国债期货投资手册系列之三：如何设计国债期货的投资交易策略

目 录一、国债期货策略览 5二、套期保值与组久管理 5（一）期值略合久管介绍 51、债货久、正久与点值 52、期值略 63、合期理略 7（二）例利国货调投组久期 8三、套利与中性策略 9（一）利中策绍 9（二）债货利性策：alpha何来？ 10（三）用差解读 101、般跨种差 102、式差 123、期差 134、差净差 145、差中策设总结 15（四）例基交程及益算解 15四、择时策略 16（一）时略绍 16（二）例国期的趋跟策介绍 161、势踪略有性辨析 162、龟略实现 16五、多资产配置策：股债配置为例 18（一）债货多配置路 181、资配的义国债货资配方的独优势 182、资配的见路 19（二）例股动置策略 191、险价型股动态置实意义 192、态例的债货-股指配策略 203、态例的债货-股指配策略 20六、风险提示 21图表目录图表1 同类国期货略比 5图表2 10期债的久会着CTD券动发突（） 6图表3 10期债和5年期债修久（） 9图表4 种合累收益元） 9图表5 利略中策略对比 9图表6 TL-T价并存在值归特性 图表7 同种期同导直计价存局限年） 图表8 2*TF-T价与10-5利差 图表9 2*TS-TF的与5-2利差 图表10 更应30-10y债差实情况 12图表2026年7的差缩情 12图表12 2026年5月会员金幅持TL，持T（） 12图表13 2*TF-4*T+TL对应现收率 13图表14 T季续季连的差 14图表15 TL当连下季续价差 14图表16 策对累益计算 15图表17 基交策益与金出益比 15图表18 海交策净值比入有略 18图表19 策持多空头区间 18图表20 多产置概览 19图表21 从关来股债比明的相资产 20图表22 股风比情况在4-1020图表23 沪深300指态对策收表现 20图表24 股静对例策评估 20图表25 沪深300指态对策收表现 21图表26 股动对例策评估 21一、国债期货策略概览投资策略是投资逻辑的具象化表达，立足于对具体资产的观点。基于国债期货的多空观点、与其他资产价差和相关性的观点，国债期货的策略主要可以划分为以下四个大类：一是套期保值与久期调整类策略。在投资实践中，根据市场状态的变化，债券投资者需要灵活调整久期以应对利率风险，而国债期货由于其标准化、流动性好、杠杆交易等特点，可以作为快速调整久期的工具。二是套利与中性策略。构建对利率风险暴露为0或接近0的投资组合，通过国债期）三是择时策略。根据对市场利率变动的预期、市场情绪的分析单边做多或做空国债期货的策略。四是多资产配置策略。通过将国债期货与股票、商品等资产品类进行组合并动态调整资产比例，以实现提升收益或降低回撤。图表1 不同大类的国期货策略对比策略类型风险敞口策略概述套期保值与组合久期管理利率风险根据市场状态和投资组合要求，灵活调整组合久期。套利与中性策略基差风险、流动性风险等构建对利率及市场风险0暴露或低暴露的组合，获取alpha收益。择时策略利率风险依靠基本面分析或量价分析择时做多或做空国债期货。多资产配置策略市场风险将国债期货作为大类资产组合的一部分，优化资产配置。创证券整理二、套期保值与组合久期管理（一）套期保值策略与组合久期管理介绍1、国债期货的久期、修正久期与基点价值在介绍套期保值策略与组合久期管理策略之前，先引入国债期货久期、修正久期与基点价值的概念。与现券久期、修正久期、基点价值的理念相同，国债期货的修正久期和基点价值也可以理解为国债期货价格对于利率变动的敏感性，国债期货的修正久期等于最廉可交割券的修正久期：𝑀𝑜𝑑_𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝐹=𝑀𝑜𝑑_𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝐶𝑇𝐷国债期货的基点价值（其他条件不变时利率变动1bp时价格的绝对变化金额）等于最廉可交割券的基点价值除以转换因子：𝐷𝑉01𝐹

