量化专题报告-基本面先声：高频文本中的前瞻Alpha

财报之外，寻找基本面变化的先声AI财务报表是基本面研究最重要的数据来源之一，但较低的披露频率使其难以SUE12RankIC图1：超预期因子过去12个月滚动RankIC均值 资料来源：wind，国联民生证券研究所财报之外的高频基本面线索因此更具研究价值。分析师报告反映卖方对盈利图2：不同信息源的披露时点与观察窗口示意图 资料来源：国联民生证券研究所绘制文本量化方法逐步从词频统计走向语境理解TF-IDFLLMLLM为1至3个月K35.2体现在判断边界和结果可核验性。模型当期经营状态未来1至3模型当期经营状态未来1至3个月证据与不确定性处理KimiK2.6负面中性完整引用“并非需求转弱”；未主动列出标题没有提供的信息。GLM4.5Flash负面中性核心事实判断正确，但需求证据摘录省略了“并非”；未列出不确定项。KimiK3 正面 负面 将一次减值经营态分动列出收入认一推迟等3项无原文GLM5.2 中性 未知 完整保GLM5.2 中性 未知 完整保否定据；确扩延时长、入影金额信息未露。资料来源：国联民生证券研究所绘制LLM文本源核心信息相对财报的优势研究定位分析师标题盈利预测、观点变化、事件判断文本源核心信息相对财报的优势研究定位分析师标题盈利预测、观点变化、事件判断接近市场预期形成预期修正Alpha投资者关系问答经营反馈、量化证据、管理层回应接近企业经营验证经营验证与风险识别招聘数据岗位扩张、人才结构、经营方向接近企业资源配置经营风向与主动策略资料来源：国联民生证券研究所绘制LLMLLM渠道和服务交付等经营方向的资源配置。本文主要依据岗位名称和职位描述中的选、盈利验证和多因子增强依次串联，形成主动量化选股流程。三类文本从不同角度扩展传统基本面量化的信息边界。后续章节将依次介绍动中蕴含的另类基本面信息，本文尝试为基本面量化提供新的观察视角和选股线索。图3：三类文本Alpha的研究框架 资料来源：国联民生证券研究所绘制Alpha分析师标题能够在传统分析师因子的基础上补充语义信息。一致预期盈利上调、预期估值等结构化信号本身就是AlphaA环节 处理方式 目的表3：分析师标题数据处理口径环节 处理方式 目的报告筛选 仅保留A股司研报告 确保标对应一公的观避免FY1、FY2和FY3重复计算同一报告多预测期仅保留一条记录避免FY1、FY2和FY3重复计算同一报告多预测期仅保留一条记录报告去重可用日期 以ANN_DT为信可用期 遵守PIT原，避使用尚同一股同一股、同分析窗口仅留最新告 响得分删除公司全称、简称、A/H股代码等身份前缀；避免身份格式和高频跟踪影标题与观点去重资料来源：wind，国联民生证券研究所题长度、信息密度和高频词四个方面观察分析师标题画像。分析师标题的信息密度随市场环境呈现阶段性变化。本文使用后文介绍的LLM0—520192020202120222022—20232024—20252026800大类因子的过去12个月多头累计超额，两者在部分阶段走势较为接近。图4：分析师标题数量、长度、信息密度与分析师因子表现 资料来源：wind，国联民生证券研究所经营改善展开图5：全历史分析师标题高频词云 资料来源：wind，国联民生证券研究所关键词方法通过预先设定词典和规则，将分析师标题转化为可比较的文本信重，又容易引入较强的主观性和样本内过拟合。本文将基本面变量与变化方向组合为具有明确含义的基本面事件，并根据普通变化和较强预期变化设置不同分值，在减少信息损失的同时控制规则复杂度。从基本面事件识别到股票月度因子关键词因子的识别与打分不依赖训练模型，而是由预设词典和匹配规则直接析师在回看窗口内的最新观点。12避免只按单个情绪词判断方向。334、保留分析师最新观点。同一股票、同一分析师在回看窗口内只保留最新一篇公司研究报告，减少高产分析师和重复跟踪对股票得分的影响。5步骤处理方式输出识别基本面事件按标点分句，在同一分句内识别业绩收入、盈利质量、现金流、订单需求、份额渠道、产能价格、成本费用、库存减值和竞争风险等变量，并匹配同一语义单元内最近的方向词普通事件±1步骤处理方式输出识别基本面事件按标点分句，在同一分句内识别业绩收入、盈利质量、现金流、订单需求、份额渠道、产能价格、成本费用、库存减值和竞争风险等变量，并匹配同一语义单元内最近的方向词普通事件±1校正事件方向按照变量的经济含义确定正负方向，并处理成本上升、不再下滑、未见改善等反向变量、否定和转折表达事件净方向区分预期强度同一事件若出现超预期、不及预期、上修或下修等强预期表达，事件绝对分值由1提高到3强事件±3计算报告得分对标题内全部事件得分取均值；仅在分句内未识别事件时，使用同一套变量词和方向词在整条标题内补充匹配，仍未命中则记为0报告级事件得分保留最新观点同一股票、同一分析师在回看窗口内仅保留最新一篇公司研究报告分析师最新观点优先量化证据若窗口内存在含同比、环比、百分比、金额或产销量等量化证据的有效报告，则优先聚合这些报告；否则使用全部有效事件报告高证据样本生成月度因子按exp[-age/(W/2)]进行时间衰减加权，其中age为报告日至月末的自然日间隔，W为回看窗口长