气候风险系列研究之一：2026-2027年厄尔尼诺产业冲击、市场定价与投资线索

正文目录一、候变：2026厄尔诺速强 42026年厄尼持增，秋可达极水平 4厄尔诺过条径响产业 5二、业导影逐显现节明分化 6农业鱼率收，他品影节分化 6鱼粉秘捕下已影响国存饲成本 7棕榈和然胶主供给在2027年 7糖和食海供压上升国粮风更在2027年 8巴拿运：航制续收，舶行率降 8水资与力东亚用电与冷求强 9铜矿当减尚体区域天冲击 10三、场价产景支撑尔诺情续性 历史盘厄尼放行情性 当前场相方普转强天因贡明分化 1314航运自景改，拿马制一压有运力 16铜、胎白家：气影仍于身业期 17四、资望盈接与天催下行分化 18农业天扩交范，畜养提盈支撑 18航运第轮情经生，季由价盈接力 18备用电棕油天橡胶后影向2027 19铜与色电当行仍由身业期导 19图表目录图1：厄尼期全气候型常布 4图2：1950年来RONI历史势 5图3：强极厄尼达到值后要影商品价变化 6图4：中饲用粉口量化 7图5：中主港鱼库存进高白粉格变化 7图6：中柴发机对东亚国口及比 9图7：中家空对南亚国口及比 9图8：历厄尼确前后要关业相收益(%) 12图9：历厄尼确前后要关业成热度(史位,%) 13图10：2026厄尼确认后要关业市场现 14图11：次尔诺前后繁猪比化(%) 15图12：次尔诺前后猪栏比化(%) 15图13：次尔诺前后猪栏比化(%) 15图14：次尔诺前后肉场同变化15图15：2021以来BPI指数势 17图16：2021以来SCFI指数势 17表1：厄尼影产的四主路径 5表2：部农商的球供及格现 6表3：2026年1—5利主铜产同变化 10表4：与尔诺关主要业响条前态与续键量 10表5：2026—2027尔尼相的A股要分行业 20一、气候演变：2026年厄尔尼诺快速增强 2026年厄尔尼诺持续增强，秋冬可能达到极强水平厄尔尼诺是厄尔尼诺—南方涛动（ElNiño–SouthernOscillation，ENSO）的暖位相阶段，主要表现为赤道中东太平洋海表温度持续异常偏高，并伴随热带大气环流的相应调整。正常年份，赤道太平洋信风由东向西吹拂，暖水在西太平洋堆积，南美西岸深层冷水上涌较强；厄尔尼诺形成后，信风减弱，暖水向东扩展至中东部太平洋，秘鲁、厄瓜多尔近岸海温升高，上升流减弱，热带降雨带与大尺度环流随之调整。厄尔尼诺对不同地区的天气影响存在显著差异：南美西岸：秘鲁、厄瓜多尔近岸海温升高，降水通常增多，沿岸海洋生态海岛东南亚：印度尼西亚、马来西亚等地高温少雨的概率上升，油棕、天大陆东南亚及南亚：泰国、印度等地的季风降水和温度分布会发生变化，中国：中国距离赤道太平洋海温异常的核心区域较远，厄尔尼诺主要通过部分地区降水偏多、北方阶段性高温少雨的概率有所上升，但对农业和水电的影响因地区和季节而异。图1：厄尔尼诺期间全球气候典型异常分布资料来源：NOAA，招商证券美国国家海洋和大气管理局（NOAA）目前使用相对海洋尼诺指数（RONI）监测ENSO状态。RONI衡量赤道中东太平洋核心海域相对热带整体的海温异常，采用三个月滑动平均值；历史上连续至少5个重叠季节达到+0.5℃可识别为一次厄尔尼诺事件，1.5℃以上属于强事件，2.0℃以上属于极强事件1。2026年二季度以来，赤道中东太平洋海温快速上升，海洋与大气之间的耦合持续加强。NOAA20261/products/analysis_monitoring/enso/roni90%10—12RONI2.5℃195069%2。图2：1950年以来RONI历史走势3.002.502.00

