高能环境资源循环增动能进军上游拓新篇

公司深度研究报告/公司深度研究报告/环保运营稳基，资化迎量价齐升 5环境修复起家，持拓展资源化利用产链 5量价齐升，现金流盈利迎拐点 6环保运营行业领先出海打造新增长 9垃圾焚烧发电树立业标杆，无害化处牌丰富 9精细运营效益彰显出海构筑成长新翼 10政策拓边界，加工环筑壁垒 “双碳”与资源安共振，政策催生高气 12供需错配推升价格枢，金属资源化赛打向上盈利空间 12循环经济发展“十五”规划拓宽资源边界 13全产业链深加工闭与多金属协同构筑司争壁垒 14横纵双向拓展产业，一体化布局实现收益最大化 15跨区域收运网络稀有牌照构筑竞争护河 16技改助力降本增效 17金属涨价，产释放动高增长 17主金属赚“杠杆，贵金属赚“纯利” 17稀贵金属产能领跑毛利率反超同行 20子公司产能释放，源化业务引领业绩长 22靖远高能：精铋产全球领先，产品拓至附加值的三氧化二铋 22江西鑫科：以含铜料深加工为核心，模应逐步显现 24金昌高能：铂族金提纯技术突破，驱资化板块量质提升 25整合上游矿产赴港上市，打造新增长极 26进军上游原生矿产探与开采，进一步善属深加工全产业链环 26筹划H股上市，资赋能拓新局 28盈利预测与估值 28盈利预测与业务拆分 29固废危废资源化利用 29环保运营服务 29环保工程服务 30费用假设 304.2估值 31公司深度研究报告/风险提示 公司深度研究报告/图表目录图1:公司发展历程 5图2:公司的业务覆固危废资源化利用、保营服务和环保工程大块 6图3:公司股权结构至2026H1） 6图4:2014年以来公司持续扩张 7图5:2026H1公司归母净利润超10亿元，同比+103.37% 7图6:2025年-2026H1年公司资源化板块营收比超80% 7图7:2025年公司资源块毛利贡献超60% 8图8:2026H1公司资源化板块毛利率超18% 8图9:公司管理费率销费率中枢显著下移 8图10:2018年以来公司续加强研发投入 8图2024年公司经营性现金流转正 9图12:2024年公司环保营项目区位布局及能布情况 10图13:2025年公司垃圾烧业务毛利率居行前列 图14:2025年吨垃圾上电量居行业前列 图15:2025年我国铜、、铅矿产储量占全储的比重 12图16:我国铜对外依存较高 12图17:2024年我国精炼消费量全球第一 12图18:公司资源化板块实现前后全一体化局 15图19:2024年公司资源项目区位布局及产分情况 17图20:2025年公司主要属产品销售收入营占过半 19图21:公司金属产品销收入主要由铜、金银铂族金属支撑 19图22:2025年高能环境浙富控股与飞南资化务营收占比均超80% 21图23:2025年高能环境浙富控股与飞南资资化业务毛利占比均超60% 22图24:2025年高能环境源化业务毛利率首超浙富控股和飞南资源 22图25:2023年以来靖远能营收稳健增长 22图26:2023以来靖远高净利润增速维持在10%以上 22图27:2021年以来靖远能净利润率基本维在以上 23图28:靖远高能精铋产规模业内领先 23图29:我国铋主要应用医药化工领域 23图30:2022年以来全球消费量增速显著上升 24公司深度研究报告/图31:2024年以来精铋格中枢显著上移 公司深度研究报告/图32:2026H1江西鑫科收同比+63.73% 25图33:2026H1江西鑫科利润同比+902.42% 25图34:2026H1江西鑫科利润率同比+8pct 25图35:2026H1金昌高能收同比26图36:2026H1金昌高能利润同比+151.33% 26图37:2025年金昌高能利润及净利润率断领其余主要子公司 26图38:公司取得的四个矿探矿权对应的金开条件优越 27表1:2025年公司固废化处置项目牌照持情况 10表2:2026年全球铜矿分布情况 13表3:再生金属节能排益显著 13表4:“十四五”以资化利用领域政策加出台 14表5:2025年公司固废资源化利用项目牌持情况 16表6:不同情境下金价上涨对电解铜和稀金利润的影响 18表7:电解铜及稀贵属品对金属价格变动价弹性 20表8:2025年高能环境、铂族金属、铋、领具备产量优势 21表9:金矿找矿前景好 27表10:公司营收和毛利金价的敏感性分析 28表募资投向紧扣产链延伸与海外扩张 28表12:2026-2028年公司固废危废资源化利用块利预测 29表13:2026-2028年公司环保运营服务板块盈预测 30表14:2026-2028年公司环保工程服务板块盈预测 30表15:2026-2028年公司费用预测 31表16:2026-2028年公司盈利预测 31表17:可比公司估值 31图1:公司发展历程

