经营性债务时代的城投债投资逻辑

市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差正文目录化三切换 5层方务径解 5债官化资从中主转地接棒 6方解营债的几渠道 6发“紧是管续”组拳 72026年管紧梳理 8城的响 8一发：给续收缩 8二成：估偏离交多 9化成“刚”外部件 10投兑重定义 10来径演渐式、构，非统爆发 10资荒在但差分度低 10级动化 10产仍主线 11构化普结，开分层 11策：从"域沉"主体序沉" 12图表目录图表1:2024-2025年化债金模单：元） 5图表2:方务层径拆图 6图表3:地让入速为，政入速于支增速 7图表4:2026监收时间，政到口导 8图表5:2026年8城净融比降 9图表6:2026年6-7月省1以城债行比明下降 9图表7:2026年7以高于值交离20BP上的投按份布 10图表8:2026年6以评级动所化 11图表9:用类ETF规增长况 11图表10:各公城信用差分数况 12图表11:模测的推荐体单 13化债三大切换2023/3/3114.8202325，202596220255.16.82026-20284000债基/ETF2025，20259202410.5202521.686.82026-202822.420.4地区2024地区2024202520242025202420252024202520242025年特殊资金 资金 融资一般债融资一般债融资专项债融资专项债隐债专项债隐债专项债新增专项债新增专项债江苏省3936403532717329862251125118001289河南省183321034586413012271227520760山东省196520711171261074512551255486645湖南省190020047874712712881288463615四川省19821913114971053511481148615633浙江省1468171014413513248814814378713广东省19415931322026272001319湖北省175215271406312823982982502459安徽省1511147673606722980980391414河北省6261124711046537281281209702福建省884101663565720502502262438陕西省11921015661016136564564501314江西省100986663485817551551337250山西省636778191041737385385215252新疆97566147494318216216669378上海市17832393114854100168北京市24831310585963047470151海南省254278121511515215279106西藏4971575413713735120贵州省22491831399942718611761176403475云南省1218170755735126878878234730辽宁省1031136519671824771771223503天津市152411832693729513771771188362重庆市1101108072436616754754209267广西723100637473417515515137427内蒙古76288133773027572572127205黑龙江省63382912331112484484126300甘肃省68979733293011443443183314吉林省52675617321611385385108328宁夏186242910931381383091青海省114127594373733242合计33796367652675224323438542000020000877813668业预警 理20232023.3.31202414.8202325；202596219.720255.1Wind2025395.1图表2:地方债务四层口径拆解图口径类型 压降前规模 2025年底债务规模 债务形式口径类型 压降前规模 2025年底债务规模 债务形式法定债务 -- 54.8万亿元（一般债17.5+专项债37.3）

