朗姿股份领衔医美机构端规模展望百亿收入目标

目录一、公司简况：营收规模稳步增长，医美成为核心增长引擎 1二、朗姿医美业务：中国医美机构端收入规模最大的上市公司 4（一）跨区布局受益医美终端需求高景气 4（二）医美行业严监管下合规机构经营韧性突出 6（三）朗姿医美体量跻身第一梯队，渠道端议价权或逐步显现 8（四）医美基金外延储备支持整体规模持续扩大 10三、朗姿服装业务：女装渠道直营可控，绿色婴童整体平稳 （一）中高端女装自营主导、逐步提升线上占比 （二）绿色婴童服饰整体平稳 12四、财务分析：医美驱动毛利率提升高基数掩盖主业向好 12五、盈利预测与投资建议 14风险分析 17图目录图1:2016-2025营收及毛利率情况（单位：亿元） 1图2:朗姿2016-2025净利及扣非净利情况（单位：亿元） 1图公司三大主营业务营收（单位：亿元）及医美业务营收占比 1图朗姿股份三大业务板块及品牌矩阵（品牌占业务板块比重按2025年披露计算得出） 2图中国医美市场2026年有望达4000亿以上 4图不同年龄段医美消费者采用联合方案的概率 5图朗姿医美业务门店区域布局（2025年报） 5图朗姿股份医美业务收入增长由轻医美需求主导 6图朗姿医美旗下品牌店均营收（2025，万元） 6图朗姿医美旗下品牌产品线 6图中国专科医美机构数量（单位：个） 8图美容医院及整形外科医院数量及总收入（单位：个、亿元） 8图中国可见上市样本医美业务收入规模总体稳中有升（2023-2025，亿元） 8图14:2024年以来中国医美新批文数量年化增速（新增批/存量）中枢达20% 9图中国医美上市公司2025年医美业务收入及毛利率 10图医美渠道公司毛利率水平（2025-2026H1） 10图朗姿女装业务营收、毛利率、净利率 11图女装销售渠道以自营+线上为主 11图绿色婴童板块营收、毛利率及净利率 12图绿色婴童板块营收品牌结构 12图综合毛利率2020年以来进入上行通道（单位：%） 13图毛利贡献结构（%） 13图三费率整体平稳 13图季度归母受投资净收益及公允价值变动影响较大 13图25:归母利润1.1亿元，隐含实际经营口径归母亿元 14表目录表年7月公司控股股东权益拟变动情况 2表公司高管名单（截至2026年5月16日） 3表朗姿股份第四期员工持股计划草案（修订案）摘要 3表4:2020年以来医美行业相关全国性监管法规核心要点总结 7表中国医美机构市场主体层+监管结构 7表知名医美品牌集团终端门店结构统计（截至2026年8月） 9表朗姿股份医美相关基金资产认缴及并表情况（截至2025年报，单位：亿元） 10表8:2022年以来朗姿女装大促排名稳步提升 11表朗姿股份收入及成本拆分（单位：百万元人民币） 14表敏感性测试（医美行业净利率） 17一、公司简况：营收规模稳步增长，医美成为核心增长引擎朗姿股份起家于中高端女装业务，2016年切入医美行业，公司整体规模稳步增长。朗姿股份有限公司成立于2006年，公司以中高端女装业务起家，2011年8月在深交所上市，于2016年进入医美行业，经历近十年的2016-202513.6860.03亿元，9CAGR17.9%。2025年，公司因处置7.5710.47亿元、归母净利润9.99亿元，创历史新高；当期扣非归母净利润2.69亿元，扣非净利率4.5%。图1:2016-2025营收及毛利率情况（单位：亿元） 图2:朗姿2016-2025净利及扣非净利情况（单位：亿元）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

2016201720182019202020212022202320242025营业收入 收入yoy（右轴毛利率（右轴）

80%56.9160.0356.9160.0351.4557.4%58.8%59.7%32.7%10.6%5.5%40%20%0%-20%

12 17.4%10.473.8%3.8%10.473.8%3.8%4.5%1.962.182.69864202016201720182019202020212022202320242025净利 扣非归母净利率（右轴） 扣非归母净利率（右轴

20%15%10%5%0%司公告、信建证券 司公告、信建证券医美收入占比2025年提升至50%16年医美收入仅086.%，223年达2.74.%22-225年进一步增至784亿元、48.9%、50.4%9.7720亿元后趋于稳定，2025年为19.99亿元；绿色婴童由2.94亿元增至9.36亿元，贡献相对平稳。三大业务并存下，收入增量与结构权重已明显向医美集中。图3:公司三大主营业务营收（单位：亿元）及医美业务营收占比70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00