度；月末输出股票因子股票月度因子资料来源：wind，国联民生证券研究所类别子类核心词示例基本面变量业绩与收入业绩、利润、盈利、收入、营收、净利润类别子类核心词示例基本面变量业绩与收入业绩、利润、盈利、收入、营收、净利润盈利质量毛利率、净利率、费用率、现金流、ROE经营动能订单、需求、销量、产能、份额、渠道、出海成本与风险成本、费用、库存、减值、竞争、价格压力方向词正向变化增长、提升、改善、回升、加速、释放、扩张负向变化下滑、下降、承压、恶化、放缓、亏损、收缩预期偏离正向强化大超预期、超出预期、高于预期、上修、上调负向强化不及预期、低于预期、未达预期、下修、下调资料来源：wind，国联民生证券研究所关键词因子的选股有效性其中，全市场、沪深300、中证500和中证1000均先在各自股票池内填充缺失不同回看窗口反映信息时效性与覆盖度之间的取舍。30填充前覆盖率较低；9018020%80%的权重合成90日与180日信号，使近期变化与中期验证同时进入同一因子。关键词基本面事件因子在不同股票池内均表现出稳定的选股能力，在中小盘股票域内尤为突出201512312026630，901000RankIC4.08%。进一步结合90日与180RankIC和年化ICIR分别为3.26%和1.94，多头年化超额达到7.86%，说明不同期限的信息相互补充，有助于提升因子的收益表现与稳定性。股票池窗口RankIC年化ICIRIC月胜率多空年化多头年化超额多头股票池窗口RankIC年化ICIRIC月胜率多空年化多头年化超额多头IR最大相对回撤覆盖率全市场30日2.26%1.0869.05%6.08%2.96%0.48-12.20%19.38%90日3.23%2.0672.22%13.12%7.18%1.28-6.95%33.93%180日3.19%1.9469.05%13.33%7.46%1.71-4.69%43.82%365日2.63%1.6265.87%11.72%6.13%1.44-8.42%51.60%90日+180日3.26%1.9469.84%13.73%7.86%1.63-4.82%43.82%沪深30030日1.43%0.7354.40%3.63%3.23%0.73-7.28%48.53%90日2.63%1.2864.29%8.03%3.89%0.92-7.41%74.81%180日3.13%1.5763.49%8.43%3.68%0.94-4.52%86.09%365日2.26%1.2165.08%5.01%1.89%0.43-8.56%91.67%90日+180日3.19%1.5367.20%9.09%4.36%1.15-4.48%86.09%中证50030日1.44%0.7355.65%3.79%3.32%0.76-6.74%31.78%90日3.12%1.5667.46%8.79%4.96%1.29-4.44%54.57%180日3.63%1.8872.22%9.11%5.66%1.48-5.00%68.37%365日2.76%1.6070.63%5.90%3.07%0.77-14.96%77.01%90日+180日3.66%1.8870.16%8.97%5.57%1.55-4.65%68.37%中证100030日2.81%1.5471.77%6.71%3.08%0.78-6.68%23.11%90日4.08%2.2977.78%13.37%6.59%1.50-4.60%41.34%180日4.06%2.1877.78%13.66%6.61%1.66-3.19%53.60%365日3.38%1.9673.81%12.16%4.45%1.20-6.78%62.92%90日+180日4.12%2.1677.42%13.61%6.67%1.70-3.59%53.60%资料来源：wind，国联民生证券研究所现驱动。样本期内各年均取得正超额，2022—2023年策略表现相对偏弱，2024年以来超额修复，2026图6：关键词复合窗口因子全市场十组多头日度净值（2015.12.31—2026.06.30） 资料来源：wind，国联民生证券研究所年份多头收益基准收益多头超额信息比相对最大回撤年份多头收益基准收益多头超额信息比相对最大回撤2016-3.93%-11.13%7.19%1.70-1.98%2017-4.61%-14.10%9.49%3.09-0.75%2018-22.69%-29.42%6.73%1.76-1.26%201941.43%28.00%13.42%3.08-1.70%202038.03%19.42%18.61%2.46-3.02%202138.79%25.96%12.82%2.28-1.05%2022-9.91%-10.26%0.34%0.07-3.43%202311.65%9.39%2.27%0.55-3.58%202410.71%4.86%5.85%1.15-3.66%202547.28%38.76%8.52%1.82-2.47%202606301.74%0.50%1.23%0.28-1.95%汇总11.72%3.87%7.86%1.63-5.05%资料来源：wind，国联民生证券研究所关键词规则透明，但复杂语境仍会造成信息损失关键词规则在以下三类情形下容易损失信息。