银河证券-8月债市回顾及9月展望：关口拉锯供给高峰与配置托底的角力-260901

目录Catalog一、债市回顾：利率长短分化，收益率曲线走平 3二、本月展望与策略 6（一）债市展望：关注地方债加速发行及货币协同落地情况 6（二）债市策略：关注配置切换与供给扰动 14三、9月重要经济日历 15四、 风险提示 15一、债市回顾：利率长短分化，收益率曲线走平图1：主要利率债收益率表现

8月以来，在基本面数据扰动、资金面波动偏宽、股债跷跷板效应等因素的影响下，债市收益率长短分化，10Y国债收益率下行2.58BP至1.69%。月初，受7月出口及通胀数据回落、央行连续净回笼压制交易情绪、止盈压力延续等影响因素下，债市收益率长短分化；月中旬，受央行“收短放长”操作下宽松预期反复等因素的影响，债市收益率回调；月末，受基本面数据扰动、股债跷跷板效应、央行转向“收长放短”、债市情绪整体偏谨慎等因素的影响，十债收益率略微上行。截至8月31日，10年期国债收益率自7月31日的1.71%下行2.58BP至1.69%，1年期国债收益率自7月31日的1.15%上行7.72BP收于1.22%，期限利差缩小10.30BP至46.51BP。截至8月31日，8月国债收益率曲线整体走平，其中中长端下行，超短端有所上行。6M-1Y上行幅度均在6-8BP2-10Y2Y5-7Y下行幅度不到1BP，而3Y、10Y2-3BP。国开债隐含税率表现有所分化，其中510年期国债-国开债利差分别-2BP+2BP左右至13BP8BP510年期国开债隐含税率分别-0.99%+0.97%至8.43%、4.46%。海外影响方面，美国通胀存在黏性、就业数据显著走弱，美联储整体释放偏鹰信号，主席沃什在杰克逊霍尔年会公开释放鹰派表态，10年期美债全月震荡小幅回落。美国7月通胀数据整体温和：CPI同比+2.5%、环比+0.1%，核心CPI同比+2.5%，基本符合市场预期，但读数仍显著高于2%通胀目标，回落节奏偏慢，加息风险并未完全消除。劳动力市场意外走弱，7月非农就业人数减少2.3万人，终结连续4个月正增长，大幅偏离市场增加8万人的预期；失业率回落至4.1%，主要由劳动力参与率下行所致。8207FOMC会议纪要偏鹰，多位官员提示通胀持续高位与AI板块高估值带来的金融稳定风险，保留未来进一步收紧货币政策的选项；828日沃什在杰克逊霍尔重申坚守2%通胀目标，再度提示通胀压力，市场加息预期上行。截至8月31日，10年期美债收益率由7月末4.75%回落至4.73%，中美利差倒挂走阔58BP至304BP；美元兑人民币汇率中间价下行至6.7828。表1：主要利率债收益率表现图2：国债收益率曲线（%） 图3：国开债隐含税率22026-08-312026-07-312025年初2026-08-312026-07-312025年初（10Y国开-10Y国债）/10Y国开%（5Y国开-5Y国债）/5Y国开%1.81.6 101.4 51.2010.8

7D 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

-52023-01 2024-01 2025-01 2026-01图4：中美长债利率及利水平 图5：美元兑人民币汇率5.04.03.02.01.02022-112023-022022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-052026-08

右轴10Y中美利差BP 10Y美债% 10Y国债

0-50-100-150-200-250-300-350

7.576.562020-122021-032020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06

