财通证券-9月债市“魔咒”能否打破？-260830

固收定期报告/固收定期报告/8月，利率先下后上 4历史上9月债市表现何？ 59月增量政策怎么看？ 6政府债供给怎看？ 8中美关系怎么？ 9中美高层会面，债如何交易？ 9沃什、风险偏好与银 10货币政策和资面怎看？ 交易盘预防式回，9月机构行为可以更观 风险提示 13图表目录图1:8月债市复盘 5图2:国债收益率曲线 5图3:国开收益率曲线 5图4:固定资产投资计比 8图5:社零当月同比 8图6:国债净融资进度 8图7:国债净融资规模 8图8:新增专项债发进度 9图9:地方债净融资模 9图10:2018-2019年中美会晤复盘 10图2025年中美会晤复盘 10图12:DR001中枢运行势 图13:中期流动性投放 图14:券商对超长国债买入季节性 13图15:基金对超长国债买入季节性 13图16:保险对超长利率净买入季节性 13图17:其他对超长国债买入季节性 13图18:基金对10-20y地债净买入季节性 13图19:保险对10-20y地债净买入季节性 13固收定期报告固收定期报告/表1:历史上9月债市表现 6表2:宏观数据对债收率的影响 6表3:2022年以来7-10月增量政策 7表4:国债、国开各限益率表现 12固收定期报告固收定期报告/18月，利率先下后上8节奏3M08月下1.9BP至4BP2648月28日30年国债收益率基本持平于7月末。首先，877803M777月其次，中小公募摊余债基申报，信号意义重于实质。前期市场还是担心或有的广义监管风险，包括如果国债和地方债所得税豁免取消，会不会波及公募基金。但中小公募摊余债基申报与审批，说明证监会总体还是支持公募基金发展，因此债券型产品的负债端稳定性就有保证。305030上述品种利差压缩到极致后，总会有买盘关注30年国债的性价比。但到8月下旬，上述逻辑出现了边际变化。OMO二是财政和地产政策开始有进展。财政发布会也释放政府债加速发行、增量政策蓄势待发的信号，地产政策优化逐渐落地，对市场情绪构成扰动。第三，从日历效应看，9月债市胜率极低，预期会自我实现。从机构行为角度，券商带头预防式止盈，导致利率回调。此外，股市阶段性回暖也构成扰动，而中美、外围等方面影响相对有限。固收定期报告/图1:8固收定期报告/ 图2:国债收益率曲线 图3:国开收益率曲线 9月债市表现如何？2018201420172018固收定期报告/表1:历史上9固收定期报告/单位：BP历史上8月经济数据、金融数据对债市的影响较为突出，8月经济金融数据发布基本能定调三季度经济，如果超预期容易引发增量政策出台。表2:宏观数据对债市收益率的影响单位：%9月增量政策怎么看？每年9月甚至整个三季度，增量政策都是债市调整的主要触发因素之一。一方面，78-97“821825这里市场担心的主要有两点，一是会不会有超预期的一揽子增量政策？如果没有，后续的散点式增量政策力度会不会超预期？这里我们首先回溯2022年以来7-10月的增量政策情况。表3:2022年以来7-10月增量政策年份 政策年份 政策2022202320242025

8月15日超预期下调MLF和逆回购利率8月19日多部门“保交楼、稳民生”相关举措2430005000多亿元专项债结存限额。288月15日超预期调降MLF利率15bp、OMO利率10bp8月25日三部委发布“认房不认贷”政策2811525bp241万亿元国债7月22日调降7天逆回购利率9月24日央行发布会公布“双降”、地产政策优化等一揽子金融增量政策9月26日政治局会议“加档”讨论经济问题7月1日中央财经委会议召开7月15日中央城市工作会议通稿公布7月31日财政部和税务总局印发《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》10月17日盘活5000亿元地方债存量限额10月27日潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖固收定期报告/固收定期报告/5月和0249从78用于）固收定期报告/图4:固定资产投资累计比 图5:社零当月同比固收定期报告/4政府债供给怎么看？综合来看，9月政府债供给压力的确不小。我们预计9月政府债供给加速，净融资1.75万亿元，环比增加6448亿元，同比增加5755亿元。国债方面：8813636.5118.945073982债发行2100亿元，同比减少250亿元。10Y国债单券规模保持900亿元左右。4月份以来，10Y国债的单券发行规模基本保持在900亿元左右，而去年同期普遍在1000亿元以上。在发行量基本不变下，10Y国债发行只数增加，导致单次发行规模下降，主要意图是为了确保国债顺利发行，降低单次发行对市场流动性的扰动。91.56668100992815亿元。图6:国债净融资进度 图7:国债净融资规模00 01 0 03 0 0 0101008000001 3 8 10 11 1注：2026年9-12月为预测值地方债方面：固收定期报告/8月新增专项债有所加速，体现出当前缺项目情况有所缓解。8固收定期报告/5188亿元，同比增加323亿元，其中，项目建设专项债发行2722亿元，环比增加1431亿元，同比减少15亿元。7月新增专项债明显降速后，8月有所加速。810488441.840.1610246658亿元。99600090.98万亿元，净融资0.74万亿元，同比增长2941亿元。图8:新增专项债发行进度 图9:地方债净融资规模注：2026年9-12月为预测值中美关系怎么看？中美高层会面，债市如何交易？723924我们以史为鉴，20182019年、2025201812G20201952019629G2010:2018-2019年中美会晤复盘 图11:2025年中美会晤复盘 中债国债到期收益率10年上证综合指数（右）点 中债国债到期收益率10年上证综合指数（右）点330000033333331300181008018100801810018111018110018131010110101101030010301010100010010101008010010810100010300110101111101100113

