资产配置系列二：二维风格择时与跨频率指数轮动

■二维风格框架将成长/价值与大盘/中小盘同时纳入配置决策：成长价值轴刻画盈利预期、资金成本、通胀约束与风险补偿对现金流久期的相对定价；大小盘轴刻画总量景气的覆盖范围、信用与交易流动性的分布以及不同市值公司的成本承载能力。两条轴共同形成“成长大盘、成长中小盘、价值大盘、价值中小盘”四类可执行象限，避免单一风格标签遗漏A股市场中市值、估值与产业趋势交织的结构特征。■构建逻辑清晰的信号库：模型将21个底层指标转化为63条正式信号，其中宏观指标分别从长期趋势、中期持续性和短期边际变化三个期限观察，股票截面中观指标则识别盈利和交易结构是否得到市场内部确认。成长价值轴由景气与增长、流动性与估值、通胀与成本、风险偏好与风险定价四个模块等权合成；大小盘轴由景气与增长、流动性与估值、通胀与成本三个模块等权合成。模块内先对同类信号等权，模块间再等权，使每条经济传导链拥有独立且平衡的表达空间。2026年09月08日相关研究《深度学习系列之五：因子轮动的新解—从状态交互与动态Barra风■二维风格层实现显著且互补的配置价值：2014年以来的正式扣费回测中，成长价值轴年化超额收益为9.67%、超额信息比率为1.31、超额最大回撤为11.04%;大小盘轴年化超额收益为6.40%、超额信息比率为0.87。两条轴统一后，风格层年化超额收益提升至15.16%,超额信息比率达到1.48,超额最大回撤为13.98%。■融合层形成“风格先定方向、价量再选代理”的完整决策链：风格层首先从14只指数代理中定位属于某象限且已有真实价格的指数，代理层再按照周频收益75%、风险25%的评分选择Top2等权持有。代理层独立扣费年化超额收益为8.06%、超额信息比率为0.65;融合层不扣费年化超额收益为17.54%、超额信息比率为1.53,按正式费率扣费后仍实现16.38%的年化超额、1.43的超额信息比率和13.28%的超额最大回撤。■历史阶段分析为模型表现提供可复核的市场解释：报告分别沿成长价值轴和大小盘轴重建趋势扩张、趋势降温与风格修复等四类对称阶段，并进一步分析模块在阶段切换、政策资金主导、受益主体变化和哑铃行情中的表现。阶段标签不参与正式交易计算，而是用于回答模型为何在某一时期支持特定风格、哪些模块贡献了方向，以及判断失效究竟来自经济方向错配、拐点确认滞后还是收益幅度不对称。■风险提示：1)风格收益属于相对收益，经济传导、政策变化、流动性冲击和风险偏好快速切换均可能带来阶段性回撤。2)指数代理的实际交易表现会受到基金或ETF流动性、折溢价、冲击成本与账户规模约束影响。度与产品风险预算执行。4)模型用于识别权益内部的相对优先级，不构成对市场绝对涨跌或单一指数收益的承诺。1/30请务必阅读正文之后的免贲声明部分请务必阅读正文之后的免贲声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分1.研究框架与核心结论 42.模型基础配置 52.1.二维风格框架 52.2.模型的三层架构 62.3.模型可解释性 63.建立二维风格坐标系 73.1.底层指数池 73.2.动态可用池 84.构建择时指标库 84.1.严格的数据处理 8 8 95.搭建模型风格层 95.1.成长价值轴：盈利、折现率、价格与风险补偿 95.2.大小盘轴：景气覆盖、信用流动性与成本承载 5.3.风格层打分规则 6.从代理层到融合层 126.1.代理层 6.2.融合层 6.3.持仓案例详解 7.模型回测分析 7.1.成长价值轴 7.2.大小盘轴 7.3.统一风格层 7.4.融合层 7.5.换手率分析 2 27.7.指数持仓次数统计 8.历史有效性分析 24 8.2.成长价值阶段分析 8.3.大小盘阶段分析 268.4.模块有效性分析 8.5.历史回溯 2810.风险提示 29金工专题报告金工专题报告图1:二维风格轮动4.0技术路线 4图2:成长价值与大小盘构成的二维风格坐标(四象限) 5图3:十四只指数在二维风格坐标(四象限)中的位置 7图4:成长价值轴超额净值(2014.01-2026.08) 图5:大小盘轴超额净值(2014.01-2026.08) 图6:风格层超额净值(2014.01-2026.08) 图7:融合层超额净值(2014.01-2026.08) 图8:模型分层多头净值(2014.01-2026.08) 图9:模型分层超额净值(2014.01-2026.08) 图10:模型分层年化换手率(2014.01-2026.08) 图11:成长价值日历表(2014.01-2026.08) 图12:大小盘日历表(2014.01-2026.08) 表1:风格层、代理层与融合层的职责分 6表2:十四只指数代理与固定双轴映 7表3:正式数据来源与可得时点约 9表4:成长价值轴四个正式模块 表5:大小盘轴三个正式模块 1表6:代理层评分的计算口径与合成方式 表7:融合层最近26个决策周的Top2持仓时间轴 14表8:成长价值轴总体绩效(2014.01-2026.08) 表9:成长价值轴分年度绩效(2014.01-2026.08) 表10:大小盘轴总体绩效(2014.01-2026.08) 表11:大小盘轴分年度绩效(2014.01-2026.08) 表12:风格层总体绩效(2014.01-2026.08) 