美元兑人民币 右轴10Y中美利差BP

3002001000-100-200-300-400主要受出口数据公布、市场观望情绪偏浓、多空博弈仍在演绎等因素影响，第一周债市收益率震荡走强（受通胀数据不及预期、央行逆回购零投放、央行开展隔夜逆回购操作等因素影响，第二周债市收益率整体回落（W2）；受7月经济数据表现偏弱、资金面均衡偏松、政金债需求上升等因素影响，第三周债市收益率小幅回调（W3）；受基本面数据扰动、止盈压力延续、股债跷跷板等因素影响，第四周债市收益率略微上升（W4）。第一周（8/3-8/7），债市收益率震荡走强。前半周，央行通过7天逆回购大幅回笼短端流动性，加量续作3M续两日7D逆回购地量投放，资金利率小幅波动，7月出口数据较6月有所回落，多空博弈下交易盘止盈压力显现，债市收益率长短分化。在出口数据公布、市场观望情绪偏浓、多空博弈仍在演绎等因素下，10年期国债收益率下行0.27BP收于1.71%1年期国债收益率上行5.83BP收于1.20%。第二周（8/10-8/14），债市收益率整体回落。前半周，7CPI数据低于市场预期，通胀对货币宽松的约束进一步减弱，但受7半周，7天逆回购仍持续零投放，央行等量续作6M买断式逆回购，隔夜逆回购操作落地，精准对冲税期走款，资金面整体仍相对均衡，债市小幅走强。在通胀数据不及预期、央行逆回购零投放、央行开展隔夜逆回购操作等因素影响下，10年期国债收益率下行1.5BP收于1.70%，1年期国债收益率上行0.22BP收于1.20%。图6：CPI同比表现（%） 图7：进出口数据表现CPI:当月同比C::4 C::

右轴贸易差额亿美元 出口同比% %%

110010 CPI62-22022-072022-102022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

-5-25

9007005003001002021-062021-102021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06资料源：，国河券究院 资料源：，国河券究院图8：社融当月规模及社存量规模比增速 图9：金融机构新增人民贷款（亿）0

中国:社会融资规模:当月值亿元 社融当月同比多增亿元

0

2026 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06资料源：，国河券究院 资料源：2022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06第三周（8/17-8/21），债市收益率小幅回调。前半周，7天逆回购延续零投放，隔夜逆回购操作补位，资金面维持均衡偏松，叠加7升温，配置盘仍对市场形成支撑，多空力量趋于均衡，央行于21日恢复7天逆回购净投放，但资金面明显趋紧，叠加市场对监管窗口指导预期升温，抑制做多情绪，债市震荡走弱。在7月经济数据表现偏弱、资金面均衡偏松、政金债需求上升等因素下，10年期国债收益率下行1.25BP收于1.68%，1年期国债收益率下行0.37BP收于1.20%。第四周（8/24-8/31），债市收益率略微上升。前半周，央行缩量续作1000亿元MLF，受跨月因素扰动，资金利率维持高位，DR007一度升至月内高点1.45%，市场止盈压力叠加权益市场走强，债市震荡偏弱；后半周，隔夜逆回购操作落地，7月规模以上工业企业利润表现高于市场预期，8官方制造业PMI数据小幅回升，多空博弈叠加股债跷跷板效应，债市窄幅震荡。在基本面数据扰动、止盈压力延续、股债跷跷板效应等因素下，10年期国债收益率上行0.44BP收于1.69%，1年期国债收益率上行2.04BP收于1.22%。二、本月展望与策略（一）债市展望：关注地方债加速发行及货币协同落地情况1、基本面来看，当前经济呈现“结构性分化延续，边际动能放缓”特征。其一，通胀延续K型分化延续，内需偏弱压制CPI低位运行，PPI见顶回落，跟踪通胀分层对债市的影响；其二，7月出口小幅回落但高韧性延续，后续外需仍有支撑但边际波动或将加大；第三，PMI或依托旺季与政策继续温和修复，向荣枯线靠拢的可能值得关注；此外，京沪8月密集落地地产宽松新政，政策托底信号强化，观察政策落地效果以及二线城市等政策续接可能。首先，当前通胀K型分化格局尚未出现实质性修复，输入性通胀约束边际缓和但仍存，内需偏弱拖累CPI维持低位运行；大宗商品对PPI同比的支撑逐步弱化，上游涨价向下游消费品传导仍受阻。其一，7月CPI同比回落至0.5%、环比转负至-0.1%，核心CPI同比下行至0.9%，内需修复动能仍显不足；月高频价格来看，国际油价有所上行、肉菜价格也有季节性回升，因此8CPI走势将锚定暑期消费退坡节奏、生猪价格反弹力度与原油价格传导。其二，7月PPI同比回落至3.5%，较前月下行0.6个百分点，环比降幅扩大至-0.7%，海外大宗商品溢价消退、AI设备更新对同比仍有支撑，但涨价动能衰减；上下游传导不畅仍未缓解，生活资料PPI持续走低，终端需求难以拉长价格传导时滞。因此在PPI同比见顶回落、结构分化延续的背景下，持续跟踪原油拉动效应退坡，以及输入性通胀传导中，企业盈利分层、通胀预期变化对债市定价的潜在影响。图10：猪肉价格均值变化元/公斤） 图11：蔬菜批发价均值变（元/公）50 7202120242022202520212024202220252023202620212024202220252023202640 635 5.53025 520 4.515 410 3.5图12：原油价格表现 图13：PPI同比环比表现0