地方政府一般债、专项债隐性债务（估测）债务（估测）

2018年为28.62023年为19.7

估测约6.8万亿元 有息债务约5.1万亿元 银行贷款、债券、非标等务（估测）

-- 约39万亿元 银行贷款、债券、非标等"1062026图表3:土地出让收入增速为负，财政收入增速小于支出增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%税收增速 政府性基金收入增速一般公共预算收入增速 一般公共预算支出增1股份行城农商行AMC发债“收紧”是“管接续”的组合拳2026（2026年3AAAAAA5722023331722026年一系列监管动作看似零散，实则服务于同一逻辑：化债快收官+退名单临近，监管要把"平台融资"从隐债时代平滑过渡到经营性债务时代。202635化债）→134（）→150（）→202620262027/6图表4:2026年监管收紧时间轴，从政策到窗口指导2026年8月，全市场城投债净融资约-772亿，环比显著下滑。考虑到2026/9-2027/6图表5:2026年8月城投净融环比下降800080006000400020000-2000-4000-6000-8000城投债发行量（亿）城投债偿还量（亿）城投债净融资（亿）图表6:2026年6-7月各省1年以内城投债发行占比明显下降地区2026年6-8月≤1Y (1,3]Y(3,5]Y(5,7]Y(7,10]Y＞10Y2025年6-8月≤1Y (1,3]Y(3,5]Y(5,7]Y(7,10]Y＞10Y合计12.529.647.33.26.60.820.025.946.62.24.31.0江苏省15.433.444.02.64.630.429.138.20.51.8浙江省4.626.763.32.42.30.813.119.861.50.32.92.4广东省35.926.726.53.97.015.130.035.03.010.66.3四川省1.011.960.04.422.76.211.661.94.615.8山东省14.117.656.70.94.26.614.826.452.85.30.7湖南省6.131.441.88.512.27.419.660.77.64.7福建省12.519.058.62.87.218.618.454.04.04.9江西省29.741.326.21.81.021.731.045.50.71.0湖北省12.824.949.56.16.732.916.042.60.46.81.3河南省3.833.843.47.611.415.616.850.65.38.23.6安徽省2.948.530.810.27.725.139.632.80.40.41.8重庆市15.628.152.34.016.128.248.42.35.0北京市16.111.640.811.716.53.225.519.543.95.15.9上海市13.634.751.725.616.933.46.117.9河北省18.439.925.95.99.923.433.032.411.3陕西省45.254.83.624.064.63.04.8天津市21.044.524.22.47.849.630.415.24.8广西6.637.555.915.537.047.6新疆12.37.763.213.03.814.87.777.5山西省5.523.166.35.021.452.022.83.8吉林省13.382.74.136.053.510.5贵州省41.741.217.017.142.940.1云南省83.516.528.257.911.62.2辽宁省100.020.080.0甘肃省100.0100.0宁夏69.330.7100.0黑龙江省28.671.453.746.3海南省100.0100.02026720BP57BP42BP38BP34BP图表7:2026年7月以来高于估值成交偏离20BP以上的城投债按省份分布偏离成交平均值(BP)偏离成交平均值(BP)偏离成交笔数（个）6050403020100151050化债成为“破刚兑”的外部条件截至目前，城投公开债尚未出现实质违约；但非标逾期、商票逾期、银行贷款展期或重组、债券置换、场外协调兑付、技术性逾期等广义破刚兑已经在部分弱区域和弱资质主体中发生。过去城投刚兑信仰主要依赖政府信用切割困难、公开债违约外溢性较大、地方-银行-平台协调机制。但化债后半程，随着政府信用切割、尾部城投平台退出公开市场等刚兑支柱松动，后续需警惕广义破刚兑会向狭义破刚兑传导。四步演化：非标/商票先暴露→市场重新定价同区域同层级→债券置换/场外协调/提前兑付转贷款→个别低层级非核心主体技术性逾期甚至实质违约。（/资产荒仍在，但利差区分度低20263（1图表8:2026年6月以来评级扰动有所弱化/ETF20269ETF9264创新其科债ETF占34+准市债ETF占合贡超48008ETF3001900+，615图表9:信用类ETF规模增长情况债券ETF规模(亿)债券ETF规模(亿)基准做市ETF(亿)科创债ETF(亿)2024 2025 2026.93174.003.710.003553.241646.781799.861388.6808290.249263.9010000900080007000600050002023年以来，城投债经历充分修复，弱区域利差大幅压降，当前信用利差或已无2026942025138.9BP、138.6BP、74BP、72BP，62.1BP50.0BP（03（.4等份处于1下极低意着202520264.5BP2.3BP图表10:各省公募城投债信用利差和分位数情况云南省云南省陕西省甘肃省青海省内蒙古贵州省山东省重庆市宁夏广西新疆西藏2.41.6--4.5-0.2--22.0-0.60.6-2.31.6-0.30.72.2-0.21.70.00.3-1.3-0.21.71.01.31.1-0.1-4.41.10.7-0.31.40.80.90.70.51.1-3.2-----------------1.3--4.5-10.8-4.3-6.8-8.0-7.4-2.5-3.2-----------30.0-32.2-4-3-29.8-28.920.321.915.912.717.44.724.123.523.523.322.721.825.225.012.626.33.36.83.928.828.628.227.727.727.427.27.87.10.45.933.433.332.729.929.62.829.438.338.136.534.85.147.20.347.251.651.048.927.956.3-61.011.520.162.5变动（BP）(BP)(BP)()近三年分位 近一周变动 较年初变动 较2025年初信用利差(BP)省份7.33.947.540.547.09.946.842.210.345.611.749.410.646.210.3-62.114.145.111.549.712.0-73.5-17.750.012.350.911.3-72.8-34.06.5-5-21.749.1-15.645.013.1-138.6-29.643.039.8-28.5-138.9-38.14.1注：数据截至2026.9.4策略：从"区域下沉"到"主体排序下沉"209提利差15B（）5BP分20只。图表11:模型测算的分层推荐主体清单债券简称地市/区域省份层级属性剩余期限隐含评级信号1(0-3)信号2(0-3)信号3(0-3)减分项信号强度小计填)收益率得分(0-10)综合得分(满分100)排名分档推荐逻辑24津渤海MTN007天津市天津市级2.9699AA312062.353410801核心天津市属;终止评级2个月后无评级无担保成功发行2Y中24津渤海MTN006天津市天津市级2.8932AA312062.34789.95679.82核心天津市属;终止评级2个月后无评级无担保成功发行2Y中26津渤海MTN010天津市天津市级2.7425AA312062.33749.748793核心天津市属;终止评级2个月后无评级无担保成功发行2Y中26津渤海MTN006天津市天津市级2.6082AA312062.32859.5778.34核心天津市属;终止评级2个月后无评级无担保成功发行2Y中25水发集团MTN002山东省属山东省级3.3945AA(2)023052.28278.65467.95核心省属水务集团,省级信用+公用事业现金流24山东文旅MTN001山东省属山东省级3.0685AA(2)023052.24987.99665.36核心省属文旅集团,省级信用25潍坊投资MTN001潍坊市山东市级3.3589AA033062.14835.96663.97核心潍坊市属核心平台,化债资源倾斜,融资成本大幅压降24水发集团MTN007山东省属山东省级2.8959AA(2)023052.18576.71460.28核心省属水务集团,省级信用+公用事业现金流24潍坊投资MTN003潍坊市山东市级2.8219AA033062.10285.05660.28核心潍坊市属核心平台,化债资源倾斜,融资成本大幅压降24西港控股MTN001西安-国际港陕西园区3.0082AA(2)012032.5446106010关注港务区平台,中欧班列概念24西安高新MTN015西安-高新区陕西国家级2.9671AA(2)012032.351