日债会有危机吗

宏观深度报告/宏观深度报告/利率上行的财成本算 3长端利率上行驱动素 12与欧债危机的较 19风险提示 22图表目录图1:不同期限日本债益率 4图2:日本政策利率及2期国债收益率 4图3:通胀助推日本义GDP同比修复 5图4:日本一般政府债占比重有所回落 5图5:国债费用决算与通国债发行余额变趋势 6图6:日本财政支出类比 7图7:日本国债未偿余以10年及以上品种为主 8图8:日本中短期品在还国债中占较大比重 8图9:普通国债分偿年余额及各年附息国平票面利率（2026年3月） 9图10:普通国债年度偿计划表（按2026财年初始预算口径） 10图利率上浮的压力情景下，预计各度息支出增量逐年扩大 10图12:日本央行持有大低息国债 图13:日本央行持有的债利息收入、国库纳与国债利息支出对比 12图14:日本银行回流对息压力的减轻有限 12图15:日本国债及短期库券持有结构 13图16:2025财年日本国持有结构 14图17:日本央行持有的府债券规模收缩 15图18:日本国债利息支占财政收入及GDP比重 16图19:加息周期下日元未升值 16图20:企业中短期通胀期超2% 17图21:分阶段日本长期率变化幅度的因素解 18图22:各阶段各变量对限溢价的影响程度 19表1:日本及希腊重维对比 21宏观深度报告宏观深度报告/2021“→主→GDPGDP针对上述核心分歧，本文基于国债期限结构数据，尝试定量测度利率上行的财政冲击规模与压力峰值时点，拆解利率上行的核心驱动因素，并通过与欧债危机的多维度横向对比，分析日本爆发系统性债务危机的概率与演化路径。利率上行的财政成本测算日债收益率曲线呈现陡峭化特征。2021-0.1%20243YC206年6月1020210202693%左右，304%300长端利率相对短端的差异，主要源于其定价机制从央行单一管控的模式，转向多重因子共同驱动的定价框架。不仅包含货币政策、通胀与基本面预期、国债供需格局、全球风险情绪及机构配置行为，此前被长期压制的期限溢价从历史低位持续修复，涉及日央行货币政策正常化、通胀上行带来的长端利率正常回升，也逐步计入对长期财政可持续性的担忧，以及由此衍生的财政信用风险溢价。宏观深度报告/图1:宏观深度报告/日本:国债收益率:1年 日本:国债收益率:5年 日本:国债收益率:10日本:国债收益率:30年 日本:国债收益率:40年5432102020-01-052020-04-052020-01-052020-04-052020-07-052020-10-052021-01-052021-04-052021-07-052021-10-052022-01-052022-04-052022-07-052022-10-052023-01-052023-04-052023-07-052023-10-052024-01-052024-04-052024-07-052024-10-052025-01-052025-04-052025-07-052025-10-052026-01-052026-04-052026-07-05；单位：%。图2:日本政策利率及2年期国债收益率日本:政策目标利率 日本:国债收益率:2年2102007-09-012008-09-012007-09-012008-09-012009-09-012010-09-012011-09-012012-09-012013-09-012014-09-012015-09-012016-09-012017-09-012018-09-012019-09-012020-09-012021-09-012022-09-012023-09-012024-09-012025-09-012026-09-01；单位：%。国债利率上行背景下，从财政负担视角看，各指标之间有所分化。名义债务率出现了边际上的改善，但实际的利息支出压力有所抬升。GDP扩GDP比重已从历史峰值约230%降至2025年的207%。宏观深度报告/日本:GDP:现价:当季同比 日本:GDP:不变价:当季同比宏观深度报告/1086420-2-4-6-8-102000-032001-042000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012025-022026-03；单位：%。图4:日本一般政府总债务占GDP比重有所回落 中国 德国 韩国 日本 英国 美国250200150100501991199319911993199419951997199819992001200220032005200620072009201020112013201420152017201820192021202220232025；单位：%。另一方面，利率上行带来的增量付息成本正逐渐显性化。2024财年日本国债费用25.617.77.9202612027财年财政压力进一步加速，预算申请中国债费用达36.6万亿日元，同比增长17.1%，假定利率进一步升至3.8%，创历史新高。宏观深度报告宏观深度报告/日本会计检查院在日本财政负担持续加重的进程中，有两类风险尤为值得关注：一是基本面层面的财政挤压效应，二是市场预期驱动的收益率上行自我实现风险。二者若形成共振，将放大主权债务可持续性压力。第一类是基本面挤压效应，刚性支出扩张持续收紧财政运行的约束边界，压缩政府可支配的政策空间。50%）2026财宏观深度报告/图6:宏观深度报告/社会保障相关支出 行政机关经费教育支出 国土保全与开发支出产业经济支出 国债本息偿付费用，右90 2280 217060 2050 1940 1830 172010 162014财年2015财年2016财年2017财年2018财年2019财年2014财年2015财年2016财年2017财年2018财年2019财年2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年日总省 单：%。第二类是收益率上行的自我实现风险，会缩短风险暴露的时间窗口。首先需要指出的是，利率上行对日本国债付息压力的传导并非即时同步，而是渐进传导，存在一定滞后性。基于这一传导逻辑，存量债务的期限结构分布，是定量测算的核心切入点与关键变量。1013014012%95图7:日本国债未偿还余额以10年及以上品种为主超长期附息国债(15年及以上) 长期附息国债(10年) 长期附息国债(6年)中期附息国债(5年) 中期附息国债(2年、4年) 超长期贴现国债(30年)中期贴现国债(3年、5年) 短期贴现国债(含1年及以下) 长期附息国债(10年通胀指数型向个人投资者附息国债100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-060%2025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06图8:日本中短期品种在偿还国债中占较大比重100%2025-062025-070%2025-062025-07