1、多个基本面事件的方向不一致。例如“收入回升、毛利率承压、现金流好转”同时包含正向和负向变化，简单平均可能弱化真正主导预期修正的信息。23文本含有因果关系或隐含表达向词，严格匹配容易遗漏。需要更强的上下文理解能力。代表性标题表达规则识别难点需要补充的信息业绩低于预期，待扩建带来业绩释放当期负面与未来正面并存，方向受时间层次影响区分当期偏离与远期兑现代表性标题表达规则识别难点需要补充的信息业绩低于预期，待扩建带来业绩释放当期负面与未来正面并存，方向受时间层次影响区分当期偏离与远期兑现钢价上升覆盖成本上升，推动业绩提升同一分句包含价格、成本和利润的因果链识别“覆盖”后的净影响收入回升，毛利率承压，现金流好转多个经营维度方向不一致，简单平均会弱化主次判断哪类变化主导预期修正拐点已至，穿越周期缺少明确变量—方向词对，严格规则难以触发理解隐含的经营改善语义资料来源：wind，国联民生证券研究所LLMLLMLLM能够同时理解事件对象、变化方向、预期强弱、否定转折和因果关系，并把在未对证据来源和评分边界作进一步约束、仅通过提示词要求大模型连续打3.5分的预期修正XX3.0因此，本文从标题匿名化、连续评分、证据复核等环节规范LLM输出。1、标题匿名化。输入模型前删除公司名称和股票代码，降低模型根据公司身份和预训练记忆补充标题外信息的可能。2、报告级连续评分。DeepSeek-V4-FlashJSON格式输出。模型对预期修正、经营基本面和盈利质量034环节核心提示词与处理方式连续评分提示词系统提示词：你输出稳定、保守、可量化的中文金融标题JSON连续评分。用户提示词：表9环节核心提示词与处理方式连续评分提示词系统提示词：你输出稳定、保守、可量化的中文金融标题JSON连续评分。用户提示词：你是资深A重要原则：0-5到5，允许0.504核心方向维度：expectation_revision：ROE补充维度：cert05longv050。information_density：标题中可核验的业绩、订单、价格、成本、客户、数量和边际变化信息的丰富程度，取0至5分；该字段只衡量信息含量，不表示利好或利空。输出必须为严格JSON对象：{"rows":[{"i":" 输 id","expectation_revision":0.0,"operating_fundamental":0.0,"profit_quality":0.0,"cert":0.0,"longv":0.0,"information_density":0.0}]}输入：[{"i":"输入id","t":"匿名化后的分析师标题"}]原文证据复核提示词系统提示词：你只做中文金融标题的证据抽取，严格按离散枚举输出JSON。用户提示词：你是A股卖方报告标题的信息抽取器。你不预测股票，也不自由打连续分，只从标题原文中抽取可以核验的基本面事件。可用维度只有三类：expectation_revision3.profit_quality：毛利率、净利率、费用、成本、现金流、ROE、利润结构等盈利质量变量的改善或恶化。只出现利润增长不属于盈利质量。辅助字段：information_density：根据标题中可核验的财务、经营、事件、数字和边际变化信息取0至5分；不判断方向，也不作为基本面事件输出。每个事件只输出四项：dim：dir：1、0、。11；0strength、2、3。1，23evidence抽取规则：evidenceevents固定强度标尺：，dir=1，strength=1。50，dir=1，strength=3。30dir=-1，strength=3。dir=1，strength=2。5，dir=1，strength=3。输出严格JSON对象：{"rows":[{"i":"输入id","information_density":3,"events":[{"dim":"operating_fundamental","dir":1,"strength":2,"evidence":"原文片段"}]}]}输入：[{"i":"输入id","t":"匿名化后的分析师标题"}]异常复跑股票因子生成三类核心方向得分在90日窗口内保留同一股票、同一分析师的最新观点，并按发布时间衰减聚合。长期价值直接使用longv评分；观点确信度由整体方向评分与确定性评分共同形成，即alpha×(0.5+cert/5)，再按相同口径生成股票因子。信息密度用于标题画像与报告级信息质量分析。资料来源：wind，国联民生证券研究所环节示例内容原始标题（.S环节示例内容原始标题（.S匿名输入业绩大幅超预期，受益收入增长提速及税费减控连续评分预期修正4.5；经营基本面3.5；盈利质量2.5。证据复核预期修正证据为“业绩大幅超预期”，方向+1、强度3；经营基本面证据为“收入增长提速”，方向+1、强度2；盈利质量证据为“税费减控”，方向+1、强度2。最终结果连续评分与原文证据一致，不触发复跑；预期修正4.5、经营基本面3.5、盈利质量2.5进入报告级标签。