ASMPT首次覆盖报告：热压键合正当时混合键合和光互连启新程

盈利预测与估值核心假设（SMT）ASMPTFY2026-FY2028SEMI分部营57%/21%/14%116/140/160SMTPCBCapexSMTFY2026-FY2028营收30%/16%/13%83/96/108在此基础上，我们预测公司FY2026-FY2028将实现营收198/236/268亿港元，对应FY2026-FY2028HKFRS净利润21/31/39亿港元。图1：ASMPT营收拆分（百万港元）资料来源：Bloomberg， 。注：公司2025年决定出售ASMPTNEXX,Inc.(NEXX)，并将其按终止经营业务列报故本模型中参考ASMPT年报披露的持续经营口径，NEXX的财务数据不再纳入本模型的预测中。图2：ASMPT三张表预测资料来源：Bloomberg， 。注：公司2025年决定出售ASMPTNEXX,Inc.(NEXX)，并将其按终止经营业务列报故本模型中参考ASMPT年报披露的持续经营口径，NEXX的财务数据不再纳入本模型的预测中。估值及投资建议我们采用相对估值法对ASMPT进行估值，可比公司选择上，由于美股市场中与ASMPT的主要业务（键合类设备）的上市公司较少，我们选择同为美股上市公司的键合类设备公司K&S，荷兰上市的全球混合键合领先企业BesiTCBHanmiPE27PE~31.7XTCB领域的领先地位及HBM2027PE30X233图3：ASMPT相对估值表资料来源：Bloomberg， 注：ASMPT预测值为国泰海通证券预测BESI和Hanmi预测值数据取自彭博一致预期，股价采用各公司上市地交易货币计价；KLIC、Besi收盘价截止到2026.9.8，ASMPT、Hanmi收盘价截止到2026.9.9。ASMPT：全球领先的半导体封装设备和电子制造解决方案供应商ASMPT：全球半导体封装设备龙头ASMPT（ASMPacific1975（ASMInternational）1989（0522H总部位于新加坡。图4：ASMPT通过收购自研和收购完成产品线扩张资料来源：ASMPT、Semiconductor，公司业务目前主要分为半导体解决方案和SMT解决方案两大部分:AMICRANexx和AEI分部的一部分。SMT解决方案分部DEK和可配置的制造执行系统(MES)。图5：ASMPT主要产品资料来源：ASMPT24Q1财报公司正在对SMT过出售方式剥离SEMINEXX先进封装驱动公司业绩快速增长26H1，公司营收亿美金，其中30%AIAI）图6：ASMPT营收同比快速善 图7：22Q1-26Q2ASMPT盈利能力资料来源：Choice， 资料来源：Choice，Book-to-Billratio在26年快速提升，261163+8.1+5.1%EMI业务+56.9%+81.9%26H1实现Book-to-Billratio~1.43，为自2021年以来的最高值。图8：ASMPT26年Book-to-BillRatio维持在1.43左右资料来源：ASMPT25Q1-26Q2财报，202522H133AI26H12（2（12%）等。图9：AI相关领域是公司目前最大的终端收入来源资料来源：ASMPT26Q2财报互连大行业Capex将深度受益于先进封装带来的设备需求ASMPTAIHBMTCB混合键合及2.5D/3D封装设备的投入；SMT业务则受电子制造服务商、PCB/PCBA厂商及AICapexASMPTSEMISMT先进封装设备带动的SEMI分部的设备需求增长是本轮AI在此背景下，作为先进封装重要设备的提供商ASMPT将因此受益。图10：封装相关厂商继续扩产资料来源：Besi， 。注：中国数据包含中国大陆地区和中国台湾地封测厂数据。TCB设备是短期需求较为确定的设备之一热压键合是由Intel和ASMPT2014TCB通/进行微米级的精密调控。3）在整个焊接过程中，通过焊头吸附固定芯片，有效降低器件翘曲。5）严格遵循温度、压力及垂直位移的精密曲线设置。因此，TCB能够大幅降低因材料热膨胀系数差异而产生的应力和翘曲。这使得制造厚度仅为数微米、且具备亚微米级侧向精度的焊点成为可能。图11：倒装键合会导致翘、准精度等问题 图12：Intel的LowthermalgradientTCB技术可用于更大尺寸的封装资料来源：Kulicke&Soffa，Semianalysis 资料来源：Intel我们认为，HBM是TCBHBM产能扩张和堆叠层数提升共同驱动TCB设备需求的增长。JEDECHBMHBM2025协会放宽了HBM41216层垂直堆叠的HBM477516TrendForceHBMJEDECHBM900HBM20层DRAMHBMTCBBEMS、ASMPT等HBMTCB有率。ASMPT30%，25TCB146%ASMPT+HBMTCB35%-40%TCBC2S7月新增50+C2STCBC2W凭AORTCB26Q1针对HBM4-12Hi的TCB客户订单，在HBM4-16Hi16HiTCB进入样品测试阶段，Fluxless-TCB也进入认证阶段。混合键合是未来长期发展方向（HB,Hybrid图13：随着pitch的缩小，必须采用混合键合设备资料来源：ASMPT混合键合将带来性能的数量级提升。根据Besi，与TCB+ubump方案相比，混合键合可以实现互联密度提升15倍、速度提升12倍、带宽密度提升近200100散热优势进一步放大了混合键合的系统级成本价值。HBM~30%AI和散热系统的简化，也将带来巨大的隐性成本的节约。图14：混合键合的单互联成本仅为TCB方案的1/10资料来源：BesiASMPT在混合键合方面已取得部分订单。尽管在混合键合领域与Besi有部分差距，但其第二代HB平台正在继续研发，预计将实现更高的对准精度、连接精度和UPH等，相关设备已进入主要逻辑和存储客户的样品测试光互连预计成为远期增量CPOHyperscaler正在寻CPOCOUPE，Spectrum-XQuantum-XOpenBayC