中期附息国债(5年) 中期附息国债(2年、4年)中期贴现国债(3年、5年) 短期贴现国债(含1年及以下宏观深度报告宏观深度报告/2025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-061财年0.820282.120292025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-063.8万亿日元。宏观深度报告/（20263宏观深度报告/（226，206年208202120264202613203535.9145.220263.5。2026-202820%2029总体而言，尽管日本财政付息压力正处于边际快速上升通道，但短期内由于低息存量仍占主体，宏观财政仍保有一定的缓冲空间。 日本财务省宏观深度报告/图10:普通国债年度偿还计划表（按2026宏观深度报告/计划偿还额2027202920272029203120332035203720392041204320452047204920512053205520572059206120632065日财省 单：日。图11:利率上浮1%的压力情景下，预计各年度利息支出增量逐年扩大日本财务省2028-20293%2%20302025-202620252.0%20262.2%20272.4%20282.5%，20292.5%；②202620263.0%、20273.2%20283.4%20293.6%，20303.6%。535%从实际数据来看，日本央行盈余回流制度对政府付息压力的缓解作用相对有限。这可能受制于持有结构及利率分化等因素。2025（417。基于动态视角看，缓冲比例呈现边际递减趋势。国债利息支出增速近年超过日本银行利息收入增速及国库纳付金增速，日央行国债利息收入占国债利息支出的比重、国库缴纳实现的回流比例都在回落。一方面日本银行持有国债余额占国债发行余额的比重正处于下降趋势，同时其存量持仓中大量为低利率环境下购入的债券，在剩余存续期内将持续提供偏低的票面利息。图12:日本央行持有大量低息国债0

日本央行:资产:日本政府债券，3个月移动平均日本:国债收益率:10年，90日移动平均，右

3.02.52.01.51.00.50.02006-01-012006-12-012007-11-012006-01-012006-12-012007-11-012008-10-012009-09-012010-08-012011-07-012012-06-012013-05-012014-04-012015-03-012016-02-012017-01-012017-12-012018-11-012019-10-012020-09-012021-08-012022-07-012023-06-012024-05-012025-04-012026-03-01宏观深度报告宏观深度报告/%（。与之相对，在日央行减持日债的过程中，政府面向央行以外的民间机构、海外投资者开展债务融资进行接替，其成本更高，这部分对外付息规模是日本国债利息负担上行的主要来源。图13:日本央行持有的国债利息收入、国库缴纳金与国债利息支出对比50000