资料来源：wind，国联民生证券研究所扩大样本后的重复实验仍显示，三类核心方向评分具有较好的可复现性。在100050.92、0.940.8795.6%、99.794.0%。图7：1000条分层标题的五次重复运行稳定性 资料来源：wind，国联民生证券研究所初始连续评分在三类核心语义维度上的选股表现整体略强，证据复核后仍保留了大部分有效信息2015年123120266月30日，在全市场90RankIC3.20%、2.833.322.90%、2.692.99%；对应的多头年化超额均保持在6%以上。其中，证据复核后的预期修正因子年化ICIR1.91RankIC分别为2.90%和3.01%，7.13%8.62%，同样具有一定的收益区分能力。两类评分在语义信息保留与评分可靠性方面各有侧重，因此本文将其共同用LLMLLMLLM大类因子及分指数域测试。语义维度评分版本RankIC年化ICIRIC月胜率多空年化多头年化超额多头IR相对最大回撤预期修正初始连续评分语义维度评分版本RankIC年化ICIRIC月胜率多空年化多头年化超额多头IR相对最大回撤预期修正初始连续评分3.20%1.9173.02%12.36%7.65%1.05-14.01%证据复核评分2.90%1.9571.43%11.56%7.19%1.05-14.11%经营基本面初始连续评分2.83%1.5365.87%16.00%8.39%1.33-8.36%证据复核评分2.69%1.4867.46%15.51%7.95%1.28-8.35%盈利质量初始连续评分3.32%2.0673.81%11.82%7.15%1.12-11.33%证据复核评分2.99%1.8669.05%11.68%6.32%1.12-12.31%长期价值连续评分2.90%1.4965.08%16.23%7.13%1.17-11.31%观点确信度连续评分3.01%1.6566.67%16.27%8.62%1.43-7.28%资料来源：wind，国联民生证券研究所关键词与LLM201512312026630LLM0.78LLM0.630.56LLM图8：LLM因子与关键词复合窗口因子的横截面秩相关性 资料来源：wind，国联民生证券研究所LLM大类因子的多头超额具有较好的跨年度持续性。自2015年12月31日202663020232026630图9：分析师LLM大类因子全市场十组多头日度净值（2015.12.31—2026.06.30） 资料来源：wind，国联民生证券研究所年份多头收益基准收益多头超额信息比相对最大回撤2016-7.49%-13.33%5.85%1.43-2.57%年份多头收益基准收益多头超额信息比相对最大回撤2016-7.49%-13.33%5.85%1.43-2.57%20171.11%-14.26%15.37%4.74-0.12%2018-21.71%-29.06%7.34%1.12-3.04%201941.30%30.83%10.47%1.61-1.24%202042.29%19.42%22.87%2.49-3.05%202130.37%25.96%4.41%0.54-4.18%2022-2.24%-2.86%0.63%0.09-4.36%2023-20.64%-17.66%-2.99%-0.62-4.85%202432.79%28.70%4.10%0.60-6.30%202544.17%38.76%5.41%0.87-3.53%2026063010.30%0.50%9.80%1.63-0.80%汇总（年化）11.53%3.87%7.66%1.17-8.37%资料来源：wind，国联民生证券研究所为考察分析师文本对传统分析师预期上修因子的增量，本文将文本大类与预期上修因子进行二次复合，并在沪深300、中证500和中证1000中分别比较预FY3ROEEPS3因子名称方向主要含义EST_ROEChange3M_FY3正向FY3ROE一致预期变化因子名称方向主要含义EST_ROEChange3M_FY3正向FY3ROE一致预期变化EST_EPSChange3M_FY3正向FY3EPS一致预期变化NETPROFIT_UpRatio3M正向近3个月净利润预测净上调比例资料来源：wind，国联民生证券研究所股票池因子RankIC年化ICIRIC月胜率多头年化超额多头IR股票池因子RankIC年化ICIRIC月胜率多头年化超额多头IR相对最大回撤沪深300分析师预期上修2.38%0.9159.52%6.95%1.11-12.08%分析师文本3.85%1.5665.08%4.99%1.17-8.93%上修+文本3.64%1.3263.49%8.51%1.48-7.17%中证500分析师预期上修1.66%0.9764.29%6.86%1.37-7.94%分析师文本3.80%1.7369.05%6.29%1.57-5.59%上修+文本3.80%1.7169.05%8.78%1.86-5.58%中证1000分析师预期上修2.47%1.8471.43%5.87%1.37-9.00%分析师文本4.55%2.1676.19%8.96%1.98-2.90%上修+文本4.86%2.4780.16%10.36%2.06-4.86%资料来源：wind，国联民生证券研究所文本因子与传统分析师预期上修因子结合后，三个指数域的多头收益均有改善。