摩根士丹利-亚洲经济观点：中国去杠杆：通缩风险再现-Asia Economics：The Viewpoint：China's Deleveraging：Deflation Risks Re-emerge-20260910

观点：中国去杠杆：通缩风险在出口环境改善的背景下，政策制定者再次推进债务去杠■自2025年7月以来，随着出口增速增强，政策制定者采用惯常做法，收紧财政■原因在于房地产市场仍对经济活动构成显著拖累，同时居民部门去杠杆进一步加速。本报告梳理中国当前去杠杆进程所处的位置，并讨论未来路径的含义。邢自强甘永康张乐然王奕丹+656834-82722新冠疫情后，许多大型经济体的政府债务占GDP比重都有所上升，中国也不例外。近期，全球债券收益率上升，投资者担忧持续的财政赤字会继续推高公共债务，而企业资本开支相关的资本需求也在明显增加。并不存在某个债务绝对水平或特定债务/GDP比率会自然触发政策制定者去杠杆；但就中国而言，决策者似乎正在对加杠杆速度和公共债务可持续性产生担忧。根据我们中国团队的预测，到2026年底，中国公共债务占GDP比重将较疫情前上升48个百分点，达到122%。不过，过去财政收紧的时点往往具有逆周期特征，并与外需改善的迹象相关。因此，当2025年下半年出口开始温和改善时，决策者也开始收紧财政。自2025年7月以来，扩展口径财政赤字已收窄2.5个百分点。Exhibit1:中国正在收紧财政政策，而美国财政赤字边际扩大Exhibit2:新冠疫情后，中美政府债务占GDP比重均大幅上升Ju-15Ju-16Ju-17Ju-19Ju-15Ju-16Ju-17Ju-19 40%资料来源：CEIC、Haver、摩根士丹利研究部；注：中通常情况下，财政收紧以逆周期方式进行，因为出口能够为经济增长提供支确实如此，当时强劲的出口增长帮助中国开展去杠杆。但这一次，财政Exhibit3:出口强劲时，中国往往采用逆周期增长模式Exhibit4:在通缩环境下，新冠疫情以来中国整体债务占GDP比oountercydicaldelevedebttoGDPfel5Chinaexportvalue(%重持续上升Deo-10Deo-19Deo-10Deo-19为什么会这样?我们认为有以下几个原因1与以往周期不同，房地产市场对经济活动构成显著拖累例如，2016年上半年至2018年上半年，房地产行业当时经历再通胀；在出口改善的同时，居民部门也在加杠杆，这为企业资产负债表去杠杆(当时问题最突出的资产负债表)提供了支撑。2)居民部门去杠杆速度更快如何重新实现“漂亮的去杠杆”1)管理适当的r-g利差在我们此前的研究中，我们分析了一个多世纪的历史数据以及76次去杠Sustainability:r-gIsKey(2021年7月14日)。在这一背景下，中国对货币环境的管理使r-g利差一直维持在合理区间，这有助于控制整体去杠杆进程的节奏。2)支持总需求我们的分析框架是：如果私人部门的一张或两张资产负债表都在去杠杆，那么政府资产就中国而言，鉴于居民资产负债表正在去杠杆，且经济已面临通缩3)增长结构对中国而言，这一点尤其重要。当前，决策者正在削减各类支出；尽管在后续追赶空间，但决策者尚未宣布显著财政扩张计划。不过，即使决张，为了管理总需求，也应将政策组合更多向消费而非资本开支倾斜。在当前阶段，如果利用财政政策或新增债务支持资本开支，短期可以支撑总需求，但随后会形成新增总供给。决策者似乎担心支持消费无法带来可持续增长，但持续偏重于，经济难以回到可持续的温和通胀水平。相反，随着更多过剩产Dec-15Dec-18Dec-15Dec-18总需求250在我们的基准情境下，我们预计非科技类出口将保持强劲，对去杠杆带来的逆风形成一5为0.8%,2027年放缓至0.2%,但仍为正值。但消费者一直在快速去杠杆，以至于居民债务目前已同比收缩。与此同的收缩幅度仍将较大；尽管财政政策存在后续加码空间，但决策者尚未宣布显著财政扩基础指标仍然偏弱：与以往周期相比，本轮的一个累。尽管房地产市场自2021年起进入下行周期，但高频指标仍显示经济活动持续收缩和房地产市场还会调整多久?中国房地产市场的调整已持续较长时间，投资者最关注的问题是何时调整结束、房地产不再拖累增长。与中国自身历史趋势相比，投资占GDP比重仍在下降，尽管该比重已经低于2004年的水平。横向比较美国和日本，的3.4%,接近美国和日本在低点时的2.4%和3.9%。1.中国房地产市场此前长期运行在趋势水平之上，因此可能需要在一段时间内保持低于趋势。2.基础需求趋势仍在走弱。人口因素构成房地产需求的结构性约束。中国总人口正在下降，对住房长期需求形成自然逆风。了2026年全年房地产市场预测，预计新房销售同比下降9.8%(参见ChinaProperty:为，这可能在结构上压低开发商销售和回报，并对其已经在严格执行情境下，他预计2026-28年房地产销售将以24%的复合年率收缩。0.2%4%2%但企业和政府杠杆上升仍在支撑总需求。到了2026年，即使居民去杠杆更加激进，决策者也开始收紧财政，因此使去杠杆进程变得更加复杂。