专项债实际发行与计划发行仍有一定差距：1227/12561798/1023亿元、5189/57823707/1704亿元。特殊地方债方面，8110618455亿元，去年同期累计发行19369亿元；特殊新增专项债方面，824678901亿元，去年同期累计发行9680亿元。图9：地债发行限结（亿元，） 图10：不类型地债实发行计划行情（）1 37 1020 30350030002500200015002026-06-072026-06-142026-06-212026-06-282026-07-052026-07-122026-07-1902026-06-072026-06-142026-06-212026-06-282026-07-052026-07-122026-07-19

51510Y

100%80%60%40%20%2026-08-300%2026-08-30

3.53.02.52.01.51.00.5

2026-04 2026-05 2026-06 2026-07 2026-082026-07-262026-08-022026-08-092026-08-162026-08-230.02026-07-262026-08-022026-08-092026-08-162026-08-23

再融资专项债9历史上的9月，资金利率中枢通常处于下半年相对偏高水平，源于跨季月份的扰动增多。月内资金利率多震荡抬升，上半月通常围绕中枢运行，中下旬起，受季末考核、节假日等因素影响，资金利率波动加大，临近跨季或阶段性冲高。图11：中枢：季性（） 图12：历上9月与月度枢利（BP）1月 2月 3月 4月 5月 6月 2022 2023 2024 20252.52.0

7月 8月 9月 10月 11月 12月 8060401.51.00.50.0

2022

2023

2024

2025 2026

200-20-4009-0109-0309-0109-0309-0509-0709-0909-1109-1309-1509-1709-1909-2109-2309-2509-2709-29月的季节性扰动主要在于两点：一是季末银行流动性需求增加，或约束融出意愿；二是通常也有增加，对流动性形成一定挤占。支撑因素在于，季末月份财政支出节奏通常加快，财政存款的下拨能够对季末资金面形成一定支撑，季末最后几天或将集中体现。图13：M0环比变：季性（亿） 图14：一公共预收支比变动季节（亿元）20000

2021 2022 2023 2024 2025 2026

10000

2021 2022 2023 2024 2025 202615000 500010000 05000 -50000 -10000-5000 -15000-10000 -20000-15000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-25000

2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月今年9月，除了跨季本身存在的季节性规律之外，需要从央行投放、银行负债端、财政发力三个维度加以观察，也即：8月的三点变化在9月是延续还是逆转，是强化还是弱化，进而是否给动态平衡的资金面带来新的变数。首先，我们预计央行或延续精准呵护的导向，资金有维持平稳的基础：通过7天和隔夜逆回购的投放平抑资金波动6-85P成为了DR001的常态化运行区间；另一方面，当前1年国有行存单发行利率基本在1.5以下，若从比价关系出发，关注中长期流动性的投放是否会延续偏克制的基调。其次，关注银行负债端的修复进程，尤其是跨季月份资金需求增多，或推升银行预防式流动性储备意愿：跨季月份，银行或加大信贷投放力度，而历史上的三季度往往也是长期限地方债的放量窗口，进而或推升流动性储备意愿。不过，若考虑到9月末的信贷存量读数通常作为次年开门红考核基数，银行或也并不倾向于信贷规模的大幅冲量，那么推升效应就相对温和。银行负债端压力或可通过以下几点指标加以观察：一是央行中长期流动性投放情况；二是大型银行净融出规模变化；三是存单供给的量价、期限结构情况，及其与资金面的冷热分化程度。第三，关注政府债供给以及其他财政存量政策的落地进程，及其对机构承接能力和资金面的影响：国债方面，当前发行偏慢，前8个月累计发行进度仅56.1，慢于2024-2025年的69.3、70.1，意味着年内剩余时间发行或将提速。地方债维度，从计划发行规模来看，9月供给压力或不及8月。截至2026/9/1，9月披露的地方债计划发行规模为6004亿元，不及8月的10306亿元；结构上看，9月计划发行新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债分别为462、492、3935、514亿元。不过，历史上也存在着实际发行超过计划发行规模的情况，如：2025年6月、9月和11-12月，以及2026年2-3月、6月、8月，实际发行/计划发行规模比值均在115及以上。结合供给预测情况来看，9月政府债发行规模要高于8月，放量品种为新增专项债和普通国债，也是前8个月发行明显偏慢的政府债券类型。政金债方面，今年上半年净融资进程相对偏慢，7-8月改善较为明显，单月净融资分别达到2764、1012亿元，或对应今年新型政策性金融工具投放工作的加快推进，关注其对融资需求的提振作用。图15：地债实际行计划发情况（） 图16：国发行进：季性（）1600014000120001000080006000400020002025-012025-032025-052025-072025-092025-1102025-012025-032025-052025-072025-092025-11

计划发行 实际发行 实际发行/计划发行（右

180%160%140%120%100%