理财专题系列：理财变迁全面净值化下的新周期

内容目录1.2004-2006年起步与建制 32.2007-2013年银信合作与资金池 52014-2016年同业理财攀升：链条拉长与资金空转 72017-2021年资管新规过渡期：增速中枢明显回落 2022-2024年净值化转型：超预期回撤与负反馈 2024年末-2025年净值化整改：估值真实性回归 2026年以后全面净值化：低利率下的新周期与展望 风险提示 图表目录图1：银行理财规模变化、发展阶段与监管政策演变（万亿元） 3图2：同业链条中的资金空转与加杠杆 8图3：历年银行理财产品资金余额及增速（万亿元，） 8图4：2015-2021年同业理财规模及占比（亿元，） 8图5：银行理财非保本资金余额及增速（万亿元，） 11图6：2022年11月末债市回调（） 15图7：理财产品破净数量和破净率（款，） 15图8：理财产品平均年化收益率（） 18图9：2021年以来1年以上封闭式产品存续余额占比（） 18图10：对比2021年6月末与2026年6月末理财产品存续金额及占比：分投资性质（万亿元，） 图11：对比2021年6月末与2026年6月末理财产品存续金额及占比：分风险等级（万亿元，） 表1：2004-2006年银行理财相关监管文件 4表2：2007-2013年银行理财相关监管文件或动作 5表3：2014-2017年银行理财相关的监管文件或动作 9表4：2017-2021年银行理财相关监管文件或动作 11表5：2022-2024年银行理财相关监管文件或动作 15表6：2025年以来银行理财相关的监管文件或动作 17回望银行理财二十余年的发展历史，大致可以划分为七个阶段：2004-2006年起步与建制、2007-2013年银信合作扩张期、2014-2016年同业理财攀升期、2017-2021年治理与过渡期、2022-2024年净值化转型、2024年末-2025年净值化整改期，以及2026年以后的全面净值化期。图1：银行理财规模变化、发展阶段与监管政策演变（万亿元）起步与建制银信合作与资金池同业理财攀升2013年「8号文」划定非标红线资管新规过渡期净值化转型净值化整改全面净值化2024年起步与建制银信合作与资金池同业理财攀升2013年「8号文」划定非标红线资管新规过渡期净值化转型净值化整改全面净值化2024年12月估值整改回归真净值2017年「三三四十」2018年资管新规专项治理打破刚兑2005年2号令3020100200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202526H12004–2006

2007–2013

2014–2016

2017–2021

2024起步与建制银信合作与资金池同业理财攀升起步与建制银信合作与资金池同业理财攀升资管新规过渡期净值化转型扩张来源 扩张来源期 +扩张来源 扩张来源， 转折点转折点转折点扩张来源估值平滑、收盘价法制造低波假象转折点20138线 2017专项治理2021年底过渡期结束，迈入净值化运作2024年12月估值整改扩张来扩张来源源存款搬投研与家，比渠道能价效应力竞争驱动

2026以后，银监会等1.2004-2006年起步与建制2004B凭借保本保收益属性与银行客群快速占领市场。2004-2006年理财年末规模分别为500亿元、2000亿元、4046亿元。本阶段的关键是制度的起点。2005年银监会颁布2号令《商业银行个人理财业务管理暂行办法》与63号文《商业银行个人理财业务风险管理指引》，理财业务由此正式被纳入监管框架。《暂行办法》首次定义个人理财业务，称“个人理财业务是指商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。”，同时明确了“综合理财服务，是指商业银行在向客户提供理财顾问服务的基础上，接受客户的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的业务活动。”，这属于委托代理关系。《暂行办法》同时明确，“”，“非保证收益型又分为保本浮动收益型和非保本浮动收益型”，使得“预期收益+超额收益留存”这一当时业内通行模式获得了产品归类上的对应。《风险指引》则要求商业银行建立个人理财业务相应的风险管理体系，并纳入银行的风险管理体系之中。2006表1：2004-2006年银行理财相关监管文件时间文件/监管动作核心内容2005-09-24商业银行个人理财业务管理暂行办法投资顾问、资产管理等专业化服务活动。活动。按照客户获取收益方式的不同，理财计划可以分为保证收益理财计划和非保证收益理财计划。非保证收益理财计划可以分为保本浮动收益理财计划和非保本浮动收益理财计划。2005-09商业银行个人理财业务商业银行应当对个人理财业务实行全面、全程风险管理。风险管理指引商业银行应当将银行资产与客户资产分开管理……对于可以由第三方托管的客户资产，应交由第三方托管。商业银行开展个人理财顾问服务，应根据不同种类个人理财顾问服务的特点，以及客户的经济状况、风险认知能力和承受能力等，对客户进行必要的分层，防止由于错误销售损害客户利益。2006-04商业银行开办代客境外本办法所称代客境外理财业务是指……取得代客境外理财业务资格的商业银行，理财业务管理暂行办法受境内机构和居民个人委托以投资者的资金在境外进行规定的金融产品投资的经营活动。商业银行境外理财投资，应当委托经银监会批准具有托管业务资格的其他境内商业银行作为托管人托管其用于境外投资的全部资产。从事代客境外理财业务的商业银行应在发售产品时，向投资者全面详细告知投资计划、产品特征及相关风险，由投资者自主作出选择。