沪深300的多头年化超额由6.95%提高至8.51%，中证500由6.86%提高10005.871.561.93%和4.49%。分年度看，组合在大部分年份能够跑赢预期上修因子，中小盘股票域的增量相对更稳定。图10：分析师预期上修、文本与组合因子的分年度多头超额 资料来源：wind，国联民生证券研究所成长、动量存在一定正相关，但与市值、波动率、流动性、BetaBarra图11：分析师文本大类与Barra风格因子的相关性 资料来源：wind，国联民生证券研究所Alpha问答文本将投资者关注的问题与管理层的即时回应一一对应，是观察企业经息。的112026630图12：通联投资者关系问答结构画像（2014.1.1-2026.6.30） 资料来源：通联数据，国联民生证券研究所本文使用通联A股投资者关系活动明细，将披露日期作为信息可用日，并剔除披露滞后超过60天的记录。信息层主要字段处理方式股票与事件股票代码、活动ID、活动日期、披露日期信息层主要字段处理方式股票与事件股票代码、活动ID、活动日期、披露日期事件去重与PIT对齐参与信息活动类型、参与机构类型、参与机构名称仅作样本画像，本章文本因子不直接使用文本信息问题、回答及经营陈述保留问答结构，不使用未来外部知识正式可用日披露日期披露滞后超过60天的样本剔除回测窗口60、120、240个交易日对应季度、半年和年度信息积累资料来源：通联数据，国联民生证券研究所问答文本的覆盖度在2021年后明显扩张。高频月份的活动记录数达到3000—4000次，覆盖股票数同步抬升；截至2026年6月30日，过去180自然日窗口下沪深300、中证500和中证1000的文本覆盖率分别为69.7%、80.4%和79.5%。从股票覆盖结构看，问答文本主要覆盖中小市值股票。图13：通联投资者关系活动月度数量与覆盖股票数 资料来源：通联数据，国联民生证券研究所图14：各宽基指数域过去180自然日投资者关系问答股票覆盖率资料来源：通联数据，国联民生证券研究所图15：通联投资者关系活动申万一级行业分布资料来源：通联数据，国联民生证券研究所LLM投资者关系问答直接记录机构提问与管理层回答，文本通常同时包含经营进整的原始文本数据。环节示例内容投资者提问请问，智能铸造项目预计何时完工投产？建成后预计可降低多少生产成本？对毛利率的提升幅度预期是多少？管理层回答（节选）2026环节示例内容投资者提问请问，智能铸造项目预计何时完工投产？建成后预计可降低多少生产成本？对毛利率的提升幅度预期是多少？管理层回答（节选）20261231极影响。结构化信息经营兑现：项目按计划推进；盈利质量：用工、能耗与物耗下降，生产效率提升；量化证据：明确投产日期；回答直接度：较高。资料来源：通联数据，国联民生证券研究所—股票因子”的顺序处理投资者关系问答。12LLM3块，衡量管理层整体回答质量。4、聚合为股票因子。将同一场活动的经营信息与回答质量汇总为事件得分，环节完整提示词与处理方式核心提示词你是A股上市公司投资者关系问答的信息抽取器。你只根据输入文本识别可核验的经营信息，不预测股票收益，不使用公司外部知识，也不根据公司名称、行业常识或历史印象补全信息。表17：投资者关系问答结构化环节完整提示词与处理方式核心提示词你是A股上市公司投资者关系问答的信息抽取器。你只根据输入文本识别可核验的经营信息，不预测股票收益，不使用公司外部知识，也不根据公司名称、行业常识或历史印象补全信息。你需要判断七个维度：经营动能：需求、订单、销量、产能利用率、产品、渠道和市场份额的边际变化。盈利质量：毛利率、费用、成本、现金流、回款和利润结构的边际变化。经营兑现：项目落地、目标完成度、业绩指引、经营计划兑现和明确时间表。风险压力：需求下滑、价格压力、成本上升、竞争、库存、回款、项目延期和监管等风险压力。回答直接度：回答是否正面回应问题，是否明确说明现状、原因或计划。量化证据：是否提供金额、比例、增速、订单、产能、价格、毛利率、客户数或明确时间等证据。回避模糊度：是否回避核心问题、答非所问、使用原则性套话或只有模糊展望。1，恶化为-1001、23：123若文本块为经营陈述，回答直接度、量化证据和回避模糊度只有在文本确实包含回答行为时才可适用。必须只返回合法JSON，不要返回Markdown或解释。输入格式逐条输入文本块编号、文本块类型和原文。文本块类型区分问答块与经营陈述块；公司名称和股票代码在输入前统一匿名化。输出格式模糊度输出强度。程序逐项核对证据是否能够在原文中逐字找到，校验失败的维度记为不适用。