药明生物深度研究报告：产品结构优化与后端放量共振生物药CDMO领先企业进入增长新阶段

目 录一、全球生物药CRDMO领先企业：一体化平深度赋能创新生态 6（一）6（二）理队验，人效持提，户覆范较广 7（三）司期绩高速长盈增高收入 9二、行业端：生物需扩容，复杂分子管增支撑外包市场 10（一）游景共驱动药CDMO市续扩容 10（二）球物制求增快产扩，增投向杂子域中 （三）研才技台协发，发付率持提升 14三、后期项目持续进复杂分子占比提升强长动能 15（一）期目备撑M增，CRDMO体化高目存率 15（二）杂子为项目重组部，目结进步化 191、双多市快扩，复分项升CRDMO服价值 192、ADC/XDC市持扩容药合后项进入现段 21四、投资建议及估值 25（一）入分盈设 25（二）比司值 26（三）次盖点荐 26五、风险提示 27图表目录图表1 明物化CRDMO服价链 6图表2 司史革 6图表3 明物CRDMO式通RDM7图表4 司分心理层备期业验 7图表5 明物工人数人） 8图表6 明物均收（元） 8图表7 明物分球合伙伴 8图表8 明物业入（元及比 9图表9 明物非利润亿）同比 9图表10 2012-2025年球医健投资势 10图表2012-2025年国医健投资势 10图表12 全生药规模亿元） 10图表13 全大子药CDMO市规（元） 10图表14 2025年球抗领在管占比 图表15 2025年球ADC域研线比 图表16 重药将生药CDMO需高长 图表17 终需推球生药CDMO能建 图表18 Lonza增级产进（分） 12图表19 Lonza球子生基产情（至2024年112图表20 三生全产基产现状 13图表21 三生未产规划 13图表22 药生已生物应产（升） 14图表23 药生未能规划 14图表24 药生未产规（分） 14图表25 药生研员数及员总比例 14图表26 药生不台DNA至IND交周期 14图表27 药生各收入分百元） 15图表28 药生各项目（） 15图表29 药生未订单亿元） 16图表30 药生三内未成单亿元） 16图表31 PPQ次步长 16图表32 2021-2026H1司后及CMO16图表33 临床III期和CMO管持增长 17图表34 CRDMO一平台 17图表35 R项阶分子型布 18图表36 2026H1药物业系（WBS）改善果 18图表37 研管涵类生药 19图表38 2026H1新按分类型 19图表39 中抗药场规（亿） 20图表40 中双药场规（亿） 20图表41 2019-2025年国抗物license-out易情况 20图表42 药生物CD3TCE平项及业进展 21图表43 药生物WuXiBody平结及发展 21图表44 部已市ADC物售（万） 21图表45 ADC球规模测亿元） 21图表46 近年球ADC易量金（元） 22图表47 近年美ADC外权易量） 22图表48 ADC向XDC拓展式 22图表49 近海药企XDC易目部） 23图表50 全球ADC服务场模十美） 24图表51 2022年ADC包公竞格局 24图表52 药合不段项收（元） 24图表53 药合收经调归净润亿） 24图表54 药生收分/百元 25图表55 可公估截至2026/09/08） 26一、全球生物药CRDMO领先企业：一体化平台深度赋能创新生态（一）一体化平台贯通生物药研发生产全流程，全球布局持续增强项目交付能力药明生物以一体化CRDMO平台提供生物药全生命周期服务。公司服务范围涵盖单抗、双/2026630到1,064个。图表1 药明生物一体化CRDMO服务价值链司宣传册（2024）公司通过自建与并购持续完善全球研发及生产网络。自2017年上市以来，公司先后推进中国基地扩建、欧洲产能并购以及爱尔兰、美国和新加坡基地建设，服务网络由以中国图表2 公司历史沿革司宣传册（2024）CRDMO模式将药物发现、工艺开发和生产服务纳入统一项目体系。R端主要提供分子DMRDM图表3 药明生物CRDMO模式贯通R、D、M环节司业绩演示材（二）管理团队经验丰富，人才效率持续提升，客户覆盖范围较广核心管理团队具备覆盖研发、生产、质量和全球运营的长期行业经验。2030SherryGu2015CRDMO高管姓名职务背景介绍陈智胜首席执行官拥有20年以上在单克隆抗体开发、治疗性蛋白质及疫苗研发等领域丰富的行业经验；曾任上海赛金生物COO高管姓名职务背景介绍陈智胜首席执行官拥有20年以上在单克隆抗体开发、治疗性蛋白质及疫苗研发等领域丰富的行业经验；曾任上海赛金生物COO、礼来高级工程顾问，以及在默克担任要职；ISPE董事会首位亚洲成员；美国特拉华大学博士，清华大学学士屠鸣首席财务官、执行副总裁拥有30年以上在财务管理、全球运营和战略规划等丰富的综合管理经验；曾担任通用电气集团（GE）中国首席财务官及多个国家和地区的重要管理岗位；GE高级财务管理项目培训（EFLP）并拥有六西格玛黑带认证；阿克伦大学金融工商管理硕士、信息系统管理硕士、复旦大学学士顾继杰首席科学官、全球新药研发服务业务部总裁20mAbsAntibodyTherapeuticsSherryGu首席技术官兼首席客户官、执行副总裁29年以上生物制药领域经验；曾就任于BristolMyersSquibb、EliLilly；麻省理工学院生物化学工程博士郭薇高级副总裁、全球生产业务部负责人16年以上生物制药和健康领域工艺研发、生产、项目管理经验；曾担任药明生物原液生产、海外研发及项目管理等不同管理职位；麻省理工学院化学工程博士，清华大学学士蔡辉产部（美国及亚太区）负责人拥有18年以上生物药开发与生产经验，涵盖工艺开发、临床及商业化生产、质量控制和全球申报；在药明生物十多年间，历任质量控制、商业化生产厂、临床生产业务部负责人，领导多个生产基地实现产能、效率与质量的显著提升；曾在百时美施贵宝（BMS）、赛默飞PPD担任重要职务；威斯康星大学麦迪逊分校博士罗仁豪高级副总裁、全球质量部负责人27年以上生物制药行业经验；曾任职于先灵葆雅，基因泰克/罗氏（新加坡）和苏桥生物（苏州）；台湾阳明大学理学士司年报，公司官201620251,62413,25261164202663014,70598.7%，图表5 药明生物员工人数（人） 图表6 药明生物人均收（万元）14,70512,37314,70512,37312,74012,57513,2529,8645,6666,6464,1411,6242,543员工总人数/人8,0006,0004,0002,0000