2006-09关于商业银行开展个人理财产品(计划)的名称应恰当反映产品属性，避免使用带有诱惑性、误导性和承理财业务风险提示的通知诺性的称谓。商业银行应禁止理财业务人员将理财产品(计划)当作一般储蓄产品，进行大众化推销；禁止理财业务人员误导客户购买与其风险认知和承受能力不相符合的理财产品(计划)……。商业银行不得销售无市场分析预测、无产品(计划)期限、无风险管控预案的理财产品(计划)。商业银行应大力提高产品创新和服务创新能力……杜绝利用搭配销售和捆绑销售进行高息揽存等不公平竞争。中国政府网，国家外管局等2007-20132007年，银信合作开始兴起。2007-2008年，央行为控制经济过热与通胀，多次加息并提高存款准备金率，商业银行放贷能力受限。为应对实体旺盛的融资需求，银行通过理财计划委托信托公司设立单一资金信托、由信托向企业发放贷款，既节约存款准备金、优化表内资产结构，又能在缺乏信贷额度时留住重要客户。2009年，银信政合作模式兴起。2009年人民银行印发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确要求支持地方政府组建投融资平台，银信政合作模式兴起：银行需完成放贷指标，平台需要资金，而存贷比与授信集中度约束了表内投向，信托遂成为通道，地方政府提供显性或隐性担保。2010年监管收紧银信合作，理财运作随即转向“资金池”模式——滚动发行短期限产品投资长期限资产，赚取期限利差，具有滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的特征。2011年89月，银监会先后下发《商业银行理财产品销售管理办法》与《关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知》加强风险穿透管理并规范销售与信息披露。2012年资管业务“一法两则”出台，券商资管与基金子公司获批成为新通道，“银证信”“银基信”模式兴起，表外理财继续快速扩张。2013年3月发布的“8号文”，是该阶段监管收紧的关键节点。该文件第一次清晰定义“非标准化债权资产”，并要求“理财资金投资非标的余额在任何时点均以理财产品余额的35与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4之间孰低为上限”。同年10月，作为对国务院《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》的深化这一试点与“8号文”一脉相承，意在推动理财去通道、回归资产管理本源。可提供资产管理计划的试点银行有11家：工商银行、建设银行、招商银行、交通银行、中信银行、民生银行、兴业银行、浦发银行、光大银行、平安银行和渤海银行。各银行的额度分别在人民币5亿至10亿元左右。年的年的万亿元，增长了近20倍。表2：2007-2013年银行理财相关监管文件或动作时间文件/监管动作核心内容2007-12关于调整商业银行个人取消原《办法》中对商业银行发行保证收益性质的理财产品需要向中国银监会申请理财业务管理有关规定的通知批准的相关规定，改为实行报告制。理财产品存续期内，如发生重大收益波动、异常风险事件、重大产品赎回、意外提前终止和客户集中投诉等情况，各商业银行应及时报告中国银监会或其派出机构。2008-04关于进一步规范商业银商业银行为理财产品命名时，不得使用带有诱惑性、误导性和承诺性的称谓和蕴含行个人理财业务有关问潜在风险或易引发争议的模糊性语言。题的通知商业银行不得销售无市场分析预测和无定价依据的理财产品。商业银行应根据理财产品的风险状况和潜在客户群的风险偏好和风险承受能力，设置适当的销售起点金额，理财产品的销售起点金额不得低于5万元人民币(或等值外币)。对于无法在宣传和介绍材料中提供科学、准确的测算依据和测算方式的理财产品，不得在宣传和介绍材料中出现"预期收益率"或"最高收益率"字样。2008-12-04银行与信托公司业务合银行、信托公司应各自独立核算，并建立有效的风险隔离机制。作指引未经严格测算并提供测算依据和测算方式，理财计划推介中不得使用"预期收益率"、"最高收益率"或意思相近的表述。银行不得为银信理财合作涉及的信托产品及该信托产品项下财产运用对象等提供任何形式担保。银行不得以任何形式回购。信托公司除收取信托文件约定的信托报酬外，不得从信托财产中谋取任何利益。2009-03-18关于进一步加强信贷结各金融机构在保持信贷总量合理均衡增长的基础上，要进一步优化信贷资金结构，构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见统筹配置信贷资源，优先保证手续齐全、符合项目开工和建设条件的中央投资项目所需配套信贷资金及时落实到位。鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。2009-07关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管商业银行应坚持审慎、稳健的原则对理财资金进行投资管理，不得投资于可能造成本金重大损失的高风险金融产品，以及结构过于复杂的金融产品。理有关问题的通知理财资金用于投资固定收益类金融产品，投资标的市场公开评级应在投资级以上。理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。商业银行发售理财产品，应委托具有证券投资基金托管业务资格的商业银行托管理财资金及其所投资的资产。2009-12-14关于进一步规范银信合银信合作业务中，信托公司作为受托人，不得将尽职调查职责委托给其他机构。