=𝐷𝑉01𝐶𝑇𝐷𝐶𝐹（：𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝐹=𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝐶𝑇𝐷𝑡𝑡𝑡F𝑡×𝐶𝐹，1元，那么根据无套利原理，国债期货此时的价格应该上升1/𝐶𝐹元或以保证多空双方的公平（1：1𝑃𝑡+1=(𝐹𝑡+𝐶𝐹)×𝐶𝐹211%1%：𝑃𝑡×1.01=𝐹𝑡×1.01×𝐶𝐹内在含义：久期和修正久期的经济学含义是国债价格涨跌幅度以无需采用转换因子进行调整；而基点价值的经济学含义是国债价格涨跌绝对值变动敏度所要用转因进调图表2 10年期国债期的久期会随着CTD券的动发生突变（年）ind 算2、套期保值策略是货。免利率波动对组合净值的影响。国债期货的套期保值一般包含久期法、基点价值法、统计模型法。久期法和基点价值法一般用于快速计算套保比例，是实践中比较常用的套期保值策略；而统计模型法在理论上具有更佳的套保效果，根据Lien（2005）在TheUseandAbuseoftheHedgingEffectivenessMeasure中的研究，通过OLS模型求解套保比率能够得到较优的效果。一是久期法。久期法的核心在于匹配债券组合与国债期货的修正久期（不使用麦考∆𝑃=−𝐷𝐵∙∆𝑦𝑃其中𝐷𝐵为被套保债券或债券组合的修正久期，∆𝑦为收益率变动。此时，用于套期保值的国债期货合约的价值变动百分比为：∆𝑃=−𝐷𝐹∙∆𝑦𝑃其中𝐷𝐹为国债期货合约的修正久期，让价格变动的百分比相互抵消，可以推导出计算套保比率的公式如下，其中𝑃𝐵为现券组合的市值，𝑃𝐹为期货合约的名义本金：𝐻𝑅=××二是基点价值法。基点价值法与久期法类似，但是所匹配的不再是国债期货与国债现券的久期，而是二者的基点价值，使得期货头寸和现券头寸受利率影响产生的价格变𝐻𝑅== 三是统计模型法。统计模型法相较于久期法和基点价值法的差异在于其并不需要依靠国债期货和现券自身的经济学特性，而是依赖统计规律。在统计模型法中，最为常用的是OLS模型，通过OLS模型计算出回归系数，并按照合约价值计算出国债期货的头寸。OLS模型的基本形式如下：𝑃𝑐𝑡𝐵=𝛽0+𝛽1𝑃𝑐𝑡𝐹+𝜀其中，𝑃𝑐𝑡𝐵是债券组合的涨跌幅，𝑃𝑐𝑡𝐹为国债期货的涨跌幅，通过历史数据对该模型进行OLS估计，可以得到目标债券组合单位涨跌幅对国债期货单位涨跌幅的敏感度，按照敏感度反向建仓国债期货即可实现对冲。3、组合久期管理策略组合久期管理策略可以视为更一般化的套期保值策略，同时适用面更广。调整投资组合的久期。整体看，组合久期管理策略可以分为以下几步：一是确定组合的目标久期。根据投资者自身对利率敏感性的要求，设定一个利率敏感度目标以及对应的修正久期或麦考利久期，而从前述的公式推导中也不难发现，在进行组合久期管理时更加推荐以修正久期为目标。二是计算组合的当前久期。统计现有债券组合的加权久期，并计算目标久期与当前久期之间的差异。三是利用合适的国债期货工具对久期进行调整。投资者可以根据流动性、自身组合久期的大小，选取合适的国债期货品种。并以久期法为例，调整公式如下：𝑀𝑅=

(𝐷𝑡𝑎𝑟𝑔𝑒𝑡−𝐷𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜)×𝐷𝐹×𝑃𝐹𝑃𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜四是进行动态调整和风险监控。投资者可以根据自身的风控要求，滚动进行组合整体久期的测算，并及时调整期货头寸，或设置止损与保证金补充确保组合整体的风险控制。（二）案例：利用国债期货调整投资组合久期基于上述对套期保值和组合久期管理策略的介绍，可以设计一个简单的组合久期管理方案，目的是将10年期国债的久期调整到5年期国债的久期。策略的具体假设和方法如下：110010510年051（00万元105DV011010年期国债期货的周度𝑁𝑇