48.9%50.4%

60.0%41.3%33.6%36.2%41.3%33.6%36.2%28.2%18.0%20.9%21.2727.8430.2612.8710.9%2.5514.066.286.3%0.864.798.1340.0%30.0%20.0%10.0%-2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

0.0%时尚女装

医疗美容

绿色婴童 医美占比司公告、中信建投证券A股公司深度报告公司形成“医美女装婴童”医美端全国43家机构（不含晶肤美瑟生美，米兰柏羽、晶肤、韩辰分别占医美收入51.8%、16.7%14.2%，合计约82.7%。女装以朗姿系为核心（占女装收入75.9%），莱茵、莫佐分别占17.1%、6.5%，三大品牌合计约99.5%。婴童依托并表阿卡邦体系，阿卡邦、爱多娃及其他自有品牌分别占婴童收入52.3%、26.9%、约20.9%。图4:朗姿股份三大业务板块及品牌矩阵（品牌占业务板块比重按2025年披露计算得出）司公告、中信建投证券控股股东为申东日，与申今花共同构成实际控制人。年7月，公司公告控股股东因婚姻关系解除并进行财产分割，拟以非交易过户方式将直接持有的约8048万股（占比18.19%）过户至翁洁名下；截至目前过户47.82%降至29.63%，实控人侧合计由56.57降至38.38%，但控股股东及实际控制人认定不变；翁洁将成为持股%签署日未来12个月内无减持计划，并与翁洁合并计算减持额度。表1:2026年7月公司控股股东权益拟变动情况主体身份当前登记股数当前占比过户后股数过户后占比申东日控股股东/实控人211,559,09847.82%131,076,36529.63%申今花实控人29,889,1006.76%29,889,1006.76%烜鼎长红七号实控人侧4,424,5001.00%4,424,5001.00%烜鼎长红六号实控人侧4,424,4001.00%4,424,4001.00%实控人侧合计控制权认定不变250,297,09856.57%169,814,36538.38%翁洁拟5%以上股东00.00%80,482,73318.19%司公告、中信建投证券公司管理由创始人领衔、专业经理人分线运营。董事长申东日与董事总经理申今花自上市起任职，分别作为控股股东与实控人之一主导战略与日常经营；董事赵衡兼任朗姿医管总经理，负责医美板块。副总经理常静分管服装板块，财务总监侯立成兼任CIO；董事会秘书王建优负责治理与披露。2026年5月公司增补多名总经理助理，覆盖米兰柏羽、韩辰、莱茵及IR等条线，医美与女装事业部管理厚度同步加强。A股公司深度报告表2:公司高管名单（截至2026年5月16日）姓名职务任职起始主要履历与现任职责申东日董事长2010-08-26公司创始人、控股股东、实际控制人之一；法定代表人。兼任朗姿服饰、卓可服装、北京莱茵、朗姿医疗董事长，韩亚资管董事，朗姿国际总经理/执行董事，芜湖德臻法定代表人等。公司创始人、实际控制人之一。兼任朗姿服饰、北京莱茵董事及总经理，北京卓可董申今花 董事经理 2010-08-26事。赵衡 董事 2021-06-28 曾任公司投资总监；现公司事、姿医总经。副总经副总经董 管理学士济学士具备交所董资现副总理兼事会秘2012-10-20事会秘书 书；兼任招商局南京油、蓝华腾鑫元金、春科等独董事。王建优常静 副总经理 2012-11-16侯立成 财务总监 2024-11-11朱杨柳 总经理助理 2023-01-13蒲兵 总经理助理 2026-05-15

曾任IBM（中国）曾任IBM（中国）20139曾任IBM（中国）（）王闯 总经理助理 2026-05-15 现任公司朗姿LancyFrom25事部总理。马剑华 总经理助理 2026-05-15 曾任广州美莱财务总监现任辰事王闯 总经理助理 2026-05-15 现任公司朗姿LancyFrom25事部总理。于飞 总经理助理 2026-05-15 硕士研究生（Universityof现任司莱事业总经。杨岚 总经理助理 2026-05-15