在作有关事项的通知银信合作受让银行信贷资产、票据资产以及发放信托贷款等融资类业务中，信托公司不得将资产管理职能委托给资产出让方或理财产品发行银行。银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。2009-12-23关于规范信贷资产转让银行业金融机构开展信贷资产转让及信贷资产类理财业务时，应保证信贷资产（含及信贷资产类理财业务贷款和票据融资）是确定的、可转让的，以合法有效地进行转让或投资。有关事项的通知银行业金融机构在进行信贷资产转让时，应严格遵守资产转让真实性原则。转出方将信用风险、市场风险和流动性风险等完全转移给转入方后，方可将信贷资产移出资产负债表……。禁止资产的非真实转移，在进行信贷资产转让时，转出方自身不得安排任何显性或隐性的回购条件；禁止资产转让双方采取签订回购协议、即期买断加远期回购协议等方式规避监管。2010-08-12关于规范银信理财合作信托公司在银信合作业务中要坚持自主管理原则，并对融资类银信合作业务实施业务有关事项的通知余额比例管理，叫停了开放式信托产品，重申了对银信理财合作业务中风险较高的非上市公司股权投资业务的限制。针对《通知》颁布前商业银行表外的存量业务提出了在近2年内转入表内计提相应拨备和资本的要求。2011-01-13关于进一步规范银信理各商业银行应当按照《通知》要求在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转财合作业务的通知入表内。各商业银行应当在2011年1月31日前向银监会或其省级派出机构报送资产转表计划，原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少25的比例予以压缩。对商业银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司应当按照10.5的比例计提风险资本。信托公司信托赔偿准备金低于银信合作不良信托贷款余额150或低于银信合作信托贷款余额2.5的，信托公司不得分红，直至上述指标达到标准。2011-08-28商业银行理财产品销售商业银行不得无条件向客户承诺高于同期存款利率的保证收益率；高于同期存款管理办法利率的保证收益，应当是对客户有附加条件的保证收益。商业银行不得承诺或变相承诺除保证收益以外的任何可获得收益。商业银行不得将存款单独作为理财产品销售，不得将理财产品与存款进行强制性搭配销售。商业银行不得将理财产品作为存款进行宣传销售，不得违反国家利率管理政策变相高息揽储。2011-09-30关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有真实投资、无测算依据、无充分信息披露的理财产品；不得通过发行短期和超短关问题的通知期、高收益的理财产品变相高息揽储，在月末、季末变相调节存贷比等监管指标，进行监管套利。商业银行应充分披露理财产品的相关信息，不得笼统地规定各类资产的投资比例为0至100，应当载明各类投资资产的具体种类和比例区间。2012-10-18证券公司客户资产管理证券公司可以依法从事下列客户资产管理业务：（一）为单一客户办理定向资产管业务管理办法理业务；（二）为多个客户办理集合资产管理业务；（三）为客户办理特定目的的专项资产管理业务。2012-10-18证券公司集合资产管理业务实施细则央行票据、短期融资券、资产支持证券、中期票据、股指期货等金融衍生品、保证收益及保本浮动收益商业银行理财计划以及中国证监会认可的其他投资品种。证券公司从事集合资产管理业务，不得有下列行为：（一）向客户作出保证其资产本金不受损失或者保证其取得最低收益的承诺；（二）挪用集合计划资产；（三）募集资金不入账或者其他任何形式的账外经营……2012-10-18证券公司定向资产管理业务实施细则证券公司接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，通过专门账户管理客户委托资产的活动，适用本细则。定向资产管理业务的投资风险由客户自行承担，证券公司不得以任何方式对客户资产本金不受损失或者取得最低收益作出承诺。证券公司从事定向资产管理业务，接受单一客户委托资产净值的最低限额，应当符合中国证监会的规定。证券公司可以在规定的最低限额的基础上，提高本公司客户委托资产净值的最低限额。客户委托资产应当是客户合法持有的现金、股票、债券、证券投资基金份额、集合资产管理计划份额、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品或者中国证监会允许的其他金融资产。2013-03-25关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35与商业银行上一年度的通知（8号文）审计报告披露总资产的4之间孰低者为上限。商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。2013-09银行业理财登记托管中心成立；全国银行业理银监会下发《中国银监会办公厅关于全国银行业理财信息登记系统(一期)运行工作有关事项的通知》(银监办发〔2013〕167号)，同日系统正式启用。财信息登记系统上线未在理财系统进行报告和登记的，不得发售；如存在迟报、漏报、错报、不报等情况，银监会可予以通报，并按照相关规定进行处罚，甚至暂停产品发行。2013-10银行理财资产管理计划作为对国务院《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》的深化落实，与理财直接融资工具试点（首批11家银行）银监会开始着手推行银行理财资产管理计划和理财直接融资工具的试点。可提供资产管理计划的试点银行有11家：工商银行、建设银行、招商银行、交通银行、中信银行、民生银行、兴业银行、浦发银行、光大银行、平安银行和渤海银行。各银行的额度分别在人民币5亿至10亿元左右。理财直接融资工具，是由商业银行作为发起管理人设立、直接以单一企业的债权融资为资金投向、在指定的登记托管结算机构（中债登）统一托管、由合格的投资者进行投资交易、在指定渠道（中国理财网）进行公开信息披露的标准化投资载体。中国人民银行，商务部等