日央行持有国债利息收入 国库缴纳金 国债利息支出，

11.010.510.09.59.08.58.07.57.0宏观深度报告宏观深度报告/200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025日银，本200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图14:日本银行回流对付息压力的减轻有限日本银行国债利息收入占比 国库缴纳金占比国债利息支出35%30%25%20%15%10%5%20082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025日本银行，日本会计检察院，长端利率上行的驱动因素这一轮日债利率的上行受何驱动？最为直接且基础的因素，在于日本央行货币政策的正常化。20243-0.1%上调0-0.1%202665宏观深度报告/1995宏观深度报告/20245.72027年稳定在每月2万亿日元水平。央行角色发生变化，央行逐步退出托底式购债角色，这也意味着市场化供求博弈在日债定价逻辑中的权重提升。货币政策正常化既对短端利率有所映射，也推动了长端期限溢价的修复。短端利率层面，其上行幅度与央行加息节奏高度匹配；长端利率层面，收益率曲线控制YCC50%图15:日本国债及短期国库券持有结构一般政府（不含公共年金） 公共年金 财政投融资资金日本银行 银行等 寿险、财险等保险机构年金基金 海外 住户部其他10080604020201620172018201920202021202220232024202502016201720182019202020212022202320242025日财省 单：%。宏观深度报告/图16:2025宏观深度报告/海外海外银行等日本银行 寿险、财险等保险机构公共年金 年金基金一般政府（不含公共年金）海外8其他一般政府（不含公共年金）o.4住户部门2年金基金3公共年金7银行等15寿险、财险等保险机构16日本银行49日本财务省值得注意的是，近年来日本加息节奏整体平稳偏谨慎，但长期国债收益率的上行呈加速态势。02438月205（1月、202662125YCC103020252026102021-202240bp；2023-2024202660bp30年期国债收益率自202年初约0.20264%这可能与央行资产负债表的加速收缩有关。尽管日本央行2025年6月宣布，自2026440002000宏观深度报告/图17:宏观深度报告/日本央行:资产:日本政府债券，MA67006005004003002001002000-012001-012002-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01；单位：万亿日元2025规模达18.36016（223年为.21（203GDP

国债利息支付费占比财政收入 国债利息支付费占比GDP，右

1.7%16%15%16%15%1.5%14%13%1.4%12%1.3%11%1.2%10%1.1%9%200220032004200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025日本财务省，注：2025年的国债利息支出费尚未公布最终决算值，以初始预算金额计算20255202.520121.141987图19:加息周期下日元并未升值2024-12-302025-01-302024-12-302025-01-302025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-312025-11-302025-12-312026-01-312026-02-282026-03-312026-04-302026-05-312026-06-302026-07-31

美元兑日元 国债收益率:10年-2年，右

1.61.41.21.00.80.60.40.20.0宏观深度报告宏观深度报告/%（。宏观深度报告/宏观深度报告/”（约0至13三则，对通胀的风险溢价持续累积。2024图20:企业中短期通胀预期超2%日本:一桥大学:企业通胀率预期:1年 日本:一桥大学:企业通胀率预期:3年3.02.52.01.51.00.50.0-0.52000-032001-042000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-012025-022026-03；单位：%。（IIMA）1020243YCC202510宏观深度报告/宏观深度报告/国际通货研究所（IIMA宏观深度报告/宏观深度报告/国际通货研究所（IIMA3与欧债危机的比较一个延伸出来的问题是：日本爆发债务危机的实际风险究竟有多大，是否会复刻当年欧债危机演变为系统性风险？需要明确的是，主权危机的爆发往往是多重因素共振的结果，单纯依靠静态指标难以绝对断言其发生概率，但可以通过多维度指标对比，厘清日本与欧债危机的底层差异。核心制度根源在于统一货币政策与成员国分散财政政策的二元错配。区域内既未建立常态化财政转移支付机制，也缺乏成熟的危机救助框架，风险爆发后难以提供有效的缓冲托底。货币主权的缺失压缩了危机国的政策应对空间。成员国无法通过本币贬值修复产业竞争力，无法借助通胀稀释实际债务负担，更不能由本国央行为财政融资提供流动性支持。主权债务缺乏背书，市场挤兑预期难以被有效锚定。宏观深度报告/外部融资结构的高脆弱性是风险快速传导的核心机制。宏观深度报告/经济基本面与金融体系的风险放大机制进一步加速了危机演化。南欧国家长期面临产业竞争力不足、增长乏力的结构性困境，危机冲击下偿债基础加速恶化。同时，银行体系大量持有本国主权债务，主权信用恶化侵蚀银行资产负债表，一方面迫使银行收缩信贷投放，另一方面倒逼政府动用财政资源救助银行，形成主权风险与银行风险之间的闭环强化。我们从货币主权、债务结构、偿债压力、经济基本面等核心维度进行横向对比，在债务计价与货币主权层面，日本财务省发行的国债全部以日元计价，且日本拥有完全独立的货币政策，日本央行可充当主权债务的最后贷款人，通过流动性投放阻断市场挤兑循环。希腊债务则以欧元计价，成员国无独立货币政策，缺乏应对流动性危机的核心工具——这是两者最根本的制度性差异。40%-50%80%（2009年97在实际偿债负担方面，日本当前利息支出占GDP比重位于1%-2%区间，而希腊危机时期则为5%-7%水平，实际付息压力方面两者存在不小差距。在经济基本面上，日本作为完备的成熟工业经济体，产业体系抗风险能力与财政收入可持续性较强，而希腊当时产业结构单一、内生增长乏力，二者在内生的偿债支撑力上存在本质差距。综合以上维度，两者的风险本质与传导路径存在根本性区别。日本当前面临的是货币政策正常化周期下的财政空间挤压与中长期可持续性挑战，其风险更