环保运营稳基底，资源化迎量价齐升环境修复起家，持续拓展资源化利用产业链A+H1992812292025过收购三家公司各45.2%10H公司深度研究报告/公司深度研究报告/公司公告公司目前的业务发展战略呈现出重点发力资源化利用、深耕拓展环保运营业务、调整环保工程业务的特征+公司深度研究报告/图2:公司深度研究报告/公司公告2026年H13.09%2.35%2092.37%10.56%图3:公司股权结构（截至2026H1）公司公告量价齐升，现金流与盈利迎拐点公司营收高速增长015221CAGR40.48%37.73%2022-2024147.321.60%；2026H154.02%103.198.3873.94%；2026H110.22103.37%2025图4:2014年以来公司营收持扩张 图5:2026H1公司归母净润超10亿元同比+103.37%营业收（亿） yoy 归母净利润（亿元） yoy（右轴）0

1260 1050 8620 410 20 0

1201000-20-40公司深度研究报告/ 公司深度研究报告/iFinD，公公告 iFinD，公公告202067.43%2025202020.02%202580.77%，202610%图6:2025年-2026H1年公司资源化板块营收占比超80%固废危资源利用 环保运服务 环保工服务 其他11.2611.2611.937.5511.683.1967.433.9634.8816.513.9034.4015.4823.4815.383.808.6587.5561.149.3620.0244.6546.2276.8180.771401201008060402002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1公司公告20254.53pcts5.46pcts62.19%13.51pcts，同比减少0.03pcts，毛利贡献占比30.74%；环保工程服务实现毛利率17.78%7.08%202613.46%，1.1pct。图7:2025年公司资源化板块利贡献超60% 图8:2026H1公司资源化板块利率超18%固废危废资源化利用环保运营服务环保工服务 其他单位：亿元7.08单位：亿元7.084.324.874.8541.6340.3510.0630.7432.8757.4029.0627.2741.2617.9240.6339.3162.1954.0654.7848.6727.83252015105

整体毛率 固废危资源利用环保运服务 环保工服务60504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025

02020202120222023202420252026H1iFinD，公公告 iFinD，公公告20250.72和3.66016年下降2.4pct和7.51c。20183%202457.12%5.0920254.59图9:公司管理费率和销费中枢显著下移 图10:2018年以来公司持续加研发投入销售费率 管理费率 研发费率 研发投入亿元） yoy（右轴）20201 51 43210iFinD，公公告 iFinD，公公告

0-10-20公司深度研究报告公司深度研究报告/20247.60202554.50%公司深度研究报告/202518.65-6.07公司深度研究报告/图11:2024年公司经营性现金流转正经营活动产生的现金流净额（亿元）242015201620172018201920202021202220232024202524201520162017201820192020202120222023202420252026H1011050-5-10-15iFinD环保运营行业领先，出海打造新增长公司环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电项目为主，兼顾固废危废无害化处置和有机垃圾处理。生活垃圾焚烧发电：BOT或PPP13个11,800吨/AAA图12:2024年公司环保运营项目区位布局及产能分布情况公司公告

固废危废无害化处置：2025年底，公司环保运营服务板块在手运营12个固废危废无害化处置项目及3个水处理项目，合计危废处置牌照量16.18万吨/年，医废处置牌照量22吨/日；有机4表1:2025年公司固废无害化处置项目牌照持有情况子公司名称是否已核准处理规模合计（万吨/年）滕州高能是7.500万吨/年宁波大地是4.680万吨/年16.18乐山高能是4.000万吨/年桂林高能是12.00吨/日/贺州医废是10.00吨/日/公司公告公司深度研究报告公司深度研究报告/2021-2026H140%1200100%达到8000+AI4.1%6040图13:2025年公司垃圾焚烧业毛利率居行业前列 图14:2025年吨垃圾上网电量行业前列0iFinD，公司公告注：由于披露口径的差异，瀚蓝环境垃圾焚烧业务毛的利率用其固废处理业务（包括垃圾焚烧业务和工程与装备业务）的毛利率代替；永兴股份垃圾焚烧业务的毛利率用其项目运营业务（包括垃圾焚烧业务和生物质处理业务）的毛利率代替