期货结算价(连续):WTI/桶(连续):WTI

100806040200-20-40-60

中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:全部工业品:%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07第二，7月出口增速边际下滑但仍在高位，产业升级与出口市场多元化格局支撑显著，预计年内AI行业高景气度延续下2026年外贸仍有较强韧性。2026年7月，我国出口同比增长23.9%，627%边际回落，主要受去年同期基数抬升、国内台风扰动港口出货拖累，但全球AI支持续释放，集成电路、自动数据处理设备出口贡献进一步抬升，叠加船舶集中交付、新能源汽车出口高增，PPI带来的价格效应形成缓冲，外需整体景气仍有支撑。结构上看，出口区域分化延续，对东盟、韩国、日本等市场出口进一步提速；对美出口回升至17.05%，而对欧盟出口增速有所回落。对于8月，一方面前期台风过后存在回补动能，AI周期、新兴市场需求仍有支撑；另一方面全球此前的大幅补库退潮、价格拉动效应逐步减弱，因此预计后续出口同比或继续小幅波动，但整体仍保持较高水平，单月读数扰动难改全年出口韧性。2026-072026-0742.5838.3639.4334.5138.0434.9427.0023.9028.0417.0513.871518.46.9518.2014.0114.416.8850403020100全球 美

欧盟 东

日本 韩

印度 俄罗斯 非洲第三，8月制造业PMI边际修复但仍处荣枯线下方，产需同步回暖但景气改善成色仍待夯实，观察9月PMI向荣枯线以上修复的可能，强改善需依赖内需回暖力度与政策实物工作量转化效率。2026年8月制造业PMI录得49.8%，较7月回升0.6个百分点，但仍在荣枯线以下整体偏弱运行。分项来看，生产重回扩张区间，新订单修复幅度显著领先生产，前期结转订单带动需求边际改善；外需重回扩张提供支撑，但进口持续收缩，内需修复仍偏乏力。原材料价格大幅上行、出厂价格修复有限，价差走阔导致成本传导受阻，企业修复分化。后续来看，9月高温天气消退、施工旺季来临，但台风等天气扰动、内需待改善及海外大宗商品波动仍形成约束。当前稳增长政策密集落地，专项债加速投放，高端制造仍能提供结构性支撑。因此预计9月PMI有望稳步修复，但或难大幅反弹，全面回暖仍需内需企稳及政策效能的充分释放。图15PMI60.0055.00

