小金属行业深度：钼欲穷千里“钼”更上一层楼

内容目录钼“钢精高耐腐的略金属 5供：源度中伴生性制给性 6总结：钼为主中优矿种 6中：5年供增主力重关沙沟地进展 12美：量阶，自港导产 15智：矿量钼品下，利供呈下趋势 17秘：产峰过，2030年前无规增量 20需：铁基盘造船风与导贡增量 22总结：八求来钢，钢级开单空间 22特：消基，供侧革动消结构升级 23油/工油强关的大端海绕建设久增量 27造：船周用钢与强双升 30风：机枢，2030用需求至2.4万吨 35国/空天军开支枢行“争”需稳增长 半体下代金属贡远增极 42价展与资议 45钼复：10年抬升逼本纪高 45价展与资议 46点司 48金股：球的钼产链体生商 48盛股：上钼标，拥内大载单在钼矿 52国矿：拥古大钼，证程进中 55洛钼：内心供商 57风险示 58图表目录图表1：钼矿 5图表2：钼铁 5图表3：钼业结构 6图表4：铜矿 7图表5：主、生比 7图表6：2025年球储量构万钼） 7图表7：钼属处带 8图表8：2025年要略矿储比 8图表9：中将纳关键产单” 9图表10：全钼产长时吨） 9图表11：2025年球矿产结吨） 10图表12：钼成测基盛份2025H1成本构算） 10图表13：2025-2031全球要量矿山 11图表14：全钼产预测万钼） 11图表15：中钼矿应吨） 12图表16：中钼矿能区分布 12图表17：2025年国精矿要应产吨钼） 13图表18：2030年前内主增钼项目 13图表19：钼管物项 14图表20：美钼矿应情况 15图表21：2025年国精矿应况万钼） 16图表22：美钼情况 16图表23：智钼矿应情况 17图表24：2025年利供应构万钼） 17图表25：智铜产比 18图表26：智铜钼产量 18图表27：智铜矿况 19图表28：秘钼产情况 20图表29：2025年鲁供应构万） 20图表30：秘主钼山情况 21图表31：秘对国口钼矿实吨） 21图表32：全钼求万吨） 22图表33：2025年球消费位布万） 22图表34：2025年球初级费构 22图表35：2024年终消费构 23图表36：钼钢行中的用 23图表37：吨用量比克/24图表38：钢行供侧改政策 25图表39：中普产见顶 25图表40：316不钢量吨） 26图表41：双钢量万吨） 26图表42：中月钼钢招） 26图表43：钼油、工领的要途 27图表44：上纪价铜价油对比 27图表45：钼费、价、价化势 28图表46：中石29图表47：钼造业30图表48：化品船 31图表49：2024年学船完量构艘） 31图表50：上轮船期造历钼高位 32图表51：美国16-25船龄比 33图表52：全造完量 33图表53：全造新订单量 33图表54：造完量后新订约2时间 34图表55：造用测金吨） 34图表56：2026E造钼需结构 34图表57：钼风中使用 35图表58：全风新装机量 35图表59：全风新装机结GW） 35图表60：中风累新增机量 36图表61：主经体电政策 38图表62：全风用测算 39图表63：钼军领的使用 40图表64：上纪价钨价比 41图表65：主军体本开美） 42图表66：3DNAND结构 42图表67：钼对钨半导方的势 43图表68：半体钼钨进展 44图表69：长序价盘 45图表70：2023-2030钼供测算 46图表71：金股历沿革 48图表72：金股股结构 49图表73：金股钼源端局 49图表74：金股深工布局 50图表75：金股归净利亿） 50图表76：金股利率 50图表77：金股各品毛元） 51图表78：金股各品销钼） 51图表79：盛股历沿革 52图表80：盛股股结构 53图表81：盛股资布局 53图表82：盛股深工产布局 54图表83：盛股归净利 54图表84：盛股利率 54图表85：盛股钼矿产量 55图表86：国矿大计钼资情况 55图表87：国实盈情况 56图表88：国实钼矿产量 56图表89：洛钼钼源布局 57图表90：洛钼钼务财情元） 57图表91：洛钼钼矿产情况 571M1.22克2%，.810138W/(m·K)8%——0.1%图表1：钼精矿 图表钼铁股份官 股份官钼产业链包括上游采选、冶炼加工、精深加工及终端应用三个环节。具体而言：上游采选：M钼矿层结然浮性矿经碎磨矿以选出精铜钼伴生通先铜混浮选再铜分的湿堆浸—取SX-EW）路线不回收钼，这是海外副产钼供给刚性的工艺根源。钼精矿商品品位一般为Mo计据 年钼量1700吨国780万吨比4%下美国0万2%智利0万1%前三；2025年全球钼矿产量30万吨，中国13.70万吨、占45.7%。冶炼加工：6%~50%~020%30.47）占比78%23.838%26%8%13%6%图表3：钼产业链结构

TFTCIGSCT／XoNioSAl202415%）14%12%12%。龙股份公供给：资源高度集中，伴生属性压制供给弹性总量结构：铜钼伴生为主，中国优势矿种辉钼矿为最主要工业矿物，约70%供应源于伴生矿。钼主要以硫化物辉钼矿）7原生钼30%伴生钼70%图表4：铜钼矿 图表主矿、生矿比原生钼30%伴生钼70%矿 天国以04%0%智利260万吨15%）分列二、三位，三国合计占全球逾八成，其后为俄罗斯110万吨00%50%图表6：2025）亚美尼亚,15,1%