180148.5164.4148.5164.4123.4133.7104.384.461.163.761.370.380.2人均创收/万元1401201000

司公告、算注：人均创收按当年营业收入除以年末员工总数测算公司客户组合覆盖全球主要制药企业。截至2025年末，公司已与全球前20大制药企业建立合作关系，并持续拓展不同地区和规模的客户组合。广泛的客户覆盖有助于公司承接不同研发阶段和分子类型的项目，为药物发现、工艺开发及商业化生产业务提供项目来源。图表7 药明生物部分球合作伙伴司宣传册（2024（三）公司长期业绩保持高速增长，盈利增速高于收入公司近十年收入和扣非净利润保持高速增长，盈利复合增速高于收入。2016至2025年9.92217.901.6643.46亿CAGR41.0%43.7%202618.4%24.183.39%33.06亿38.4%。图表8 药明生物营业入（亿元）及同比 图表9 药明生物扣非利润（亿元）及同比25020015010050-

营业总收入/亿元 营业总收入同比增

90% 50217.90186.75170.34217.90186.75170.34152.69117.87102.9056.1239.849.9216.2125.3744.1943.4633.88 34.0033.5624.1816.898.805.981.662.3670% 4060%3050%40% 2030%20% 1010%0% -

扣非净利润/亿元 扣非净利润同比增

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%ind ind二、行业端：生物药需求扩容，复杂分子管线增长支撑外包市场（一）下游高景气共振，驱动生物药CDMO市场持续扩容全球医疗健康融资规模恢复增长，生物药研发需求有望逐步改善。据动脉智库统计，202560496BiotechCDMO图表10 2012-2025年全球医疗健康投融资势 图表2012-2025年中国医疗健康投融资势1,4001,2001,0008006004002000