2014-2016非标受限后，套利转向同业理财。2014年《关于规范金融机构同业业务的通知》本意是引导资金从非标投向金融债、次级债、ABS、同业存单等标准化品种，但同业业务最终成为投资非标的新渠道。在宽流动性、弱融资需求、资产负债利率倒挂的背景下，同业模式成为弥补资金缺口与套利的重要工具。2015-2016年形成两种典型套利模式：“同业存单—自营投资/委外投资”与“同业存单—同业理财—自营投资/委外投资”。图2：同业链条中的资金空转与加杠杆链条一链条一资金空转·加杠杆购买同业存单吸收低成本存款委外投资个人或机构 大型银行 中小银行 非银机构 债券市场等发行同业存单链条二购买同业存单购买同业存单/理财吸收低成本存款……个人或机构大型银行中小银行其他银行非银机构委外发行同业存单发行同业存单/理财银保监会，银行业协会等此阶段，理财存续规模由2013年的10.24万亿元增至2016年的29.05万亿元，三年增量18.816.27万亿元。201624，20172、续规模29.540.492017年同业理财存续余额3.25万亿元、2.74万亿元。图3：历银行理产品金余额增速万亿元，） 图4：年同业财规及占比亿元，）年的“三三四十”专项治理（三违反、三套利、四不当、十乱象约束了同业理财模式。20162018年末，全市场金1.222.0362.5113.80，资金空转现象明显减少。表3：2014-2017年银行理财相关的监管文件或动作时间文件/监管动作核心内容2014-04-24关于规范金融机构同业业务的通知本通知所称的同业业务是指中华人民共和国境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、（卖出回购等同业融资业务和同业投资业务。2014-07关于完善银行理财业务组风险隔离是指理财业务与信贷等其他业务相分离……本行信贷资金不得为本行织管理体系有关事项的通理财产品提供融资和担保；理财业务应回归资产管理业务的本质。知等方式调节监管指标。银行应于2014年9月底前完成理财业务事业部制改革；未按时完成的，监管部门将采取相应审慎监管措施。2016-04-27关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。的通知出让方银行应当根据《商业银行资本管理办法（试行）》，在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本。2016-07商业银行理财业务监督管商业银行不得发行分级理财产品。前款所称分级理财产品是指商业银行按照本理办法（征求意见稿）后份额安排进行收益分配的理财产品。商业银行不得用自有资金购买本行发行的理财产品，不得为理财产品投资的非标准化债权资产或权益类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。只理财产品单独管理、单独建账和单独核算，不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务。商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权，不得直接或间接投资于本行发行的理财产品。2017-03至04“三三四十”专项治理三违反（银监办发〔2017〕45号）：决定在银行业金融机构中全面开展'违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章'行为专项治理工作……确保'不越监管底线、不踩规章红线、不碰违法违规高压线'。三套利（银监办发〔2017〕46号）：针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展的专项治理。四不当（银监办发〔2017〕53号）：按照'有利于提升服务实体经济的效率、有利于降低金融风险、有利于保护投资者合法权益'原则开展金融创新……牢牢守住不发生系统性风险的底线。十乱象（银监发〔2017〕5号）：以回归本源、服务实体、防范风险为目标，以法律法规为准绳，排查整治本机构、本单位、本地区存在的突出问题。2017-03-28关于开展银行业“违法、违决定在银行业金融机构中全面开展'违反金融法律、违反监管规则、违反内部规规、违章”行为专项治理工章'（以下简称'三违反'）行为专项治理工作。作的通知促使银行业金融机构进一步深化合规文化建设，筑牢依法依规依章经营的制度基础和机制保障……着力打造'铁的信用、铁的制度、铁的纪律'。确保'不越监管底线、不踩规章红线、不碰违法违规高压线'。2017-03-28关于开展银行业“监管套本次专项治理工作……是针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理利、空转套利、关联套利”财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、专项治理工作的通知套利多等问题开展的专项治理。同业存单空转：是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患。