墨西哥,13,1%

其他,72,4%秘鲁,100,6%俄罗斯,110,6%智利,260,15%

中国,780,46%美国,350,21%SGS图表7：钼金属所处成矿带中亚成矿域斑岩大规模成矿的理论新认识》-高俊钼属于相对稀缺的战略金属，资源保有年限偏紧。全球钼储采比约65年，中国储采比约05年品种全球储量中国储量 中国占比全球产量中国产量 中国占比储采比全球）储采比中国）品种全球储量中国储量 中国占比全球产量中国产量 中国占比储采比全球）储采比中国）万吨万吨 %万吨万吨 %年年钒210058028%11875%19171钴1200161%310.21%3980钨47025053%9779%5537锡60012020%29724%2117锑2008342%11436%1821锂370046012%29621%12874稀土8500440052%392769%218163钼170078046%261037%6580ifin图表9：中国将钼纳入“关键矿产清单”全球战略性矿产产业链供应链分析》-朱清年全球钼矿产量30全193012025301930年至1960年代末为美国主导期，以Climax钼矿为核心，美国贡献全球过半产量；19702003198013.7045.7%4.20万吨占比1404003.%.9010%分列25806.%1.05.%.53.%.43.41545.%图表10：全球钼矿产量长时序万吨钼）美国 中国 智利 秘鲁 其他产量美国 中国 智利 秘鲁 其他产量 美国主导 多元供应 中国主导 302520151051930193319301933193619391942194519481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023ifind，USG图表11：2025年全球钼矿产量结构万吨钼）亚美尼亚,0.53,2%墨西哥,1.70,6%

哈萨克斯坦,0.43,1%

其他,1.54,5%秘鲁,3.90,13%美国,4.00,13%

智利,

中国,13.70,46%4.20,14%ifind，USG50/15.089.63万16.258%3.98/步放大，扣25%所得税后吨净利18.01万元，净利率约41%。图表12：钼矿成本测算基于盛龙股份2025H1成本结构测算）项目单位取值单位售价含税，万元/金属吨50.00单位售价不含税，万元/金属吨44.25资源税率%8.0%其他税金及附加%1.0%税金及附加万元/金属吨3.98单位营业成本万元/金属吨15.08直接材料万元/金属吨0.83加工费万元/金属吨9.63人工成本万元/金属吨1.03折旧摊销万元/金属吨0.81运输费用万元/金属吨0.67单位安全费用万元/金属吨0.95其他万元/金属吨1.16单位四费万元/金属吨1.17不含税完全成本万元/金属吨16.25单位毛利万元/金属吨29.17单位利总万元/金属吨24.01所得税率%25.0%吨净利万元/金属吨18.01净利率%40.7%龙股份公告，ifin202630.11%，202730.6万吨，202831.92029、203033.536.02028-203020285.820307.6包括CentinelaQuebradaBlancaHighlandValleyCopperThompsonCreekBagdad、LosChancas0.2-0.8投产时间规划新增产能万吨钼）运营商矿山投产时间规划新增产能万吨钼）运营商矿山国家巨龙铜矿 紫金矿业 0.5 2026.01安沟钼矿 盛龙股份 0.1 2027E沙坪沟钼矿 紫金矿业、金钼股份 2.2 2028E曹四夭钼矿兖矿能源曹四夭钼矿兖矿能源1.52028年底E迪彦钦阿木铅锌银钼矿山东黄金集团1.82029E东戈壁钼矿中信国安1.3-CentinelaAntofagasta0.42028年底EQuebradaBlancaTeckResources0.42025年8月加拿大HighlandValleyCopperTeckResources0.22028年达产EThompsonCreekCenterraGold0.62027H2首产EBagdadFCX0.5未定可研阶段）秘鲁LosChancas南方铜业0.82031E2028年前预计投产5.82030年前预计投产7.6智利美国公司告内蒙治区商厅北疆闻中国金在，ifind，锡郭勒行政公 计产时间报告基于公开息推，非司露口径，仅供考图表14：全球钼矿产量预测万吨钼）总供给 yoy36.033.530.030.136.033.530.030.130.631.928.029.135 7%30 6%25 5%20 4%15 3%10 2%5 1%0 0%2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国：5年内供应增长主力，重点关注沙坪沟落地进展投产高峰期已过，2025200432005-20099.67-92021-202510.113.72051.53.715。图表15）1614121086420ifind，USG

中国钼矿产万） yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%15.5据百川河南.9万吨占比2%、陕西.61%.1万吨14%）55%1.51.31.2万吨。67%。图表16：中国钼精矿产能区位分布产能占比%，万吨钼）5%,0.82%,0.33%,0.55%,0.82%,0.33%,0.54%,0.65%,0.78%,1.29%,1.39%,1.514%,2.117%,2.625%,3.90 1 1 2 2 3 3 4 4 5川盈图表17：2025年中国钼精矿主要供应商产能万吨钼）国城矿业,0.3,2%紫金矿业,0.3,2%江西铜业,0.4,3% 中金黄金,0.7,5%盛龙股份,0.8,5%