=𝐷𝑉0110−𝐷𝑉015𝐷𝑉01𝑇2024131058.77年4.68DV01877.34468.0610DV01为656.930.62费率设置：在上述对冲方案下，2024年以来，10年期国债、5年期国债、对冲组合的累计收益如下所示：图表3 10年期国债和5年期国债的修正久（） 图表4 三种组合的累收益（元） ind 算 ind 算10年期国债期货能够比较好的将10整到接近5（例如10年期国债和5（10年期国债和5（）三、套利与中性策略（一）套利与中性策略介绍套利与中性策略在我国的实践中已经有成为“同义词”的倾向，但从定义出发，二者存在本质的不同，首先需要明确辨析。相应的正反向头寸，以利用同一或类似标的的价格差异获取收益的策略，收益本质来自于价格的错配。在国债期货领域，比较经典的套利策略是利用接近到期日的现券和国债期货之间价格的不匹配进行套利。（Marketalpha收益。在经beta00图表5 套利策略和中策略的对比对比维度套利策略(Arbitrage)中性策略(MarketNeutral)核心目标捕捉定价偏差价差偏离赚取收敛收益对冲市场风险赚取个股个券的α收益收益来源基差、价差、利率期限结构等市场错配多头组合的超额收益-空头组合的超额收益理论无风险，实际存在基差风险、流动性风险、风险特征 模型风险、残差风险、对冲不足风险强制平仓风险等对冲机制多空头寸一般基于同一标的一般用空头组合对冲多头组合的系统性风险杠杆使用一般均需要使用杠杆收益特征收益确定性强持有至交割可锁定利润收益相对具有一定波动市场要求对流动性、市场摩擦敏感牛市熊市均可对市场波动率、个股分化度有要求震荡市更优策略容量容量有限（价差机会转瞬即逝）容量较大（可覆盖全市场股票债券）典型例子期现套利、跨期套利、ETF折溢价套利多空对冲、债券市场中性ind理（二）国债期货套利和中性策略：alpha从何而来？相较于权益市场，在中性策略设计上，基于债券类标的的中性策略思路相对单一。alphaBarra因子为代表的基本面因子层出不穷，近年来更是有基于文本分析等的另类因子。一是在不同品种的国债期货中，可以构建跨品种价差和跨期价差。跨品种价差类似于做陡做平//二是在国债期货和国债现券之间，可以围绕基差进行交易。基差交易是国债期货最经典、适用面最广的策略，本质是做多或做空现货与期货的价差偏离。基差交易的优势在于风险较小，理论收益可以计算，投资者几乎只承担基差风险和流动性风险。货同样可以应用于策略的构建，通过构造信用债等的债券多头，再通过国债期货对冲市场风险，理论上可以实现针对信用利差的交易策略。（三）常用价差全解读1、一般的跨品种价差跨品种价差所交易的对象是利率期限结构的陡峭程度或凹凸程度。跨品种价差一般可以分为直接计算和久期调整后计算两种方式。一是直接计算所得的价差。如可以通过TL-T计算30年国债期货与10年国债期货3010/图表6 TL-T的价差并不存在均值回归的特性ind 算

图表7 不同品种久期同导致直接计算价存局限（年）二是通过修正久期调整计算的价差。106-83017-191030TS与TF与T与T2*TF-T对到券场是5-2年国利10-2年国利10-5国债差。图表8 2*TF-T的价差与10-5的利差 图表9 2*TS-TF的价与5-2利差ind 算2*TS-TF5-2修正久期调整之后计算的价差仍然存在一定的久期缺口，这一情况在短久期的国债期货上体现得更为明显。因此从跟踪现券市场期限利差的角度而言，采用3*T-TL对30-10y国债利差跟踪的准确性要相对更高。图表10 更能应30-10y国债利差的实情况ind 算价差表达对30-10y30-10y国20267TLT价30-10y图表2026年7月的价差压缩行情ind 算

