招商银行引导息差企稳复苏与零售业务增长

2Q/1H26业绩回顾招商银行公布2Q26调整后净利润同比增长4.5%至373亿元人民币，主要得益于净手续费及佣金收入和利息收入的提升（分别同比增长7.2%/6.2%），抵消了贷款拨备同比增长21.6%。招商银行1H26年调整后净利润为751亿元人民币，同比增长3%，分别占我们的预测/VisibleAlpha一致预期的49.8%/50.7%。主要经营亮点：2Q26贷款总额同比增长4.7%，存款总额同比增长7.7%。截至2Q26末，贷存比同比下降2.1个百分点至72.8%。2Q26净息差环比下降1个基点至1.82%，降幅进一步收窄，得益于存款成本下降（环比降4个基点），抵消了贷款收益率环比下降3个基点的影响。2Q26生息资产收益率环比下降5个基点至2.79%，而计息负债成本率环比下降3个基点至1.04%。1H26净息差同比下降5个基点至1.83%，其中贷款收益率同比下降34个基点，存款成本同比下降29个基点。2Q26/1H26净手续费及佣金收入同比分别增长7.2%/6.0%，主要得益于财富管理及托管费收入贡献，抵消了银行卡手续费下降的影响。2Q26招商银行不良贷款率环比持平于0.94%，不良贷款拨备覆盖率环比下降2.7个百分点至385%。2H26关注类贷款率半年环比上升10个基点至1.53%，逾期贷款率半年环比上升6个基点至1.31%。2Q26信贷成本环比下降4个基点至0.77%。2Q26招商银行核心一级资本充足率/资本充足率分别环比变动-6个基点/+57个基点至14.07%/18.33%。图表1:招商银行2Q26/1H26年业绩摘录YoY% QoQ% YoY% % 2026E 业绩占 2026E 业绩占华兴香港预测香港预测比例% 预期致预期比例%损益表主要科目（人民币百万元）净利息收入53,08955,64256,3806.21.3106,085109,508112,0225.62.3224,75249.8净手续费及佣金收入17,90620,65619,1997.2(7.1)37,60237,65639,8556.05.879,70450.0其他收入14,3649,90712,978(9.6)31.07,4647,5867,305(2.1)(3.7)42,99653.2总收入85,35986,20588,5573.72.7168,251163,549174,7623.96.9347,45250.3347,56850.3营业支出(29,731)(27,427)(30,780)3.512.2(56,383)(62,122)(58,207)3.2(6.3)(120,844)48.2拨备前利润55,62858,77857,7773.9(1.7)111,868101,427116,5554.214.9226,60851.4拨备(11,797)(14,848)(14,343)21.6(3.4)(24,634)(14,952)(29,191)18.595.2(44,700)65.3税前利润44,66444,67746,0603.13.188,90690,08790,7372.10.7187,44248.4净利润37,64437,85238,5932.52.074,93075,25176,4452.01.6157,27048.6153,59549.8调整后净利润35,66937,85237,2914.5(1.5)72,95570,91975,1433.06.0150,96349.8148,26250.7每股收益（元）1.411.501.484.5(1.5)2.892.982.983.0(0.1)5.9949.85.8850.7资产负债表主要科目（人民币十亿元）贷款7,1177,4647,4534.7(0.2)7,1177,2687,4534.72.5存款9,51010,04210,2417.72.09,5109,92510,2417.73.2资产12,65713,48513,7858.92.212,65713,07113,7858.95.5所有者权益1,6811,1321,345(20.0)18.81,6811,0951,345(20.0)22.8主要财务比率手续费及佣金占收入百分比21.024.021.70.7ppt-2.3ppt22.323.022.80.5ppt-0.2ppt成本收入比（%）34.831.834.8-0.1ppt2.9ppt33.538.033.3-0.2ppt-4.7ppt净息差（%）1.861.831.82-4bps-1bps1.881.881.83-0.06ppt-0.05ppt信用成本（基点）66.380.676.910.7bps-4bps70.341.679.39bps38bpsROA(%)4-0.1ppt0.0ppt5-0.1ppt0.0pptROE(%)10.413.612.01.7ppt-1.6ppt10.7ppt2.1ppt不良贷款（人民币十亿元）66.469.970.35.8%0.6%66.468.270.35.8%3.0%不良贷款率（%）0.930.940.941.0bps0.7bps0.930.940.941bps0bps不良贷款拨备覆盖率（%）410.9387.8385.1-25.8ppt-2.7ppt412.0410.0410.9-1.1ppt0.9ppt核心一级资本充足率（%）14.0014.1314.077bps-6bps14.0014.1614.077bps-9bps一级资本充足率（%）17.0716.0516.59-48bps54bps17.0716.5116.59-48bps8bps资本充足率（%）18.5617.7618.33-23bps57bps18.5618.2418.33-23bps9bps资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测盈利预测调整我们将2026年/27年/28年调整后净利润预测下调1.3%/1.1%/1.1%，是因为我们：1）下调贷款预测0.3-0.6%；2）下调其他收入预测9.5%；3）上调拨备计提预测4.9-21.5%；以上部分抵消了4）净息差预测上调1.7-8.2个基点。