表13:风格层分年度绩效(2014.01-2026.08) 表14:融合层总体绩效(2014.01-2026.08) 表15:融合层分年度绩效(2014.01-2026.08) 表16:模型分层绩效对比(2014.01-2026.08) 表17:两条风格轴分年度支持周数 表18:两条风格轴分年度切换次数 23表19:2014年以来14只指数的累计持仓周数 24表20:历史风格判定规则 25表21:成长价值四阶段的历史表现与模型响应 表22:大小盘四阶段的历史表现与模型响应 表23:七个模块的全样本方向诊断 表24:典型年份的市场环境与模块失效解释 金工专题报告东吴证券金工专题报告请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分A股的风格分化很少只沿着一条主线展开。成长与价值的切换，反映的是盈利期限、估值久期、资金成本和风险补偿的重新定价；大盘与中小盘的切换，则更多体现总量景气是否向企业盈利扩散、信用与交易流动性向哪一类公司集中，以及不同市值公司对成本和风险冲击的承载能力。两类变化既有关联，又不能相互替代。例如，流动性宽松可能同时推升成长和中小盘，也可能在风险事件中先流向盈利确定性更高的大盘成长。若把所有变化压缩为单一“风险偏好”指标，模型既会损失信息，也难以解释组合为何在同一宏观背景下选择不同指数。本报告构建成长价值与大小盘两条相互独立、又可共同落地的风格轴。两条轴交叉形成成长大盘、成长中小盘、价值大盘和价值中小盘四个象限，再映射至14只风格指数代理。本框架从宏观调查、货币信用、价格环境、跨资产风险定价以及股票横截面中观信息出发，先形成方向化信号，再通过模块内等权和模块间等权汇总为月度风格判断。模型的第二个关键设计，是把“中期方向”和“短期执行”分开。经济变量适合回答未来一段时间哪类风格更有相对优势，却不擅长在同一风格内部区分具体指数；价格信息反应迅速，适合排序和确认，但若脱离经济边界，容易发生短期追涨和风格漂移。因此，风格层先确定二维方向和指数允许池，代理层再以周频收益与风险信息在允许池内选择Top2,融合层最终形成“风格先定方向、价量再选代理”的决策链。这样的分工使模型既保留经济可解释性，又获得周频调整能力。2014年1月2日至2026年8月6日的正式回测显示，双边万五费用口径下，成长价值轴年化超额收益为9.67%,超额信息比率为1.31;大小盘轴年化超额收益为6.40%,超额信息比率为0.87。两条轴统一后，风格层年化超额收益提高至15.16%,超额信息比率为1.48。代理层独立年化超额收益为8.06%,其主要价值不是取代风格判断，而是在更高频率上提供指数选择。融合层费后年化超额收益达到16.38%,超额信息比率为1.43,超额最大回撤为13.28%。底层证据|宏观真实发布时间数据+股票横截面中观指标底层证据|宏观真实发布时间数据+股票横截面中观指标↓融合层|风格先定方向，价量确认具体指数4/30请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告报告的研究路径可以概括为：先用二维坐标系描述A股的主要风格分化，再把底层经济数据转换为确定方向的指标；同类指标在模块内聚合，模块再对风格进行打分；周频代理层把方向判断落到具体指数；最后通过正式回测、年度表现、净值、回撤、换手与最新持仓完成实证审计。每一步都有明确输入、输出和经济含义，任何一层都不需要依赖不可解释的综合黑箱分数。传统风格研究常在成长与价值之间做二元划分，隐含假设是成长指数代表高弹性，价值指数代表低估值和防御。然而A股具有明显的市值层级、产业结构和投资者结构差异：同样是成长，沪深300成长与创业板指所反映的盈利质量、机构持仓、融资条件和波动特征并不相同；同样是价值，中证红利与中证500价值也具有不同的行业构成和风险暴露。只判断成长或价值，无法回答在成长占优时应选择大盘成长还是中小盘成长，也无法识别价值行情究竟来自大盘红利、低估值蓝筹，还是中小盘周期价值。大小盘轴同样不能替代成长价值轴。大盘占优可能源于金融地产等低估值行业修复，也可能源于消费、医药或科技龙头的成长确定性溢价；中小盘占优可能来自流动性扩张和风险偏好，也可能来自产业景气、盈利预期上修或主题交易。若仅以市值划分市场，模型会把性质不同的行情归入同一类别。二维框架还允许我们在不同的风格上用不同的经济指标去进行判断。成长价值轴的正负可以沿盈利斜率、折现率、通胀与风险补偿解释；大小盘轴的正负可以沿景气覆盖面、信用承载、交易流动性解释。图2:成长价值与大小盘构成的二维风格坐标(四象限)5/30请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告2.2.模型的三层架构风格层、代理层和融合层分别处理不同频率、不同性质的信息。风格层使用宏观和股票横截面中观数据，更新频率为月度，目的是识别较慢但更有经济含义的方向。代理层仅使用指数价格，按周更新，目的是识别同一候选集合内的相对趋势和风险状态。融合层并不把两个分数直接加总，而是先执行风格约束，再进行代理排序。这样一来，代理层无法因为短期涨幅较高而把组合带到风格层明确排除的象限，风格层也不会在一个象限内机械持有相对偏弱的指数。这一安排对应投资决策中的两个层次。