司公告、中信建投证券第四期员工持股以非增发受让落地，考核绑定长期规模与利润质量，考核峰值营收约165亿元。公司推出第四期员工持股计划（草案修订稿），规模不超过942万股、约占草案公布日总股本2.13%，股份来源于大宗受让第三期员工持股计划拟出售股份，不以增发摊薄；资金为员工自筹叠加控股股东无息借款，公司不资助、8430个月、54202560.03亿元为基数，考核峰值增收（触发+45亿元、目标+105亿元）与平均扣非净利率（触发、目标10%），双触发后按完成度确定解锁系数，激励与长期规模及利润质量绑定。表3:朗姿股份第四期员工持股计划草案（修订案）摘要项目 内容规模 ≤942万股，占草公布总股本2.13%股份来源 大宗交易受让第三期员持股划出的股份资金来源 员工自筹+控股股东无息借款；公司资助不担、无参与人数 ≤149人（不预留期分）；体以款为准A股公司深度报告份额 董高229份其他心员工319.5份预留393.5万，41.77%存续期 84个月（自股会通日起）；股须过后6个月完成解锁节奏 过户满30个可解50%；满个月解法锁定月）考核基数 2025年业收约亿元考核A（模） 峰值增收：发亿/目标+105亿峰值营约亿/165亿）；第期窗口第二期考核质） 平均净利润考核期各年扣后归母利润之和/各年营业收之和；发4%/目标公司层解锁系数 须A≥45且当期解≈该期个人Y司公告、中信建投证券二、朗姿医美业务：中国医美机构端收入规模最大的上市公司（一）跨区布局受益医美终端需求高景气中国医美服务市场持续扩容，2026年规模有望突破4000亿元，结构向非手术类倾斜。据罗兰贝格《2020164720243167CAGR2026417320306808亿元，2024-2030CAGR13.6%（轻医美2020年的5%升至204年5%030年升至约4%200204年AR约0%47%。需求扩容叠加轻医美更快增长，构成连锁医美机构放量的行业底色。图5:中国医美市场2026年有望达4000亿以上80003746435737464357278732632090242014691742100196112281089125114251576175319362086229624516000500040003000200010000

2020 2021 2022 2023 20242025F2026E2027E2028E2029E2030E手术类规模 非手术类（轻医美）规模2025医美行业白皮书》罗兰贝格、中信建投证券医美新趋势之一是联合治疗普及，意味着医美行业整体渗透率、客单价仍在提升通道。据BCG报告，77%的机构认为联合方案（即单次到院叠加多种治疗手段）较单一治疗更能提升患者满意度，81%的消费者认同联合治疗溢价可由更好效果支撑。BCG针对全球约一万名医美消费者的调研显示，分年龄看，Z世代、千禧一代高频采用联合方案的比例分别约53%、52%，高于X世代45%与婴儿潮一代37%；从未尝试联合治疗的比例在婴儿潮一代显著高于年轻客群。对机构而言，这意味着可标准化打包联合方案、提升客单与复购；对上游则对应循证联合方案与配套产品供给机会。A股公司深度报告图6:不同年龄段医美消费者采用联合方案的概率CG《全球医美制造市场白皮书2026》、中信建投证券朗姿医美门店网络布局以“米兰柏羽旗舰跨城+202543家（13家、门诊部/30家，不含晶肤美瑟生活美容业态），24家、西北981731家以门诊/9省份，有望充分受益医美行业终端景气。图7:朗姿医美业务门店区域布局（2025年报）司公告、中信建投证券朗姿医美收入结构符合轻医美渗透率提升趋势，增长由非手术类主导。非手术类收入由2016年0.59亿元增至2025年26.68亿元，占医美收入比重由约69%升至约88%；手术类由0.26亿元增至3.58亿元，2025年同比，与行业轻医美份额抬升、手术相对减速的方向一致。2021年后非手术增速持续明显高于手术，02-024年分别录得6.%3.%2025年仍同比+1.%/皮肤等非手术服务，受益于轻医美行业需求景气。A股公司深度报告图8:朗姿股份医美业务收入增长由轻医美需求主导30.0025.0020.0015.0010.00

2.89

2.96

3.4717.80

4.0123.83

3.5826.68

300%250%200%150%100%5.000.00

0.260.900.59 1.65

2.032.172.802.764.125.33

8.3111.10

-5.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 非手术类医疗美容 手术类医疗美容非手术yoy（右轴） 手术yoy（右轴）