中国:制造业PMI 中国:制造M:生产经营活动预期中国:制造业PM出厂价格 中国:制造M:新出口订中国:制造业PM新订单50.0045.0040.002022-092022-112022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07第四，地产供需两端仍承压，8月北京、上海落地一线宽松新政，以公积金提额、限购优化、置换补贴等降低购房成本，后续重点观察核心城市政策落地传导至全国的托底效果。地产数据层面，需求端调整态势延续，1-7月商品房销售面积、销售额累计同比降幅较1-6月小幅分化至-11.8%、-13.1%；供给端开发意愿偏弱，房屋竣工、新开工、施工面积累计同比分别回落至-23.2%-24%、-12.7%，房企拿地开工节奏维持谨慎。与此同时，8月一线城市开启政策优化窗口，北京放宽非京籍购房社保门槛、大幅上调公积金贷款上限并设置多子女、绿色住房额度上浮；上海优化公积金首付提取规则，配套以旧换新购房补贴与存量房源收购机制，释放改善型住房需求。后续需持续跟踪9月销售高频数据变化，以及一线城市带动下二线城市跟进出台公积金优化、购房补贴等配套措施，政策接力有望逐步修复购房预期，带动地产市场逐步企稳。0商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比-5-100商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比-5-10-15-20-25-30-35制造业投资累计同比 房地产投资累计同比 基建投资累计同比 工业增加值累计同比151050-5-10-15-202023-072023-102024-012024-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072、供给面来看，预计9月地方债发行继续加速，政府债整体净供给规模大约在1.61万亿元，较8月回升明显并攀升至年内高点。特别国债最多或发行3370亿元（1870亿超长特国+1500亿注资特国普通国债净供给4525亿元，新增专项债和置换隐债专项债分别发行5932亿元、1500亿元左右，新增一般债供给750亿元左右，整体供给压力较8月1.2亿左右规模回升明显，并超出年内高点2月的1.44万亿，关注集中发债与财政缴款可能对债市形成的阶段性扰动。对于9月份政府债供给情况：国债：考虑到9月特别国债、新增专项债发行仍然集中，预计普通国债总供给规模或略有回落，但由于9月到期规模较上月几乎腰斩，因而净供给规模或上升。考虑到已公布的特别国债发行计划中下半年发行主要集中在8-9月，且结合8月国新办财政发布会明确要求加快地方债券发行节奏，因此预计9月普通国债或为其他政府债发行略有让路。但考虑到今年赤字额度仍有2.54万亿元未用，结合我们观察到2025年以来国债发行总规模每月均在万亿左右水平，因此我们以此为基准，结合每月普通国债到期量综合动态调整，预计9月供给约在4525亿元左右。特别国债：9月仍是单月高峰，关注注资特国重启。根据4月公布的两类特别国债的发行计划以及发行金额来看，3000亿元的超长期特别国债在9月发行4次是单月高峰，而5/22财政部通过新华社口径宣布“5月22日这期注资特别国债推迟，时间另行安排”，目前国有大行新的资本补充仍未落地，继续关注注资特国重启的情况，不过大行定向承接下对市场的供给冲击相对有限。因此综合考虑两类特别国债发行情况，预计特别国债在9月发行或在约1870（超长）亿元-3370（超长+注资）亿元左右。新增专项债：9月大概率达到年内单月高峰。考虑到今年新增专项债整体进度较往年略慢，而7月政治局会议、8月国新办财政发布会均要求加快地方债券发行节奏，结合已公布的发行计划调整，我们按三季度末发行完80%中性测算，预计9月发行规模或在5932亿元左右。化债专用2万亿置换隐债专项债：已发93%，若三季度发行完毕，9月发行1500亿元左右。由于这部分是已经确定的额度，且截止8月发行进度已达93%，年内3月-6月每个月发行均在2000-2800Q37-8月回落至千亿元区间。剩余规模若在三季度内发行完毕，则9月规模也在千亿级别1500亿元左右。新增一般债：往年新增一般债发行进度基本较为平稳，当前发行进度基本符合往年水平，结合已披露的发行计划来看，9月发行规模仍然偏高，按照披露规模中性假设三季度末发完75%左右动态调整，预计9月将发约750亿元。综上，根据我们的测算，9月政府债整体净供给规模大约在1.61万亿元左右，较上月回升。特别国债最多或发行3370亿元（1870超长特国+1500注资特国，普通国债净供给4525亿元，新增专项债和置换隐债专项债分别发行5932亿元、1500亿元左右，新增一般债供给750亿元左右，整体供给压力较81.2亿左右规模有所回升。短期来看，集中发债与财政缴款可能对债市形成阶段性扰动，但中期来看，市场关注点仍在于财政资金能否有效形成实物工作量，对实体经济需求形成修复支撑。图18：新增专项债发行进度 图19：新增一般债发行进度(2026年按4.4%100

(2026年按0.8万亿元额度计算)%2026 202580 2024 20232022 2021604020

1002026 2026 2025 2024 20232022 202160402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月份