资料来源：通联数据，国联民生证券研究所图16：投资者关系问答结构化LLM处理流程 资料来源：国联民生证券研究所绘制营兑现和风险压力用于识别企业基本面的变化方向，只在问答内容明确涉及相应维度方向主要含义经营动能有方向需求、订单、销量、产能利用率、产品、渠道和份额的边际变化盈利质量维度方向主要含义经营动能有方向需求、订单、销量、产能利用率、产品、渠道和份额的边际变化盈利质量有方向毛利率、费用、成本、现金流、回款与利润结构变化经营兑现有方向项目落地、目标完成、经营指引和明确时间表风险压力负向需求、价格、成本、库存、竞争、回款和监管压力回答直接度质量项是否正面回应问题，并解释现状、原因或计划量化证据质量项金额、比例、增速、订单、产能、价格和明确时间等证据回避模糊度负向质量项是否答非所问、使用原则性套话或只有模糊展望资料来源：国联民生证券研究所绘制结构化抽取使每一项投资者关系问答评分都能在原文中找到依据。本文将拆图17：结构化LLM各维度适用率与证据有效率 资料来源：通联数据，国联民生证券研究所备注：证据有效率＝证据片段通过原文逐字匹配的适用结果数÷模型判定适用的结果数。LLM综合因子在事件层面汇总经营变化和回答质量，再按信息时效形成股票月度综合因子使用的底层语义信息见下表。信息类别语义维度主要内容经营方向经营动能际变化信息类别语义维度主要内容经营方向经营动能际变化盈利质量毛利率、费用、成本、现金流、回款和利润结构的边际变化经营兑现表经营风险风险压力回答质量回答直接度是否正面回应问题，并明确说明现状、原因或经营计划量化证据回避模糊度望资料来源：国联民生证券研究所绘制LLM201512312026630RankIC3.24RankICIR2.80，RankIC80.16%。十组收3.706.77%，说明因子的收益主要集中在高分股票。图18：投资者关系问答LLM综合因子月度RankIC（2015.12.31—2026.06.30）资料来源：通联数据，wind，国联民生证券研究所备注：以2015年12月31日为第一期因子观察时点，按月末因子值检验下一月收益，回测收益截至2026年6月30日。图19：投资者关系问答LLM综合因子十组多头年化超额（2015.12.31—2026.06.30）资料来源：通联数据，wind，国联民生证券研究所备注：以2015年12月31日为第一期因子观察时点，按月末因子值检验下一月收益，回测收益截至2026年6月30日。2015123120266301000RankIC2.51ICIR3.85500RankIC2.183.28300RankIC1.04%，多头超额接近于零，表明问答文本对中小市值公司的经营变化具有更强的区分能力。股票池RankIC年化ICIRIC月胜率多头年化超额多头IR相对最大回撤平均样本数全市场覆盖域股票池RankIC年化ICIRIC月胜率多头年化超额多头IR相对最大回撤平均样本数全市场覆盖域3.24%2.8080.16%6.77%1.48-4.88%2,422沪深3001.04%0.5557.94%-0.03%0.07-20.64%292中证5002.18%1.4067.46%3.28%0.75-5.07%481中证10002.51%2.1769.84%3.85%1.04-7.39%952资料来源：通联数据，wind，国联民生证券研究所备注：以2015年12月31日为第一期因子观察时点，按月末因子值检验下一月收益，回测收益截至2026年6月30日。投资者关系问答LLM综合因子的多头超额具有较好的年度稳定性。自201512312026630日，所有年份的多头收益均跑赢全市场覆盖域2020年的超额收益达到19.832026年6月3010.787.16%；全样本多头年化超额为6.771.48。图20：投资者关系问答LLM综合因子全市场覆盖域多头净值（2015.12.31—2026.06.30） 资料来源：通联数据，wind，国联民生证券研究所年份多头收益基准收益超额收益信息比相对最大回撤2016-6.30%-12.50%6.20%1.38-1.53%年份多头收益基准收益超额收益信息比相对最大回撤2016-6.30%-12.50%6.20%1.38-1.53%2017-6.10%-13.24%7.14%2.77-1.57%2018-27.23%-29.35%2.11%0.72-2.63%201941.67%34.54%7.13%1.61-1.73%202043.14%23.31%19.83%3.76-0.19%202137.67%26.85%10.82%1.47-2.46%2022-10.40%-13.09%2.68%0.71-2.71%202310.30%7.50%2.80%1.28-1.42%20244.91%2.47%2.44%0.39-4.88%202547.39%39.63%7.76%1.60-1.30%2026063010.78%3.62%7.16%2.69-0.19%汇总11.12%4.35%6.77%1.48-4.88%资料来源：通联数据，wind，国联民生证券研究所招聘数据中的经营风向策略企业招聘是经营计划落实到人员和组织资源上的具体行动。新增岗位通常意字段样例一样例二关联上市公司上市公司A上市公司B招聘主体字段样例一样例二关联上市公司上市公司A上市公司B招聘主体招聘主体A（联营企业）招聘主体B（子公司）发布日期2025-01-042025-03-03岗位名称海外销售经理研发工程师城市与薪资深圳，12000—15000元/月滁州，8000—15000元/月学历与经验大专，3年以上硕士，无需经验职位描述摘录负责海外市场分析、潜在客户开发、国外市场推广及海外展会等。