固定收益策略报告：从供给到支出财政脉冲何时增强

1.策略思考：从供给到支出：财政脉冲何时增强？1.策略思考：从供给到支出：财政脉冲何时增强？9月初市场颇具韧性。背后的原因，一方面，今年资金价格已提前受到调控，传统意义上7-89图表1：市场表现颇具韧性， 图表2：基金周度买入规模回位，加权久期6.5年0.200.150.100.05-08-1908-2108-1908-2108-2308-2508-2708-2908-3109-0209-0409-0609-0809-1009-1209-1409-1609-1809-2009-2209-2409-2609-2809-30

各年8月中下旬以来10Y表现（标准化）2021 2022 20232024 2025 2026

-

基金周度买入规模，亿元边际买入/卖出加权久期，右轴

20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.02026-01-092026-01-232026-01-092026-01-232026-02-062026-02-282026-03-132026-03-272026-04-102026-04-242026-05-092026-05-222026-06-052026-06-182026-07-032026-07-172026-07-312026-08-142026-08-28一问：还剩多少政府债要发、节奏和期限如何分布？44.5-51-83.79度为7较去年7的融进明偏慢-8月方累净融资507万041-8721.6-2.144.5-5图表3：截至8月，政府债净融进度为64 图表4：历年1-8及9-12月政府融资进度及规模10

2021年以来政府债净融资进度，%2021年 2022年 2024年 2025年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1-8月净融资模和比例 9-12月净融资规模和例28%36%49%32%28%36%49%32%46%49%37%72%9%22%64%68%9 78%51%63%54%51%1%09-109-12，9-108月2125991.84101.34，1178934906图表5：9月政府债净融资的两场景 图表6：9-10月政府债预计将密发行，亿0

2025-净融资规模，亿 净融资规模，亿2025-净融资进度，% 净融资进度，%政府债政府债1月2月3月4月5月61月2月3月4月5月6月7月8月9月-预测19月-预测2

国债 地国债 地债1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0注：场景一为不考虑注资国债和地方债加速；场景二则考虑二者落地9-102030509-124690921001017909-105602409-10，5图表7：9-12月国债分期限总供给节奏，亿期限9月10月11月12月总计1年以内3,2003,1573,4584,30014,1151年1,3001,5001,3001,2005,3002年1,5001,5001,3001,2005,5003年1,7705402701352,7155年3,8301,6603301655,9857年1,5001,5001,0051,0055,01010年1,8002,5001,8201,8207,93920年24024048030年1,4601,1502402403,09050年4004003201,120，9-12910111292767310561826619-10，9-12101.124594797113142246212预计回落至799亿。图表8：9-12月地方债分期限总供给预测，亿期限 9月 10月 11月 12月 总计1年以内37-108451911-3年1201152633007993-5年5467793522571,9345-7年1,4061,4236773213,8277-10年2,3701,8511,7569396,91610年以上4,7973,1422,46279911,201二问：集中供给本身会不会构成显著利空？三问：财政大幅加快支出的条件？（企业中长贷20172023/GDP202410-1125图表9：企业信用周期与财政支出，一般公共预算+政府性基金出累计值同比 12M企业中长贷/12MGDP同比35.0030.0025.00 20.0015.0010.005.000.00-5.002015-122016-052015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-122026-05

10M

80%60%40%20%5M0%-20%-40%从更广泛的周期指标看，当前也更接近新一轮回落的“中前期”。PMI趋势同比、企业生产M12023图表10：M1领先指标与PPI同比， 图表11：工业企业利润总额速落PPI同比增速，%

上游采矿 上游原材料加工中游制造 下游消费502006-012007-022006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-062025-07

M1增速，%，右，领先12个月

50403020100-10

70%50%30%10%-10%-30%-50%

公共事业 总体，右

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%KKAI图表12：K型分化与财政支， 图表13：K型分化与财政支出（，15.0010.005.00-(5.00)

K型分化指标：计算机通信电子投资-制造业投资一般+公政共府预性算基金支出累计值同比

15.0010.005.00-

一般公共预算+政府性基金支出累计值同比K型分化指标：AI相关-其他产品出口同比，右轴10.80.60.40.20-0.22021-062021-102021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-062024-022024-042024-062024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-0622，3M8319183150744702210；915073590469092410078060222751411550003M3M2000DR001DR007DR014回三分行2bp3bp2bp至1.371.381.40体周内势88281.34、隔三再到1.35方，8月31央行为规净笼金，金利8bp3bp1.42，DR0011.36DR0071.371Y1Y1-2bp12bp1.23，101bp1.68，10-13bp45bp3、、、301bp，15202bp。8PMI71-2bp，1bp(83111bp1.228PMI49.810年期国债收益率小幅下行0.7bp至1699月10Y0.5bp1bp（92850010至1692000.5-08b9月3日100.6bp1.68，20、301.1-1.5bp（9411bp1.23。图表14：收益率曲线平坦化，变化（右轴，BP） 2026/9/4 2026/8/282.30 42.1021.901.70 01.50-21.301.10 -41Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y831940.11990.010.5133图表15：公募基金久期重新升年 图表16：中长期纯债基金久与歧度四象限4.0