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月份表2：政府债发行节奏及预测亿元政府债净发行国债净发行新增地方债置换隐债专项债（2万亿元）特别国债新增专项债（4.4万亿元）新增一般债（8000亿元）注资特国超长期特国1月110954268367760825432月1437340214565149642913月96022978335749527714月988142041744542220211905月1139545861608255245724906月1137611415716412206620407月1126642593412629106619008月12029240751881227110621009月E160764525593275014991500187010月E13298692629335291500141011月E89365474293352912月E9574611229335293、资金面来看，预计9月适度宽松的货币政策基调不变，流动性有望继续保持充裕。一方面，同业存单到期规模回落，银行间流动性压力整体偏温和；另一方面，8月央行通过隔夜逆回购与7天逆回购灵活搭配引导资金面持稳的操作经验来看，预计9月后资金面延续均衡偏松，后续仍需持续关注政府债加速发行、财政缴款带来的阶段性边际扰动，以及央行维稳流动性的对冲操作。8月以来，资金面总体呈现“均衡偏松，波动收窄”特征，央行进一步完善短端利率调控机制是重要支撑。月上旬，跨月后流动性自然回笼，央行连续两日开展7D逆回购地量操作，但同时于8月3日开展隔夜逆回购，5日加量续作3M买断式逆回购，资金面维持均衡偏松，DR001利率跨月后由1.42%快速回落至1.36%附近；月中旬，央行年内首次连续8个交易日7D逆回购零投放，6M买断式逆回购由上月加量续作转为等量续作，但央行呵护资金面的态度未变，税期连续4个交易日开展隔夜逆回购，资金面整体平稳，DR001在1.36%-1.38%区间内小幅波动；月下旬，央行重启7天逆回购投放，MLF缩量续作，叠加月末信贷冲量、隔夜逆回购操作落地等因素，资金面先紧后松，DR001于27日落回至1.40%下方。展望9月，适度宽松的货币政策基调不变，流动性有望继续保持充裕。其一，对于资金跨月方面，对齐往年数据，跨月对流动性产生阶段性脉冲，但当前流动性充裕，叠加央行精准呵护的态度，季节性扰动影响有限，资金跨月压力整体可控。参考2021年-2025年的历史经验，跨月前一周内，DR001平均上升4.50BP，DR007平均迅速抬升17.47BP；但进入9月后，资金利率迅速回落，跨月后一周DR001平均回落5.05BP，DR007平均迅速下降16.82BP，资金面可能产生扰动但季节性影响持续有限。图20：2021-2026年跨月DR001（%） 图21：2021-2026年跨月DR007（%）2.80

3.00

2021 2022 202320212024202220252021202420222025202320262024202520261.80 2.001.30

1.500.80

-30-25-20-15-10-5 0 5 10 15 20 25 30

1.00

-30-25-20-15-10-5 0 5 10 15 20 25 30其二，月存单到期规模回落，预计银行间流动性压力整体偏温和8月末政府债供给节奏开始加快，政府债供给继续加速或会短期挤占银行间流动性、加大银行承接压力。但9月存单到期规模预计下降至2.33万亿元，较8月减少0.25万亿元，且当前1Y存单利率在1.48%低位附近小幅波动，结合央行呵护意图明确来看，预计银行间资金压力有限，后续需关注央行操作与政府债实际发行节奏。同业存单到期（当周，亿元）1YAAA右轴同业存单到期（当周，亿元）1YAAA右轴固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年

2.102.001.901.801.701.601.502025-01-102025-02-212025-01-102025-02-212025-03-282025-05-092025-06-132025-07-182025-08-222025-09-282025-11-022025-12-072026-01-112026-02-152026-03-222026-04-262026-05-312026-07-052026-08-092026-09-13

1.801.751.701.651.601.551.501.451.40

固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年其三，货币政策适度宽松的基调不变，央行明确短端利率调控目标逐步转向DR001，并增加隔夜逆回购操作频率，引导DR001围绕政策利率平稳运行，因此预计资金面均衡偏松的态势或将延续。在央行精准呵护资金面、引导资金利率平稳运行的基础上，8月央行操作有两方面特征:其一，央行通过7DOMO与隔夜逆回购的灵活配合协同发力，其二，买断式逆回购操作呈现“短加长平”特征。具体来看：一是7DOMO与隔夜逆回购灵活配合协同发力，月初，8月首个交易日央行开展3000亿元隔夜逆回购操作衔接跨月流动性，随后6-7日央行进行7天逆回购地量投放，第一周累计净回笼约1.53万亿元，资金利率小幅上升，但整体仍均衡偏松，说明当前流动性总量仍相对充裕；月中，央行连续8个交易日7天逆回购零投放，同时开展隔夜逆回购精准对冲税期走款，资金利率整体波动较小，仍稳定在政策利率附近，央行此举或意在约束债市做多情绪、避免债市收益率快速下行，并释放出明确的政策信号，即DR001逐步成为短端利率调控的关键锚点，价格型调控特征进一步凸显；月末，央行恢复7天逆回购投放，并于27日起连续4个交易日开展隔夜逆回购操作呵护资金面平稳跨月，资金面先紧后松。二是3M买断式逆回购加量续作，6M买断式逆回购等量续作，月初，央行公告进行5000亿元3个月期限买断式逆回购操作，连续第二个月加量操作，意在对冲本月政府债供给放量对资金面的扰动，维持流动性合理充裕；月中，央行公告进行10000亿元6个月期限买断式逆回购操作，由上月加量续作转为等量操作，或反映当前资金利率已在央行合意区间。三是MLF转为缩量续作82550001MLFMLF到期规模为6000亿元，实现净回笼1000亿元，结束连续三个月的加量续作，但结合本月资金利率变化幅度缩小、流动性相对充裕的局面来看，MLF缩量续作并不意味着央行改变呵护资金面的态度，而是在“适度宽松”的基调下对中期流动性的精细化调控。图24：买断式逆回购（亿） 图25：7D亿元）160001400012000