/吨/吨0iFinD，公司公告注：高能环境未披露2024年和2025年的上网电量，2025年的上网电量由2023年发电-上网电量比率83.03%计算得出公司深度研究报告公司深度研究报告/66-99（28-4333"基于环保技术的城市废弃物转化为可再生能源管理项目"2025（1161吨（1700吨20255002550095%政策拓边界，深加工闭环筑壁垒“双碳”与资源安全共振，政策催生高景气410044022004.18%、<3.14%，23.16%图15:2025年我国铜、镍、铅矿产储量占全球储量的比重4.18＜3.144.18＜3.1423.16

单位：万吨

全球储量 中国储量100,00080,00060,00040,00020,0000铜 镍 铅iFinD，美国地质调查局注：根据美国地质调查局的披露，2025年全球镍的储量为“>14,000万吨”1700.4559.36%1364.432.93%328.0967.26%80%数图16:我国铜对外依存度高 图17:2024年我国精炼铜消费全球第一中国精炼铜产量（万吨） 2024年精炼铜消费量（万吨） YOY（右轴）0

中国精炼铜净进口量（万吨）中国精炼铜自给率（右轴）80604020201020112012201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

3,5003,0002,5002,0001,5001,0000

53210全球中国美国德国日本韩国公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD，国统局 iFinD公司深度研究报告公司深度研究报告/表2:2026年全球铜矿资源分布情况储量(万吨)储量占全球储量比重产量(万吨)产量占全球产量比重可开采年限(年)中国4,1004.18%1808%22.78美国4,7004.80%1105%42.73澳大利亚10,00010.20%803%125智利 19,00019.39%53023%35.85印度尼西亚2,1002.14%1105%19.09哈萨克斯坦2,0002.04%743%27.03墨西哥 5,3005.41%703%75.71秘鲁 10,00010.20%26011%38.46波兰 3,4003.47%412%82.93俄罗斯 8,0008.16%93040%86.02全球 98,000100.00%2,300100%42.61Choice从产业链安全与低碳转型的战略维度来看，再生铜的补充作用具有不可替代性。173%99%3800.14SO2、3.5CO2。在“表3:再生金属节能减排效益显著能耗（千克煤/吨） 水耗（立方米/吨） 固废排放SO2排放减CO2排金属名称原生金属能耗再生金属能耗节能量 原生金属水耗再生金属水耗节能量 减少量 少量 减少量(千克煤/吨) (千克煤/吨) (千克煤/吨) (立方米/吨) (立方米/吨) (立方米/吨)(吨) (吨) (吨)铜1,4443901,05439723953800.1373.5铝3,9161503,76622.70.52220--锌1,223--78--520.062-铅844185659235.50.52351280.03-浙富控股公司公告，有色金属协会和再生金属分会2.1.2循环经济发展“十五五”规划拓宽资源化边界表4:“十四五”以来资源化利用领域政策加速出台发布时间 发布部门 政策名称 主要内容发布时间 发布部门 政策名称 主要内容2026年7月国家发改委 《循环经济发展“十五五”规划》2026年7月工信部 《工业绿色低碳发展“十五五”划》20261月国家发改委等七部门《再生材料应用推广行动方案》2026年1月国家发改委 《固体废物综合治理行动计划》《有色金属行业稳增长工作方案

20302025年提高16%左右，大45亿吨左右，主要再生资源年循环利用量达到5.1亿吨，资源8（20255万亿元规模的目标，CAR12035济高质量发展体系基本建立，主要资源利用效率达到国际先进水平。充分释放传统“城市矿产”资源潜能，加快补齐“新三样”等固体废弃物循环利用短板。主要再生资源年循环利用量达到5.1亿吨（相较2025年3.8亿吨的目标，CAGR为6%）;大宗工业固废综合利用率达到62%（相较2025年57%的目标，同比增加5pct）203025001950万吨，一步增强。到2030年，重点领域固体废物专项整治取得明显成效，固体废物历史堆存量得到有效管控，非法倾倒处置高发态势得到遏制，大宗固体废弃物年综合利用量达到45亿吨，主要再生资源年循环利用量达到5.1亿吨，固体废物综合治理能力和水平显著提升。2025—2026年，有色金属行业增加值年均增长5%左右，经济效益保持向好态势，十种有色金属产量年均增2025年9月工信部等八部门