风格配置首先需要判断“愿意承担哪类风险”,其次才是“用什么标的承担风险”。如果反过来先在全部指数中追逐最强价格趋势，再事后解释其风格，策略的核心就会从风格轮动退化为横截面动量。模型坚持风格层优先，意味着组合的主要收益来源仍是对成长价值和大小盘方向的判断；代理层承担的是执行优化。层级决策频率输入信息核心输出风格层月度两条风格轴方向与允许池当前经济结构更支持哪类周度强弱与风险14只指数的周频相对评分同一风格内部哪只指数更强融合层把月度方向转化为可交易可复核的模型解释，需要在模型运行前就明确指标是什么、何时可得、如何转换为信号、信号支持哪个风格、模块分数如何合成，以及最终持仓如何从分数映射而来。本报告把这些规则固定在正式配置和指标字典中：宏观数据按真实发布时间进入信息集，非交易日发布的数据从下一交易日起可用；股票层中观指标以月末实际信息截止；宏观信号整体滞后一个月；模块内和模块间均采用等权。模块化解释也为组合的风险管理提供了信息。当组合表现不佳时，可以区分三种问题：经济方向本身错误、方向正确但拐点识别滞后、普通判断正确但少数错误期损失过大。方向错误需要重新检查经济传导和受益主体；时点错误需要观察数据频率和价格确认；幅度不对称则要通过仓位、换手和回撤管理处理。若所有信息都压缩成单一黑箱信号，上述区分将无从谈起。6/30请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告3.建立二维风格坐标系模型并不直接交易抽象的“成长”或“小盘”,而是使用14只具有明确风格属性的指数代理。这套映射既保留了同一风格中的多个可选载体，也保持每只指数在两条轴上的属性固定。本报告的做法是先确定指数的制度与编制属性，再让月度风格层选择象限，让周频代理层选择象限内的具体指数。指数代码指数名称执行象限正式样本可用300成长成长2014起成长大盘300价值大盘大盘2014起中证500成长成长中小盘2014起中证500价值中小盘1000成长成长中小盘1000价值中小盘2000成长成长中小盘2014起中小盘2014起中证红利大盘2014起中证红利质量大盘科创综指成长中小盘2019-12-31起创业板指成长中小盘2014起图3:十四只指数在二维风格坐标(四象限)中的位置价值中小盘识中小市值中的价值暴露7/30请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告风格轴分数只决定方向，不等于最终持仓。成长价值轴大于零表示支持成长，小于零表示支持价值；大小盘轴大于零表示支持大盘，小于零表示支持中小盘。两条轴共同决定指数代理池。例如，成长价值为正、大小盘为负时，允许池是成长中小盘，包括中证500成长、1000成长、2000成长、科创综指和创业板指；但组合最终不会等权持有这五只指数，而是由代理层在当周选出评分最高的两只。模型正式回测从2014年开始，但并非14只指数在起点都具备真实价格。模型对每个交易日建立动态可用池，只有当日已经出现真实价格的指数，才可以进入风格持仓、代理评分、融合层和基准。2014年初可用指数为13只，科创综指自2019年12月31日首次出现真实价格后加入。4.1.严格的数据处理月度宏观模型最容易出现的偏差，不是公式复杂度不够，而是信息可得时点处理不严。本报告以真实发布日期为信息索引，设定数据从下一交易日起可用。随后，宏观长、中、短信号整体再滞后一个月，以保守方式降低发布时间、修订和月度聚合造成的边界误差。中观数据采用另一套可得性约束。财务指标必须满足公告日期不晚于月末最后交易日；分析师预期只使用记录日期不晚于该日的信息；市值和换手率直接使用月末最后交易日数据。宏观与中观虽然来源不同，却都遵循同一原则：当期信号只能由当期已经公开、已经记录或已经成交的信息构成。正式数据可以分为五类。第一类是PMI及其分类指数，用于观察制造业订单、库存、外需和投入价格的环比扩散；第二类是M1、M2和社会融资规模，用于观察货币活化、信用总量和融资环境；第三类是CPI、PPI、工业增加值和社会消费品零售总额，用于确认价格、生产与需求的硬数据；第四类是回购利率、金油比和Wind全A股权风险溢价，用于描述资金价格、全球跨资产环境和A股风险补偿；第五类是股票财务、分析师预期、总市值和换手率，用于验证宏观线索是否已经传导到股票横截面。这些数据不是简单的叠加。PMI提供领先但带有调查属性的景气信息，工业增加值和社零提供滞后但更接近真实产出与需求的确认；M1和社融回答货币与信用“有多少”,回购利率回答资金“有多贵”;CPI和PPI区分终端需求与生产端价格；金油比和ERP8/30请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告把国内宏观环境扩展到全球实际利率与权益风险补偿；股票中观则检验上述环境是否在盈利广度、盈利预期和交易活跃度中得到确认。模块化的目的，正是把这些互补证据放入同一传导链，而不是让高度相关的指标重复投票。数据类型可得时点官方宏观PMI、M1/M2、社融、CPI、PPI、工业增加值、社零月度以真实发布时间为准；非交易日顺延至下一交易日滞后1个月市场资金与跨资产金油比、Wind全AERP日度/季度月末取当月最后可得值；季度值向前填充形成月度状态后整体滞后1个月净利润增速、ROE公告驱动公告日不晚于月末最后交形成盈利改善广度差分析师预期动形成盈利预期修正差股票交易总市值、换手率日度月末最后交易日对宏观指标，模型统一生成长期、中期和短期三类信号。