10000买断式逆回购：3个月买断式逆回购：6个月净投放5000买断式逆回购：3个月买断式逆回购：6个月净投放

5,0004,0003,000

7DOMO净操作规模（亿元）1000002,00080001,0006000-500000

-1000-1500

-1,000-2,000-3,000-4,000

2026/8/3

2026/8/9 2026/8/15 2026/8/21 2026/8/27此外，政策定调上《2026年第二季度中国货币政策执行报告》中明确短端利率调控目标从DR007逐步转向DR001。报告延续适度宽松的货币政策基调，强调“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，进一步锚定DR001为短端调控目标，增强利率调控的精准性和有效性，并提出了继续完善短端利率调控机制的两项措施：一是优化临时回购工具的使用机制，二是适时增加公开市场隔夜逆回购品种。回顾8月，央行先后在税期与跨月时点多次开展隔夜逆回购，以熨平资金面阶段性扰动，操作频率较6-7月上升，这意味着隔夜逆回购逐步常态化，成为央行“削峰填谷”、精准调节超短期流动性的重要工具。后续观察资金面松紧应更多关注DR001相对政策利率的位置关系，以及央行短端调控工具的使用节奏与操作频次变化。4、机构行为来看，8月市场呈现配置盘、交易盘内部结构分化的格局。配置盘由整体增持转为部分减持，主要是大小行同步离场，保险依旧承接超长端但力度小幅走弱；交易盘博弈加剧，公募重回长久期拉久期，券商持续全久期止盈减持。展望9月，机构分化格局或将延续，银行短端配置或仍有支撑，但季节性考核与高供给环境下超长端抛售行为或扰动行情；保险三季度增配窗口仍在，持续托底超长端市场，行情有望回归配置驱动；警惕公募久期空间受限、券商持续止盈、财政供给及政策预期波动带来的震荡风险。此外，9月为债市传统季节性偏弱窗口，关注今年9月季节性回调，但大概率震荡分化，大幅单边调整仍待要素观察。其一，配置盘层面，8月配置盘内部结构再度出现明显切换，银行由净增持转为净减持，保险增持规模小幅回落，8月中下旬金管局发布新版资产负债管理办法，长期看险资可借助衍生品调节久期，超长债刚性配置约束弱化，但新规落地存在过渡期，短期不会改变险资配置行为，政策带来的配置变化仍需持续跟踪。从8月配置盘净买卖利率债表现来看：其一，中小行由7月净买入926.54853.97亿元，配置重心继续集中在1年期以内超短端（+2235.13），中长久期全线减持，增厚短端票息、规避长久期价格波动的防御策略进一步强化；其二，大行由7月净953.828364.311-7Y15Y尤其20-30Y净卖出规模达1281.07亿元，在政府债供给压力下二级减持超长券腾挪配置额度，久期重回保守；其三，保险增持规模由72834.91亿元小幅回落至2732.53亿元，依旧锚定超长端品种，20-30Y净买入1769.68亿元，仍是超长端最重要承接力量，但加仓力度边际小幅减弱。因此整体来看，配置盘格局发生明显变化：银行配置力量由增持转为净减持，保险依旧坚守超长端但买入力度小幅放缓，配置盘内部短端与长久期配置行为的分化进一步加剧。其二，交易盘层面，8月交易盘多空情绪博弈下，公募基金由净减持转回净增持，券商维持净减持且卖出规模进一步扩大。公募基金由7月净卖出567.38亿元转为8月净买入347.28亿元；结构上减持1-7Y中短端品种，集中增持7Y以上长久期，在利率下行环境再度重启拉久期；券商净卖规模由7月3340.35亿元扩大至3720.83亿元，几乎全久期同步减持，波段止盈操作进一步强化。因此交易盘整体呈现公募边际回补长久期、券商持续离场止盈的分化格局。