（2025—2026年》

长1.5%左右，铜、铝、锂等国内资源开发取得积极进展，再生金属产量突破2000万吨，高端产品供给能力不断增强，绿色低碳、数字化发展水平持续提升。支持园区循环化改造、国家“城市矿产”示范基地和资2025年9月国家发改委 《节能降碳中央预算内投资专项管理源循环利用基地等建设和改造；支持规模化规范回收站办法》

点和绿色分拣中心建设；支持再生资源循环利用和大宗固体废弃物综合利用，以及退役设备再制造。国家金融监督管理总

《银行业保险业绿色金融高质量发展促进资源高效循环利用，支持园区循环化改造、大宗固20251

局办公厅、中国人民银行办公厅

实施方案》

体废弃物综合利用。《关于加快经济社会发展全面绿色转大力发展循环经济，推广资源循环型生产模式，提高再2024年8月国务院

型的意见》

生材料质量，扩大对原生资源替代。到2030年，大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右。2024年5月国务院 《2024-2025年节能降碳行动案》大力发展再生金属产业，到2025年底再生金属供应占比达到24%以上。《关于加快推动工业资源综合利用的到2025年大宗工业固废综合利用率达57%（冶炼渣达2022年1月工信部等八部门

实施方案》

7348亿吨，其中废钢铁3.2亿吨，废有色金属2000万吨到2025年，主要资源产出率比2020年提高约20%，再2021年7月国家发改委 “十四五”循环经济发展规划》中国政府网，国家发改委，工信部

生有色金属产量达2000万吨，资源循环利用产业产值达5万亿元。公司深度研究报告公司深度研究报告/全产业链深加工闭环与多金属协同构筑公司竞争壁垒资源循环利用是公司的核心业务，也是资源回收及循环经济战略的基础。此业务涵盖金属及非金属资源循环利用，主要聚焦于金属资源循环利用。公司深度研究报告/（公司深度研究报告/非金属类资源化：6,000图18:公司资源化板块已实现前后全一体化布局公司公告公司深度研究报告/202051%51%2022—再生—202351%PET202512公司深度研究报告/跨区域收运网络2025万吨/子公司名称是否已核准处理规模 合计（万吨子公司名称是否已核准处理规模 合计（万吨/年） （万吨/年）靖远高能是17.5高能鹏富是9.915高能中色是11.72贵州宏达是7.8重庆耀辉是10金昌高能是10.2江西鑫科是6.48珠海新虹是15.589.115公司公告8公司深度研究报告/图19:2024公司深度研究报告/公司公告2.2.3技改助力降本增效202420252025金属涨价，产能释放驱动高增长金属价格上行阶段，公司产品销售价格随市场价格调整，而部分原料采购成本受库存、长协及套期保值等因素影响存在一定锁价或传导时滞。在加工成本相对稳定的情况下，销售端涨价形成的增量价差可较多转化为毛利，从而形成一定的经营杠杆。增量。（100%”情景一：不考虑采销时间差，金属在采 情景二：考虑采销时间差，金属在采购端的价格和销售端的价格同步波动 端的价格被前置锁定表情景一：不考虑采销时间差，金属在采 情景二：考虑采销时间差，金属在采购端的价格和销售端的价格同步波动 端的价格被前置锁定P0(稀贵金属)×x%P0(稀贵金属)−P0(主金属)×D−FP0(稀贵金属)×x%P0(稀贵金属)−P0(主金属)×D−F稀贵金属产品对稀贵金属市场价格变动的价格弹性电解铜对市场铜价变动的价格弹性 铜P0(稀贵金属)×x%P0(稀贵金属)−P0(主金属)×D−FP0(稀贵金属)×x%P0(稀贵金属)−P0(主金属)×D−F稀贵金属产品对稀贵金属市场价格变动的价格弹性

铜)×x% 铜)×(1−D)−F公司深度研究报告公司深度研究报告/注：1）金属基准价格𝑃0；金属价格变动幅度x%；采购折扣率D；固定加工费F电解铜毛利润=铜市场价格-铜市场价格×折扣率稀贵金属产品毛利润=稀贵金属市场价格-主金属市场价格×折扣率公司公告2025年公司金属产品销售收入占总营收的比重为66.40%，主要由电解铜、金锭、铂族金属和银锭支撑20251415202522.2915.9410.053.6022.78%、16.29%、10.28%、3.68%；15.13%、10.82%6.82%、2.44%。图20:2025年公司主要金属产品销售收入营收占比过半