RONI 强事件参线+1.5 厄尔尼诺值+0.5 拉尼娜阈值-0.51.50 1.000.50 0.00-0.50 -1.00-1.50-2.00-2.50资料来源：NOAA，招商证券

中心月份厄尔尼诺通过四条路径影响产业从产业端看，厄尔尼诺主要通过四类路径影响供给、运输和需求。一是农业与生物资源。海温、降水和气温变化会直接影响渔业资源和作物生长条件。例如，秘鲁沿岸海温升高会改变鳀鱼资源的分布与捕捞条件；东南亚高温少雨会影响油棕和天然橡胶的生产；印度、泰国、巴西、美国等主要农业产区的降水变化，则会影响白糖、玉米、大豆等农产品供给。主产区越集中、库存缓冲越薄，天气异常就越容易转化为供给收缩和价格上涨。二是水资源与高耗能生产。厄尔尼诺期间，东南亚部分地区降水偏少，可能造成水库蓄水下降、水电供应减少；中国受厄尔尼诺影响相对间接，降水变化具有明显的区域差异，部分南方和西南流域在厄尔尼诺发展年甚至可能出现降水偏多。水电供应的变化还可能传导至电解铝等高耗能行业的生产。三是航运与矿山开采。加通湖淡水，持续偏干会先压低大型船舶允许吃水，水位进一步下降后还可能减少每日通航数量；部分亚马逊流域的内河航运也会受到低水位影响。四是高温与用电需求。厄尔尼诺期间，东南亚和南亚部分地区出现高温天气的概率上升。持续高温会推高居民和商业制冷用电负荷，带动空调销售；在供电偏紧的地区，柴油发电机组等应急电源的需求也会随之增加。产业路径核心天气/海洋变量产业路径核心天气/海洋变量主要地区代表产业农业与生物资源海温、降水、温度秘鲁沿岸、东南亚、印度、巴西、美国鱼粉、天然橡胶、棕榈油、白糖、粮食水资源与高耗能生产降水、水库蓄水东南亚、中国南方及西南部分流域水电、电解铝航运与矿山开采暴雨、洪水、干旱秘鲁、智利、巴拿马、部分亚马逊流域铜矿、航运高温与用电需求高温、用电负荷东南亚、印度空调、柴油发电机组资料来源：招商证券2/products/analysis_monitoring/enso_advisory/ensodisc.shtml二、产业传导：影响逐步显现，节奏明显分化 农业：鱼粉率先收紧，其他品种影响节奏分化2027强及极强厄尔尼诺达到峰值前后，各品种价格表现明显分化（图3，说明天气图3：强及极强厄尔尼诺达到峰值前后主要受影响商品的价格变化RONITTTT+6MTT+12M和TT+18M1982—1983、1991—19921997—1998、2009—20102015—2016TSR2019992009—2010和2015—2016两轮。资料来源：NOAA，世界银行大宗商品市场数据，招商证券2026表2。表2：部分农业商品的全球供需及价格表现品种 全球产量同比 全球消费同比 全球期末库存同比 库存消费比 2026年以来价格鱼粉+0.57%-1.49%-6.90%+4.55%+52.82%棕榈油-0.02%+2.65%-4.88%鱼粉+0.57%-1.49%-6.90%+4.55%+52.82%棕榈油-0.02%+2.65%-4.88%+18.31%+18.41%天然橡胶+2.26%+0.72%——+23.72%白糖-0.65%+0.04%+2.04%+24.67%+17.06%玉米-2.33%+0.92%-8.09%+20.87%+8.28%大豆+2.98%+2.73%-0.73%+28.10%+18.35%注：各品种供需与价格数据来源和统计周期存在差异，品种供需数据采用截至2026年8月20日可得的最新年度预测；价格统20680（，天然橡胶生产国协会（ANPiFinD，招商证券鱼粉：秘鲁捕捞下降已经影响中国库存和饲料成本秘鲁是全球最大的鱼粉生产国，也是中国最主要的进口来源地。鳀鱼资源易受沿岸海温、冷水上涌及幼鱼比例变化等因素影响，进而扰动鱼粉加工与出口，因此海洋环境变化通常能较快传导至市场供给。2026191.4820347.124.6%4,5,6。同期，中图5。图4：中国饲料用鱼粉口量变化 图5：中国主要港口鱼库存及进口高蛋白粉格变化秘鲁进口(万吨) 非秘鲁进口(万吨)35302520151050