2017-04-06关于开展银行业“不当创是否对每只理财产品实施单独管理、单独建账和单独核算；是否开展了滚动发新、不当交易、不当激励、售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池模式理财业务。不当收费”专项治理工作是否存在理财产品投资本行或他行发行的理财产品的行为；是否存在本行自有的通知资金购买本行发行的理财产品的行为；是否存在本行信贷资金为本行理财产品提供融资和担保的行为。是否存在以贷转存、存贷挂钩、以贷收费、浮利分费、借贷搭售收费、一浮到顶、转嫁成本等七类附加不合理贷款条件的违法违规行为。2017-04-07关于集中开展银行业市场（乱象整治工作的通知业务，产品，人员行为，行业廉政风险，监管履职，内外勾结违法行为，非法金融活动），有什么排查什么、查实什么整治什么。对于出现的风险事件和案件，要按照'一案三问''上追两级'的要求，严格追究领导机关和领导人员责任；对于涉及违法犯罪的问题，要移送司法机关惩处。2017-04-07关于银行业风险防控工作银行业应坚持底线思维、分类施策、稳妥推进、标本兼治，切实防范化解突出的指导意见风险，严守不发生系统性风险底线。采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度。银行业金融机构应当确保每只理财产品与所投资资产相对应，做到单独管理、单独建账、单独核算；不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务；不得在理财产品之间、理财产品客户之间或理财产品客户与其他主体之间进行利益输送。中国政府网，国家发展和改革委员会等2017-20212017年11月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》征求意见稿，后正式稿于2018年4月发布，对当时同类资管业务的管理规定标准不一致，部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题制定了一系列的政策法规。2018年7月发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，9月与12合称理财新规）。新规的核心要求是打破刚兑、禁止资金池、推行净值化管理，并设置过渡期。在此基础上，监管部门又陆续推动《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》《标准化债权类资产认定规则》《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》《理财公司理财产品流动性风险管理办法》等规则落地。本阶段非保本理财规模由2017年末的22.17万亿元增至2021年末的29.00万亿元，四年增量6.83万亿元，年均增速仅7.7。图5：银行理财非保本资金余额及增速（万亿元，）理财规模增速明显回落，主要是因为资管新规同时关闭了两条根本路径：刚兑与资金池。与之相印证20186.01201910.13万亿（占全部理财产品存续余额表4：2017-2021年银行理财相关监管文件或动作时间 文件/监管动作 核心内容构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）

金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。按照'新老划断'原则设置过渡期……过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。2018-04-27关于规范金融机构资产管理业务金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或的指导意见（资者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。管新规）过渡期为本意见发布之日起至2020年底……金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。2018-07-20关于进一步明确规范金融机构资过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前产管理业务指导存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。意见有关事项的过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量通知（补充通知）为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量……银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的'摊余成本+影子定价'方法进行估值。2018-09-28商业银行理财业本办法所称理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、务监督管理办法不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。（理财新规）商业银行开展理财业务，应当确保每只理财产品与所投资资产相对应，做到每只理财产品单独管理、单独建账和单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池理财业务。商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4。