长期信号等于近3个月均值减近12个月均值，观察中期趋势相对长期中枢的位置；中期信号等于本月值减此前2个月均值，并要求连续两期方向一致，强调改善或恶化的持续性；短期信号等于本月值减上月值，强调最新边际变化。成长价值轴由四个模块构成。景气与增长模块包含PMI产成品库存、PMI在手订单、PMI在手订单差分和盈利改善广度差，共4个指标。其核心不是判断经济增长绝对高低，而是判断成长盈利的持续性和覆盖面。产成品库存反映企业补库与销售预期，在手订单反映尚未完成订单对未来收入的支撑，在手订单差分反映积压订单的加速度，盈利改善广度差则把调查和订单信息落实到股票盈利(全A股票先按净利润同比增速和ROE的截面分位数划分成长组与价值组，再比较两组中净利润增速较上月改善的股票占比；指标高于扩展中位数时支持成长)。模块分数大于零时，意味着成长盈利持续性和横截面改善更占优；小于零时，意味着成长景气不足或价值侧盈利改善更普遍。流动性与估值模块包含7天回购利率、7天回购利率5日变化、M1同比和M1-M2剪刀差，共4个指标。回购利率描述资金价格，5日变化描述资金收紧或宽松的速度，M1描述交易性货币总量，M1-M2描述活期货币相对储蓄性货币的结构。成长资产现金流久期更长，估值对资金成本和折现率更敏感：资金价格下降、货币活化改善通常支持请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告成长，反之支持价值。该模块把“流动性宽松”拆为价格、速度、总量和结构四个维度，避免只用单一利率或单一货币增速代表全部估值环境。通胀与成本模块由CPI同比和PPI同比构成。CPI改善更多反映终端需求和名义收入，温和回升有利于成长企业收入预期；PPI上行更多对应生产端价格、上游资源品利润和成本传导，通常有利于周期价值并挤压部分下游成长利润。两项价格指数处于产业链不同位置，因而在模块中形成需求端与生产端的对照。模块正分支持成长，负分支持价值，但其含义不是“通胀一定利好成长或价值”,而是哪一类价格证据在当前期限上占据主导。风险偏好与风险定价模块包含金油比和Wind全A股权风险溢价。金油比从跨资产角度反映实际利率、通胀与避险需求的组合，ERP从A股内部反映权益相对无风险资产的风险补偿。金价相对油价上升、实际折现压力缓和，可能利于长久期成长；ERP上升则通常意味着风险厌恶和估值压缩，对成长更不利。两者一外一内，共同回答市场是否愿意为远期现金流支付更高价格。景气与盈利景气、订单持续性与横截面改存；PMI在手订单；PMI在手订善广度差4成长盈利持续性与改善覆盖面占优，支持成长景气不足或价值侧盈利改善占优，支用库存、订单存量、订单边际变化和股票调查到股票基本面的流动性与估值资金价格、货币活化与折现率环境7天回购利率；7天回购利率5日变化；M1同比；M1-M2剪刀差4资金压力缓和、货币活化改善，支持成长资金价格上升或货币活化不足，支持价值回购利率回答资金价格，5日变化回答收紧速度，M1回答活期货币总量，剪刀差CPI代表终端需求与通胀与终端需求价价格周期CPI同比；PPI同比2需求端温和通支持成长生产端价格和上游价值利润占优，支持价值名义增长，PPI代表工业出厂价格、上游周期和成本传导，两者形成需求端与生产风险偏好与风险定价跨资产实际利率环境与A股风险补偿全A股权风险乙成长侧风险定价环境占优，风险补偿和估值压缩压力上升，支持价值金油比从全球跨资产价格反映实际利率/通胀组合，ERP从A股内部反映权益风险补请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告大小盘轴由三个模块构成。景气与增长模块包含PMI在手订单、PMI新订单、PMI新出口订单、规模以上工业增加值同比、社会消费品零售总额同比和盈利预期修正差，共6个指标。三项PMI分别描述订单存量、内需新增订单和外需新增订单，工业增加值与社零分别提供供给和需求硬数据，盈利预期修正差(按总市值划分大盘组和中小盘组，根据分析师净利润调高、调低和维持家数计算个股修正得分，再比较两组均值)把宏观景气落实到分析师对大盘与中小盘的相对判断。模块正分表示总量景气及大盘盈利预期确认占优，支持大盘；负分表示景气扩散不足或中小盘盈利预期相对占优，支持中小盘。该模块并不把“经济复苏”简单等同于小盘弹性。大型企业通常在工业、出口、品牌消费和分析师覆盖中占据更高权重，广泛而稳定的总量景气改善往往先提高大盘盈利确定性。中小盘占优更多需要景气从龙头向更广泛企业扩散，或在总量线索不足时依靠产业和个股弹性。因此，模块通过订单、硬数据和盈利预期的组合，判断景气究竟是集中还是扩散。流动性与估值模块包含社会融资规模当月增量、Wind全A股权风险溢价差分和相对换手率，共3个指标。社融回答实体信用供给，ERP差分回答风险补偿的边际变化，相对换手率回答资金实际交易到哪一类市值。社融中长期扩张通常支持融资渠道稳定、信用承载能力强的大盘，短期信用脉冲则可能更快释放到中小盘；ERP变化在长期风险重估与短期避险中的作用也可能不同。相对换手率(比较大盘组与中小盘组在月末的平均换手率)直接观察大盘和中小盘的交易活跃度差异，为宏观信用和风险定价提供市场确认。