华创证券行业深度研究报告：中小券商如何走出“小而美”之路

目 录一、行业格局：集化速，中小券商为何须小而美” 5（一）策景一行建与类管化扶优劣” 5（二）模化资资产续头集中 5（三）利量利头部一集中 6（四）本率杠距进步开ROE表现 8（五）利征尾商弹较，定有欠缺 9（六）购合外张打空，本率定成效 10二、“小而美”如落：聚焦优势赛道，育异化能力 （一）纪财管由“量客转“量深” （二）行股融度集，券销有间 12（三）管产结资源化力定展间 14（四）营把市遇，放绩性 17（五）力 19三、投资建议：寻真具备“小而美”特的型券商 19（一）业断中商投机加分化 19（二）股架关资源转、务壁、资有率” 19四、风险提示 20图表目录图表1 2016~2025券行资张CAGR5图表2 2016年~2026H1归母资及资（除客资）CR106图表3 2025年券资本额 6图表4 2025年券收入利份额 7图表5 2016~2025部券资、入利份额势览 7图表6 2016年~2026H1调整营收及母利润CR108图表7 2016~2025券行财杠倍一览 8图表8 2016~2025券业ROA9图表9 2016~2025券业ROE9图表10 2016~2025券行净润一览 10图表2025以券行（A/H股再情况览 图表12 2024年来月日股交额览 图表13 营部基额CR10历一览 12图表14 2016年~2026H1客资金CR10一览 12图表15 2016~2025年IPO销模CR1013图表16 2016~2025融资销模CR1013图表17 2016~2025司+业承规模CR10一览 14图表18 部中券司债企债占历一览 14图表19 2016~2025商资模CR10一览 15图表20 2016~2025益类金及CR1016图表21 2016~2025币型金及CR1016图表22 2016~2025券型金及CR1016图表23 2016~2025券行自收占一览 17图表24 2016年~2026H1证行其权工规模自收一览 17图表25 2026H1头商自收增领先 18图表26 2026H1各券商他益具资模较2025年有升 18一、行业格局：集中化加速，中小券商为何必须“小而美”（一）政策背景：一流投行建设与分类监管强化“扶优限劣”2019201910“”2024年新分类监管的持续深化也在加速行业分化。2024年9月13日，证监会修订发布《证券公（20〕13号，自205年1月1AAA含0.5A0.62025822（2030（二）规模分化：资本与资产持续向头部集中2016~2025（5.09.2%10.3%8.7%8.6%图表12016~2025年证券行业资本扩张CAGR一览ind图表2 2016年~2026H1归母净资产及总资（除客户资金）CR10一览ind202562.1%201659.0%3.1个（）69.7%201659.3%10.432.9%33.4%降8.1%4.8%图表3 2025年证券行资本份额ind上述变化表明，中小券商面临的约束已不只是资本规模不足，更在于有限资本能否得到有效配置。在以净资本为核心的风险管理体系下，资本补充能够打开业务空间，但资本本身并不直接构成竞争壁垒。中小券商因此不宜简单复制头部券商的综合化扩张路径，而应收缩竞争半径，将资源集中于具备优势的业务，以专业化经营提高资本使用效率，这是其走向“小而美”的现实起点。（三）盈利质量：利润向头部进一步集中202569.2%25.5%5.3%3.11.52016~202560.5%）10.45.8图表42025年证券行业收入与利润份额ind图表52016~2025年头部券商资本、收入与利润份额趋势一览ind中小券商的盈利弹性在市场景气度上行阶段依然可观，但风险抵御能力弱于头部。2022201820222016年~2026H1CR1060.5%66.8%CR1063.4%70.4%。图表6 2016年~2026H1调整后营业收入及母利润CR10一览ind（四）资本效率：杠杆差距进一步拉开ROE表现20254.743.512.82ROE图表72016~2025年证券行业财务杠杆倍数一览ind2025ROA2.02%1.96%2.03%9.2%6.7%5.8%ROE图表8 2016~2025年券行业ROA一览ind（五）盈利特征：尾部券商弹性较高，稳定性有所欠缺2016~202520182022ROE5.5%2.9%1.1%3.0%图表92016~2025年证券行业ROE一览ind2025年尾部券商合计E回升至5.89.230.5，35.2%42.3%图表10 2016~2025年证券行业净利润率一览ind（六）并购整合：外延扩张打开空间，资本效率决定成效并购整合成为集中度提升的重要推手。（如国泰“寻求高质量的合作和实现路径，提升公司实力和市场竞争力”。并购重组是提2025年以来，券商直接再融资重新推进。