收集行业市场与客户需求，跟踪产品技术趋势并承担研发项目。资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，国联民生证券研究所招聘数据自2016年起形成较稳定的覆盖。岗位记录数在不同年份波动较大，2016年覆盖股票已接近3000只，2023—2025年均超过4000只。图21：招聘数据年度记录数与A股覆盖情况（2014.1.7—2026.3.10） 资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，国联民生证券研究所招聘记录同时包含企业扩张方向和人才结构信息。自2014年1月7日至202631035%图22：招聘岗位的城市、学历与主体关系画像（2014.1.7—2026.3.10） 资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，国联民生证券研究所统计过去180自然日的岗位总量、计划招聘人数、薪资、学历和工作经验，并以当前90日招聘人数相对上年同期的变化刻画动态扩张。基础招聘变量具有直观含义，但单独使用时横截面区分度有限。自2016年12312026430RankIC1.49%1.11观类别因子RankIC均值年化RankICIRRankIC月胜率多空年化收益多头年化超额类别因子RankIC均值年化RankICIRRankIC月胜率多空年化收益多头年化超额多头年化信息比多头相对最大回撤覆盖占比岗位规模岗位总量1.11%1.2366.37%3.97%1.55%0.52-4.44%82.6%计划招聘人数1.49%1.5067.26%5.06%1.20%0.39-7.55%82.6%人才门槛薪资水平0.00%0.0052.21%-2.29%-1.94%-0.61-21.04%81.9%学历要求0.51%0.6456.64%1.55%0.99%0.33-5.82%82.4%工作经验0.42%0.5553.98%1.49%1.28%0.31-6.63%82.4%动态变化90日招聘人数同比0.62%0.6955.36%1.05%0.71%0.19-4.92%61.8%资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，wind，国联民生证券研究所备注：以2016年12月31日为第一期因子观察时点，按月末因子值检验下一月收益，回测收益截至2026年4月30日。岗位名称和职位描述能够进一步识别企业资源投向的经营主题。本文根据招经营主题岗位识别范围经营含义技术研发研发、算法、软件、硬件、数据与数字化岗位技术投入与产品迭代产能制造生产、工艺、设备、产线、装配与制造岗位经营主题岗位识别范围经营含义技术研发研发、算法、软件、硬件、数据与数字化岗位技术投入与产品迭代产能制造生产、工艺、设备、产线、装配与制造岗位产能建设与制造扩张供应链与质量采购、物流、供应链、质量、品控与安全岗位供应保障与交付质量出海外贸海外、出口、国际、跨境与外语岗位海外市场与出口拓展销售渠道销售、渠道、商务、门店与招商岗位需求获取与渠道扩张服务交付客服、售后、实施、支持与维修岗位项目交付与客户服务资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，国联民生证券研究所LLM更低、规则可追溯，也更便于增量更新，因此因子采用关键词识别主题，并将LLM作为抽样复核工具。岗位文本摘录关键词识别LLM识别（岗位文本摘录关键词识别LLM识别（计和建设技术研发技术研发（出海外贸、销售渠道出海外贸、销售渠道大区销售总监：制定销售战略并推动区域市场拓展销售渠道销售渠道资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，国联民生证券研究所岗位主题因子用于刻画企业正在向哪些经营方向配置人员资源901802万元的岗位占比、要求三年以上经验的岗位占比和职位描述非空占比经横截面标准化后等权合成。90日出海外贸因子则以岗位质量的截面分位数对主题暴露进行加权。部分产业主题岗位具有一定的横截面收益区分能力。201612312026430RankIC分别为1.91%、1.82%和1.62%，供应链与质量相关岗位也呈现正向排序能力。拉长观察窗口能够提高股票覆盖，其中18082.63.06%。因子RankIC均值年化RankICIRRankIC月胜率多空年化收益多头年化超额多头年化信息比因子RankIC均值年化RankICIRRankIC月胜率多空年化收益多头年化超额多头年化信息比多头相对最大回撤覆盖占比90日出海外贸岗位1.91%1.7073.45%6.81%0.29%0.10-13.70%37.7%90日产能制造岗位1.82%1.7269.91%5.60%1.77%0.50-8.17%37.7%90日技术研发岗位1.62%1.6869.03%6.59%1.65%0.54-7.60%37.7%90日供应链岗位1.41%1.5271.68%3.26%0.98%0.27-14.67%37.7%90日质量管控岗位1.47%1.6266.37%3.28%1.78%0.55-7.51%37.7%180日出海外贸岗位1.32%1.3770.80%7.16%3.06%0.87-4.72%82.6%资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，wind，国联民生证券研究所备注：以2016年12月31日为第一期因子观察时点，按月末因子值检验下一月收益，回测收益截至2026年4月30日。