300800000000000

1118181111110010001000110013000130000313003001000000800000001000300100310081008800110001000103011001100100118

38003003003000固收定期报告固收定期报告/20251020261024%50%30151213那么，新一轮元首会面的重要成果或是推动这一延期正式落地。另一个关注点可能在于，科技出口管制是否出现实质性松动。有其他考量。7.5%沃什、风险偏好与金银沃什在杰克逊霍尔会议上偏鹰的表态，短期主要通过加息预期和风险偏好影响全球资产定价，全球风险资产可能阶段性承压，股市、黄金和白银均面临一定调整压力。相较之下，中债受到的直接冲击较小，且若全球风险偏好下降、国内权益同步波动，反而相对有利于债市表现。对于股市而言，后续真正决定行情能否延续的核心仍在于科技板块的业绩兑现。一旦货币政策宽松预期降温，估值扩张的空间受到约束，市场就需要更多依靠盈利增长、AI资本开支向收入和利润的转化来消化当前估值。对于黄金和白银而言，沃什的表态更多影响短期降息预期和实际利率，并没有解决美国财政赤字、债务可持续性以及主权信用弱化等更长期的问题，因此中长期支撑贵金属的核心逻辑并未改变，阶段性调整反而仍可视为配置机会。不过，相比黄金，白银兼具工业品属性，在全球风险偏好快速下降阶段波动可能更大。固收定期报告/货币政策和资金面怎么看？固收定期报告/9月跨季，中长期资金投放情况需要重点关注，尤其是结合季末信贷冲量和政府债供给放量，一旦央行维持中长期资金缩量续作，资金面的波动容易加大。9DR0011.35-1.45%101.7%1.3%1.4%81.7%1.4%1.4%8MLF敲打7DOMO货币政策方面，在财政金融协调的大背景下，降准的概率更高。一方面是伴随着政府债供给加速，货币配合财政诉求有所上升，降准释放低成本的长期流动性可以减轻MLF+MDS的投放压力；另一方面对稳定股市也会起到一定作用。当然，降息的可能性也不能排除。好的一面在于，市场的降息预期很低，因此即使年内不降息，对债市而言至少都不是利空，反过来看，一旦降息，就是债市的“大礼包”。图12:DR001中枢运行走势 图13:中期流动性投放 7交易盘预防式赎回，9月机构行为可以更乐观0y以内国债与1y410y1.7%30-10y利差。因此我们重点关注超长债。固收定期报告/表4:固收定期报告/注：历史分位数为2024年以来面对8月下旬的回调，机构行为角度，主要抛盘是券商和基金，其中，券商尤为（819（7477-10y20y3-7y10-20y15733-7y、20y7y券商卖出的原因，一方面是短期内看不到增量利好，另一方面是前期获利盘重，有顺势止盈、提前规避风险意味。公募基金也有类似情况，但并没有真正转空，产品负债端也没有面临赎回压力，证据是基金还在净买入3-7y和10-20y地方债，适度平衡久期和稳定性，以及银行理财反而加大对纯债基金的申购力度。7向未来展望，首先，市场已经在提前交易利空预期、进行止盈操作，类似于6月末到7月上中旬，那么逻辑上利空落地后利率反而可以继续下行。其次，重点看债券型产品的负债端稳定性。只要负债端不出现显著赎回压力，债市调整风险就压力。而上述稳定性的前提，主要看是否出现超预期的增量政策、或者监管风险，以及是否会有股市上涨后虹吸债市资金，目前看可能性都很有限。因此，债市波动过后，9月中下旬交易盘有望继续增配超长债，届时保险也可能会跟随继续增持。此外，在利率波动期间，建议重点关注3-7y和15-20y地方债的性价比，骑乘收益相对占优、稳定性也较好，公募基金和券商自营有一定青睐。固期报/图14:券商对超长国债净买入季节性图15:基金对超长国债净买入季节性 单位：亿元单位：亿元图16:保险对超长利率债净买入季节性图17:其他对超长国债净买入季节性固期报/图14:券商对超长国债净买入季节性图15:基金对超长国债净买入季节性 单位：亿元单位：亿元图16:保险对超长利率债净买入季节性图17:其他对超长国债净买入季节性