其他,2.7,17%

中国中铁,3.0,19%金堆城钼业,3.0,19%大黑山钼业,1.1,7%华夏建龙,1.3,8%

洛阳钼业,1.9,13%川盈规划新增产能 投产时矿山 区位 运营商 项目进展万吨钼）间规划新增产能 投产时矿山 区位 运营商 项目进展万吨钼）间15万吨/20211220万吨/巨龙铜矿西藏紫金矿业0.52026.01日，20261231.05亿吨、矿产钼约1.3万吨。2025年矿产钼7,952吨。嵩县安沟钼多金属矿是盛龙股份第二座主力矿山，证载规模145万吨/年，保有钼金属3.26万吨、品位安沟钼矿河南盛龙股份0.12027E0.07%。项目达产后年产钼精矿1,840.53吨、折钼金属828.24吨。总投资14.75亿元、拟用募集资金12.8亿元，2025年末工程进度29.49%，项目建设期2年。沙坪沟钼矿是紫金钼板块核心增量，为全球罕见的超大紫金矿业、金型未开发斑岩型钼矿。保有钼资源量219.35万吨、品位沙坪沟钼矿安徽2.22028E钼股份0.18%，储量110.43万吨。达产年均产钼2.2万吨，总投资约71亿元。曹四夭钼矿内蒙古兖矿能源1.52028年钼金属量108.9万吨、品位0.105%；设计采选原矿1650万吨/年，达产年产钼精矿3.08万吨实物吨）。底E2026年2月获采矿许可，规划2026年开工。781650万吨/年，达内蒙古山东黄金集团1.82029E产后预计年产钼精矿约3.6万吨实物吨）、铁精矿约21万吨。项目关键前期手续已基本齐备。50.820.115%1320东戈壁钼矿 新疆中信国安1.3-钼精矿约1.3万金属吨。该项目设计采用露天开采方式，基建期2年。项目毗邻自然保护区，环评工作尚在进行。迪彦钦阿木铅锌银钼矿公司告蒙古治区商厅北疆闻国铁金在锡郭勒行政署蒙古新闻 预时间为报告于公信息断非公司露口，仅参考2027202720261月130.5225952吨145/3.26202529.49%，预计20270.12028219.350.18%2.2108.921.51.8全球2028—2030年钼矿供给的核心增量来源，节奏依赖上述大型项目的建设与达产进度。202571日2026615）24种战202524202510≥97%≤50节延伸的政策空间。图表19：钼品管制物项管制物项 技术指标 主要用途管制物项 技术指标 主要用途细粒钼粉）术和资料

钼含量按重量）≥97%，颗粒尺寸≤50μm，用于制造导弹部件含工艺规范、工艺参数、加工程序等

制造火箭发动机、飞机发动机等高温部关键零部件高纯细颗粒钼粉的制备与加工工艺美国：产量台阶下移，自由港主导生产1994-19974.76.120023.320036.82015-20163.620194.42021-20243.420254.018%FCX图表20：美国钼精矿供应情况876543210：USGS

美国钼矿产万） yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2025FCX3.27ClimaxHenderson1.68Morenci、BagdadSierrita1.59Bingham0.51万20240.262025其余KGHMRobinson0.225%。图表21：2025年美国钼精矿供应情况万吨钼）其他供应,0.22,5%力拓力拓,0.51,13%FCX,3.27,82%公司公告ThompsonCreekCenterraGold12913百万磅约5,9002027FCXBagdad图表22：美国钼矿情况2025年钼产量矿山或企业 所有权 状态 进展吨钼）ClimaxFCX10,886在产 后续无扩产项目HendersonFCX5,897在产 后续无扩产项目BagdadFCX4,990规划将现有选矿产能翻番以上，扩产目前处于可研阶段SierritaFCX7,711在产 后续无扩产项目MorenciFCX3,175在产 后续无扩产项目Kennecott力拓5,100产量波动主要来自品位波动；在产 26Q1钼产量2500吨同环比ThompsonCreek

CenterraGold

停产待重0启

+142%/+50%初始爬产完成后年均约13百万磅约5,900吨金属量），目标2027年下半年首产，首个完整生产年为2028年。其他矿山 2,241美国合计 40,000公司公智利：铜矿减量叠加钼品位下滑，智利钼供应呈下滑趋势19941.620054.773.376.2520243.8520254.29%结构来看，AntofagastaCodelco1.58、1.5174%；KGHMSierraGorda0.41QuebradaBlanca0.190.51万吨、占12%，主要来自Lundin旗下Caserones等矿山。图表23：智利钼精矿供应情况智利钼产量万吨） 钼矿76543210

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%图表24：2025年智利钼供应结构万吨钼）其他供应,0.51,12%TeckResources,0.19,4%KGHM,0.41,10%

Antofagasta,1.58,38%Codelco,1.51,36%各公司公201720255505306.254.2万吨，减量达2.1万吨，相当于2025年全球供应的7%。我们认为智利减量原因有二：2017年以来CodelcoChuquicamataElTeniente其二，钼的副产品属性决定其在生产决策中处于从属地位。钼为伴生品种，较主矿产量相对较低，矿山在制定配矿方案、磨矿细度及浮选回路检修安排时，多以铜的经济性最优为准则；且钼仅能通过原生硫化矿浮选流程回收，湿法堆浸路线不产钼，铜可依托湿QuebradaBlanca在2023图表25：智利铜产出比 图表26：智利铜钼矿量1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%