-50%司公告、中信建投证券从2025年测算单店收入来看，米兰柏羽、韩辰、武汉五洲、湖南雅美、高一生分别约2.24亿、2.15亿、1.95亿、1.78亿、1.50亿元，覆盖外科及微创、皮肤等综合项目，部分含口腔、植发、形体，构成区域旗舰与利润锚。晶肤单店营收约0.16亿元，聚焦微创注射与皮肤光电，以门诊/诊所形态在川陕渝湘加密布点。大店抬客单与品牌，小店扩触达与复购，共同支撑朗姿医美业务的区域密度策略。图9:朗姿医美旗下品牌店均营收（2025，万元） 图10:朗姿医美旗下品牌产品线22402214742240221474194701775414955163420000150001000050000米兰柏羽韩辰医美武汉五洲湖南雅美高一生晶肤医美司公告、信建证券算 牌官网、信建证券（二）医美行业严监管下合规机构经营韧性突出2020年以来医美监管持续加码，合规化经营机构更易承接份额再分配。监管由场所、医师、项目与药械全链条合法起步，专项整治非法行医与虚假宣传，再延伸至广告“执业许可+审查证明”双门槛，并重点打击制造容貌焦虑、功效承诺、前后对比等九类情形。2023年十一部门意见明确医美属医疗活动，清剿“黑机构、黑医师、黑药械”，并将导购、培训及生活美容纳入协同监管；广告指南进一步细化处罚边界，限制向未成年人推介非治疗性医美、压实平台责任。监管加码抬升合规成本，具备牌照、质控与规范获客能力的连锁机构更易承接份额再分配。A股公司深度报告表4:2020年以来医美行业相关全国性监管法规核心要点总结时间名称发文机关核心要点1、合法场所+备案项目+主诊医师关于进一步加强医疗美容2、药械全链条合法2020-04综合监管执法工作的通知卫健委等3、医美广告需审核1、打非法行医/非法医美活动打击非法医疗美容服务专卫健委等八部2、打击非法药械生产流通使用2020-05项整治工作方案门3、打虚假广告与信息1、执业许可+《医疗广告审查证明》双门槛2、重点打容貌焦虑、功效承诺、代言/前后对比、变相广告等九类2021-11医疗美容广告执法指南市场监管总局3、无证/越界广告通报卫健，平台须拦截1“关于进一步加强医疗美容市场监管等11涉医美经营、药械为重点事项3、延伸管导购、培训、生活美容；同时便利合2023-05行业监管工作的指导意见部门规准入公示1、细化不予/从轻/从重处罚边界2、明确制造容貌焦虑违反广告法2025-05医疗广告监管工作指南市场监管总局3、禁向未成年人推介非治疗医美；明确平台责任府网站、中信建投证券整理中国医美市场主体按医院-门诊部-诊所分层，监管对应审批与备案双轨。医疗美容医院、整形外科医院须“设置审批+执业登记”，持《医疗机构执业许可证》，医院级多由市或省级卫健委核准；医疗美容门诊部实行许可制审批，多为县或市卫健委发证。医疗美容诊所统一备案，县级卫健委办理。综合/专科医院内设医美科通过变更登记，在原执照上增列诊疗科目。分层准入既抬升持证门槛，也为大店医院与小店诊所并行扩张提供制度框架。表5:中国医美机构市场主体层次+监管结构医美业务主体成立方式所需执照审批单位医疗美容医院（美容医院）设置审批+执业登记《医疗机构执业许可证》县级以上卫健委（医院级多为市或省）整形外科医院设置审批+执业登记《医疗机构执业许可证》同上（专科医院）医疗美容门诊部许可制审批《医疗机构执业许可证》多为县或市卫健委医疗美容诊所备案《诊所备案凭证》县级卫健委综合/专科医院内的医疗容科 变更登

在原医院执照上加诊疗科目

原发证机关家卫健委、中信建投证券严监管下，中国合规医美机构数量与收入规模整体抬升。6月约1.55万家增至预1.86万家、20252.1020183982023515123.3亿元261.5536423.048.0亿元，机构数趋稳而收入弹性更大。处罚端，20229202326494件、罚没约1.6亿元；最高检披露同期批捕89件306人、起诉129件381人。严监管抬升机构整体运营成本加速出清，A股公司深度报告推动市场向持牌、可统计主体集中。图11:中国专科医美机构数量（单位：个） 图美容医院及整形外科医院数量及总收（单位个亿元）25000200001500010000

2100018600210001860015513

261.5

300201.7189.4201.7189.4199.9140.5123.3.0.5.1.0.85323398482445048194786448.51558355085432524200150100505000