港口库存(万吨) 进口鱼粉(蛋白≥65%)月均价(元/吨,右轴)40 2500035200003025 150002015 1000010500050 0 资料来源：中国海关总署，招商证券；数据截至20260820 资料来源：同花顺iFinD，招证券；数据截至20260820目前鱼粉高价已开始推升水产饲料企业采购成本。后续供给方面，8月中旬秘鲁海洋研究院的最新调查显示鳀鱼生长和繁殖状态已有改善，但当前资源条件仍不足以恢复商业捕捞7，第二捕季的资源评估与配额设定将继续影响后续供给格局。在供给偏紧预期持续的背景下，各企业在前期备货库存、采购策略、配方调整及产品提价能力上的差异，将逐步拉大后续毛利分化。棕榈油和天然橡胶：主要供给压力在2027年与鱼粉不同，棕榈油和天然橡胶从天气异常到产量调整存在更长滞后。高温少雨会影响油棕花果形成及橡胶树生长状态，但对当期产量的影响通常有限，2026年天气扰动对产量的影响主要体现于2027年。库存较前期回落，后续单产下降时价格弹性可能加大；天然橡胶方面，2026年全8,9。3https://www.gob.pe/institucion/produce/noticias/1432630-produce-concluye-la-primera-temporada-de-anchoveta-en-la-zona-norte-centro4https://www.gob.pe/institucion/produce/noticias/1373721-produce-autoriza-inicio-de-la-primera-temporada-de-pesca-de-anchoveta-con-una-cuota-de-1-91-millones-de-toneladas5https://reportes.imarpe.gob.pe/archivos/reportes/Reporte_Anchoveta_I_2026.html6https://www.gob.pe/institucion/produce/noticias/1405316-produce-refuerza-medidas-de-conservacion-y-suspende-la-pesca-de-anchoveta-en-la-zona-norte-centro7https://www.gob.pe/institucion/produce/noticias/1432489-operacion-eureka-lxxviii-confirma-buen-crecimiento-de-la-anchoveta-pese-a-condiciones-asociadas-a-el-nino8https:///a/20845260073023283219https:///index.php/article/xiangjiaoshichang/20809.html糖和粮食：海外供给压力上升，国内粮价风险更多在2027年海外粮食供给收紧趋势延续，但品种间分化明显。国际谷物理事会8202026/2724.224.44%6.110。食糖方面，近期海外11A不过，全球粮食供给收紧不会直接对应国内同步减产。我国玉米供应以国内生产为主，农业农村部预计2026/27年度产量仍同比增长至约3.06亿吨，当前市场供需关系总体宽松12，因此四季度国内玉米供应压力预计仍较有限；进入2027年后，若厄尔尼诺进一步扰动国内农业气候，全球粮价可能继续上涨，国内玉米及饲料成本的上行风险将相应增加。大豆的海外价格传导更为直接。当前全球大豆供应仍较充足，但我国压榨用大豆高度依赖进口，因此海外主要产区减产带来的国际大豆价格上涨仍可能推高豆粕成本。总体看，2026年下半年国内主要饲料原料尚未形成普遍供应压力，相关成本风险更多集中在2027年。巴拿马运河：通航限制持续收紧，船舶通行效率下降中国是巴拿马运河重要货物流向来源地和目的地。巴拿马运河管理局数据显示，2025财年中国相关货流约5,347万长吨，位居主要用户第二位13。巴拿马运河依赖加通湖淡水维持船闸运行。厄尔尼诺期间中美洲部分地区降水减少，湖泊水位下降通常会先压低大型船舶的允许吃水；水资源压力进一步加大后，运河管理局还会缩减每日预约和通航数量。吃水限制降低单船装载效率，名额收紧和排队则进一步降低船舶周转效率，共同压缩有效运力。2023—2024年厄尔尼诺期间，巴拿马运河曾经历一轮较明显的低水位限制，362220239250美元2016152023年101648747%162026年当前限制已经扩展至预约名额收紧。巴拿马运河管理局已于8月2091047.5917。10https:///en/gmr_summary.aspx11https:///sites/default/files/2026-05/sugar.pdf12/jcyj/202606/t20260611_6484941.htm13/wp-content/uploads/2026/02/Informe-2025Eng.pdf14/en/panama-canal-to-increase-daily-transits-to-24-starting-in-january15https:///todayinEnergy/detail.php?id=6084216/wp-content/uploads/2023/11/Cumulative-Monthly-Panama-Canal-Transits-by-Market-Segment-octubre-2023.pdf17/en/panama-canal-adopts-additional-measures-to-address-reduced-precipitation-in-the-canal-watershed预计2026线运价将较三季度上升。2027年一季度，进入传统旱季后，水库水位还将面临季节性下降压力，若厄尔尼诺继续压制流域降水，通航约束有概率延续甚至进一步收紧。水资源与电力：东南亚备用电源与制冷需求增强可能同时面临水电出力下降和制冷用电增加，进而带动应急发电设备需求。2023年厄尔尼诺发展期间，越南经历持续高温和水库来水偏低，水电供应下降与用电需求上升共同加剧了旱季电力压力18。同期，中国对越南出口的大型柴油发电机组金额同比增长约67.7%，增速明显。20261图68202319。此外，当前出口增长还受到数据中心等非天气需求推动，本轮天气对电力系统的压力目前低于2023年。图6：中国柴油发电机对东南亚五国出口及比 图7：中国家用空调对南亚五国出口额及比东南亚五国合计(亿元) 东南亚五国合计同比(右轴)