铜钼比

650600550500450400350300250200

智利铜矿产量万吨）智利钼矿产量万吨，右轴）7智利钼矿产量万吨，右轴）65432119941996199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202419941996199820001994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024铜钼比=钼产量/铜产量2026年产量指引普遍下调，后续增量项目有限。2025年智利产钼4.2万吨，LosPelambres1.2420260.95-1.05Codelco1.512026133-1352030170QuebradaBlanca202582028580020254000AntofagastaCentinelaSurEncuentro35002027202820263000-3500图表27：智利铜钼矿情况进展进展状态25年钼产量金属吨）所有权矿山或企业LosPelambres Antofagasta 12,400

26年指引9.5-10.5kt。我们预计后续矿山钼产量或有回落趋势。26年指引3.0-3.5kt。CentinelaSecondConcentratorCentinelaQuebradaBlancaAntofagastaTeckResources3,4001,900CentinelaQuebradaBlancaAntofagastaTeckResources3,4001,900扩产矿，投产达产后新增3500吨产能。2027年底启动爬产，2028年底完工。增量来自钼选厂投产爬产加上铜回路稳定。钼选厂2025扩产 年8月正式投用。产能爬坡后，公司预计28年产量达5800吨中值），较25年增长近4000吨。SierraGordaKGHM4,082在产 产量波动主要来自品位波动CaseronesLundinMining2,082在产 后续无扩产项目Codelco旗下铜钼矿Codelco15,11626E铜产量133-135万吨。中长期铜目标已被撤回：2023年时任CEOSougarret提出的“2030年恢复至170万吨/年”目标，已被2026年5月上任的新董事长在产BernardoFontaine7284–5年内实现“没有可能”。铜产量增速不及预期，伴生钼产量其他矿山 3,020智利合计 42,000

或难以明显放量。公公告公司，Mining 路 预投产间为告基于开信息推断公司口径仅供参考2.5秘鲁：投产高峰期已过，2030年以前无大规模增量对照。总量看，19940.31994—20040.300.9620051.7380%，主因Anamna—1年由202.41CeroVrde2016Toquepala2018612/日；2024年冲4.193.907%1.5039%，FCXCerroVerde24%，TeckAntamina占7%，其余1.18万吨、占30%。秘鲁钼全部为铜矿伴生副产。图表28：秘鲁钼矿产量情况

SGS

秘鲁钼产量万吨） yoy

100%80%60%40%20%0%-20%-40%图表29：2025年秘鲁钼供应结构万吨）其他供应,1.18,30%

南方铜业,1.50,39%TeckResources,0.27,7%

FCX,0.95,24%资料来源，各公司公告ToquepalaCuajoneVerdeLosChancas7,5002031且项目区非法采矿问题尚待解决。我们认为2030年前秘鲁钼供给缺乏确定性增量，中期产量主要取决于品位与回收率的变化。图表30：秘鲁主要钼矿山情况进展进展状态2025年钼产量金属吨）所有权矿山或企业Toquepala

Cuajone4,400Cuajone4,400在产后续无扩产项目CerroVerdeFCX9,525在产后续无扩产项目AntaminaTeck等2,667在产后续无扩产计划；存在减量预期

10,600 在产 后续无扩产项目LosChancas 南方铜业 0 拟其他矿山 11,808秘鲁合计 39,000司公告 USG

1375002031202614,56061,845%4；6年6月累计1,917。025年的9降至今年-6月的2%6月单月仅1%。图表31：秘鲁对中国出口钼精矿实物吨）01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023 2024 2025 2026需求：钢铁为基本盘，造船、风电与半导体贡献增量总量结构：近八成需求来自钢铁，特钢升级打开单耗空间201021.5202530.52015、2020年8.7%1%-4%202515.317%10%20106.7202515.331%50%。结构上，202538%26%202429.610%8%5%3%图表32：全球钼需求万吨钼）总需求 35

15%3010%2520 5%15 0%10-5%50 -10%图表33：2025年球钼费区分布吨） 图表34：2025年球钼级消结构其他,5.1其他,5.117%中国,15.3,50%欧洲,5.2,17%6%美国,3.0,10%

3%6%6%8%38%13%26%6%6%8%38%13%26%钼金属及制品工具钢镍基合金MO图表35：2024年钼终端消费结构消费量应用领域 占比 具体应用形式万吨）化工/石化15%4.4耐腐蚀不锈钢制反应器、储罐、换热器与管道；加氢、脱硫催化剂油气含炼厂）14%4.2油井套管与长输管线钢管、海工平台；炼厂加氢脱硫催化剂机械工程12%3.6齿轮、轴承、紧固件等耐磨零部件；模具与刀具汽车 12% 3.6流程工业不含化工/