图21:公司金属产品销售收入主要由铜、金、银和铂族金属支撑其他收入,33.60主要金属其他收入,33.60主要金属产品销售收入,66.40电解铜,22.7840.69金锭,16.29电解铅, 3.01 精铋,

10.28公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告20252025年10%14.47%、10.53%10.50%72.36%。公司深度研究报告/表7:公司深度研究报告/金属价格上涨幅度 电解铜毛利上涨幅度 金锭毛利上涨幅度 银锭毛利上涨幅度 铂族金属毛利上涨幅度情景一情景二情景一、二情景一、二情景一、二1%1.45%7.24%1.05%1.05%1.05%2%2.89%14.47%2.11%2.10%2.10%3%4.34%21.71%3.16%3.15%3.15%4%5.79%28.94%4.21%4.20%4.20%5%7.24%36.18%5.26%5.25%5.25%6%8.68%43.42%6.32%6.30%6.31%7%10.13%50.65%7.37%7.35%7.36%8%11.58%57.89%8.42%8.40%8.41%9%13.02%65.12%9.47%9.45%9.46%10%14.47%72.36%10.53%10.50%10.51%11%15.92%79.60%11.58%11.55%11.56%12%17.37%86.83%12.63%12.60%12.61%13%18.81%94.07%13.69%13.65%13.66%14%20.26%101.30%14.74%14.70%14.71%15%21.71%108.54%15.79%15.75%15.76%关键假设：80%100%；电解铜、金锭、银锭、铂金属的固定加工价格分别为：5000元/吨、40元/0.4元/35元/克；铜（8904.57元/吨、金（799.81/克、银（9738.96元/千克）2025元/克、钯（304.86元/克、铑（1654.83元/克、钌（197.20元/克、铱（1144.27元/克）225年铂9.5、钯（99.5、铑（99.5、钌（99.5、铱（99.5）73.0元/公司公告，iFinD，Choice，上海有色市场稀贵金属产能领跑，毛利率反超同行80%202510342006,0002,000333500铱500公斤、镍基产品20,000吨的产能规模。图22:2025年高能环境、浙富控股与飞南资源化业务营收占比均超80%资源化业务营业收入（单位：亿元） 其他业务营业收入（单位：亿元）80.7799.5480.7799.5494.40200.00150.00100.0050.000.00

高能环境

浙富控股

飞南资源公司深度研究报告公司深度研究报告/高能环境、浙富控股、飞南资源公司公告，iFinD金属种类 单位表金属种类 单位高能环境 浙富控股 飞南资源铜 吨 31,032.18 185,217.20 126金 克 1,995,184.79 4,093,801.93银 千克 36,963.26 121,638.45铅 吨 20,071.21 6,铂族金属 克 3,694,744.86 3,铋 吨 4,021.41锑 吨 1,217镍 吨锌 吨 -锡 吨钴碲铟硒高能环境、浙富控股、飞南资源公司公告，iFinD注：1）高能环境的铜为电解铜，金为金锭，银为银锭，铋为精铋，镍为低冰镍；2）铂族金属包括：铂、钯、铑、铱、钌5.46图23:2025年高能环境、浙富控股与飞南资源资源化业务毛利占比均超60%

图24:2025年高能环境资源化业务毛利率首次超越浙富控股和飞南资源3020100

其他业务毛利（单位：亿元）资源化业务毛利（单位：亿元82.3482.3461.94101.21高能环境浙富控股飞南资源

高能环境 浙富控股 飞南资源864202023 2024 2025iFinD，公公告 iFinD，公公告子公司产能释放，资源化业务引领业绩增长“技改扩产2016512020202年靖23%20252.0718%8.64%，0.89pct202686.17%19.3214.93%1.26亿元。图25:2023年以来靖远高能营稳健增长 图26:2023以来靖远高能净利增速维持在10%以上0

营业收（单：万） yoy（右轴）0-20

0

净利润（单位：万元）净利润yoy（右轴）0202120222023202420252026H1公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告图27:2021年以来靖远高能净利润率基本维持在8%以上净利润率864202021 2022 2023 2024 2025 2026H1公司公告6,000吨372475%图28:靖远高能精铋产能模内领先 图29:我国铋主要应用于药工领域7河南济源金利铅,147河南济源金利铅,14郴州高星,1415靖远高能,17其他,冶金添加剂,44铋合金及焊料,30株洲科能招股书，安泰科注：数据为2024年