东南亚五国合计(亿元) 东南亚五国合计同(右轴)70605040302010-2020H12021H12022H12023H12024H12025H12026H1

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

605040302010-2023H12023H22024H12024H22025H12025H22026H1

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%、HS850212HS850213。资料来源：中国海关总署，招商证券

HS841510。资料来源：中国海关总署，招商证券而国内水电方面，不同流域表现分化。2026年上半年，长江电力六座梯级电站总发电量同比增长4.8%，但内部差异较大：乌东德同比下降16.8%，三峡则增长31.6%，不同河段差异较大20，说明我国水电更多受具体雨带和流域水文影响，未因厄尔尼诺导致系统性水电下降。此外，东南亚高温还会增加区域制冷需求，并带动中国空调出口。2023年上半年，中国对上述东南亚五国的家用空调出口额同比下降2.3%；随着厄尔尼25%7—8月同比增幅均超过40%。2026年上半年，五国出口额约54.3亿元，同比增长21.5%（图7。本轮厄尔尼诺若继续推高区域气温，中国对东南亚空调出口仍有望获18.vn/tin-tuc/hoat-dong/bo-cong-thuong-thong-tin-ve-tinh-hinh-cap-dien-mua-nang-nong-20232.html19.vn/d/vi-VN/news/Thong-tin-chung-ve-van-hanh-he-thong-dien-Quoc-gia-ngay-13082026-60-2015-50926220/finalpage/2026-07-07/1225411192.PDF得增量支撑。铜矿：当前减产尚未体现区域性天气冲击20261—58.8%3）213.3%2223，尚未出现由本轮厄尔尼诺造成表3：2026年1—5月智利主要铜矿产量同比变化矿山/公司2026年1—5月同比Codelco-11.3%Escondida-13.8%Collahuasi-3.3%LosPelambres-4.5%AngloAmericanSur+9.7%QuebradaBlanca+20.6%智利全国-8.8%资料来源：智利铜业委员会，招商证券总体而言，当前厄尔尼诺对各条产业链的影响并不同步：鱼粉的供给收缩和成本压力已经发生，巴拿马运河从吃水限制进一步发展到通航名额下降；棕榈油和天然橡胶的主要产量影响偏向2027年，铜矿仍以事件性天气扰动为主。品种/环节 截至品种/环节 截至2026年8月的主要状态 后续关键变量鱼粉 第一捕季完成率仅24.6%，中国进口和港口库存下降，价格高位