齿轮、曲轴、传动轴等传动部件；车身高强钢减重；涡轮增压器与排气件石化）其他交通运输9%石化）其他交通运输9%2.7轨道车辆、船舶与工程机械钢结构；LNG船低温储罐建筑8%2.4桥梁、隧道、高层钢结构与高强钢筋；沿海幕墙与桥面耐蚀钢材发电7%2.1火电高温高压锅炉钢管与汽轮机转子；核电设备、烟气脱硫装置；风电主轴与齿轮箱航空航天/国防 5%1.5飞机起落架与紧固件、发动机高温部件；装甲钢与炮管消费品、电子及医疗设3%0.9显示屏与光伏薄膜靶材、灯丝与真空炉发热体；手术器械与植入体其他 5%1.5二硫化钼润滑剂、颜料与阻燃剂；微量元素肥；钼丝切割线合计 100%29.6备MOA特钢：钼消费基本盘，供给侧改革驱动钼消费结构性升级4-9.5%图表36：钼在钢铁行业中的应用钢型号钼含量用途合金钢3%-4%运输装置、机车、工业机械不锈钢4%-5%精密化工仪表、海水环境中使用的设备高速钢4%-9.5%制造高速切削工具钼和镍、铬合金0.6%-2%飞机金属构件、耐腐蚀零件含钼高强度钢0.015%-0.6%石油管道优质碳素钢0.2%-0.4%板材、线材、管材、棒材铸铁1.8%机械制造阳钼业公中国吨钢用钼量近年明显提升，2025年超全球平均，较发达经济体仍有提升空间。复盘历史，中国吨钢用钼量历经三个阶段：2002—2008年，中国工业化提速带动合金钢、0.11/2009—20210.08—0.10/20250.135/0.128/20250.190.290.46千克/吨，约为中国的1.4倍、2.2倍与3.4倍，中国较发达经济体仍有差距。图表37：吨钢用钼量对比千克/吨）中国吨用钼量 韩国 美国 日本 全球

0.460.290.190.1350.12820022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025inD，钢联，USG 注假设消中80%用钢材201651亿-1.5202120202025—2026》时间 文件/事项 主要内容图表时间 文件/事项 主要内容2015年12月 供给侧结构性改革部署 提出“三去一降一补”，去产能为首要任务之一《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发20162月

展的意见》

用5年时间压减粗钢产能1亿-1.5亿吨；严禁新增产能重点区域置换比例不低于1.5:1、其他地区不低于1.25:1，大气污染2021年5月 《钢铁行业产能置换实施办法》《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意

防治重点区域严禁新增产能到2025年80%以上产能完成超低排放改造；增强高端钢材供给能20222月

见》 力，鼓励兼并重组促进行业平稳运行；支持电炉钢有序发展、提升高端钢材供给、加2023年8月 《钢铁行业稳增长工作方案》2024年6月 《钢铁行业节能降碳专项行动计划》《钢铁行业稳增长工作方案2025—2025年9月2026年）》《钢铁行业产能置换实施办法》20262026年5月版）

强铁素资源保障继续实施粗钢产量调控；严格新上项目能效环保准入，推进节能降碳改造行业增加值年均增长4%左右；严禁新增产能、产量压减控总量；对高端特殊钢、兼并重组项目给予差别化减量置换支持，点名轴承钢、齿轮钢、高温合金、工模具钢全面收紧置换比例；施行2年后不同企业间不得产能置换，仅可通过实质性兼并重组整合国政府网，工业和信息化部，江阴市人民政府2020202010.659.61202124.06202550.903161202024141.691.3万-1.62022-2023图表39：中国普钢产量见顶0

中国粗产量百万） yoy1,065

961

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025in图表40：316锈钢量吨） 图表41：双相钢量吨）316产量 yoy1614121086420

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

双相钢度产量 yoy18161412108642024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1in

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%图表42：中国月度钼铁钢招量吨）2022 2023 2024 2025 202618,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月3.3油气/化工：油价强相关的最大终端，海峡绕行建设添久期增量上游钻采P1100.1~0.8%，更严8252.5%3.5%、625合金8.0%10.0%中游管输环节：X802024年油气15%4.0-4.5万吨量级。P1100.1%-0.8%上游钻采油井管825P1100.1%-0.8%上游钻采油井管825合金2.5%-3.5%625合金8.0%-10.0%中游管输高强度管线钢X80约0.4%临氢高温设备 2.25Cr-1Mo-0.25V约1%加氢脱硫催化剂CoMo/NiMo–Al₂O₃15%环节用途典型牌号含钼量下游炼化及化工M0，palMas，prg典型“油气”金属，历史上需求与油价强相关。油价对钼价的传导机油制价为上：行→CGX0/80管线钢、炼化加氢反应器CrMo→197063→→→图表44：上世纪钼价、铜价、油价对比0

铜价美元/100吨） 油价美元/桶） 钼价美元/吨，右轴

250,000200,000150,000100,00050,000019701971197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990SGS 美联图表45：钼消费量、油价、钼价变化趋势15%

钼消费量yoy 油价yoy右轴） 钼价yoy右轴）

80.0%60.0%10%40.0%5%20.0%0.0%0%-20.0%-5%-40.0%-10%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-60.0%霍尔木兹海峡通行受阻正推动中东产油国加快绕行输油管道建设，带动久期钼需求增长。20264138500/2019700/303002027120/250/X70X800.1%0.35%316L图表46：中东石油管道布局3.4造船：造船新周期，用钢量与钼强度双升FH400.08%Mo2205Mo.-.6Mo34CrNiMo6分类 具体部位 牌号 含钼量图表47：钼在造船业的主要用途分类 具体部位 牌号 含钼量船体结构钢 高强度船板中厚板主船体、上甲板） AH36–FH40 ≤0.08%化学品船不锈钢货舱用钼主力） 2205双相钢 3.0%–3.5%–3.0%／耐蚀部位