图表2：招商银行—盈利预测调整现值原值变动(%)损益表主要科目（百万元） 2026E2027E2028E2026E2027E2028E2026E2027E2028E净利息收入 227,472241,502256,571224,752234,329244,46净手续费及佣金收入 79,36785,46392,27079,70485,88092,836(0.4)(0.5)(0.6)其他收入 38,90240,84742,88942,99645,14647,404(9.5)(9.5)(9.5)总收入 345,740367,811391,730347,452365,356384,707(0.5)0.71.8营业支出 (120,844)(124,659)(128,622)(120,844)(124,659)(128,622)---拨备前利润 224,896243,152263,108226,608240,696256,085(0.8)1.02.7拨备 (46,892)(53,311)(60,608)(44,700)(47,180)(49,903)4.913.021.5税前利润 183,419195,615208,660187,442199,402212,453(2.1)(1.9)(1.8)净利润 153,894164,128175,072157,270167,305178,255(2.1)(1.9)(1.8)调整后净利润 148,933159,167170,111150,963160,998171,948(1.3)(1.1)(1.1)调整后每股收益（人民币分） 5.916.316.755.996.386.82(1.3)(1.1)(1.1)贷款 7,6188,0628,5437,6608,0978,570(0.6)(0.4)(0.3)存款 10,71911,46912,27210,71911,57612,502-(0.9)(1.8)资产 14,16215,22916,34914,08215,17516,3700.60.4(0.1)所有者权益 1,1991,2851,3781,2021,2901,384(0.3)(0.3)(0.4)手续费及佣金占收入的百分比 23.023.223.622.923.524.10.0ppt-0.3ppt-0.6ppt成本收入比（%） 35.033.932.834.8ppt-0.2ppt-0.6ppt净息差（%） 1.821.781.761.801.741.671.7bps4.6bps8.2bps信用成本（基点） 6368736060603.1bps8.1bps13.1bps(%) 40.0ppt0.0ppt0.0ppt(%) 12.9812.8112.7713.1412.9212.86-0.2ppt-0.1ppt-0.1ppt不良贷款（人民币十亿元） 71.975.979.971.274.879.0不良贷款率（%） 0.940.940.940.930.920.921.3bps1.8bps1.4bps不良贷款拨备覆盖率（%） 370.5355.2347.5370.7349.3327.20ppt6ppt20ppt核心一级资本充足率（%） 14.7814.8614.9314.9014.9614.98-0.1ppt-0.1ppt0.0ppt一级资本充足率（%） 16.9716.9016.8317.1017.0116.87-0.1ppt-0.1ppt0.0ppt资本充足率（%） 18.5718.3918.2218.7118.5018.26-0.1ppt-0.1ppt0.0ppt资料来源：华兴证券（香港）预测估值重申“买入”评级；将H股目标价上调至61.70港元经盈利预测调整后，我们将估值基准切换至2027年，并将目标价由57.70港元上调至61.70港元，基于1.1倍P/B目标倍数（维持不变），参照该股高ROE支持下的五年期平均远期P/B。招商银行预计2026年贷款总额增长5%（较之前的7%有所下调），主要是因为在国内信贷需求疲软的背景下，公司优先注重质量而非规模。管理层提到净息差下行的最困难的时期已经过去，并预计净息差将逐步企稳。零售贷款资产质量预计将趋于稳定，受益于按揭贷款及信用卡业务趋势改善。尽管手续费及佣金收入取决于市场活跃度，但管理层凭借其强大的财富管理能力，对手续费及佣金收入环比加速增长怀抱信心。总体而言，我们预计招商银行2026-2028年盈利增长及ROE（净资产收益率）将实现复苏。维持“买入”评级。