通胀与成本模块包含CPI同比和PMI原材料购进价格差分，共6条信号。CPI改善被解释为终端需求向更广泛企业扩散，支持中小盘；原材料购进价格加速上升时，大型企业通常具备更强的议价、成本转嫁、供应链和融资能力，因此支持大盘。模块正分表示投入成本压力及大盘承载能力证据占优，负分表示需求扩散和中小盘收入弹性证据占优。这一模块直接比较需求弹性与成本承受能力，是大小盘轴区别于单纯风险偏好指标的重要来源。景气与流动性与估值订单、外需、实际产出、消费与盈利预期确认信用供给、风险补偿边际变化与交PMI在手订单；PMI新订单；PMI新出口订单；工业增加值同比；社零同比；盈利预期修正差社会融资规模当月增量；Wind全A股权风险溢价差分；相对换手率63总量景气与大盘盈利预期确认占优，支持大盘信用承载或交易流动性向大盘集景气扩散不足或中小盘盈利预期占优，支中小盘信用弹性、估值修复或交易活跃度用订单领先指标、工业供给硬数据、消费需求硬数据和分析师预期形成完社融回答实体信用总量，ERP差分回答风险补偿变化，相对换手率回答资请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告通胀与易流动性分配终端需求扩材料购进价格差分2盘投入成本压力及大盘承载能力证据小盘收入弹性证据占优，支持中小盘金实际交易到哪一CPI上行被解释为终端需求向中小盘扩散；购进价格加速被解释为成本压力下大盘议价和转每条底层信号先被标准化为+1或-1,再乘以固定方向系数，这样做时为了让模块内部的信号得到统一。例如，成长价值轴中回购利率上升的原始信号为+1,但正式方向支持价值，因此方向化得分为负；大小盘轴中相对换手率高于扩展中位数为+1,正式方向支持大盘，因此方向化得分保持为正。模块分数是所属方向化信号的算术平均，所以可能取-1到+1之间的连续离散值，而不是只取-1、0、+1。风格轴分数同样保留连续性。成长价值轴分数等于四个模块分数的平均，大小盘轴分数等于三个模块分数的平均。轴分数大于零或小于零决定方向，绝对值则反映模块共识程度：当多个模块同向时，绝对值较大；当模块存在分歧时，分数接近零。连续分数保留了证据强弱，也使报告可以同时展示“支持哪个风格”和“支持力度多大”。6.从代理层到融合层风格层确定二维象限后，候选指数仍可能有两到五只。例如成长中小盘同时包含中证500成长、1000成长、2000成长、科创综指和创业板指，它们虽然方向一致，却在波动、趋势持续性和市场交易热度上存在明显差异。代理层的构建，就是为了利用更高频的指数数据，解决这个问题。收益维度占代理评分的75%,由趋势和横截面相对强弱两类信息等权合成。两者都源于收益，但强调不同问题：趋势观察价格相对自身历史状态的持续性，相对强弱比较同一时点各指数的横截面位置。风险维度占25%,由低波动和回撤修复等信息合成，用于避免收益评分完全被高波动追涨主导。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分层级分项原始量或公式标准化与方向作用收益原5日趋势P_t/MA_5,t-1与自身过去60日分布比较；按30%和70%分位映射为-1、0、+1识别价格相对短期始量与自身过去100日分布比较；按30%和70%分位映射为-1、0、+1确认价格相对月度对当日全部可用指数的5日动量做横截面百分位排名2×(百分位排名-0.5),保留连续分数，不压缩为三值比较同一天各指数的短期相对强弱收益原对强弱对当日全部可用指数的20日动量做横截面百分位排名2×(百分位排名-0.5),比较同一天各指数的中期相对强弱收益合成收益评分弱评分解释同一原始值分别与过去两类严格等权，各占收益评分的同时覆盖均线位置和横截面领先程度风险原始量20日波过去20个交易日日收益率标准差60日、100日分布比较；按30%和70%分位映射为-1、0、+1识别当前波动是否处于自身历史低位20日回撤高价-1同一原始值分别与过去60日、100日分布比较；按30%和70%分位映射为-1、0、+1识别指数是否接近近期高点、回撤是否已经修复成分修复信号高越好两类严格等权，各占风险评分的同时覆盖回撤修复与波动高低成0.25×风险评分综合分数只用于候选指收益75%,风险以价格确认优先，同时约束高波动追融合层是风格层和代理层的完整结合。融合层的第一步，是用成长价值轴和大小盘轴确定当周沿用的月度方向，并形成风格允许池。第二步，代理层只在允许池内排序，选取前两只指数。允许池内部的指数数量、价格强弱和风险状态会变化，代理层每周都可以替换持仓。以成长中小盘为例，产业成长占优时创业板指或科创综指可能上升，广谱小盘成长占优时1000成长或2000成长可能更强，景气向中盘扩散时中证500成长可能获得更高评分。融合层因此将“为何选择成长中小盘”与“为何在成长中小盘中选择1000成长和创业板指”分成两套可解释的问题。金工专题报告东吴证券金工专题报告请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分2026年7月31日，成长价值轴由此前支持价值切换为支持成长，大小盘轴同时转为支持中小盘。此后成长中小盘允许池包括五只指数。7月31日的Top2为1000成长与2000成长；8月6日，代理层根据最新价格和风险评分把第二只指数调整为创业板指，最终持有1000成长和创业板指，各50%。