叠加市场表现来看，8月资金面维持合理充裕的宽松环境，超长端特别国债持续供给，利率震荡向下，公募边际回补承接长端供给，但券商持续兑现短端收益，交易盘内部博弈特征显著。宽松资金环境支撑公募重新博弈长久期行情，但券商持续卖盘同样压制利率下行空间，交易盘整体做多动能偏弱。展望9月，配置盘与交易盘内部分化格局预计延续，重点观察银行季节性行为变化和保险继续对超长端供给承接的持续性以及交易盘止盈节奏。一方面，配置盘上，9月银行迎来季前考核等约束，短端票息配置需求仍具备支撑。而政府债发行依旧处于高位，银行延续二级卖出长、超长端腾挪额度参与一级投标的季节性特征，大行存在继续减持20-30Y存量超长券腾挪配置空间的可能；保险处于三季度传统增配窗口，叠加超长端特别国债持续发行，新规过渡期内险资配置超长端的刚性需求短期仍存，后续需要持续跟踪新规落地后险资久期管理模式的变化。同时需跟踪财政发债落地加速情况，观察银行体系增量资金与保险刚性承接形成配置盘合力支撑市场的可能，当前点位下若交易盘再度降温，行情有望再度回归配置逻辑驱动。另一方面，交易盘层面，9月供给压力仍存，经济数据修复待验证、政策节奏持续扰动市场预期，长债利率下行空间受限。且二季度公募债基平均久期已达到2023年以来高位，尽管8月公募重新增配长久期，但进一步拉久期的空间有限，需持续跟踪交易盘情绪转向、集中止盈的节奏变化，警惕交易盘集中止盈带来的利率上行风险。此外，历史经验来看9月为债市传统季节性偏弱窗口，受银行季末考核、政府债集中供给、财政缴款、机构季度调仓止盈等因素叠加，2020年以来9月十债收益率基本均有明显上行（月内高点较月初+7BP至14.8BP），季节性回调规律较为稳定。今年9月同样面临多重季节性利空叠加：季节性收紧配置、减持超长债腾挪额度的调仓行为；三是公募债基久期处于近年高位，交易盘止盈兑现意愿较强，存在阶段性抛售压力。但与往年不同的是，今年9月市场也具备差异化托底支撑：一是国内通胀延续K型分化，内需偏弱、经济修复力度温和，基本面无强利空压制债市；二是央行维持流动性均衡偏松基调，通过多种逆回购灵活配合操作对冲资金波动；三是保险仍处于三季度传统增配窗口，叠加超长债刚性配置需求延续，能够持续承接超长端供给，监管新规发布短期也未改变险资配置行为，长端底仓支撑稳固。因此整体来看，今年9月债市收益率存在季节性上行风险，但多重托底要素下行情显著、广泛调整风险或可控，大幅单边调整驱动仍待观察，捕捉多空要素的边际变化更为关键。表3：往年9月十债收益率多向上脉冲年份月初十债收益率月末十债收益率月内十债高点高点较月初上行幅度核心上行驱动原因2020年9月30%31%31%+10.5BP经济持续修复，货币政策逐步退出宽松回归常态；叠加下半年政府债大规模放量发行，供给冲击显著，市场宽松预期降温，带动长端利率上行。2021年9月28%28%29%+7.8BP工业品价格冲高，PPI持续走高引发通胀担忧，压制货币政策宽松空间；市场风险偏好边际修复，债市避险情绪回落，叠加月度流动性小幅收敛，利率承压上行。2022年9月26%27%27%+14.8BP稳增长政策持续加码，地产托底、基建发力政策落地，市场风险偏好抬升；经济修复预期升温，叠加季末资金波动，触发债市阶段性调整。2023年9月25%26%27%+11.3BP多地地产放松政策密集落地，市场悲观预期修复；叠加季末银行流动性收紧、机构集中止盈调仓，长债利率出现阶段性上行调整。2024年9月21%21%22%+10.8BP9月下旬一揽子增量政策密集出台，稳增长与资本市场政策组合拳落地，市场风险偏好大幅回升，权益走强引发股债跷跷板，长端利率快速上行。2025年9月18%18%19%+7.7BP经济边际企稳预期、政府债供给放量叠加季末机构调仓，债市区间震荡，期间利率阶段性抬升后小幅回落。（二）债市策略：