商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。暂不具备条件的，商业银行总行应当设立理财业务专营部门，对理财业务实行集中统一经营管理。2018-12-02商业银行理财子公司管理办法银行理财子公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，不得投资于未上市企业股权，法律、行政法规和国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。银行理财子公司理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于主要股东的信贷资产及其受（收）益权，不得直接或间接投资于主要股东发行的次级档资产支持证券。银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35。银行理财子公司应当按照理财产品管理费收入的10计提风险准备金，风险准备金余额达到理财产品余额的1时可以不再提取。2019-06首批理财公司开2019年5月22日，银保监会发布消息，批准工银理财有限责任公司、建信理财有限责任（建信理财等）公司开业。银保监会表示，银行理财子公司开业将进一步丰富机构投资者队伍，通过研发符合市场需求的理财产品，增加金融产品供给，为实体经济和金融市场提供更多新增资金，更好地满足金融消费者多样化金融需求。2019-08-05商业银行理财产1.会计准则允许划分为以摊余成本计量的金融资品核算估值指引（征求意见稿）产()2估值技术一经确定，不得随意更改。采用摊余成本法进行核算的理财产品，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的理财产品资产净值的公允性进行评估。（（资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也无法采用适当的估值技术可靠计量公允价值。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到或以上的产品数超过所发行产品总的5，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。"2019-11-29商业银行理财子公司净资本管理风险资本=∑（自有资金投资的各类资产余额风险系数）+∑（理财资金投资的各类资产余额风险系数）+∑（其他各项业务余额风险系数）；理财资金投资的各类资产为按照办法（试行）穿透原则确定的底层资产（公募证券投资基金除外）。银行理财子公司应当持续符合下列净资本监管标准：（一）净资本不得低于5亿元人民币二净资本不得低于风险资本的本办法自2020年3月1日起施行。"2020-07-03标准化债权类资本规则所称的标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主产认定规则要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划……以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。本规则自2020年8月3日起施行。"2020-07-31资管新规过渡期延长公告为稳妥推进资管业务整改规范工作，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等会同相关部门，研究提出了"过渡期适当延长+个案处理"的政策安排；一是延长资管新规过渡期至2021年底，在锁定2019年底存量资产的基础上，由金融机构自主调整整改计划。二是对于2021年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施。2020-08-20商业银行理财产理财管理人和理财托管人对所管理、托管的理财应当以理财产品为会计核算主体，单独管品会计核算指引理、单独建账、单独核算，对每只理财产品单独编制财务会计报告。（试行）（征求理财产品核算以单个理财产品为会计主体；理财产品自身的财务状况和经营成果反映在理意见稿）财产品独立的账务体系中。理财产品应当按照资管新规及配套办法的要求每年由外部审计机构审计并将审计结果及时报送金融监管部门。"2021-05-11理财公司理财产从事理财产品销售业务活动，应当遵守法律法规、监管规定、合作协议及理财产品销售文品销售管理暂行件的约定……打破刚性兑付，不得直接或变相宣传、承诺保本保收益，不得损害国家利益、办法社会公共利益和投资者的合法权益。本办法自2021年6月27日起施行。"2021-06-11关于规范现金管现金管理类产品不得投资于以下金融工具：（一）股票；（二）可转换债券、可交换债券；理类理财产品管（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券（已进入最后一个利率调整期的除外）；理有关事项的通（四）信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券。知每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。过渡期自本通知施行之日起至2022年底。2021-08《理财产品估值一是明确2021年底资管新规过渡期结束后，不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放操作指南》式理财产品。