2023年11月起再融资监管收紧后，2024年行业股权融资主要依附并购重组配套安排，国联民生、国泰海通是其中代表；到2025年，天风证券、中泰证券、南京证券A股定增先后落地，东吴证券披露60亿元定增预案。2026年以来，西南证券推出60亿元A股定增预案。对中小券商而言，股东支持是资本补充的重要来源，但关键在于新增资本能否转化为可持续的ROE提升。本轮再融资的用途更指向主业补资本，不是单纯做大资产负债表。图表2025年以来证券行业（A/H股）再融情况一览ind，公司公二、“小而美”如何落地：聚焦优势赛道，培育差异化能力（一）经纪与财富管理：由“增量获客”转向“存量深耕”2025年市场日均股基成交额为2.05万亿元，同比增长69.7%；2026年上半年进一步升至3.24101.0%CR10202046.2%20254.7IPO及CR1063.3%图表12 2024年以来月日均股基交易额览ind图表13 营业部股基交额CR10历年一览ind2016年~2026H1CR10CR538.6%43.9%20203.7202023.2%2026H120.9%图表142016年~2026H1客户资金CR10一览ind（二）投行：股权融资高度集中，债券承销仍有空间中小券商在股权融资领域的竞争空间持续压缩，但投行业务并非没有差异化机会。2016~2025CR1067.2%CR1060.4%CR1045.8%58.6%度提升幅度明显高于债券承销，或意味着中小券商已较难依靠单个大型IPO或再融资项目建立稳定优势，突破方向或是区域债券、细分产业客户和中小企业全周期服务。图表15 2016~2025年IPO承销规模CR10一览ind图表16 2016~2025年再融资承销规模CR10一览ind图表17 2016~2025年公司债企业债承销模CR10一览ind2023~20253.1%2.8%2.5%图表18部分中小券商公司债与企业债市占率历年一览ind（三）资管：产品结构和资源转化能力决定发展空间201615.6720247.798.39AUMCR1056.6%69.2%图表192016~2025年券商资管规模CR10一览ind券商资管公募化持续推进，公募基金与资管子公司的差异化定位逐步清晰。三类基金竞争格局均趋于分散，其中固收类产品的头部集中度下降更快。2016~2025CR1037.6%32.6%2020年CR10由54.5%CR1051.2%26.9%1.66图表20 2016~2025年权益类基金规模及CR10一览ind图表21 2016~2025年货币型基金规模及CR10一览ind图表22 2016~2025年债券型基金规模及CR10一览ind（四）自营：把握市场机遇，释放业绩弹性202542.6%、32.0%37.8%；202453.6%、41.1%48.0%图表23 2016~2025年证券行业自营收入占一览ind2026年上1,331.914.6%1,016.0253.262.718.3%24.3%76.3%看，中小券商自营业务收益弹性较高，但业绩波动亦较为突出，尚未形成普遍改善。图表242016年~2026H1证券行业其他权益工具规模及自营收入一览ind图表25 2026H1头部商自营收入增速领先ind2026年上26.2567.1%258.7%3.9134.7%88.4%64.7%63.4%59.1%54.7%91.3%83.5%60.4%FVOCI2026427,761.2202520211,046.4%5,472.4亿元、1,940.5348.220255.4%17.6%34.5%FVOCI图表262026H1各梯队券商其他权益工具投资规模较2025年均有提升ind（五）北交所与新三板：以持续督导和做市为入口，构建中小企业全周期服务能力相较于大型IPO是其构建投行差异化能力的重要窗口。部分中小券商已经在新三板持续督导和做市环节形成一定先发基础。绕“”202568中小券商在北交所的竞争路径，应当从“争取单个IPO项目”升级为“研究—培育—挂牌————三、投资建议：寻找真正具备“小而美”特征的中型券商（一）行业判断：中小券商投资机会加速分化在建设一流投资银行、分类监管“扶优限劣”和并购整合持续推进的背景下，证券行业长期集中化趋势较为明确。头部券商在资本实力、融资成本、机构客户、风险对冲和综合服务能力方面的优势仍将扩大，中小券商依靠同质化扩表和全业务竞争获得超额增长的难度持续上升。行业集中化并不意味着中小券商缺乏投资机会。（二）选股框架：关注“资源可转化、业务有壁垒、资本有效率”我们认为，中小券商的投资价值应重点从以下三个维度进行判断。第一，区域及股东资源能否有效转化。地方国资和产业股东能够为券商带来资本补充、信用背书和客户资源，但股东支持并不必然转化为盈利增长。应重点关注区域内客户基础稳固、地方产业资源丰富，并能将股东资源转化为财富管理客户、债券承销项目和产业金融业务的券商。第二，特色业务是否形成稳定的局部份额。在股权融资等高壁垒业务加速向头部集中的情况下，中小券商应避免在所有业务上平均投入。具备区域债券承销、固收资管、北交所保荐、新三板持续督导及做市、特色研究或