风格方向没有在一周内变化，变化的是同一允许池中的具体载体。这正是跨频模型的设计目的。月度风格层不需要因为每周价格波动反复切换成长价值或大小盘方向，周频代理层也不需要重新解释宏观状态。只要允许池不变，代理层就可以根据价量和风险替换指数；只有当月度风格轴改变方向时，允许池才发生结构性变决策日持仓1成长/价值2000成长创业板指2000成长科创综指300成长300成长300成长300成长300成长300成长300成长300成长300成长300成长300成长300成长300成长300价值中证红利300价值中证红利300价值中证红利300价值300价值中证红利质量中证红利质量中证红利质量300价值中证红利300价值1000成长2000成长1000成长创业板指请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告7.模型回测分析模型回测统一从2014年1月2日开始，结束于2026年8月6日。所有层级使用同一组指数价格、同一动态基准和同一费用定义。成长价值轴是二维框架中风险收益特征更稳定的一条轴。费后多头年化收益为19.10%,基准年化收益为8.63%,超额年化收益为9.67%,超额信息比率为1.31,超额最大回撤为11.04%。多头、基准和超额三列同时展示，可以区分策略绝对收益、市场机会集收益与风格选择贡献，避免只用期末超额概括整条轴的风险特征。多头累计收益率净值曲线显示，成长价值轴的超额并非只来自单一成长行情或价值行情，而是在不同定价环境中切换累积。超额净值(右轴)多头净值基准净值请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告分年度结果进一步表明，成长价值轴多数年份能够贡献正超额，2016年是主要承压期。该年信用扩张、地产基建和供给侧改革共同推动大盘价值与上游周期修复，部分景气和流动性指标的传统成长映射受到挑战。2020年前后成长核心资产行情、2021年的成长与周期轮动以及2023年的哑铃结构，则检验了四个模块在不同市场环境中的互补性。2026年属于不完整年度，表中收益和波动均为截至8月6日的实际累计口径。多头收益率多头波动率多头信息比率多头最大回撤率超额波动率超额信息比率超额最大回撤4.12%4.12%大小盘轴费后多头年化收益为15.48%,基准年化收益为8.63%,超额年化收益为6.40%,超额信息比率为0.87,超额最大回撤为18.01%。相较成长价值轴，大小盘轴的超额波动与回撤更高，说明总量景气、信用流动性和成本压力向市值层级传导时，更容易受到产业结构、融资约束和市场拥挤的影响。但该轴仍提供了独立于成长价值的重要信息。多头累计收益率请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告大小盘轴净值具有更明显的阶段性。大盘与中小盘的相对优势不仅取决于经济增长方向，还取决于增长由龙头集中承接还是向更广泛企业扩散。信用宽松若主要流向地产、基建和大型企业，可能支持大盘；相同的总量改善若伴随交易活跃度下沉、盈利预期扩散和中小企业融资改善，则更可能支持中小盘。2.5超额净值(右轴)多头净值基准净值分年度看，2014年金融蓝筹快速修复、2016年地产基建和上游景气集中，是大小盘轴较难处理的年份；2017年的机构化与大盘价值、2018年的信用收缩和质量避险、后续中小盘景气扩散阶段，大小盘轴均做出相应的判断。多头收益率多头波动率多头信息比率多头最大率超额波动率超额信息比率回撤-12.19%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告7.3.统一风格层统一风格层将成长价值轴与大小盘轴同时作用于指数允许池。费后多头年化收益为25.00%,超额年化收益为15.16%,超额信息比率为1.48,超额最大回撤为13.98%。这一结果显著高于任一单轴。单独判断成长与价值仍可能选错市值层级，单独判断大小盘也可能在同一市值内部选错估值与盈利类型；二维象限把这两类错误同时纳入约束。多头累计收益率统一风格层净值对应的是四个可执行象限的长期轮换。成长大盘、成长中小盘、价值大盘和价值中小盘并不是事后归纳，而是由两条轴分数符号实时决定。图6:风格层超额净值(2014.01-2026.08)06065.9多头净值基准净值超额净值(右轴)多头净值基准净值分年度结果显示，统一风格层能够在多数年份保持正超额，仅2016年出现负值。两条轴的年度表现并不完全同步：一条轴不够稳定时，另一条轴可能继续提供补偿；当两条轴同时正确识别主线时，二维允许池会放大配置效率。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告多头收益率多头波动率多头信息比率多头最大率超额波动率超额信息比率7.4.融合层融合层是最终可执行组合。费后多头年化收益为26.32%,超额年化收益为16.38%,超额信息比率为1.43,超额最大回撤为13.28%。相对统一风格层，融合层提高年化超额约1.22个百分点，并略微降低超额最大回撤；但由于周频调仓增加主动波动和交易成本，信息比率略低于统一风格层。