0 02018 2019 2020 2021 2022 202302023年6月 2024年 2025年

美容医院机构数 整形外科医院机构数美容医院总收入（亿元，轴） 整形外科医院总收入（亿，右）健委、华医界、中建投券 健委、中建投券（三）朗姿医美体量跻身第一梯队，渠道端议价权或逐步显现可见上市样本医美业务收入规模总体稳中有升，朗姿规模领先。年，朗姿医美收入由21.3亿元8.510.20.16.7亿元；医美国际大体稳定2亿元、1.510.910.2亿元。样本内头部与成长型主体拉动总量，中小平台更多呈现收入平台期或弱波动态势。不合规产能出清背景下，连锁平台更易维持收入韧性。图13:中国可见上市样本医美业务收入规模总体稳中有升（2023-2025，亿元）30.3230.3210.28.56.710.910.210.62.01.90.1 1.86.26.76.8 1.71.51.41.79.37.321.830.025.020.015.0

朗姿股份美丽田园 新氧 苏宁环球医美国际瑞丽医美华韩股份2023医美收入 2024医美收入 2025医美收入司公告、中信建投证券截至2025年报朗姿旗下医美业务43121426A股公司深度报告诊所承担区域加密，形成大店领衔、小店铺网的分层网络布局。梳理全国知名医美品牌集团的直营门店结构：92662.11.3。头部连锁的全国份额仍然有限，行业竞争结构分散，行业后续连锁化整合空间充分。表6:知名医美品牌集团终端门店结构统计（截至2026年8月）品牌朗姿美莱联合丽格艺星伊美尔秀可儿新氧鹏爱华韩合计433529251526531030①美容医院122442197②整形医院121③门诊部451034120312④诊所2621512145310注：朗姿、新氧（仅统计自营）20268息统计，若工商信息中未标明具体类别默认计入诊所。2024年以来中国医美新批文年化增速中枢约20%，产品供给端明显提速。据NMPA月度公告统计，2019-2022年新获批文数量仅8-14个/年，增速中枢为10%左右。2023年起进入加速阶段，当年新批21个、同比年、202535个、4819.3%、21.0%2026745个，同比。批文放量为机构端项目更新与联合治疗组合提供产品基础，亦强化合规连锁在选品与渠道端的承接能力。图14:2024年以来中国医美新批文数量年化增速（新增批文/存量）中枢达20%8219.3%21.0%13.2%8219.3%21.0%13.2%14.4%4816.4%456.4%101421118359.4%10.9%8070 6050 40 3020 5%100 0%中国医美产品当年新获批文数量（各） 总量yoy（右轴）MPA、中信建投证券统计整理朗姿医美体量与毛利率跻身上市样本第一梯队，26H1毛利率继续抬升，渠道议价权或逐步显现。2025年朗姿医美收入约30.3亿元、毛利率55.8%，收入明显高于美丽田园、华韩约10亿元量级，毛利率与美丽田园医美业务接近，高于华韩、医美国际及新氧。2026H1朗姿医美、美丽田园毛利率均有所提升；苏宁环球、瑞丽、华韩多较2025年小幅回落至约33%–43%。上游器械/材料毛利率仍显著厚于终端服务约23%–56%的毛利率带，具备规模的合规连锁更有条件在选品与采购上争取条款，头部毛利率上行与同业分化或为其初步印证。图15:中国医美上市公司2025年医美业务收入及毛利率 图16:医美渠道公司毛利率水平（2025-2026H1）美丽田园,10.2,美丽田园,10.2,55.9%华韩股份,43.6%朗姿股份55.8%苏宁环球,1.9,44.5%,34.8%新氧,6.7,23.1%医美国际,6.7,46.2%2025年毛利率水平2025年毛利率水平40.0%30.0%20.0%