资源决定供给改善幅度棕榈油 预计产量同比持平、消费增加、库存下降 前期天气逐步影响单产和库存天然橡胶 预计产量同比增加，消费小幅增加 东南亚产量变化逐步影响胶价和轮胎成本

全球谷物产量低于消费、库存回落，玉米压力高于大豆；国内主要饲料粮近端仍有缓冲

玉米：国内天气扰动增加价格上行风险大豆：海外价格经进口成本向豆粕传导白糖：海外供给压力继续支撑价格巴拿马运河 9月起预约通航名额下调，允许吃水于9月、月初分步收紧东南亚电力 上半年柴油发电机对东南亚五国出口+61.6%，当前供电压力低于2023铜矿 智利产量下降、秘鲁产量上升，当前无天气驱的区域性减产

升增加强降雨增加矿山及运输中断风险资料来源：招商证券21https://boletin.cochilco.cl/productos/boletin.asp?anio=2026&mes=05&tabla=tabla2222https://www.gob.pe/institucion/minem/informes-publicaciones/8412377-boletin-estadistico-minero-mayo-202623https:///iirenergy/industry-news/article/produccin-de-cobre-de-chile-disminuy-un-58-durante-el-primer-trimestre--357775三、市场定价：产业景气支撑厄尔尼诺行情持续性第二章所分析的产业影响，在A股主要涉及农业、饲料、水产、种植、种业、轮胎、铜、航运及白色家电等板块。本章重点复盘上述板块在历次厄尔尼诺期间的市场表现，并结合当前产业状态判断本轮行情所处阶段。历史复盘：厄尔尼诺放大行情弹性厄尔尼诺相关行情通常经历天气预期和产业景气两个阶段。气候信息、减产情形是在已有产业逻辑的基础上，通过叠加天气风险预期或供给扰动，放大相板块的弹性89）◼农业板块农业是历史上厄尔尼诺放大效应较为明显的方向。复盘2015、2019和2023三轮厄尔尼诺，农业板块的行情强弱与国内猪周期位置高度一致：2015年国内供给已收缩、价格开始转折，2019年非洲猪瘟造成极端供给缺口，这两轮农业板块均形成持续行情，厄尔尼诺在其中放大了弹性。2023年即便厄尔尼诺。农业内部也存在独立事件造成的行情分化。例如2023年水产养殖板块在当年厄尔尼诺确认后120个交易日取得较高超额收益，但是同期叠加日本福岛核污染水排海及中国全面暂停进口日本水产品等独立事件24，板块表现与整体农业明显分化。◼ 航运板块航运板块的三轮历史差异与天气冲击形成的运输约束程度，以及行业自身是否处于景气上行期均有关系。2015年厄尔尼诺期间，巴拿马流域水位下降并触发吃水限制的预警，但最终未在当年实际执行25。同期还叠加了“一带一路”政策推进与航运央企整合等重要事件26，航运行情具有明显非天气驱动。2019年，巴拿马再次经历严重干旱，但官方措施主要集中在吃水限制，未进一步收紧至通航名额27，航运板块未形成持续超额收益。2023年，低水位进一步导致每日通航数量大幅下降接近四成，船舶等待时间明显增加，天气冲击直接压缩有效运力，航运板块同阶段表现明显强于2019年。但与此同时，航运市场正处于疫情高景气后的回落阶段。行业自身的供需恶化对冲了部分天气冲击的正面影响，因此整体涨幅仍不及2015年同阶段行情。