1.1人民币/港币汇率1.1人民币/港币汇率21%50.95上行空间现价Non-GAAP2027E账面价值（人民币元） 1,285,467目标P/B倍数 1.1总估值（人民币百万元） 1,414,013稀释普通股股份数（百万） 25,220目标价（港元）61.7020222023E202420252026E2027E2028ENon-GAAP净利润（人民币百万元） 132,775142,044142,810143,874148,933159,167170,111账面价值(人民币百万元) 825,057925,9241,045,5681,095,4181,198,7931,285,4671,378,475稀释普通股股份数（百万） 25,22025,22025,22025,22025,22025,22025,220摊薄每股收益(人民币元) 5.265.635.665.705.916.316.75摊薄每股账面价值(人民币元) 32.7136.7141.4643.4347.5350.9754.66交易P/E(x) 7.627.127.097.036.796.365.95交易P/B(x) 1.231.090.970.920.840.790.73隐含P/E(x) 9.699.069.018.948.648.087.56隐含P/B(x) 1.561.371.000.93注：收盘价截至2026年8月31日。资料来源：公司公告，华兴证劵（香港）预测图表4:招商银行-H—12个月远期P/B 图表5：招商银行-H—12个月远期P/E(x)+2std+1stdmean-1std(x)+2std+1stdmean-1std-2std(x)+2std+1stdmean-1std-2std142.00 12101.5081.00 640.50 20Mar-21Jun-21Mar-22Jun-22Mar-21Jun-21Mar-22Jun-22Mar-23Jun-23Mar-24Jun-24Mar-25Jun-25Mar-26Jun-26Jun-21Mar-22Jun-22Mar-23Jun-23Mar-24Jun-24Mar-25Jun-25Mar-26Jun-26一年期远期P/B 均

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一年期远期P/E 均

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均值-2SD资料来源：彭博，华兴证劵（香港）预测 资料来源：彭博，华兴证劵（香港）预测风险提示影响目标价的潜在风险包括：宏观经济长期放缓影响信贷需求：如果中国宏观经济复苏速度慢于预期，消费和可支配收入增长放缓，可能导致零售信贷需求疲软以及招商银行贷款增速低于预期。净息差压力大于预期：如果综合存款利率上升幅度超出预期且存款结构不佳，可能会在中国低贷款利率环境中给招商银行的净息差带来下行压力，从而影响净利息收入，而净利息收入在2025年占招商银行营业收入的65%。股市疲软对基金代销费用产生负面影响：由于市场情绪疲软，股市波动加大可能会影响新基金发行，对招商银行的手续费和佣金收入带来压力，因为财富管理和基金销售的代销费用是其主要的业绩增长推手。资产质量修复慢于预期导致拨备增加：我们预期招商银行通过风控管理来维持资产质量的稳定。若资产质量修复慢于预期，可能导致更高的拨备费用，从而拖累招商银行的盈利表现。附：财务报表年结:12月利润表金融稳定性指标(%)(RMBbn)2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E利息净收入216227242257资产负债结构手续费及佣金净收入75798592存贷比73.271.170.369.6其他营业收入41394143发放贷款净额/总资产53.651.951.250.6营业收入332346368392投资/总资产26.727.628.228.6营业成本(119)(121)(125)(129)客户存款/计息负债86.886.285.685.2拨备前利润213225243263同业存放款项/计息负债12.012.613.213.6拨备(40)(47)(53)(61)资产质量非营业收入5566不良贷款/总贷款0.940.940.940.94税前利润179183196209不良贷款/总资产0.520.510.500.49所得税(28)(29)(30)(32)拨备覆盖率387.0370.5355.2347.5少数股东损益(1)(1)(1)(1)信贷成本0.560.630.680.73优先股股息(6)(5)(5)(5)贷款备抵3.633.503.343.25报告期内净收入150154164175资本实力调整后净收入144149159170资本充足率18.218.618.418.2每股收益(RMB)5.956.106.516.94核心一级资本充足率14.214.814.914.9关键假设资产负债表2025A2026E关键假设资产负债表2025A2026E2027E2028E(RMBbn) 2025A2026E2027E2028E净利差（%）1.871.821.781.76现金及存放中央银行款项 575621664711贷款总额增速（%）5.45.05.86.0存放同业和其它金融机构款项 9671,1601,2761,403手续费收入增速（%）4.0发放贷款净额 7,0047,3527,7928,266成本收入比（%）35.735.033.932.8投资 3,4873,9064,2964,683信用成本（%）0.560.630.680.73固定资产 133152160168其他资产 9059711,0411,118财务比率总资产 13,07114,16215,22916,3492025A2026E2027E2028E客户存款 9,92510,71911,46912,272同比变化率(%)同业存放款项 1,3691,5611,7631,957营业收入(0.8)负债/借款 9297102107拨备前利润(1.6)其他负债 404401423447净利润6.7总负债 11,79012,77713,75714,783调整后净利润6.9少数股东权益 89910每股收益6.7股东权益 1,0951,1991,2851,378盈利能力(%)负债及所有者权益 13,07114,16215,22916,349息税折旧及摊销前利润率52.451.551.651.7息税前利润率52.451.551.651.7净利润率45.3净利润率45.344.544.644.7调整后净利润率43.443.143.343.4股本收益率13.712.812.812.7资产收益率1.1估值比率(x)市盈率6.9市净率1.01.00.90.8股息率(%)5.5附录分析师声明本人王云吟兹此证明，本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点。