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%

55.8% 55.9%10.0%0.0%

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0

10.0%0.0%

%%%%44.5%46.2%43.6%%34.8%42.7%42.7%23.1%%3.636.24558.99.52025年医美相关业务收入（亿元）

2025毛利率 2026H1毛利率司公告、信建证券 司公告、信建证券（四）医美基金外延储备支持整体规模持续扩大医美基金外延储备支持整体规模持续扩大。公司通过博辰、博恒等七支基金搭建“体外培育-成熟装入”管道，基金认缴池合计约28.37亿元，公司作为LP认缴约12.63亿元；2025年末LP账面价值约5.12亿元。已并表/持仓线索覆盖昆明韩辰、北京丽都、武汉五洲/韩辰、郑州集美、湖南雅美、重庆时光等，杭州米兰、南京华美等仍在基金侧储备。外延并购与内生发展并行，使医美业务在大店跨区域复制受限背景下仍能持续扩张。表7:朗姿股份医美相关基金资产认缴及并表情况（截至2025年报，单位：亿元）基金基金规模公司LP认缴主要已并表/持仓线索2025末LP账面价值博辰五号4.012.00昆明韩辰、北京丽都0.20博辰八号2.511.25武汉五洲/韩辰、深圳0.18米兰少数博辰九号5.012.50郑州集美、湖南雅美0.86成都武发5.011.00南京华美35%转十号0.20杭州米兰、南京华美博辰十号6.013.00等2.80博恒一号5.012.50深圳米兰少数0.52博恒二号0.810.38重庆时光0.38合计28.3712.63七支认缴池5.12司公告、中信建投证券整理三、朗姿服装业务：女装渠道直营可控，绿色婴童整体平稳（一）中高端女装自营主导、逐步提升线上占比女装收入稳中有升年女装营收约20.064.6%、7.1%；2018142060上，线上由2023年7.4亿元增至2025年9.7亿元，自营由11.4亿元回落至9.8亿元，经销由1.0亿元降至0.5亿元。线上与线下自营规模已基本持平，经销进一步收缩，渠道结构向直营可控、线上放量切换。1.010.6图17:朗姿女装业务营收、毛利率、净利率 图18:女装销售渠道以自营线上为1.010.625 64.6%201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025营业收入 毛利率（右轴） 归母净利率（右轴）

25.020.050%40%20.050%40%30%20%7.1%10%0%15.010.05.00.0

0.59.89.77.41.00.59.89.77.41.011.47.7线上 自营 经销司公告、信建证券 司公告、信建证券2026618大促排名总体抬升，进入前列。202211152023年、20241186位；20251115位后，2026618升至第4位，重返头部阵营。榜单前列仍以优衣库、波司登等大众与羽绒服龙头为主。朗姿2026年618全周期销售情况进入前五，反映品牌线上运营与大促承接能力增强。表8:2022年以来朗姿女装大促排名稳步提升排名2022双112023双112024双112025双112026·6181波司登波司登波司登优衣库优衣库2优衣库优衣库优衣库波司登UR3伊芙丽伊芙丽URURmoco4mocomocomoco三彩朗姿5ONLYUR江南布衣雪中飞ZARA6UR三彩朗姿mocoCOS7TeenieWeenieTeenieWeenieTeenieWeenie鸭鸭fabrique8VeroModa朗姿高梵江南布衣三彩9ochirly致知三彩ZARA之禾10三彩雪中飞COS伊芙丽江南布衣11太平鸟伊芙丽高梵波司登12雪中飞鸭鸭致知A股公司深度报告蕉下13江南布衣editionTeenieWeenie香影14COS雪中飞COSedition15朗姿ELLE朗姿dzzit16鸭鸭太平鸟ELLEAP17致知致知太平鸟Self-Portrait18edition红袖之禾ELLE19诗凡黎ZARAedition伊芙丽20鄂尔多斯鄂尔多斯鄂尔多斯dazzle下网商、中信建投证券整理（二）绿色婴童服饰整体平稳绿色婴童收入整体平稳，毛利率抬升但归母贡献偏低，品牌以阿卡邦、爱多娃为主。2025年板块营收约9.4亿元，较2018年约6.6亿元抬升后在9-10亿元区间稳定运行；毛利率升至61.8%，归母净利率仅1.2%。品牌上，20254.92.52.0亿元，阿卡邦占比过半。爱多娃近年规模略降，板块整体更偏稳定托底，而非公司增长主轴。图19:绿色婴童板块营收、毛利率及净利率 图20:绿色婴童板块营收品牌结构12 61.8%10

12.04.83.24.83.21.88 9.464 2020182019202020212022202320242025

40%20%0%-20%

8.04.92.52.04.92.52.04.73.01.54.02.00.0营业收入 毛利率（右轴归母净利率（右轴）

2023 2024 2025Agabang Ettoi 其他司公告、信建证券 司公告、信建证券四、财务分析：医美驱动毛利率提升，26H1高基数掩盖主业向好综合毛利率自2020年以来进入上行通道，毛利贡献已由女装切向医美。综合毛利率由2020年低点54.2%202559.7%53.7%64.6%55%61.8%202249.5%修55.8%201675.0%202536.36.4%16.3%。综合毛利率抬升，既来自分部利润率修复，也来自医美权重提高。A股公司深度报告图21:综合毛利率2020年以来进入上行通道（单位图22:毛利贡献结构70.065.060.055.050.045.040.035.030.0