24/article/zcfb/zcwg/202311/20231103457286.shtml25/en/update-panama-canal-suspends-draft-restriction-for-transiting-vessels26https:///xwdt/xwfb/201503/t20150328_956036.html27/wp-content/uploads/2019/06/a-19-2019.pdf◼ 其他板块轮胎、铜和白色家电的历史表现也显示出类似特征：天气能够改变天然橡胶采购成本、铜矿供应、制冷需求，从而增加产业波动，但股票行情仍主要沿各自产业周期运行，厄尔尼诺可能提供额外的供给或需求弹性。总体来看，厄尔尼诺的投资价值主要来自产业趋势的放大，而非固定的主动规律。长行情并提高价格弹性；产业基础偏弱时，即使厄尔尼诺强度较高，板块行情也较难持续。图8：历次厄尔尼诺确认前后主要相关行业的相对收益(%)注：TNOAA20152019202320152019“饲料”指数，2023年采用现行“饲料加工”2015A20260820图9：历次厄尔尼诺确认前后主要相关行业的成交热度(历史分位,%)ATT5年；2023201912T（3.5年资料来源：Wind20260820当前市场：相关方向普遍转强，天气因素贡献明显分化62040820A块（图10。当前具备较强中期支撑的方向主要集中在畜牧养殖和航运：前者由国内猪。图10：2026年厄尔尼诺确认前后主要相关行业的市场表现注：T=20266日。FY1Wind2026FY22027年。资料来源：Wind，招商证券农业：养殖周期支撑行情持续性，产能去化开始向价格修复传导厄尔尼直接增加农产品供给和价格波动，并通过原料价格影响种植、种业和饲料等细分行业；国内畜牧养殖周期则为同期农业整体行情提供独立的盈利基础。历史复盘显示，2015、2019和2023三轮股票表现差异很大。国内生猪供给和价格周期是影响农业及饲料板块景气的重要变量，也较好解释了三轮行情持续性的差异。（图11、图12、图13、图14）◼ 20152015年厄尔尼诺确认当季，能繁母猪、生猪存栏和生猪出栏分别同比下降15.3%、4.2%和3.7%，上游产能下降已经传导至商品猪供应；同期全国猪肉市9.3%0.2%7.1%和18.4%。供给先收缩、价格随后改善，农业板块也在后续阶段转强并取得持续的中期收益。◼ 20192019猪瘟爆发，在厄尔尼诺确认当季，能繁母猪、生猪存栏和出栏分别同比下降21.0%、10.1%和5.1%，猪肉价格已经转为上涨；此后供给缺口继续扩大，猪价快速上行。极端供给收缩是这一轮农业行情的核心驱动，厄尔尼诺同期增加农产品减产和涨价预期，进一步放大了板块收益和成交热度。◼ 20232023年的产业环境完全不同。厄尔尼诺确认当季，能繁母猪、生猪存栏和0.5%、1.1%2.6%9.1%格同比跌幅进一步扩大至24.6%和31.3%。上游产能去化尚未及时转化为商品猪供给收缩和价格改善，即使当轮厄尔尼诺强度高于2019年，农业整体也没有形成类似的持续行情。可见缺少国内供给收缩与盈利改善配合后，气候因素对农业板块的推动明显减弱。图历次厄尔尼诺确前后能繁母猪同比化(%) 图12：历次厄尔尼诺确前后生猪存栏同比化2015 2019 2023 2026 2015 2019 2023 202650-10-15-20-25-30-35-40-45