Alpha强度相对有限，招聘数据Beta岗位主题暴露能够反映企业正在向哪些经因此，招聘信息在策略中主要承担风向识别和候选池筛选的作用。基于上述定位，策略依次完成经营风向识别、基本面验证和多因子增强：1180排名前20%的股票构建主题股票篮子；比较各主题篮子过去12个月相对全市场的超额表现，选择得分最高的两类主题，再合并其中主题暴露排名前30%形成经营风向候选池；23步骤处理方式主题暴露180步骤处理方式主题暴露180经营风向以主题暴露前20%的股票构建主题篮子，用过去12个月相对全市场的历史超额衡量主题Beta，每月选择得分最高的两类主题。风向候选池合并两类主题中暴露排名前30%的股票，形成当月经营风向候选池。基本面验证ROE单季度同比、未来三年ROE预测上修、净利润预测上调比例和SUE四项指标中至少三项为正，再按四项标准化得分筛选Top100。多因子增强在权合成后筛选。组合构建月末等权调仓，双边交易成本合计按0.3%估算，基准为中证500。资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，wind，国联民生证券研究所经营主题在样本期内呈现持续轮动。自2016年12月31日至2026年3月31图23：经营风向策略月度主题选择（2016.12.31-2026.3.31） 资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，wind，国联民生证券研究所为检验经营风向筛选是否提供独立增量，本文设置不使用招聘信息的对照组。对照组直接在全市场有效股票中使用相同的基本面验证规则筛选Top100，并在Top100内使用完全相同的八项因子构建Top30；两组仅在是否先经过经营风向候选池这一环节上存在差异。组合年化收益中证500年化年化超额信息比超额月胜率相对最大回撤股票数组合年化收益中证500年化年化超额信息比超额月胜率相对最大回撤股票数无经营风向Top10016.51%3.35%13.15%1.2970.27%-24.85%100经营风向Top10015.60%3.35%12.24%1.3171.17%-20.31%100无经营风向Top3027.65%3.35%24.30%1.7371.17%-30.51%30经营风向Top3029.05%3.35%25.70%1.9871.17%-12.69%30资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，wind，国联民生证券研究所201612312026430的年化超额由13.15%小幅降至12.24%，但信息比由1.29提高24.8524.3025.701.731.98，相30.5112.69Beta图24：招聘经营风向与多因子增强日度净值（2016.12.31—2026.04.30） wind年份中证500Top100收益Top100超额Top30收益Top30年份中证500Top100收益Top100超额Top30收益Top30超额20170.44%8.53%8.09%24.36%23.93%2018-33.32%-24.88%8.44%-15.79%17.53%201926.38%52.23%25.84%62.07%35.69%202020.87%50.40%29.53%100.90%80.03%202115.58%21.00%5.42%60.35%44.76%2022-20.31%-17.30%3.01%-11.50%8.82%2023-7.42%-5.59%1.83%-6.86%0.56%20245.46%12.64%7.18%6.68%1.22%202530.39%55.68%25.30%58.54%28.15%2026043011.84%17.65%5.81%27.25%15.41%汇总（年化）3.35%15.60%12.24%29.05%25.70%资料来源：前程无忧、BOSS、智联招聘等国内主流招聘网站，wind，国联民生证券研究所总结与思考LLM共同提取预期修正信息分析师标题能够在传统盈利预测调整之外，补充业绩变化和经营趋势的语义LLM2015年12月31日至202663030050010008.51%、8.78%和10.36%，其中中小盘股票域的增量更为明显。投资者关系问答：经营方向与回答质量共同形成验证信号投资者关系问答能够补充定期报告尚未充分披露的经营信息，为判断基本面变化是否得到验证提供依据。投资者关系问答连接了投资者关注的问题和