2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值；对于已使用成本法估值的理财产品存量资产，应于2021年10月底前完成整改。债券投资可以采用成本法估值的主要为封闭式产品及现金管理类理财产品，对于开放式产品未来投资债券鼓励采用市值法估值。2021-12-17理财公司理财产单只开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品直接投资于流动性受限资产的品流动性风险管市值在开放日品流动性风险管市值在开放日不得超过该产品资产净值的15。理办法 定期开放周期不低于90天的公募理财产品应当在开放日及开放日前7个工作日内持有低于该理财产品资产净值的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策金融债券。开放式理财产品前一日，产品资产净值50以上的资产不具备活跃交易市场或者在活跃市场中无报价，且不能采用估值技术可靠计量公允价值的，理财公司应当暂停该产品估值，并采取延缓支付赎回款项或暂停接受理财产品认购、赎回申请等措施。中国银行业协会，国家金融监管局等2021年底资管新规过渡期正式结束，年理财开始净值化转型：产品端不再承诺保本时的“净值化”非完全的真净值化——机构仍会借助估值平滑等手段维持净值稳定。20222022311月，债券市场连续出现快速调整，我们认为，其背后是多重因素叠加：一方面，委外与资管链条在此前低利率环境下不断拉长久期、增厚收益，市场对已处低位的票息与过窄的利资金面阶段性收紧、稳地产政策加码，以及年末防疫政策优化带来的情绪与流动性扰动，进一步放大了债市波动。理财产品尤其是固收类、现金管理类产品净值随之明显回撤，11月末全市场理财产品破净比例一度攀升至逾15，触发投资者集中赎回；赎回压力又迫使理财及其委外资管产品被动抛售债券以应对流动性缺口，进一步推升收益率、加剧净值下跌，形成“净值下跌—集中赎回—抛售兑付—收益率再上行”的负反馈循环。图6：2022年11月末市回调（） 图7：理产品破数量破净率款，）普益标准经历2022年负反馈冲击后，理财机构对净值大幅波动引发赎回的担忧明显上升，转而在估值环节寻找“缓冲垫”——通过收盘价法、信托平滑机制与自建估值模型等方式，使产品净值曲线走势明显平滑于底层资产的真实波动，从而在形式合规的前提下维持“低波”的产品体感，抑制了净值化改革本应带来的风险揭示效果。这也说明：净值虽已按规则披露，却并未真实反映底层资产的市值波动，理财距离真正的净值化尚有距离。对应地，202227.654.66滑；202326.80万亿元，连续第二年下滑；202429.95万亿元、增长11.750.95万亿元。2024年12月，金融监管部门下发通知文件规范理财估值，该次整改要求要求理财估值、直投或委外均不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型等估值方法来平滑净值波动。表5：2022-2024年银行理财相关监管文件或动作时间文件/监管动作核心内容2022-01-01资管新规正式实施央行发布公告称，为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年底。央行称，过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。在锁定存量资产的基础上，继续由金融机构自主调整整改计划，按季监测实施，切实防范道德风险。2018年4月资管新规发布以来……资管乱象得到有效遏制，影子银行风险显著收敛，资管业务逐步回归本源，呈现稳健发展的态势。"2022-08-22理财公司内部控制理财公司内部控制应当至少符合以下要求：……（四）坚持审慎经营、防范风险和投资管理办法者利益优先理念，诚实守信、勤勉尽职地履行受人之托、代人理财职责，保护投资者合法权益。理财公司开展投资交易活动，应当……实行集中交易制度和投资指令审核制度，投资人员不得直接向交易人员下达投资指令或者直接进行交易；……实行公平交易制度，不得在理财业务与自营业务……理财产品之间……进行利益输送。理财公司不得以自有资金或理财资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场。2024-06关于进一步加强信通报涉及信托公司合作的有关问题主要包括：配合理财公司违规使用平滑机制调节产托公司与理财公司品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资合作业务合规管理低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法。的通知部分理财公司安排某些理财产品认购信托计划，并由信托计划承接原本由其他理财产品持有的风险债券。承接后，对相关债券估值方法进行调整，导致原本不持有相关债券的投资者实际承担了损失。各信托公司应于2024年6月30日前完成自查并报送自查报告。对于自查发现的问题，各机构应制定整改计划，严禁新增上述违规业务模式，存量问题应尽快完成整改。2024-12理财产品估值整改通知月，金融监管部门下发通知文件规范理财估值，直投或委外均不得违规使用收盘价、平滑估值、自建估值模型等估值方法，而应当采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值资管计划应穿透管理，确保资管产品与公司对同类资产的估值原则、政策、技术、方法一致。