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0-10-20-25-30

T-2Q T-1Q T T+1Q T+2Q T+3Q T+4Q注：TNOAA20152019、20232026T2015Q12019Q12023Q2和2026Q2。资料来源：同花顺iFinD，招商证券

注：口径同图1图11。资料来源：同花顺iFinD，招商证券图13：历次厄尔尼诺确前后生猪出栏同比化(%) 图14：历次厄尔尼诺确前后猪肉市场价同变化2015 2019 2023 2026 2015 2019 2023 202650-10-15-20-25-30-35

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T-2Q T-1Q T T+1Q T+2Q T+3Q T+4Q注：口径同图1图。资料源：同花顺iFinD，招商证券 注：口径同图1图。资料源：同花顺iFinD，招商证券与前三轮相比，2026年当前的供给状态处于2015和2023之间，但产业变化方向已经出现2015年的特征。二季度末能繁母猪存栏3780万头，同比下降6.5%28，降幅较此前继续扩大；上半年生猪出栏仍增长1.7%，期末生猪存栏基本持平，此前较高产能形成的商品猪仍在释放。因此，当前商品猪供给尚未达到2015年确认时已经明显收缩的程度，但上游产能已经连续下降，与2023与此同时，价格方面，二季度猪肉市场价同比仍下降约22%，但7-8629的现状，本轮已经出现“产能先去化、价格随后修复”的早期特征，传导顺序与2015年较为接近，但当前阶段早于20152023本轮上游产能去化已经为后续商品猪供给收缩和盈利改善提供更明确的基础，叠加海外天气风险上升，板块持续性的产业支撑明显更强；与2019年相比，当前供给收缩幅度更为温和，行情弹性相对更低，上涨斜率预计更为平缓。（0。畜牧养殖。820A14.2%Wind一2026FY11334.8%，股价豆粕等饲料原料成本间接传导。但由于厄尔尼诺对农产品供给的影响存在时滞，当前养殖盈利改善的核心驱动力仍是国内生猪供给周期。饲料加工。FY113近422.5%和17.9%8月第2周，国内玉米和豆粕价格同比分别下降1.6%和1.8%，主要饲料原料成本仍处相对低位30；随着前期产能去化逐步向商品猪供应传导，猪饲料需求仍面临阶段性压力，下一轮需求上行需要等待补栏和母猪产能重新扩张。水产饲料面临的环境不同，鱼粉价格大幅上涨已经增加采购和生产成本。当前饲料行业更突出的是内部盈利分化，而非一致的景气方向。种植和种业。种植和种业与天气预期的联系更直接。种业当前超额收益约15.4%8.6%FY1131.7%和0.2%，股价表现同样领先盈利预测变化。当前上涨主要反映市场开始交易极端天气、粮价和粮食安全预期，其中种业的主题弹性高于种植端。航运：自身景气改善，巴拿马限制进一步压缩有效运力202320268月20日，代表干散货市场运价水平的波罗的海巴拿马型船运价指数（BPI）为2088202382135.5%图158月14SF）为5点，约为33图16PISCFI202565%运自身已经处于明显上行阶段。28https:///sj/sjjd/202607/t20260716_1964140.html29/agri/tslm/njnqx/202608/t20260817_34046231.html30/jcyj/202608/t20260819_6486784.htm图15：2021年以来BPI指数走势 图16：2021年以来SCFI指数走势波罗的海巴拿马型船运价指数（BPI） 上海出口集装箱运价指数（SCFI）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 资料来源：同花顺iFinD，招证券 资料来源：同花顺iFinD，招证券20236.1%51%业仍处于疫情高景气后的库存调整和运价回落阶段31；2026年二季度，装载量4.1%22%32相比2023马运河运输效率下降发生在更高的运价水平和更好的需求基础上，有效运力进。