海水管系、压载水与消防系统 316L／254SMO

6.0%–6.5%废气洗涤装置脱硫塔本体） 254SMO 42CrMo4、34CrNiMo6、动力轴系

低速机曲轴、螺旋桨轴、减速齿轮

18CrNiMo7-6

0.15%–0.30%排气阀阀座堆焊、排气管路与增压器高温部件 Inconel625 8.0%–10.0%MIAIMp，TeMateEt，s，aaaceIgrtyadrnReaef42M4ghghelegdbyadTg》Xuta，palMasEateranalbonge4.2-5.2MR2-2.6422053.0-3.5%30009023吨钼/万载重吨。图表48：化学品船MO不锈钢船,44,39%涂层船,69,61%图表49不锈钢船,44,39%涂层船,69,61%ind，BR20年历史高点。2003-2008200317942008326382%，57%）200313.3/200567.0万元/

日本:机订单额:造船百万元） 欧洲氧化(57%，万元/吨，)19871989198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202320253-522.220200320081823202516-25200821%202340%附EEXICIIIMO6%Mo607730.5%3533138.7%20262024202720262028年再迎图表51：美国16-25年船龄占比美国16-25年船龄占比in

65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%图表52：全球造完工量 图表53：全球造新增单量0

全球造完工万重吨）

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

0

全球新订单万重吨） yoy350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%24/0124/0324/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/0326/05in in图表54：造船完工量滞后新签订单量约2年时间新签订单同比速t-2） 造船完工量同比增速350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%2017A 2018A 2019A 2020A2021A 2022A 2023A2024A 2025A2026H1in 2026H12024A预计20262028年或再迎需求高峰。2003200802、20282025年0.57万吨增至2030年1.3万吨，结构上以化学品船主导。图表55：造船用测算金属） 图表56：2026E造船钼需结构0

造船钼求 yoy

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

海工船液化气船液化气船6%其他船型2%散货船14%油船12%化学品船60%

集装箱船6%inD，BRS，IMOA，MOLChemicalTankers，MANB&W，eEy《一种低温高韧性船板钢及其生产方法《eCorrosionLossofBulkCarriers 算

inD，BRS，IMOA，MOLChemicalTankers，MANB&W，eEy《一种低温高韧性船板钢及其生产方法《eCorrosionLossofBulkCarriers 算风电：装机中枢上移，20302.4万吨0.2%~0.5%0.5%~0.8%最大至0.3%~0.8%IMOA机钼单耗约100~120/MW图表57：钼在风电中的使用MO 制2021—2022年新增创历史新高。2018-202051GW升至约2022件导致部分装机延期，2022年装机量明显回落，全球装机量降至76GW18%2023164GW62054%10GW图表58：全球风新增机量 图表59：全球风新增构0

海风(GW) 陆风(GW) 合计20182019202020212022202320242025

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

印度,6.4,其他新兴市其他,1.2,度,6.4,其他新兴市其他,1.2,,4% 场,9.5, 1%6%欧洲,19.1,12%中国,120.573%4%in in20252025220256161120215120.5GW%226-6G，同比20261-7202457%全年增量取决于下半年并网节奏。图表60：中国风电累计新增装机量0in

新增装机(GW) yoy

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%要经济体政策取向明显分化，中国与印度加码、欧洲立法锁底、美国阶段性退坡。分国别看：20303,500GW0万Gh2.0》20301,300GW目标2025640.5GW120GW15GW欧洲：20263204090%Europe2030年风20251.620267月23%203032%204046%，62030年底。202674412030年100GW2036202555GW24FY-28FY50GW5.GW02-230G、约为2025年的1.4倍，是边际增速最快的市场之一。图表61：主要经济体风电政策20302030总量目标新增全球占比25年累计装 25年新增装国家/地区机量(GW) 机量(GW)中国 640.5 120.5

官方口径：《可再生能源发展“十五五”规划》指出：到2030年，可3,500GW6GWh4GWh以上。协会口径：据2025年10月发布的《风能北京宣言2.0》，我国风电累20301,300GW、20352,000GW、20605,000GW132GW。欧洲306.2欧洲306.219.1官方口径：2026年3月欧盟理事会通过《欧洲气候法》，2040年净温室气体排放较1990年减少90%，为具有法律约束力的中期目标。协会口径：据 Europe测算，欧洲将于26-30年新增年均30GW。美国161.26.92025年7月4日签署的《大而美法案》OBBBA）大幅收紧：风电和20271231日前投运才能享受税收抵免，唯一豁免是在法案生效后12个月内即2026年7月4日前）开工的项目，可保留约4年的建设窗口期。印度%官方口径：2030年风电装机达100GW，2036年达156GW；海上风电已批准685.3亿卢比补贴VGF）支持首批1GW项目。截至25年累计55GW，26-30年年均需新增9GW。4.2%