该结果说明代理层的主要贡献是改善同一象限内的指数选择，而不是替代月度风格方向。多头累计收益率融合层净值将完整决策链落到组合：风格层先确定象限和允许池，代理层再以收益75%、风险25%的周频评分选取Top2。净值领先统一风格层，意味着同一风格内部不同指数之间仍有可利用的短期相对强弱；同时其风险特征显著优于不受风格约束的独立代理层，说明经济方向边界能够抑制纯价格排序的风格漂移。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告超额净值(右轴)多头净值基准净值融合层不能修复所有月度方向错误，但可以在允许池内部替换相对偏弱指数，并在同一风格持续期间跟随价格强弱变化。多头收益率多头波动率多头信息比率多头最大回撤率超额波动率超额信息比率回撤-2.12%从年化超额收益看，统一风格层15.16%已经覆盖融合层16.38%的大部分表现，说明主线仍然是风格轮动。融合层在其上增加约1.22个百分点超额，但未提高信息比率；若更重视低换手、稳定风格暴露和风险调整收益，可以使用统一风格层，若更重视收益请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告弹性并能够执行周频调仓，则可以使用融合层。模型费用口径益益益超额信息比率超额最大回撤累计交易费用成长价值轴扣费大小盘轴扣费统一风格层扣费扣费融合层扣费五类策略多头净值放在一起，可以观察组合的绝对复利能力。统一风格层和融合层长期领先，代理层在趋势行情中具有弹性但波动更大；成长价值轴相对稳定，大小盘轴的阶段性差异更明显。图8:模型分层多头净值(2014.01-2026.08)16842—成长价值轴大小盘轴超额净值则更直接检验风格配置的持续性。成长价值轴和大小盘轴在不同阶段提供收益，统一风格层通过二维象限形成互补，融合层再利用象限内部的指数差异增加收益。代理层超额净值虽然长期上升，但回撤更大，说明价格排序脱离风格边界后更容易在拥挤或反转行情中承压。图9:模型分层超额净值(2014.01-2026.08)21/30请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告东吴证券32成长价值轴大小盘轴6成长价值轴年化单边换手约2.19倍，大小盘轴约3.84倍，统一风格层约5.30倍；纯代理层约36.13倍，融合层约19.79倍。代理层在全部可用指数中每周排序，换手最高；融合层由于风格允许池限制了候选范围，换手显著低于独立代理层，但仍高于月度风格层。费率对不同层级的影响因此明显不同。统一风格层不扣费超额年化为15.46%,扣费后为15.16%,拖累约0.31个百分点；融合层不扣费为17.54%,扣费后为16.38%,拖累约1.16个百分点。周频确认提高了原始收益，但必须以真实换手和费用审计其净贡献。成长价值轴统一风格层请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告成长价值轴在2015年、2020年和2025年较多支持成长，在2014年、2017年、2018年和2021年较多支持价值；大小盘轴在不同年份也发生明显变化。年度支持周数轴分数月度更新，但组合按周执行，因此同一月度方向会在若干周连续使用。2026年截至8月6日共有30个决策周，成长支持21周、价值9周，大盘支持22周、中小盘8周；7月底两条轴切换为成长和中小盘，形成最新的成长中小盘持仓。中小盘周数9049096098金工专题报告7.7.指数持仓次数统计累计持仓周数反映14只指数在最终组合中的实际使用，而不是其在允许池中的理论次数。某只指数持仓频率高，可能因为对应风格象限出现较多，也可能因为它在同类指数中更经常获得较高代理评分。持仓频率不能直接等价于单只指数收益贡献，但可以检验模型是否过度依赖少数指数、是否长期忽略某个象限，以及动态可用池加入新指数后选择结构是否变化。指数累计持仓周数2000成长(932395.CSI)沪深300R成长(000920.CSI)300成长(000918.CSI)300价值(000919.CSI)1000价值(932392.CSI)中证500价值(H30352.CSI)中证红利质量(932315.CSI)沪深300R价值(000921.CSI)中证红利(000922.CSI)创业板指(399006.SZ)1000成长(932393.CSI)2000价值(932394.CSI)中证500成长(H30351.CSI)科创综指(000680.SH)(2019年末才进入候选池)8.1.历史阶段划分为了回答“模型在什么环境中表现更好、在什么环境中更容易失效”,本章使用与正式模型中相同指数的历史相对收益构建阶段标签。成长价值相对收益固定定义为成长侧减价值侧，大小盘相对收益固定定义为大盘侧减中小盘侧。每条轴分别计算3个月和12个月累计相对收益，由二者符号形成四类对称阶段：短期与长期均支持正向风格时为正向趋势扩张；长期支持正向但短期转向反向时为反向风格修复；短期与长期均支持反向时为反向趋势扩张；长期支持反向但短期转向正向时为正向风格修复。