2016201720182019202020212022202320242025女装 医美 婴童 综合毛利率

806040200

18.618.631.523.524.525.821.124.220.317.216.36.412.120.321.428.330.931.738.845.847.47556.456.354.145.9484440.93736.32016201720182019202020212022202320242025女装占比 医美占比 婴童占比司公告、信建证券 司公告、信建证券3-025年三费合计分别为0%5.%0%4.%4.%、8.1%、8.9%、8.4%1.71.4%。利润弹性仍主要看收入结构与投资项。图23:三费率整体平稳 图24:季度归母受投资净收益及公允价值变动影响较大50.9%51.0%50.4%50.9%51.0%50.4%41.2%40.4%40.6%868.1%8.9%8.4%41.7%1.6%1.4%220232024202507.151.797.151.790.950.110.490.732025Q12025Q20.632025Q30.360.972025Q40.742026Q140.0%30.0%20.0%10.0%0.0%销售费用率 管理费用财务费用率 三费合计

-2投资净收益 公允价值变动 归母 扣非司公告、信建证券 司公告、信建证券季度归母受若羽臣投资收益及公允价值波动扰动较大，扣非利润与主业发展相对更吻合。投资8.127.15亿元，对应处置部分股权并将剩余股份由长期股权投资转为交易性金融资产，公允价值变动自2025Q3（当季约-0.02亿元。2025Q4起剩余股权按市值计量，公允价值变动扩大至0282261再扩至031011.9036097亿元，经营利润相对平稳。图25:2026H1归母利润1.1亿元，隐含实际经营口径归母2.4亿元司公告、中信建投证券26H1表观归母受一次性因素扰动，加回后经营口径利润同比高增，且强于预告指引。半年度表观归母1.11亿元，加回非经常0.73亿元（含交易性金融资产公允价值变动约0.40亿元）后，扣非归母1.84亿元。取消高新资格补税0.52亿元予以加回，经营口径约2.36亿元，较上年同期扣非1.36亿元约+74%，强于业绩预告日常经营性净利润同比+30%至+60%。表观与经营口径的差距主要来自投资端公允价值与补税一次性损失。五、盈利预测与投资建议盈利预测：公司营收按医疗美容、服装、绿色婴童及其他拆分。医疗美容：在不考虑新增并表的情况下，机构数量维持稳定（米兰柏羽7家、晶肤31家、韩辰2家、武汉五洲/湖南雅美/高一生各1家），增长主要来自单店。我们预计2026—2028年医美收入分别同比增长10.9%、7.4%、5.9%；板块毛利率由2025年55.8%提升至59.5%、60.5%、61.5%。服装：2026年按收入同比+15.0%的修复假设，随后增速回落至+7.0%、+6.0%；毛利率维持64.6%、64.7%、64.8%。绿色婴童：板块以稳健假设为主，2026—2028年收入同比+3.0%、+3.0%、+2.5%，毛利率维持61.8%。其他：收入占比较低；2026—2028年按约+5.0%、+5.0%、+4.0%增长，毛利率维持50.8%。表9:朗姿股份收入及成本拆分（单位：百万元人民币）品类财务指标202420252026E2027E2028E医疗美容收入2783.873025.833355.353603.483816.64收入yoy(%)3.53.310.97.45.9成本1269.011337.411358.921423.371469.41毛利率(%)54.4255.859.560.561.5收入1925.061999.092298.952459.882607.47服装收入yoy(%)-33.91576成本703.52707.12813.14867.6917.05毛利率(%)63.4564.6364.6364.7364.83绿色婴童收入921.49935.58963.65992.561017.38收入yoy(%)-5.51.5332.5成本352.41357.06367.73378.76388.23毛利率(%)61.7661.8461.8461.8461.84收入60.3642.2244.3346.5548.41其他收入yoy(%)10.3-30.1554成本16.8920.7521.7922.8823.79毛利率(%)72.0150.8550.8550.8550.85公司整体收入5690.796002.726662.287102.477489.9收入yoy(%)10.65.5116.65.5成本2341.832422.342561.572692.612798.48毛利率(%)58.8559.6561.5562.0962.64司公告、中信建投证券预测66.6271.0274.9011.0%、、61.55%、62.09%、62.64%3.13亿元、4.90亿元、亿元，分别同比增长-68.64、56.24%、11.7%。20262025年确认若羽臣相关投资收益约8.98亿元形成高基数投资建议2026-20285.47亿元，分别同比增长-68.64%/56.24%/11.7%，PE21/14/12倍。公司短期驱动为医美内生与毛利率提升、女装收入弹性释放，2026年表观归母受牌运营双轮驱动，毛利率、净利率中枢有望继续上移。维持“增持评级。