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

4003503002502001501000

1,6001,4001,2001,0008006004002000全球融资总额/亿美元 全球融资事件数/起（右轴） 中国融资总额/亿美元 中国融资事件数/起（右轴）脉 脉DMO根据Evauaeaa和t&Sullivan20182,9192023年的4,800CAGR10.5%20287,5212023-2028年CAGR9.4%CDMO20181062023219亿美元，对应CAGR15.7%20283952023-2028年CAGR12.5%CDMO3.1图表12 全球生物药市规模（亿美元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018A 2023A 2028E全球大分子生物药市场规模/亿美元

图表13 全球大分子生药CDMO市场规模（元）4504003503002502001501005002018A 2023A 2028E全球大分子生物药CDMO市场规模/亿美元valuatePharma，Frost&Sullivan valuatePharma，Frost&SullivanCDMO方，2025ADC50%56%/ADCCDMO图表14 2025年全球抗领域在研管线占比 图表15 2025年全球ADC领域在研管线占比

中国占比 美国占比 欧洲占比 日本占比 其它占双抗

中国占比 美国占比 欧洲占比 日本占比 其它占比ADC药魔 药魔（二）全球生物药制造需求增速快于产能扩张，新增投资向复杂分子领域集中提升。20232032501091,9103,4309%5%图表16 重磅药物将带生物药CDMO需求高速增长 图表17 终端需求推动球生物药CDMO产能扩建ujifilmEstimate ujifilmEstimate◼Lonza：聚焦于大分子、ADC及高活小分子领域推进产能建设与爬坡LonzaCDMOmRNA未来扩产战略方向：Lonza明确将未来扩产核心聚焦于大分子（哺乳动物细胞）、生物偶联（ADC）及高活小分子/API三大领域。其中大分子领域重点投资瑞士维普和美国朴茨茅斯基地，持续扩大和优化大规模生产能力。图表18 Lonza新增及升级产能进展（部分）生产基地所在国家用途产能及项目内容最新进展建设方式Visp瑞士大分子原液（哺乳动物细胞）20,000L基地总发酵能力120,000L2025年启动运营并进入产能爬坡阶段自建Visp瑞士客户专用药物连接子生产druglinker未披露具体产能2025年一季度投运，产能爬坡按计划推进自建Visp瑞士生物偶联药物新增两套1,200L多功能生物偶联生产线及配套设施根据2026年1月最新规划，预计自2029年起分步启动自建Visp瑞士微生物CDMO升级并扩建4,000L中等规模微生物生产设施2025年完成升级扩建自建Stein瑞士高活性分子无菌制剂新增高活性分子无菌制剂灌装线，未披露具体产能2025年10月获得Swissmedic批准，可承接高活性分子灌装服务自建Portsmouth美国大分子原液（哺乳动物细胞）新增两台2,000L生物反应器及一处下游生产区域2025年初启动建设，目前按计划推进自建Vacaville美国大分子原液（哺乳动物细胞）总发酵能力332,000L；计划投资5亿瑞郎提升生产灵活性2024101按计划推进收购后升级Geleen荷兰mRNA临床生产具备临床mRNA的GMP生产能力，未披露具体产能2025年取得GMPqualification，并已纳入Lonza全球生产网络自建/现有基地升级onza年报及公图表19 Lonza全球大分子生产基地产能情（至2024年1月）onza-J.P.MorganHealthcareConference2024演示材◼ CGT等新模态202578.578Plant1Plant5315182418万0.52026年3月31RockvillecGMP684.5图表20 三星生物全球产基地产能现状地区基地产能详细情况BioCampusI韩国自建Plant130kL5kL×6Plant2155kL15kL×10；1kL×3；1kL×2Plant3180kL15kL×12Plant4240kL15kL×12；10kL×6BioCampusII韩国自建Plant5180kL15kL×12美国（收购）RockvilleCampus60kL20kL×2；10kL×2韩国（自建）ADCFacility500L—合计—845kL—星生物官网，三星生物公BioCampusIIIRockvilleBioCampusIII将Rockville图表21 三星生物未来产规划园区规划期限项目规划新增能力BioCampusII韩国自建2032Plant6180kL2032Plant7180kL2032Plant8180kL合计—540kLBioCampusⅢ韩国自建2034—规划中星生物官网，三星生物公◼ 226年78124,0004,00020,000升商业MFG8顺利通过美国FDA7月，BLA20252017年以3526,00012,000升批次20358%202937疗性生物药年产量将达到30吨。2025年ESG5050%源25100。图表22 药明生物已披生物反应器产能（升） 图表23 药明生物未来能规划3025201510502018 2019 2020 2021 2022药明生物产能/万升司年报，公司业绩演示材 理 司业绩演示材图表24 药明生物未来产规划（部分）生产基地所处国家用途产能投产时间建设方式美国伍斯特美国商业化原液集群新增36,000L（6×6,000L）2029年自建药明生物新加坡模块化制剂厂新加坡制剂生产年产能约1亿剂2027年自建药明合联新加坡基地新加坡抗体中间体、偶联原液及偶联制剂2,000L/800万瓶/年2026年自建无锡XDP5制剂新工厂中国生物偶联制剂1200万剂2027年自建（三）科研人才与技术平台协同发力，研发交付效率持续提升药明生物已形成以规模化科研团队和平台化技术能力为基础的研发交付体系。截至20266305,180年推出的TrueSite6DNAINDIND图表25 药明生物研发员数量及占员工总比例 图表26 药明生物不同台DNA至IND交付周期6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