图表12 2026年5月后会员资金大幅增持TL，持T（手）2、蝶式价差与跨品种价差不同，蝶式价差关注的是国债期货利率曲线的凸度。2TS*T和2*TF*+（TSF+合，从而将关注度由国债期货利率曲线的斜率转换为其凸度。2*TS-3*TF+T和2*TF-4*T+TL（2*5-2-10与（2*10-5-30。图表13 2*TF-4*T+TL与对应的现券收益率ind 算3、跨期价差国债期货跨期价差通常被视为市场对中短期流动性与持有收益预期的定价锚。标，其波动的核心逻辑源于两季合约间净基差的差异及资金成本的扰动。从理论视角看跨期价差，远月的价格应该低于近月的价格，即跨期价差通常为正。货的价格应相对偏低；二是国债期货的空头方持有现券会获得一定的利息收入（CTD实践中受市场利率预期、资金成本、可交割券不同等因素影响，也会出现远月价格以TTL-TTL20254-520254图表14 T当季连续与季连续的价差 图表15 TL当季连续下季连续的价差ind 算常用的跨期价差指标一般是主力合约与下一期国债期货合约之间的价差。2026826092609-2612但相较于其他价差策略，跨期价差策略有更多需要关注的风险点。直观观测到当前市场对未来利率和远期CarryCTDay时有诸多值得关注的风险点：一是近远月交割券的不同可能会给策略设计和分析带来麻烦，跨期价差最大的设计困难在于交割券变动对策略的影响，国债期货的交割规则是国债期货策略设计中最大的风险点——即便不参与交割，也不能忽视交割规则的影响；二是近远月合约流动性的变化使得策略何时了结收益存在困难。4、基差与净基差基差作为国债期货分析与策略设计中最为核心的定量指标，本质上衡量的是标的现券与期货合约之间的价差。在金融工程的定价逻辑中，基差可拆解为持有收益（Carry）相较于基差，在进行基差交易策略设计时更应关注净基差。原因在于，净基差相较30bp0CTDCTD（（CTD券的0对于非CTD（1）CTDalpha（2）CTD0子模型，在净基差偏离中枢过大时进行反向操作，也可以获取基差变动带来的收益。5、价差与中性策略设计总结策略设计领域需要创造性，关键不是记住每一个价差的公式，而是加深对于价差本质的理解。国债期货的价格对应的是现券市场的收益率，而国债期货的价差则与债券市场收益率曲线的特征、资金利率等指标息息相关，策略设计需要脚踏实地，在当前市场环境中，我们推荐相对占优的中性策略标的是30-10y（基于基差的收益稳定程度很高，可以通过杠杆放大收益，同样也可以为投资者带来高夏普比的收益机会。（四）案例：基差交易流程及收益计算详解TL26092026430TL2609CTD210014.IB图表16 策略对的累计益计算 图表17 基差交易策略益与资金融出收益比ind 算计算

ind DR001在实践当中，除了直接构建多空组合获取无风险收益之外，也可以对基差进行择时操作，在基差过高时选择空现券、多期货获取基差收敛的收益，反之在基差过低时选择多期货、空现券获取基差走阔的收益。四、择时策略（一）择时策略介绍与套利策略和中性策略不同，择时策略通过承担利率变动的风险获利。国债期货的择时策略与国债现券的择时策略具有高度的相似性，基于现券分析的择时思路完全可以套用至期货择时。但是期货与现货之间的择时仍存在如下差异：一是杠杆交易，国债期货采用保证金交易模式，因此对仓位管理有更高要求；二是数据可得性，交易所交易的国债期货数据标准化程度较高，更适用于进行量化分析；三是需要滚动调仓，国债期货每个季度需要进行交割，实操中往往需要根据情况平仓近月合约、开仓远月合约进行合约切换。进一步的，根据择时策略的决策依据，可以将择时策略进一步细分为主观择时和量国债期货和现货可能出现相对明显的走势背离。