株洲科能招股书，安泰科注：数据来源未披露时间公司深度研究报告公司深度研究报告/90%图30:2022年以来全球铋消费增速显著上升 图31:2024年以来精铋价格中显著上移

全球铋费量单位吨） yoy（右轴）

0

)公司深度研究报告公司深度研究报告/- 52022 2023 2024E 2025E 2026E株科招书安科 iFinD20254N4N级40003.3.2江西鑫科：以含铜废料深加工为核心，规模效应逐步显现2021年公80%31102022（2024202410200015003120156.63106.29%；20251.51123.7%；202638.904.2120258pct。图32:2026H1江西鑫科营收同+63.73% 图33:2026H1江西鑫科净利润比+902.42%

营业收（单：万） 右轴）0

5000040000300002000010000

净利润（单位：万元）净利润yoy（右轴）

20001500100050002023 2024 2025

-20

0 02023 2024 2025 2026H1公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告图34:2026H1江西鑫科净利润率同比+8pct净利率864202023 2024 2025 2026H1公司公告3.3.3金昌高能：铂族金属提纯技术突破，驱动资源化板块量质提升202071%。202112月，公司分别收购金昌鑫盛源金属材料有限公司及金昌正弦波环保科技有限公司各51%股权，与公司既有含镍危废处置板块形成产业协同发展，将产品线延伸至氧202282024420万吨/202422225005005020252.702.76%。2025年集中释放，全年实现净利润达3.63202614.502.62亿元，同比增长151.33%。高净利率叠加产能扩张，将持续拉升公司资源化板块的平均盈利水平，公司整体盈利潜力有望进一步释放。图35:2026H1金昌高能营收同图36:2026H1金昌高能净利润比+151.33%营业收（万） yoy（右轴） 净利润万元） yoy（右轴）0

2025

1201000

0

2025 2026H1

1601401201000公公告 公公告图37:2025年金昌高能净利润及净利润率断层领先其余主要子公司净利润（单位：万元） 净利润（右）0

0靖远高能 江西鑫科 高能鹏富 金昌高能公司深度研究报告公司深度研究报告/公司公告整合上游矿产&赴港上市，打造新增长极202559%45.2%优质探矿权）9202960090%500图38:公司取得的四个金矿探矿权对应的金矿开采条件优越石材网（332+333）矿石量725,5852,4453.37×10-6矿石量337,600矿区名称探矿权面积矿石量金属量（单位：平方公里） （单位：吨）（单位：千克）平均品位 勘察阶段2,029千克，平均品位6.01矿区名称探矿权面积矿石量金属量（单位：平方公里） （单位：吨）（单位：千克）平均品位 勘察阶段青山洞 3.0465 725,585

2,445 3.37×10-6 完成详查芭蕉湾 2.63 - - - 普查中桐溪 5.67 337,600

2,029 6.01×10-6 详查中公司深度研究报告/母溪 3.99 - - - 公司深度研究报告/公司公告注：333地4102）15%；3）90%。4.2×10322（（1-））799.81元/10%23.81202514.6%3,760.072025年增1.35%。表10:公司营收和毛利对金价的敏感性分析金价涨幅Δ营业收入（万元）营收增幅Δ毛利润（万元）毛利润增幅1%23,809.681.62%376.010.13%2%47,619.363.23%752.010.27%3%71,429.044.85%1,128.020.40%4%95,238.726.46%1,504.030.54%5%119,048.398.08%1,880.030.67%6%142,858.079.70%2,256.040.81%7%166,667.7511.31%2,632.050.94%8%190,477.4312.93%3,008.051.08%9%214,287.1114.55%3,384.061.21%10%238,096.7916.16%3,760.071.35%11%261,906.4717.78%4,136.071.48%12%285,716.1519.39%4,512.081.62%13%309,525.8321.01%4,888.091.75%14%333,335.5022.63%5,264.091.88%15%357,145.1824.24%5,640.102.02%16%380,954.8625.86%6,016.112.15%17%404,764.5427.47%6,392.112.29%18%428,574.2229.09%6,768.122.42%19%452,383.9030.71%7,144.132.56%20%476,193.5832.32%7,520.132.69%iFinD，公司公告H2025年10月，公司公告拟筹划发行H股并在香港联交所主板挂牌上市；2026年3月27日，公司正式向香港联交所递交上市申请。募资投向紧扣产业链延伸与海外扩张。根据港股招股书，公司拟将募集资金用于提升资源循环利用业务竞争力、收购相关企业及升级现有生产基地；同时布局境内外金矿、铜矿等矿产资源，覆盖项目收购、勘探、采矿基础设施及设备投入；此外，部分资金将用于东南亚垃圾焚烧发电项目以及补充营运资金。上述投向与公司“资源循环利用—上游矿产开发—海外环保运营”的发展方向高度契合，有望增强原料保障能力、拓展高附加值产品，并培育新的海外利润增长点。表11:募资投向紧扣产业链延伸与海外扩张募集资金投向 具体用途募集资金投向 具体用途上游矿产资源布局 收购境内外金矿、铜矿等矿产资源，并投入勘探、采矿基础设施及设备资源循环利用业务 收购相关企业以扩大产能和产品组合；升级现有生产基地的设备及公用设施上游矿产资源布局 收购境内外金矿、铜矿等矿产资源，并投入勘探、采矿基础设施及设备海外垃圾焚烧发电项目 重点布局东南亚，用于海外业务设立、项目土建及设备购置安装营运资金及一般企业用途 补充日常经营所需资金，增强资金保障能力营运资金及一般企业用途 补充日常经营所需资金，增强资金保障能力公司深度研究报告/公司深度研究报告/