2022 2023 2024 2025 研发人员数量/人 研发人员占比

40%30%20%10%0%ind 司官网三、后期项目持续推进，复杂分子占比提升增强增长动能公司前期积累的项目持续向临床后期及商业化阶段推进，带动后端服务收入贡献提高；双/多抗与ADC等复杂分子项目增加，进一步拓展公司的服务范围和收入来源。（一）后期项目储备支撑M端增长，CRDMO一体化提高项目留存率MCRDMO一◼ 公司前端项目持续导入，临床后期及商业化项目的收入贡献同步提高。2020至2025年，IND28.0093.1412.5594.6122.4%43.4%IND169个463III30992026INDI/IIIII52.7714.5947.3727.2%9.7%2026630I/IIIII5254337828图表27 药明生物各阶收入拆分（百万元） 图表28 药明生物各阶项目数（个）5,000-

2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1

1,2001,000800600400200-

2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1IND前服务 早期临床开发服务 后期临床开发服务及商业化生产 其他

临床前开发 早期临床开发 后期临床开发 商业化生产ind ind2026630日，2511261245520252.7237.2CAGR为64.4%图表29 药明生物未完订单（亿美元） 图表30 药明生物三年内未完成订单（亿元）3002502001501000

0未完成服务订单/亿美元 未完成潜在里程碑付款订单/亿美元

三年期内未完成订单/亿美元注：以上数据为扣除默沙东疫苗后◼PPQ数量及排期上行，商业化生产收入可见度提高PPQ是项目进入商业化生产前的重要工艺性能确认环节。2025年公司完成28个PPQ，同比增长75.0%；2026年上半年，公司PPQ项目生产成功率维持100%；根据现有合同，2026年已排期34个PPQ，后续商业化项目储备进一步增加。重点生产项目放量将推动M端收入保持较快增长。根据公司2026年业务更新材料，未来三年M端收入CR3020613PPQ图表31 PPQ批次稳增长 图表32 2021-2026H1公司后期及CMO收入8,0006,0000