居民去杠杆速度更快：受房地产下行影响，居民最初以非常缓慢的节奏去杠杆，方式是让居民债务增速与名义GDP增速逐渐趋同。但从2025年起，居民去杠杆速度快于前几年—居民债务增速的放缓幅度超过名义GDP增速。我们预计，2026年居民债务占GDP比重将再下降3个百分点，继2025年下降3个百分点之后继续下行。事实上，2026年将是居民债务首次出现同比收缩的一年。从居民资产负债表的另一端观察，情况也类似。2026年二季度居民储蓄率上升；剔除通常的季节性波动后，已达到2022年以来的新高。政策支持不足正在加速居民资产负债表调整：居民本身就处于通缩环境压低收入的起点。自2023年二季度GDP平减指数转负以来，居民工资增速也明显放缓。在这一背景下，居民削减消费，储蓄率因此上升。此外，消费端的政策支持也相对不足。社会保障不足意味着居民继续维持较高的预防性储蓄率。因此，今年以来零售销售平均同比增速仅为1.2%,低于2025年的平均3.8%。居民支出减少进一步削弱内需，并加大经济增长的下行压力。居民债务增速已降至名义GDP增速以下，并继续放缓Exhibit10:居民部门正在去杠杆0.0%De-13De-13Dec-23Exhibit11:居民储蓄率升至2020年和2022年疫情高点以来的最高水平Exhibit11:居民储蓄率升至2020年和2022年疫情高点以来的最高水平45%45%3737.8%Sep-24Dec-19Dec-19#3:顺周期财政收紧8自2025年7月以来收紧2.5个百分点：财政收紧自2025年7月开始，并一直持续至今。决策者沿用惯常做法，将出口作为决定何时启动收紧的重要参考。过效，但本轮的问题在于，房地产行业依然非常疲弱，同时居民以较快速度去杠杆，从而此外，政府收入占GDP比重持续下降，也可能引发对财张主要用于支持投资，这导致经济处于通缩环境，定价能力偏弱、企业盈利不佳并影响工资增长。在这一背景下，加上土地销售收入疲弱，税收或政府收入占GDP比重自2021出占GDP比重，以收窄财政赤字。例如，今年消费品以旧换新项Exhibit13:出口强劲时，中国往往采用逆周期增长模式Chinaexportvalue(%counteroychicaldeleveragiExhibit14:过去12个月扩展口径财政赤字有所收窄资料来源：CEIC、万得、摩根士丹利研究部预测。注：净土地出让收入按照IMF方法，将土地出让总收入乘以0.42,以扣除征地成本、对农民的补偿以及土地开发成本。trailingsum)trailingsum)23%8%4%资料来源：CEIC、万得、摩根士丹利研究部预测。注：净土地出让收入按照IMF方法，将土地出让总收入乘以042,以扣除征地成本、对农民的补偿以及土地开发成本。出口结构很重要：尽管自2025年以来整体出口增速平均达到10.5%,但增长构成呈现更复杂的图景。2025年大部分时间，科技相关出口贡献了整体增量的大部分，但这一出口篮子对更广泛经济的外溢效应通常较为有限。此外，价格因素似乎也推高了整体出口表非科技类出口持续强劲带来的对冲可能仍然不够：出口带来的正向脉冲—尤其是对经济外溢更强的非科技类出口—仍处于早期阶段。此前我们曾认为，强劲的出口动能可能有助于去杠杆和再通胀，因为这应能提升非大宗商品工业部门的利润率，并转化为更好的工资增长，从而支撑消费。我们确实预计出口将继续保持强劲。但如果居民继续以科技产品对经济其他部门的外溢效应通常较弱科技产品对经济其他部门的外溢效应通常较弱0%35.025.015.010.0 -5.0J-18J-18内需对整体GDP增长的贡献下降4.3----------regulatedbytheMonetaryuthortyfSngpore(whichaceptsle576,holderofAustralanfinancialservceslicenseNo.Z3342)andorMorganStanleyWeathManagementAustalaPtyLtd(ABN.190(SEBIRegistrationNo.INM000Level39&40,PandurangBudhkarMarg,Worlu,Mumbai40018,Inda;elephoneno.+9122618100;ComplanceOficejarshihardas@morganstanleycom;Grevanceoficerdetals:MrEearshiHardasTLNo:+912261810orEmalmsiccompliance@morganstanl+1800303-2495;HongKong+8522848599;LainAmenica+1718754544(US);London+44O20-742586;Sigapore+6568346860;Syd(0368369000.AternativelyoumaycontatyourinvestmentrepresentatveorMMorganStanleyResearchhasbenpublshedinacordancewthouPortugueseversionMorganStanleyisnotatngasamunicipalTheapropriatenessofaninvestmentorstrategywllependonaninvesto'sircumstancesandbetives.Tsolctaionofanofertobyorsllaysecurityfnstrumentortpartininterestratesfregnexchangeratesdefutrates,prepaymenratessecuriteslnstrumentspices,marketindexes,operaionalorfinancalcondtionsofcompaniesorpefomancarbasedonasumptionsthatmaynotbereacompanyssecurities/instrncdudingqulty,acuracyandvalueofresearch,firmproftabltyorevenues(whichincudefiedincometradngandcapitalmarketspoftabltyorevenues,clienffactorsFxedncomeReseachanalst,strateit'oreconomiWiththeexceptionofinformationregardingMorgannfomaton,butwemakenorepresentationtatitiacraewhenweintendtodiscontinueequityresearchcoverageofasubjectcompany.FactsandviewspresentedinMorganknowntoprofessionalsinotherMorganStanleMorganStanleymaymakeinvestmentdecisioToourreadersbasediTawanortradnginTaiwansecuritesnstrumentsInfomationonsecurtieslnstSucinformatonisforyourreferenceonlyThereadershoulindependentyevaluatethenvestmentiskmaynotbedistributedtothepublicmediaorquotedorusedbytheIncdudngbutnotImitedtorappearanceofcreatingaconflictofinterestInfomationonsecurities/instrumentsthatdonottorasolicitationtotradeinsuchsecuritieslinstruments.MSTLmaynotexecutetransactionshesolcitationofanofertobyanyseurtesinapprovals,licenses,verificationsand/orregistrationsfromtherelevantgovernmentalauthoritiesthemsofanyconsultancyoradvisoryserviceofsecuit(Singapore)Pte(Reistationnumber99206298Z)andlorMorganStanleyAsia(Sngapore)SecuritesPeLtd(11AustralaLimitedABN67003734576,holderofAustralanfinanciasericeslienseNo.Z3742,whichaceptsrespTelephoneno.+91226m810;ComplancefcerDetalsMrTejarshiHards,TeLNo:+91226m81000orEmaltejarshihardas@morganstanleycom;Grecontents.MorganStanley&Cohternationalplc,athonzedbythePrudentalegulationAuthorityandreglatedbythedsseminatesintheUKresearchthatitha19(5)ofteFinancalServcesandMarkets492Xa)todoftheOrder;or(i)arepersonstowhomaninitatioRMBMorganStanleyProprietaThetrademaksandservicemarkscontainedinMorganStanleyReseacharethepropertyoftheirespectiveowner.Thirdpatydataprovidersmakenowarantesorep