盈利预测与估值公司深度研究报告/公司深度研究报告/固废危废资源化利用2025118.996.84%2025（2025年管（4N（）弹性提供了良好的宏观Beta2026-2028）产202542.76%49.05%53.80%2028年主要金属产品综合售价由2025年的10.06万元/吨分别提升至13.93/10.98/12.12万元/吨；3）完善的套保机制有效锁定了加工利差、熨平了有色及贵金属的周期波动，毛利率稳定在18%的水平。2026-2028129.61/159.08/175.258.92%/22.74%/10.16%。表12:2026-2028年公司固废危废资源化利用板块盈利预测2024A2025A2026E2027E2028E金属深加工实际产能（万吨/年）9.086.947.968.739.95金属深加工综合产能利用率63.77%42.76%49.05%53.80%61.34%金属产品综合售价(万元/吨）8.6210.0613.9310.9812.12金属产品销售收入（亿元）80.4372.8090.73111.36122.68主要金属产品销售收入占资源化板块72.22% 61.18% 70.00% 70.00% 70.00%营收比重营业收入（亿元）111.37118.99129.61159.08175.25yoy72.17%6.84%8.92%22.74%10.16%营业成本（亿元）101.186101.62106.28130.45143.71毛利率9.14%14.60%18.00%18.00%18.00%公司公告，iFinD环保运营服务131.1/6020264070/80/9020283)公司深度研究报告/49%77%公司深度研究报告/基于此，我们预计2026-2028年该板块分别实现营收17.53/17.65/19.34亿元，分别同比增长1.86%/0.69%/9.60%。表13:2026-2028年公司环保运营服务板块盈利预测2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）17.2917.2117.5317.6519.34yoy4.73%0.49%1.86%0.69%9.60%营业成本（亿元）8.668.628.949.009.87毛利率49.92%49.89%49.00%49.00%49.00%公司公告，iFinD环保工程服务2023利率企稳在18%的水平。由此预计2026-2028年该板块分别实现营收7.79/5.45/3.81表14:2026-2028年公司环保工程服务板块盈利预测2024A2025A2026E2027E2028E营业收入16.3311.127.795.453.81yoy-34.26%-31.90%-30.00%-30.00%-30.00%营业成本（亿元）14.239.156.384.473.13毛利率12.89%17.78%18.00%18.00%18.00%公司公告，iFinD费用假设考虑到公司资源循环利用业务规模扩大、客户开拓及产品销售服务需求增加，预计2026—2028年销售费用率均维持0.70%，较2025年基本稳定。20252026—202820254.00%。研发方面，随着前期资源循环利用技术逐步成熟并实现产业化，公司研发投入由集中建设期转向常态化工艺优化，叠加收入规模扩大带来的摊薄效应，预计2026—2028年研发费用率为3.50%。所得税方面，公司及多家核心子公司享受高新技术企业、西部大开发、资源综合利用及研发费用加计扣除等税收优惠，预计2026—2028年实际所得税率均维持8.50%。表15:2026-2028年公司费用预测2024A2025A2026E2027E2028E销售费用率0.80%0.72%0.70%0.70%0.00%管理费用率3.52%3.66%4.00%4.00%4.00%研发费用率3.51%3.11%3.50%3.50%3.50%所得税税率10.75%7.22%8.50%8.50%8.50%公司公告，iFind2026-2028154.93/182.18/198.415.16%/17.59%/8.91%14.34/16.60/18.5171.08%/15.77%/11.48%。表16:2026-2028年公司盈利预测2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）145.00147.32154.93182.18198.41yoy37.04%1.60%5.16%17.59%8.91%营业成本（亿元）124.07119.39121.60143.92156.70毛利率14.43%18.96%21.51%21.00%21.02%净利润（亿元）4.828.3814.3416.6018.51yoy-4.52%73.94%71.08%15.77%11.48%EPS(元)0.320.550.941.091.21公司公告，iFinD表17:可比公司估值