120%

高久期，低分歧3.5

100%

20年Q2

23年Q3 24年Q322年Q43.02.52.01.51.00.50.0

80%久期所处过去3久期所处过去3年分位值40%20%0%

25-07

最新 25-01

低久期，高分歧19年Q421年Q426-0120年Q416/1117/0517/1116/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/0525/1126/05分歧度所处过去3年分位值本周（8月309月5日5/10.26.1为11.③BC1.06MM21.7前值-343，PMI-176-2.0MI160161.90.17617299499149，14.36图表17：利率同步指标变动利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1企业中长贷余额增速月6.26.1利空正向央行/202608142建材综合指数/日114.2111.1利空正向百年建筑/202609053BCI:企业招工前瞻指数月51.051.5利好正向长江商学院/202608214失业金领取条件:互联网搜索指数同比(6MMA)日(21.7)(34.3)利好负向百度搜索/202609045PMI新出口订单趋势值月(17.6)(20.0)利空正向国家统计局/202608316PMI供需平衡度趋势值月16.016.1利好正向国家统计局/202608317耐用消费品价格/月0.930.93利空正向央行/202608098票据融资万亿元月17.617.2利好负向央行/202608149美元指数1973年3月=100日99.499.2利好负向倚天财经/2026090510铜金比/日14.9014.36利空正向COMEX/20260905来源： ，iFind33政府债发行跟踪：下周政府债净缴款压力上升约7003pct1年期国债发行规模较8月下降100亿。周内（2026/8/29-2026/9/4，2026W35，下同）合5113003024073018235160220176图表18：9月1年期国债发行规模环比下降，20、30年超长特国发行规模环比持平2026年9月关键期限国债实际发行规模与预测规模，亿预测 实际9月9月30超长特国120超长特国50超长特国3储蓄5储蓄510730超长特国120超长特国50超长特国3储蓄5储蓄5107230超长特国310（2026/8/22-2026/8/28,2026W34,下同23322385080023732025图表19：本周国债发行上升净资下 图表20：本周国债发行规模比环比均上升0

国债周度发行、净融资规模，亿W33W342026W35 W33W342025W3510Y发行 超长发行 特国发W33W342026W35 W33W342025W35

0

国债周度发行规模，亿2024 2025 20263pct599410.723.964.7280004000看，年来债融进度上环上升3百分至59较年周70的图表21：今年以来特国发行模然低于去年同期 图表22：本周国债净融资进环小幅上升3pct2024年、2025年、2026年同期国债发行及净融资规模，亿2026/1/12026/9/4 2025/1/12025/9/4 2024/1/12024/9/40

国债周度净融资进度，%2024 2025 2026合发行 到期 净资10Y发行超发行特发行7115601800237100013005002025图表23：本周各类地方债发规均下降 图表24：本周地方债发行规环、同比均下降W52W52

各类地方债周度发行规模，亿W33W342026W35 W33W342025W35新增一般 新增专项 普通再融特殊再融资 合计发行 合计净融W33W342026W35 W33W342025W35

0

地方债合计周度发行规模，亿2024 2025 20264pct947.885.1011006000330055007175图表25：今年以来地方债净融资进度约71，较去年同期偏慢3pct当年及往年同期累计发行/净融资规模，亿2026/1/12026/9/4

2025/1/12025/9/4

2024/1/12024/9/40

合发行 合净资 新一般 新专项 普通再融资 特再资注：除了净融资，其余全是发行口径本周地方债发行期限较上周大幅缩短5年。本周地方债加权平均发行期限为11年，较上1658图表26：本周仅普通再融资发期限拉长3年 图表27：本周地方债发行期较周缩短5年各类地方债加权平均发行期限，年新增一般 新增专项 普通再融资特殊再融资 合计W33W34W33W342026W35 W33W342025W35302520151050

地方债合计加权平均发行期限，年2024 2025 20262520151050941515期限上升1年，普通再融资、新增一般、特殊再融资加权平均发行期限均持平去年同期。图表28：今年以来地方债加权平均发行期限较去年同期基本持平当年及往年同期累计加权平均发行期限，年2026/1/12026/9/4

2025/1/1

2024/1/12024/9/42520151050合计 新一般

新增专项

再融资

特殊再融资d10Y2.37303pct301.6515203102.3727330。图表29：今年以来10Y地方债发行规模占比较去年同期高3pct不同期限地方债发行规模（亿）及发行占比（%）合计 发行占比0

2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 20251Y/2Y/3Y 5Y/7Y 10Y 15Y/20Y 30Y2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 20251Y/2Y/3Y 5Y/7Y 10Y 15Y/20Y 30Y-1bp3bp5bp1bp，4bp1bp图表30：多数地方债发行利收窄 图表31：本周地方债发行利环、同比均收窄50(