2021 2022 2023 2024 2025

50%40%30%20%10%0%-10%后期临床开发及商业化生产收入/百万元 同比增速司业绩演示材◼ MIII期及商业化项目储备较20242026630III782820241272026年上16412,0005,0005,0001INDI/II贡献段项数增，此M收增具较为足项储。图表33 临床III期和CMO管线持续增长司公告，药明生物-J.P.MorganHealthcareConference演示材◼CRDMO一体化提高项目留存率和全周期服务能力CRDMO一体化模式提高了项目跨阶段留存率，并延长了单项目服务周期。公司将分子发现、工艺开发和生产服务纳入同一项目体系。2026年业务更新材料显示，R至D及DM95%产。图表34CRDMO一体化平台司业绩演示材料RWuXiBody™、OMTADCSDArBodY™202663050图表35 R端项目阶段分子类型分布司业绩演示材D端承接工艺开发并衔接后续生产，是项目由研发走向商业化的关键环节。公司在D端M药明生物业务系统持续推进运营改善，并已形成可量化的毛利率贡献。药明生物业务系BiologicsBusiness2026年上半年，公司依托WBS551.5图表36 2026H1药明物业务系统（WBS）运改善成果司业绩演示材（二）复杂分子成为新增项目的重要组成部分，项目结构进一步优化双多抗和ADC16912346/多抗和ADC71%CRDMO公司已围绕复杂分子建立覆盖分子发现、工艺开发及生产的服务能力。2026年7月，公司与EarendilLabs合作开发的眼科三特异性抗体成为一体化CRDMO平台的第1000个分子。随着现有项目持续推进，相关需求有望由早期研发延伸至工艺验证和生产环节，为后端业务增长提供项目基础。图表37 研发管线涵盖类生物药 图表38 2026H1新项按分子类型司业绩演示材 司业绩演示材1、双/多抗市场快速扩容，复杂分子项目提升CRDMO服务价值中国抗体药物市场持续扩容，双抗成为高增长细分方向。20202024203020353,9638,30120242620302035增至859亿元和3,351亿元，对应2024至2030年复合增速约79.1%。CRDMO服务壁垒。TCECD3TCE2024720351,59663.8%。图表39 中国抗体药物场规模（十亿元） 图表40 中国双抗药物场规模（十亿元）9008007006005004003002001000

2020 2024 2030E 2035E

4003503002502001501000

2020 2024 2030E TCE Non-TCErost&Sullivan《2026全球抗体药物行业发展皮书》，转引自赛业生物官 理

rost&Sullivan《2026全球抗体药物行业发展皮书》，转引自赛业生物官 理中国抗体药物对外授权交易持续增加，复杂抗体后续开发需求有望释放。2019至2025License-out3567亿6502025472025PD-1/VEGF12.5CRDMO图表412019-2025年中国抗体药物license-out交易情况70 6060 5050 4040303020 2010 100 02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025交易首付款/十亿美元 交易总金额/十亿美元 License-out数量/件（右轴）nsight数据药明生物双/多抗项目持续增加，后期及商业化项目储备进一步扩充。截至2026年6月30/2213CD3TCE20259TCE2.05522%10%8,0004个项目进入IIIIWuXiBody平台提升复杂分子的可开发性，并形成从药物发现到后期临床的项目储备。TCRCβ/CαFabCH1/CL20253个处于CMC3I1GreenResearch模块中的、WuXiBody618图表42 药明生物CD3TCE平台项目及业化进展 图表43 药明生物WuXiBody平台结构及发进展司业绩演示材料，公司公 司业绩演示材料，公司公2、ADC/XDC市场持续扩容，药明合联后端项目进入兑现阶段ADC市场扩容、外包率提升和药明合联项目后移共同支撑公司生物偶联业务增长。全球ADC2026630328iCMC57II◼ 行业景气度持续向上多款上市ADCIRSPadcevKadcylaPolivyAdcetris10Frost&SullivanADC2023104亿美至2032的1,151亿元对应2023至2032年CAGR约为30.6%。图表44 部分已上市ADC药物销售额（百万美） 图表45 ADC全球市规模预测（亿美元）3,0002,5002,0001,5001,0005000

Padcev Kadcyla Polivy Adcetris

80060040020002021 2022 2023 2024 2025

全球ADC市场规模（亿美元）司公告及年报，IRS 理及测算 rost&Sullivan，转引自映恩生物招股全球ADC授权交易数量和已披露金额上限在2025年明显增长，中国药企持续贡献项目供给。医药魔方数据显示，2025年全球ADC交易数量为60起，已披露交易总金额上限410.618.3202447130.74.820222025ADC182825309678图表46 近十年全球ADC交易数量及金额（亿元） 图表47 近十年中美ADC对外授权交易数量（）600500400300200100-