国家金融监管局，国家外管局等2024年末202412月的估值整改通知下发后，监管于3月进一步明确整改时间表：要求理财公司6月底前完成半年度整改任务、年底前全部整改完毕，并按月反馈整改在推进估值整改的同时，监管同步搭建配套制度：《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》统一了理财行业信息披露渠道标准（2026年9月起施行），《理财公司监管评级暂行办法》则把信息披露表现纳入定量评级指标，并与市场准入、展业范围挂钩。我们认为，监管思路由整改初期的“技术层面堵漏洞”，逐步延伸为“制度层面建长效机制”。在估值整改逐步落地的背景下，理财规模并未收缩，反而延续增长：2025年末规模33.29万亿元、较年初增长11.15。需要说明，估值整改与规模增长之间并不存在直接的因果关系，这一轮规模的扩张，驱动力与净值化之前各阶段有本质不同，更多来自存款利率下调后的比价效应所带来的存款搬家。行业增长逻辑正从监管套利转向投研能力与渠道覆盖的综合竞争，这与净值化整改的过渡20232.942025规模的回升并不同步，历史上“规模高增长伴随高收益”的经验关系已不再稳固。表6：2025年以来银行理财相关的监管文件或动作时间文件/监管动作核心内容2025-03商业银行代理销售业务商业银行仅限于在本行营业网点、官方网站及互联网应用程序（APP）等本行自主管理办法运营且不依赖于其他机构的渠道设专区销售代销产品，不得通过外包业务流程、让渡业务管理权限、将全部或者部分销售环节嵌入其他机构应用场景等方式违规开展代销业务。"商业银行及其工作人员从事代销业务，不得有以下情形：……（五）为代销产品违规提供直接或者间接、显性或者隐性担保，包括承诺本金或者收益保障；（六）诱导客户购买与其风险承受能力不匹配的产品。本办法自2025年10月1日起施行。2025-12-22银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法银行业理财登记托管中心有限公司应当加强理财行业统一信息披露渠道相关信息系统建设和维护，安全高效运行相关信息系统。本办法自2026年9月1日起施行。2026-03-06理财公司监管评级暂行理财公司监管评级要素包括公司治理、资管能力、风险管理、信息披露、投资者权办法益保护、信息科技六方面，由定性和定量两类评级指标组成。理财公司监管评级结果分为1—6级和S级，数值越大反映机构风险越大，需要越监管评级结果为5级或6级的理财公司为高风险理财公司。2026-03理财公司产品适当性管理财公司产品应按照风险由低到高顺序，至少划分为五个等级，参考名称分别为理自律规范低风险中低风险中风险中高风险。理财公司按照风险承受能力，将普通投资者由低到高至少分为五种类型，参考名称谨慎型）、稳健型）、平衡型）、）、型）。理财公司向投资者只能销售风险评级等于或者低于其风险承受能力等级的产品。本规范自2026年7月1日起施行。"国家金融监管局，中国政府网等2026随着2024年末以来估值整改的持续推进，到2026年，理财在净值真实性上已显著回归，由此从“估值整改阶段”过渡到全面净值化运作的新阶段，净值真实反映市值变动逐步成为常态。2026年6月末，理财存续规模33.66万亿元、较年初仅增1.11、同比增9.75；2026年上半年理财产品平均收益率小幅回升至2.05，但低利率环境下收益空间整体承压。图8：理产品平年化益率（） 图9：2021年以来1年上封式产品续余占比（）银行机构存续金额13.58862.14270.05970.001115.79理财公司存续金额9.1621 0.8213 0.0246 010.01全市场存续金额22.7507 2.964 0.08430.0011银行机构存续金额13.58862.14270.05970.001115.79理财公司存续金额9.1621 0.8213 0.0246 010.01全市场存续金额22.7507 2.964 0.08430.001125.80银行机构占比 86.04 13.57 0.380.01理财公司占比 91.55 8.20 0.250.00全市场 占比 88.18 11.49 0.330.00银行机构存续金额2.380.040.0602.48理财公司存续金额30.1 1.03 0.030.0231.18全市场存续金额32.48 1.07 0.090.0233.66银行机构占比 95.97 1.61 2.420.00理财公司占比 96.54 3.30 0.100.06全市场 占比 96.49 3.18 0.270.06合计商品及金融衍生品类权益类混合类固定收益类项目机构类型总计商品及金融衍生品类权益类混合类固定收益类项目机构类型注：上面是2021年6月末的数据，下面是2026年6月末的数据。66、混合类由降至，风险等级二级及以下占比由升至94.68年以上封闭式占比由升至。（低波动）与流动性三者难以同时兼得：追求高收益，往往需拉长久期或下沉信用，代价是波动与流动性下降；追求低波动与稳健，往往需增配存款、短久期等低波资产，代价是收益空间受限；追求高流动性，往往需保持短期限与高现金比例，代价同样是收益被摊薄。因此，理财机构的核心课题，从“如何同时做到三者”转向“在三者之间做出与负债特征相匹配的取舍”，并以产品分层满足不同风险偏好客户的需求。机构类型项目一级(低)二级(中低)三级(中) 四级(中高) 五级机构类型项目一级(低)二级(中低)三级(中) 四级(中高) 五级(高)合计银行机构存续金额0.87 12.19 2.650.070.0215.79理财公司存续金额2.48 5.43 2.060.020.0110.01全市场存续金额3.35 17.62 4.710.090.0325.8银行机构占比 5.52 77.16 16.780.410.13理财公司占比 24.78 54.30 20.61