，华，中技网欧洲会美国税I印度闻信息I，印新能源可再能源部 p，国盛风电是钼需求的重要增量来源，预计全球风电用钼需求由2025年的1.8020302.43AI204090%10GW2025164GW203094G230年达G5至；WoodMackenzie13GW20307GW。图表62：全球风电用钼测算指标202420252026E2027E2028E2029E2030E26-30avg新增装机量GW）中国79.8120.5114.5122.5131.0140.2150.0131.6欧洲16.619.122.025.329.133.538.529.7美国4.16.911.07.39.6印度8.08.89.710.78.9其他新兴市场10.39.510.110.911.612.513.311.7其他1.41.4合计115.6163.6166.2181.4190.1205.4221.3192.9增速假设yoy）中国6%51%-5%7%7%7%7%4%欧洲-9%15%15%15%15%15%15%15%美国-37%71%58%22%-40%0%-10%1%印度22%86%15%10%10%10%10%11%其他新兴市场2%-8%7%7%7%7%7%7%其他-36%-13%3%3%3%3%3%3%合计0%41%2%9%5%8%8%6%风电用钼需求单位用钼量吨/GW)110110110110110110110110风电用钼需求万吨）1.271.801.832.002.092.262.432.12yoy0%41%2%9%5%8%8%6%M风能京言2》 p，dMacz，PI，国防/2%～9%，0.2%～0.6%据IMOA4～5%，20241.5图表63：钼在军工领域的使用国钨业协会，央广网，欧盟委员会，CN更省的特点被推上前台，美国Climax19181941军需驱动下，装甲板、火炮与耐热钢用钼同步放量。图表64：上世纪钼价与钨价对比全球钼量吨） 全球钨量吨）美国钼价2025=100，美/吨右） 美国钨价2025=100，美/吨右）1098765432119121914191219141916191819201922192419261928193019321934193619381940194219441946194819501952195419561958196019621964196619681970

150,000130,000110,00090,00070,00050,00030,00010,000-10,000SGS 美联201420152015-20246%；20222026美国：26FY857615151.01+17%。27FY1.565834100020261中国：20261.9457%GDPGDP1.5%。俄罗斯：202614.920265.9万亿卢布，同比增长30%，相当于同期联邦财政支出的46%。2025418020%，20264540GDP2.4%承诺从占GP的%5年38000我们认为：3）图表65：主要军事体资本开支亿美元）0

2019

美国财年）2020

中国2022

俄罗斯2023

欧盟 yoy2024 2025

16%14%12%10%8%6%4%2%0%inD，中国国防部，美国国防部，SIPRI，欧盟理事半导体：下一代互连金属，贡献远期增长极）沉积工艺中，即通过沉积和堆叠制成大规模集成电路中的导电膜和金属配线材料。成膜环节对半导体器件的性能、可靠性和集成度起着决定性作用。DRAM中NAND6图表66：3DNAND结构emiconductorEngineerin3DNANDDRAMNAND300DRAM4F2进入GAA7读写、TiN制程进一步微缩。2024VLSIRC7.3%XYLamResearch1000NAND4F2DRAM及GAA先图表67：钼相对于钨在半导体方面的优势saamRhdrg，drEging，TEEEEnaneephnalasJ.Ap.Adrsgtangsradpgpoae》J.mta绘制；ρ₀×λ单位10^-16Ω⋅m2）2WF6202442863D-NANDSK375层NAND2026量产型钼ALDTELMoO2Cl2DRAM图表68：半导体以钼代钨进展环节 主体进展要点时间三星电子业内首家导入：286层第九代3D-NAND金属布线以钼代钨，2024年4月量产；V10400层以上）继续扩大钼应用；钼采购量2025年2024年4月约4吨，2026年预计约10吨存储原厂

SK海力士

375NAND2026改为钼；初期年采购量约4吨

2026年底量产美光 借助LamALTUSHalo实现钼集成，目前处于测试阶段 2025年2月沉积、蚀刻设备

铠侠LamResearch东京电子TEL）应用材料AMAT）

VLSI2024年发表无氟MoO2Cl2）钼字线工艺：漏电失效率降至钨的1/100、17%间距缩减下RC改善18%ALDALTUSHalo，多数场景电阻较传统50%3DNAND进入早期测试获SK海力士钼炉式设备单批约100片）设备订单，与Lam单片方案竞争后胜出ProducerSelectraMoEtch3DNAND全堆栈字线分离，已在大规模量产中完成验证MoO2Cl250吨，5N