此外，本人报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相关。重要信息披露香港分发的法律实体披露华兴证券（香港）有限公司（“华兴证券（香港）”）获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易、就证券提供意见及就机构融资提供意见的受规管活动。华兴证券（香港）的地址为香港九龙柯士甸道西1号环球贸易广场81楼8107-08室。本报告在香港由华兴证券（香港）负责分发。在香港分发：本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买、出售或持有证券的专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》（香港法例第571章））撰写。专业投资者以外的任何人士并非本报告的预期披露对象，亦不应依赖本报告。有关本报告的所有相关事宜及疑问，香港的专业投资者请直接联系华兴证券（香港）。以下内容由华兴证券（香港）根据《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（“证监会操守准则”）第16段的规定披露，下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义。您可登陆www.sfc.hk查阅证监会操守准则全文：https://www.sfc.hk/en/。分析师利益冲突就撰写本报告的分析师而言，其报酬受多种因素影响，包括分析的质量和准确性、内部/客户反馈及公司的整体收入（包括投资银行业务的收入）。本报告的分析师不会从特定投资银行交易的收入中获取报酬。公司特定监管披露在未来3个月，华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬：招商银行-H（3968HK）华兴资本将其股票评级分为“买入”、“持有”及“卖出”。详情请见下文“股票评级和释义”及“行业评级及释义”。股票评级和释义：公司评级:“买入”、“持有”和“卖出”评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级/标的公司发布目标价变动报告起的12-18个月。以下为2019年12月31日更新的评级释义：买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）。持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）出现较大增幅或降幅。卖出--标的公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数（如美国上市股票的标普500指数）。暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律、监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价（如适用）。过往评级及目标价（如适用）不应再加以依赖。“未评级”不代表推荐意见或评级。未覆盖--华兴资本尚未就其刊发研究报告的公司。板块评级和释义：根据情况给予所覆盖板块“增持”、“中性”或“减持”评级，评级期间为报告刊发日期起12-18个月。截至2019年1月19日，各类评级的含义如下：增持--预期板块表现将优于相关市场。中性--预期板块表现将持平相关市场。减持--预期板块表现将逊于相关市场。一般披露本报告仅供机构投资者及认可投资者使用。如您并非本报告的预期接收者，务请即刻通知并将本报告直接交还华兴资本。除了与华兴资本有关的披露，本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们概不保证本报告所含信息的准确性、完整性或新近度，华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息。本报告中的信息、观点、估算或预测均截至本报告的发表日期，且可能在未经事先通知的情况下而予以调整。我们会适时地更新我们刊发的研究报告，但各种监管规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，大部分文件将视情况不定期刊发。我们已与研究范围内相当多的公司建立起投资银行及其他业务关系。我们的销售人员、交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论或交易策略。我们的资产管理部门和投资业务部门可能会作出与本报告中的建议或表达的观点不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师已发布的股票