但是在量化择时层面，国债期货相较现券更适合各类量化策略的开发。（二）案例：国债期货中的趋势跟踪策略介绍1、趋势跟踪策略的有效性辨析趋势跟踪策略生效的前提是价格在交易者所用信息下存在可估计的条件方向，也就是条件期望增量在某些时段不为零。在这里引入鞅的概念，用于说明趋势跟踪策略可能失效的情况，简单而言，一个鞅过程指的是一种随机过程，其未来的期望值等于当前取值：𝐸[𝑋𝑛+1|𝐹𝑛]=𝑋𝑛𝑋𝑛但业界与学界的研究均表明，市场价格并非一个鞅过程，趋势跟踪策略所依赖的前提在现实的金融市场中是存在的。鞅过程具备非常严格的定义和实现条件，诸如市场错CapitalACenturyofEvidenceonTrend-FollowingInvesting192017AlphaArchitectMomentumandtheClarityofthe也AspectCapital总结来看，趋势跟踪策略在理论上存在可行性，但如何对趋势进行定义和设定策略逻辑则需要综合考虑投资者的风险偏好、交易频率等因素。2、海龟策略的实现在对趋势跟踪策略的有效性进行辨析后，我们以一个最为经典的趋势跟踪策略，即海龟策略为例，观察其在国债期货市场是否具有有效性。分析：国债期货分析框架——-CayCa国债期货趋势跟踪策略的最终目的不是取得正收益，而是应当跑赢买入持有策略；Donchian130根K线的最120K260K160K数据选择：3015分钟K15分钟3015K当15120根15K160根K60-225（+2.25R（）120根15分钟K𝑇𝑅𝑡=𝑚𝑎𝑥(𝐻𝑡,𝐶𝑡−1)−𝑚𝑖𝑛(𝐿𝑡,𝐶𝑡−1)𝑛1𝐴𝑇𝑅𝑡=𝑛∑𝑇𝑅𝑖𝑖=1300.001个价格单位。基于上述规则设计的30年国债期货海龟策略的净值及回撤数据如下所示：图表18 海龟交易策略净值对比买入持有略 图表19 策略持有多头空头的区间 ind 算由上述结果可以发现，在正常的债市偏强区间，策略能够取得接近买入持有策略的收益，而在债市出现大幅回调时，策略通过及时识别债市的向下趋势，成功由多头持仓转为空头持仓，从而取得相较于买入持有策略更好的收益-回撤比。同时建立完善的风控系统避免量化策略的失效。我们对大多数投资者更建议的择时思路是量化与主观相结合，以主观指导量化策略的设计，以量化的分析赋能主观的逻辑。五、多资产配置策略：以股债配置为例（一）国债期货的多资产配置思路1、多资产配置的意义与国债期货在资产配置方面的独特优势但绝大多数投资者必须承认，自己对于未来或多或少是“无知”国债期货在多资产配置上具有独特的优势。一是具有较高的流动性，1030年二是具有较高的杠杆，3020-30三是交易手续费相较于保证金较低，52、多资产配置的常见思路资产配置模型可以分为三大类：主观选择类，量化配置类，主观+量化类。主观选择类模型的代表是知名的美林时钟模型，通过将经济周期划分为衰退-复苏-过热-+Black-Litterman而在实践当中，风险平价模型的应用范围相对较广，尤其是风险平价模型易于与主观判断相结合，具有较大的拓展空间。与基于因子配置的机器学习模型和基于主观判断图表20 多资产配置模概览ind 理（二）案例：股债动态配置策略1、风险平价模型对股债动态配置的实践意义从历史表现看，我国权益市场和债券市场的表现具有较为明显的低相关性，是比较1030060在大多数情况下二者的走势呈现负相关或低相关，且风险比在大多数时间维持在4-10之间波动，适合进行风险平价组合的构建。图表21 从相关性来看股债是比较明显的相资产图表22 股债风险比大情况下在4-10之间ind 算2、静态比例下的国债期货-股票指数配置策略静态比例下国债期货30010年1:620203.30%10300指数ETF10-图表23 沪深300指数态对冲策略收益表现 图表24 股债静态对冲例策略评估ind 算

ind 算。注：夏普比率计算所使用的无0%20201220268月21日3、动态比