东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告阶段类型收益12个月相对收益经济解释成长价值示例大小盘示例正向趋势扩张>0短中期与长期方向一致，正向风格趋势得到延续反向风格修复<0长期正向风格仍占优，但短期反向风格开始修复中小盘风格修复反向趋势扩张<0短中期与长期方向一致，反向风格趋势得到延续中小盘趋势扩张正向风格修复>0长期反向风格仍占优，但短期正向风格开始修复大盘风格修复2014年以来，成长价值轴共经历成长趋势扩张、价值风格修复、价值趋势扩张和成长风格修复四类状态。成长趋势扩张表示3个月和12个月成长相对收益均为正，成长优势得到持续确认；价值趋势扩张则相反。价值风格修复并不意味着价值已经成为长期主导，而是长期成长趋势仍在、短期价值开始修复；成长风格修复也不是长期成长趋势已经确立，而是在长期价值占优背景下出现成长反弹。趋势扩张通常持续时间更长，修复阶段更像连接两种长期状态的过渡区。但修复不必然发展为反转，短期相对收益可能改善后重新回到原长期趋势。图11:成长价值日历表(2014.01-2026.08)年全样本测试结果显示，成长价值轴下一月方向命中率为63.8%,方向收益年化为15.62%,正式轴组合下一月费后超额年化为9.13%。分阶段看，趋势扩张和修复阶段并非简单呈现“趋势阶段好、修复阶段差”的单调关系。成长趋势扩张中，景气与增长模块对下一月方向的解释力突出；价值风格修复中，流动性与估值更能捕捉折现率和资金环境变化，而通胀与成本可能与短期修复方向不一致。价值趋势扩张中，模型整体方向较请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告稳定；成长风格修复则体现出景气改善与风险定价之间的再平衡。样本月数样本占比下一月模型方向超额年化弱势)趋势降温)弱势)成长风格修复期(价值主导趋势降温)大小盘阶段同样由3个月和12个月的大盘减中小盘相对收益划分。中小盘趋势扩张表示两种期限的大盘相对收益均为负，大盘趋势扩张表示均为正；大盘风格修复发生在长期中小盘占优、短期大盘开始回升的环境，中小盘风格修复则发生在长期大盘占优、短期中小盘开始回升的环境。与成长价值相比，大小盘更容易受到融资条件、产业分布、交易拥挤和流动性冲击影响。相同的经济变量在不同时期可能由不同市值公司受益：社融扩张可以流向地产、基建和大型企业，也可以在政策支持和风险偏好改善时释放中小盘弹性；原材料价格上升通常提高大盘成本转嫁优势，但若上涨由新能源、化工或资源类中小公司主导，受益对象可能变化。这也是大小盘轴的信息比率低于成长价值轴、切换次数更高的重要原因。图12:大小盘日历表(2014.01-请务必阅读正文之后的免责声明部分金工专题报告大小盘阶段表同样保持大盘减中小盘的原始符号。中小盘趋势扩张期的年化相对收益为负，说明中小盘真实占优；大盘趋势扩张期为正，说明大盘真实占优。分阶段结果表明，大小盘轴在趋势和修复中的反应并不对称。中小盘趋势扩张时，模型能够利用信用弹性和交易活跃度识别中小盘，但总量景气模块有时仍偏向大型企业；大盘修复阶段中，价格和流动性确认可能早于宏观硬数据；大盘趋势扩张阶段中，景气与增长和流动性与估值更容易同向；中小盘修复阶段则更依赖短期弹性，月度模型容易出现滞后。阶段切换的困难并不否定大小盘信息，而是说明市值风格比估值久期更容易被短期结构和主题交易打断。样本月数样本占比下一月模型方向下一月正式轴费后IR中小盘趋势扩张期(大盘相对弱势)导趋势降温)大盘趋势扩张期(中小盘相对弱势)中小盘风格修复期(大盘主导趋势降温)对模块的评价不能只看某个阶段的平均分数。报告同时观察下一月方向命中率、方向收益年化、方向收益信息比率、分数与收益相关性。方向命中率回答模块符号是否经常正确；方向收益考虑正确与错误月份的幅度；分数收益相关性检验模块绝对强度是否包含增量信息。全样本中，成长价值的景气与增长模块方向收益年化最高，为23.00%,风险偏好与风险定价最低，为8.06%;大小盘的景气与增长最高，为9.73%,通胀与成本最低，为5.19%。但最低不等于无效，七个模块的全样本方向收益均为正。模块间等权不是按历史收益排序配置，而是保留不同经济机制的独立表达。风格轴率关景气与增长请务必阅读正文之后的免责声明部分成长价值风险偏好与风险定价流动性与估值通胀与成本56.06%8.06%8.5.历史回溯2014年四季度，政策、流动性、沪港通与低估值修复共同推动金融蓝筹快速上涨，实体景气对市值风格的解释被资金主线覆盖。2016年地产、基建、供给侧改革、库存回补与PPI修复成为主线，货币和信用改善更多流向大型企业及上游价值。2018年贸易摩擦、去杠杆和信用收缩并存，弱增长没有带来中小盘占优，融资能力差异反而使中小企业受损更重。2021年核心资产、新能源、周期资源和小盘价值快速轮动，原材料涨价的受益者包含大量中小盘周期与成长公司，使成本上升支持大盘的固定逻辑承压。2023年高股息与TMT、微盘并存，单一风险或价格指标难以解释多条主线。2026年截至8月6日，AI成长主线与PPI修复预期并存，价格指标更偏向后续周期价值修复，却难以解释当期AI成长收益。这些年份说明，模块失效不等于指标失真。宏观变量可能仍然准确描述经济状态，但股票市场的受益主体、定价幅度和交易节奏发生变化。正式模型因此不根据某个失败年份临时反转指标方向，也不因历史强弱调整模块权重。受影响模块核心解释政策、流动性与低估值金融蓝筹快速修复大小盘景气；成长价值实体景气解释被政策资金覆盖，且行情启动快