20246月20252月2026年2026年6月前驱体 先导微电子逻辑/DRAMLamResearch展望

客户现场工艺验证并导入多家海内外厂商供应链1000NAND、4F2DRAMGAA

2026年6月2025年起amResearch官网，铠侠官网，应用材料官网，电子工程专辑，新浪财经，theEle价格展望与投资建议钼价复盘：10年中枢抬升，逼近本世纪前高图表69：长时序钼价复盘UGMN2004-200520062008-2009年金融危机下需求断崖式收缩，价格再度腰斩；2010-2015年铜矿伴生钼产能集中投放形成长期过剩，叠加需求疲弱，重心持续下移至历史低点。近十年钼价的主要特征是中枢持续上行与波动显著放大，根源在于供给增速的系统性放缓与紧平衡格局的脆弱性。2016年起供给逻辑逆转：国内环保督察与行业出清淘汰落后产能，海外铜矿品位下降、资本开支不足，新建独立钼矿寥寥，增量高度依赖铜矿排2019-2020年虽价格展望与投资建议图表70：2023-2030年钼供需测算指标万吨）2023202420252026E2027E2028E2029E2030E总供给27.9829.1030.0030.1530.5931.9133.5236.02yoy4.0%3.1%0.5%1.5%4.3%5.1%7.5%中国12.7813.5013.7014.4614.6715.5616.7819.18美国3.403.404.003.933.804.064.234.25智利4.413.854.203.753.944.184.334.33秘鲁3.354.193.903.944.093.903.964.04墨西哥1.751.621.701.541.541.541.541.54其他国家2.292.542.502.532.552.682.682.68总需求28.5829.6530.4731.9033.2334.5335.7837.03yoy3.7%2.8%4.7%4.2%3.9%3.6%3.5%化工/石化4.294.454.494.724.91油气4.294.154.034.234.444.574.714.85机械工程3.433.563.703.854.004.164.334.50汽车3.563.673.883.953.953.994.034.07造船0.360.380.570.840.911.161.261.32风电1.271.271.801.832.002.092.262.43国防/航空航天1.431.481.631.791.972.112.262.42其他9.9510.6810.3810.6911.0111.3411.6812.03供给-需求(0.59)(0.54)(0.47)(1.75)(2.64)(2.62)(2.25)(1.01)Δ缺口0.050.07(1.28)(0.89)0.020.371.24缺口/供给%）-2%-2%-2%-6%-9%-8%-7%-3%D UG，M际钼会，川盈各公司告，EMg内蒙古治区务，北疆闻中国铁金在线锡林勒盟政公，古新闻，西有商务部 urope，WoodMackenzie，国国防，国财，美国部，SIPRI，欧盟理会世银行RSGpMLlTsMN&eEasUyfTg《一种低温高韧性船板钢其生方《LifetimeCorrosionLossofBulkCarriers供需平衡：缺口自2026年起系统性走阔，2027年达峰。202530.00203036.0230.47203037.03万20250.4720261.7520272.622.251.0120282026-2027年0.5%、1.5%72028202513.70203019.18/0.571.321.802.43/1.632.42万吨，半导体以钼代钨则构成远期增长期权。2026-2028阔阶段价格易呈脉冲式上行。2029年以后随中国大型原生矿集中投产，缺口趋于收敛，届时需重点关注需求端的承接情况。20282026-2028年钼供需缺口有望持续扩大，2030年以前缺口或难以形成方向性扭转，钼价有望中长期维持高位并具备中枢抬升动能。我们看好钼板块长期配置价值。重点关注：金钼股份、盛龙股份、国城矿业、洛阳钼业。重点公司金钼股份：全球领先的钼全产业链一体化生产商金钼股份以金堆城钼矿起家，现为全球领先的钼全产业链一体化生产商。公司控股股东为金堆城钼业集团，隶属陕西有色金属集团，实际控制人为陕西省国资委。公司前身金1982074月于上交所上市，为国内首家A2026134%图表71：金钼股份历史沿革

公司业务贯通钼采选—焙烧冶炼—钼化工—钼金属深加工—贸易全链条，产品覆盖钼炉02513%50钼股份公告，金钼集团官网，紫金矿业公告，陕西日报，中国有色网，证券时报，上海证券报，中国经济网，新浪财经，同花顺，安徽省自然资源司金钼汝阳65%）18.3%2026124%61。图表72：金钼股份股权结构ind，金钼股份公22.66.113550.918.3%250.8万吨钼。公司现有钼权益产能约2万金属吨。34%219万吨钼1.71612.6图表73：金钼股份钼资源端布局资源量 现有/规划产能项目 地区 实施主体 权益 品位万吨钼）万吨钼）金堆城钼矿陕西华县公司本部100%460.11%1.3东沟钼矿河南汝阳金钼汝阳65%550.12%0.9沙坪沟钼矿安徽金寨金沙钼业34%2190.18%1.7在建）季德钼矿吉林舒兰天池钼业18.3%250.11%0.8总量含沙坪沟）3464.7权益量含沙坪沟）1612.6钼股份公告，紫金矿业官网，陕西有色，商务2.51.51.650.84200吨实际产能6000吨3600120013002125.1亿图表74

3000产品/产品/项目现有产能2025年产量实施主体股权比例焙烧钼精矿2.5万吨钼炉料钼铁1.5万吨焙烧钼精矿压块0.3万吨钼铁2.2万吨冶炼分公司100%高溶焙烧钼精矿0.88万吨钼酸铵1.65万吨0.76万吨化学分公司100%高纯三氧化钼0.8万吨-化学分公司100%4200吨5011吨金属分公司100%1200吨在建）-金属分公司100%钼制品

钼制品2700吨钼杆&丝材900吨钼制品1000吨钼杆&丝材600吨钼丝20亿米

金属分公司 100%-金钼光明 55%烧结钼制品1300吨在建） -锻造钼制品212吨在建） -钼股份公告，金钼股份官网，陕西省生态环境

母公司 100%受益于钼价上行，公司盈利能力维持高位。产销方面，近五年公司钼铁产量持续增长，自营”成效凸显。20252.4+9%202576022173-4%。2023202532+6%；2026H117+26%。图表75：金钼股归母利元） 图表76：金钼股利润率归母净利亿元） yoy353025201510502021A2022A2023A2024A2025A2026H1

200%150%100%50%0%-50%

毛利率 净利率48.0%48.0%40.7%41.1%42.0%34.8%30.4%21.9%24.4%25.4%24.4%16.6%7.6%2021A 2022A 2023A 2024A 2025A2026H1in in图表77：金钼股各产毛利亿元） 图表78：金钼股各产销量吨钼）钼炉料 钼化工 钼金属 其他 yoy60 50 40 60%30 50%20 30%10 0%0 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A钼股份公告，ifin

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钼铁 钼酸铵 钼粉2021A 2022A 2023A 2024A 2025A钼股份公风险提示：矿山建设不及预期，钼价波动风险，钼铁利润空间收窄。盛龙股份：新上市纯钼标的，坐拥国内最大证载单体在产钼矿20202026331202471.059.10%，20241.061,6