估值42026/9/842026PE212026PE17股票代码公司简称股价(元)（2026/09/08）2024A2025AEPS（元）2026E2027E2028E2024A2025APE（倍）2026E2027E2028E000035.SZ中国天楹5.030.110.120.210.270.284642241918002266.SZ浙富控股4.820.190.210.340.360.42523141312603568.SH伟明环保14.291.591.291.261.441.6591111109000967.SZ盈峰环境8.060.160.170.230.280.325047352925均值3331211816603588.SH高能环境15.860.320.550.941.091.215029171513公司深度研究报告/公司深度研究报告/注：可比公司盈利预测采用iFinD一致预期

风险提示公司深度研究报告/金属价格大幅波动：公司深度研究报告/产能爬坡不及预期：江西鑫科及金昌高能二期为关键业绩引擎。若遭遇工艺调试延迟、技改磨合期拉长或高品位原料短缺，导致产能利用率落后预期，将面临较大的重资产折旧压力，拖累业绩释放节奏。金矿“探转采”审批滞后、采矿前景不及预期：探矿权“探转采”审批存在时间与政策的不确定性；实际储量可能与勘探存在差异；同时伴生元素超标等环保压力可能推高开采成本，且存在矿山安全管理风险。H股发行及海外经营具有不确定性：H股发行受两地监管审批及市场情绪影响，存在延期或中止可能；印尼、泰国等海外固废项目面临地缘政治、汇率波动及东道国环保政策突变等潜在风险。公司深度研究报告/公司深度研究报告/利润表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入14499.5514732.2615492.5318218.1819841.07成长性减:营业成本12407.3411938.7912160.4814391.7715670.00营业收入增长率37.0%1.6%5.2%17.6%8.9%营业税费68.7779.9677.4691.0999.21营业利润增长率9.8%87.8%60.2%15.6%11.4%销售费用97.68106.42108.45127.53138.89净利润增长率-4.5%73.9%71.1%15.8%11.5%管理费用510.93538.69619.70728.73793.64EBITDA增长率9.4%44.0%22.9%11.4%7.8%研发费用509.08458.55542.24637.64694.44EBIT增长率7.2%70.4%30.4%13.7%9.1%财务费用450.75456.14347.89358.35341.08NOPLAT增长率5.3%77.1%28.6%13.7%9.1%资产减值损失-122.16-105.83-3.150.000.00投资资本增长率1.1%0.8%10.1%6.8%3.4%加:公允价值变动收益74.66-24.980.000.000.00净资产增长率-2.3%7.9%12.7%13.8%13.5%投资和汇兑收益120.8587.2477.4691.0999.21利润率营业利润620.161164.571865.542156.352401.43毛利率14.4%19.0%21.5%21.0%21.0%加:营业外净收支-12.30-44.27-22.00-22.00-22.00营业利润率4.3%7.9%12.0%11.8%12.1%利润总额607.861120.301843.542134.352379.43净利润率3.7%7.1%10.9%10.7%11.0%减:所得税65.3480.88156.70181.42202.25EBITDA/营业收入11.1%15.8%18.4%17.4%17.3%净利润481.82838.101433.821659.991850.60EBIT/营业收入6.8%11.4%14.1%13.7%13.7%资产负债表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E运营效率货币资金2022.992101.572078.672341.212500.26固定资产周转天数9697897570交易性金融资产7.0335.1635.1635.1635.16流动营业资本周转天数164181211219225应收账款2173.292483.603873.134301.514409.13流动资产周转天数335347378380383应收票据10.216.148.619.118.27应收账款周转天数5057748179预付