7060504030201002016201720182019202020212022202320242025

353025201510502016201720182019202020212022202320242025交易数量（右轴） 首付款（亿美元） 总金额（亿美元）

中国 美国药魔 药魔XDCADCPDCDACNurixSeagenDACPeptiDreamPDC34.621.0图表48 ADC向XDC的拓展方式rost&Sullivan，转引自药明合联招股书图表49 近年海外药企交易项目（部分）交易时间受让方转让方首付款百万美元）总金额(百万美元）项目名称作用机制2024-09-12SanofiOranoMed;RadioMedix108.15346.08212Pb-dotamtate多肽偶联核素等2023-11-06Bristol-MyersSquibbOrumTherapeutics100.00180.00BMS-986497抗体偶联降解剂2023-09-07SeagenNurixTherapeutics60.003,460.00DACprogram抗体偶联降解剂2023-03-28NovartisBicycleTherapeutics50.001,750.00Bicycle®radio-conjugates2022-12-12NovartisClovisOncology50.00680.7568Ga-FAP-2286;111In-FAP-2286;177Lu-FAP-2286;FAP-2286多肽偶联核素等2023-05-10BayerBicycleTherapeutics45.001,745.00Bicycleradioconjugates2023-09-20GenentechPeptiDream40.001,040.00peptide-radioisotopedrugconjugates2023-04-24Novartis3BPharmaceuticals40.00465.0068Ga-FAP-2286;177Lu-FAP-2286;FAP-2286多肽偶联核素等2024-07-16VertexPharmaceuticalsOrumTherapeutics15.00945.00degrader-antibodyconjugates;TPD²technology抗体偶联降解剂2022-12-27Merck&Co.PeptiDream2,100.00peptidecandidatesforuseasPDCs创新肽药物偶联物2022-12-27EliLillyPeptiDream1,235.00创新肽药物偶联物药魔◼ 高外包率推动ADCCRDMO服务市场扩容ADCGMPFrost&Sullivan2022ADC70%34%ADC市CRDMOADCFrost&SullivanADC202215203028.4%2025Frost&Sullivan202210%202421.7%，202524%图表50 全球ADC外包服务市场规模（十美） 图表51 2022年ADC外包公司竞争格局9.8%A9.8%药明合联BCDGHIJK其他rost&Sullivan，转引自药明合联招股 rost&Sullivan，转引自药明合联招股◼ PPQ2026年6月30328iCMC57II2026年上51iCMC2PPQ202663021个PPQ项目和2个商业化项目。IND202637.0137.0%10.2737.4%27.8%IND21.5758%PPQ公司已将XDC202663042XDC2026iCMC22%XDCADCADC16%8%20262028PPQ3045项以60BLA4671012152030XDC20%图表52 药明合联不同段项目收入（亿元） 图表53 药明合联收入经调整归母净利润亿）60504030201002021A 2022A 2023A 2024A 2025A 2026H1IND前收入 IND后收入

60504030201002021A 2022A 2023A 2024A 2025A 2026H1收入 经调整归母净利润明合联公注：2026H1为集团合并口径，含东曜药业；此前不含东曜药业。