（0820A21.9%FY1132.6%4船队等待时间、相关船型运价以及企业盈利变化。3.2.3.铜、轮胎和白色家电：天气影响仍弱于自身产业周期铜的市场状态更为独立。本轮厄尔尼诺确认前，铜板块股价偏弱但成交热度当前铜股行以铜自身供需和价格周期为主要支撑，南美天气增加后续供应扰动风险；FY1盈利预测近13周仅上调1.5%，盈利预测中尚未体现明显的天气供给冲击（1。（8月0FY1131.6%，素，天气影响主要体现在2027市场、产品结构和成本变化仍是板块行情的主要驱动；同期FY1盈利预测小幅下调131https:///news/articles/2023/08/04/maersk-reports-robust-q2-financial-results-in-difficult-market-conditions32https:///news/articles/2026/08/13/maersk-delivers-strong-q2-and-raises-full-year-guidance四、投资展望：盈利接力与天气催化下的行业分化 农业：天气扩大交易范围，畜牧养殖提供盈利支撑农业内部的投资顺序将随盈利和成本变化逐步调整。预计畜牧养殖仍是2026年四季度至20272026交易，2027年经营端支撑有望增强；饲料行业内部继续分化，其中水产饲料承。20272026预计四季度猪价和养殖利润较上半年改善；进入2027猪价修复仍有望支撑养殖利润继续改善，粮价上涨将压缩利润改善幅度，畜牧养殖基本面仍然向上。饲料行业后续更突出内部盈利分化。2026年四季度至2027年初，生商品猪供应仍处高位、补栏尚未明显启动，猪饲料销量缺少向上驱动力。玉米、豆粕等饲料原料的短期现货价格仍相对温和，但厄尔尼诺的滞后影响可能在2027年逐步显现，成本端存在上行风险。水产饲料的成本压力更加明确，秘鲁第一捕季实际捕捞大幅低于正常年份，鱼粉价格上涨已经增加企业采购成本，高价新增采购将在2026年四季度之后继续影响毛利，前期备货、配方调整和产品提价能力将拉开企业差异。20262027航运：第一轮行情已经发生，四季度由运价和盈利接力航运第一轮行情已同时交易了行业景气改善和巴拿马运输约束。我们预计9月每日预约名额收紧后，四季度部分相关船型运价仍有上行压力。2027年一季度进入旱季后，水资源压力预计维持较高水平，运输约束有一定概率延续；二季度随着流域来水恢复，巴拿马因素对航运市场的影响将逐步减弱。不同运输市场对巴拿马限制的敏感度差异较大。受上一轮严重低水位影响，2024财年巴拿马运河干散货船通航量同比下降约52%，LNG（液化天然气）船下降约65%，LPG（液化石油气）船下降约11%，集装箱船则基本持平33。33/canal-de-panama-presenta-resultados-financieros-del-ano-fiscal-2024湾区至亚洲的长距离跨洋航线，绕航会明显增加航行时间；大型集装箱班轮公司拥有固定班期和全球航线网络，可通过调整船期和航线分配缓冲局部运河限制，因此通航量仍能够保持稳定。从企业受影响角度看，本轮巴拿马航运约束最直接的运输类型是干散货：一方面，上一轮低水位已显示其通航量对运河限制最为敏感；另一方面，本轮BPI处于近年较高水平，有效运力收缩更容易进一步推高相关船型收益。气体能源运输的物理敏感度同样较高，但A股相关公司多采用长期租约和项目制经营，现货运价变化不会完全转化为当期利润，盈利弹性弱于全球现货运价变化。集装箱运输自身景气已明显改善，巴拿马约束更多构成边际催化，全球贸易需求、其他航线拥堵及整体运力供给仍是运价和盈利的主要驱动。因此，本轮厄尔尼诺冲击下航运板块的投资机遇更多集中于干散货业务占限；集装箱运输更多受自身景气支撑。2026年四季度至2027年一季度，若船舶等待时间继续上升并推动相关船型收益进一步改善，前期由预期推动的行情将更有条件转向实际盈利支撑。备用发电、棕榈油和天然橡胶：后续影响偏向20272026年东南亚备用发电设备需求已