重要财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)5,690.796,002.726,662.287,102.477,489.90YoY(%)10.605.4810.996.615.45净利润(百万元)257.20999.29313.38489.63546.85YoY(%)14.27288.52-68.6456.2411.69毛利率(%)58.8559.6561.5562.0962.64净利率(%)4.5216.654.706.897.30ROE(%)9.2329.388.9713.4514.37EPS(摊薄/元)0.582.260.711.111.24P/E(倍)25.966.6821.3013.6412.21P/B(倍)2.401.961.911.831.75Find,中信建投证券风险分析1、医美增收不增利与项目结构风险。医美收入仍增，但外科疲软、营销费用刚性可能导致板块净利率承压；若轻医美增速放缓或客单、复购不及预期，利润弹性可能弱于收入。2、外延并购整合与基金装入节奏风险。医美扩张依赖内生开店与基金标的装入并表，整合、商誉及关联交易合规要求较高；装入进度或标的质量不及预期，将影响收入与利润兑现。3、剩余股权公允价值波动风险。2025年归母利润含大额投资相关收益，剩余股份按公允价值计量；二级市场价格波动将继续扰动归母净利，与主业经营利润形成剪刀差。4、女装线下承压与渠道切换风险。女装线下收入与门店仍处调整期，若线上增长放缓或大促竞争加剧，板块对集团利润的托底作用可能减弱。5、控股股东权益变动与减持预期风险。控股股东因婚姻关系解除拟非交易过户部分股份，过户完成前后市场对减持与股权结构的关注升温；虽承诺未来12个月无减持计划且控制权认定不变，若后续计划变化仍可能影响股价与治理预期。表10:敏感性测试（医美行业净利率）收入增速\毛利率变动-2.0%-1.0%0.0%+1.0%+2.0%+3.0%3.0%2.8%3.8%4.8%5.8%6.8%7.8%5.0%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%7.3%4.2%5.2%6.2%7.2%8.2%9.2%10.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%12.0%5.6%6.6%7.6%8.6%9.6%10.6%15.0%6.4%7.4%8.4%9.4%10.4%11.4%find、中信建投证券报表预测资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产 5,613.366,136.427,363.098,724.5710,144.98营业收入 10,778.4110,597.4311,518.4112,753.4013,391.07现金 4,082.135,060.985,826.887,036.178,385.30营业成本3,083.852,833.243,052.383,328.643,441.51应收票据及应收账款合517.95 72.64362.58401.45421.52营业税金及附加84.1592.90102.73113.74119.43其他应收款9.8731.0450.1055.4858.25销售费用5,161.015,259.415,704.606,322.406,555.11预付账款223.88169.43228.61253.12265.78管理费用365.86403.54441.76477.96501.12存货661.41634.72749.11816.91844.61研发费用210.39216.84246.88268.06278.78其他流动资产118.12167.60145.82161.45169.52财务费用-35.82-28.6017.080.73-14.02非流动资产 1,916.822,351.002,565.002,400.442,279.90资产减值损失-95.86-76.58-108.50-120.13-126.14长期投资111.09441.30800.29808.27816.26信用减值损失-5.1219.680.820.910.95固定资产921.77920.24968.00988.19997.06其他收益85.8069.8366.8966.8966.89无形资产429.39443.89338.34232.79127.25公允价值变动收益0.000.000.000.000.00其他非流动资产454.57545.57458.38371.19339.33投资净收益-2.4844.03546.997.997.99资产总计 7,530.188,487.429,928.0911,125.0212,424.88资产处置收益-1.12-1.09-0.97-0.97-0.97流动负债 1,212.541,374.111,615.711,766.251,830.57营业利润 1,890.201,875.942,458.202,196.552,457.86短期借款 0.00 80.050.000.000.00营业外收入2.541.922.882.882.88应付票据及应付账款合676.39 798.46911.00993.451,027.13营业外支出3.537.317.497.497.49其他流动负债 536.16 495.60704.71772.80803.44 利润总额 1,889.211,870.552,453.592,191.942,453.25非流动负债 831.39 846.78 616.89 386.67 193.43 所得税 303.94 328.03 419.68 374.92 419.62长期借款790.97824.10594.21363.99170.75 净利润 1,585.281,542.522,033.911,817.022,033.63其他非流动负债40.4222.6822.6822.6822.68 少数股东损益 33.28 44.77 54.26 48.47 54.25负债合计 2,043.932,220.892,232.592,152.922,024.00