明合联公注：2026H1为集团合并口径，含东曜药业；此前不含东曜药业。四、投资建议及估值（一）收入拆分及盈利假设我们对药明生物2026-2028年核心经营指标假设如下：IND2026-202816.6%14.6%15.0%14.0%12.0%12.0%，2.3%2.3%（I/II）202530.8%2026-202815.7%16.5%17.9%13.1%5.0%2.3%11.0%12.3%。III期推进，叠加PPQ2026-202817.7%、27.4%23.6%7.0%、16.3%13.5%10.0%、9.5%8.9%202594.612028175.3880.77亿2026-202846.3%78.2%5.0%20253.7620265.5020271.20年为1.26亿元，主要考虑博格隆预计于2026年末完成出售、2027年起不再并表。502622845.4.8和47.。2.7%2.4%7.6%5.6%4.7%4.0%3.9%3.8%3.7%分部产能利用率回升以及WBS2027图表54 药明生物收入分百万元2024A2025A2026E2027E2028EIND前服务7,0629,31410,86412,44714,317yoy30.7%31.9%16.6%14.6%15.0%早期（I/II期）临床开发服务3,8162,6393,0533,5584,194yoy5.5%-30.8%15.7%16.5%17.9%后期临床开发服务及商业化生产业务7,4859,46111,13614,18717,538yoy-3.2%26.4%17.7%27.4%23.6%其他业务313376550120126yoy9.9%20.2%46.3%-78.2%5.0%总营收18,67521,79025,60330,31236,175yoy9.6%16.7%17.5%18.4%19.3%毛利率41.0%46.0%45.8%46.8%47.8%ind 测注：分项加总与合计的差异系四舍五入所致。（二）可比公司估值2027EPE22.9考虑公司在大分子生物药CRDMOPPQ排期202728倍PE（Non-IFRS口径。图表55 可比公司估值截至2026/09/08）公司名称股票代码收盘价（元）EPSP/E2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E药明康德2359.HK168.996.77.49.211.725.2x22.9x18.3x14.4x药明合联2268.HK64.61.21.62.22.953.0x40.6x29.2x22.0x凯莱英6821.HK121.333.24.35.26.238.4x28.1x23.4x19.4x行业平均38.9x30.5x23.7x18.6x行业中位数38.4x28.1x23.4x19.4x调整后平均值38.4x28.1x23.4x19.4xind注：2025A为历史实际数据，2026E-2028E为华创证券预测（三）首次覆盖重点推荐2026-2028256.03303.12361.75同比+17.5%+18.4%59.4573.5391.17（同比+21.1%+23.7%202728IFRS）66.23五、风险提示12、行业周期波动与产能运营风险：全球生物技术行业融资及研发投入存在周期性波动，可能导致CDMO行业需求增速阶段性放缓。公司持续推进产能建设，若未来订单增长与产能释放节奏不匹配，可能对产能利用率及盈利水平带来一定压力。3、市场竞争加剧与客户结构风险：全球CDMO行业竞争日趋激烈，国际同行与国内企业均在加快产能与技术布局。若公司核心客户项目进度、订单规模发生调整，可能对收入带来一定影响。4、资产处置进度及收益不及预期风险：公司拟出售博格隆51.1%股权，交易完成时间及最终处置收益仍受交割条件、交易进展和最终定价等因素影响。若交易未能按期完成或实际处置收益低于预期，可能对公司当期归母净利润及盈利预测产生一定影响。附录：财务预测表资产负债表 单位:万人币 利润表 单位:万人币会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物9,2149,55310,83817,908营业总收入21,79025,60330,31236,175应收款项合计8,8899,57911,46713,561主营业务收入21,79025,60330,31236,175存货1,3811,6651,9352,266其他营业收入0000其他流动资产8,6519,0889,55910,145营业总支出15,14217,71719,76323,008流动资产合计28,13529,88433,79843,880营业成本11,77213,87716,12618,884固定资产净额27,73932,90338,85241,576营业开支3,3703,8403,6374,124权益性投资1,1521,2711,2301,217营业利润6,6487,88610,54913,168其他长期投资2,1021,8661,8761,886净利息支出-252-265-262-260商誉及无形资产3,6534,6004,5424,449权益性投资损益0000土地使用权359449535599其他非经营性损益-205-77500其他非流动资产557455508506非经常项目前利润6,6957,37610,81013,427非流动资产合计35,56141,54247,54250,234非经常项目损益5621,33500资产总计63,69771,42681,34094,114除税前利润7,2578,71210,81013,427应付账款及票据1,0921,1201,2971,598所得税1,5241,6732,0542,457874322929少数股东损益8251,0941,4031,854其他流动负债6,3427,3648,34510,033持续经营净利润4,9085,9457,3539,117流动负债合计8,3088,5159,67111,660非持续经营净利润0000长期借贷16913810979净利润4,9085,9457,3539,117其他非流动负债2,1802,6952,7262,570优先股利及其他调整项0000非流动负债合计2,3502,8332,8352,649归属普通股东净利润4,9085,9457,3539,117负债总计10,65711,34812