国证国际-网易长青游戏与新品与出海攻守兼备持续打开兑现空间

目录投资亮点 3公司概况 4公司简介 4游戏产品线 4股权结构 6主要管理层 7行业概览 8中国游戏市场发展概况 8行业竞争格局 10游戏行业未来发展的驱动力 财务分析 13盈利预测及估值 16财务报表预测 16估值分析 17风险提示 19投资亮点1、长青游戏矩阵持续贡献稳定现金流，形成深度护城河。IP2、新品带来新增量，预计接下来将进入关键兑现期。储备管线进入接力释放阶段，除了7月已经上线的《遗忘之海》外，还有《无限大》和20263、自研游戏出海，带来更多增量空间。PC/4、AI赋能，降本增效+玩法创新，低投入获取高回报。AINPCAIUGC5、估值不贵，提前纳入港股通提高流动性，安全边际高。PE(TTM15.6x20-25x102公司概况公司简介网易）1997200020202026630（2019在纽交所独立上市；云音乐是在线音乐及社交娱乐业务，于2021年在港交所独立上市；创新及其他业务主要包含网易严选、广告服务、邮箱等业务。2001（（20142018Bungie、BehaviourInteractive、QuanticDream2024103A3A游戏产品线图表1.长青游戏矩阵游戏名称 上线时间 核心亮点燕云十六声2025年1月（国内）202511）（手游+端游）公司耗时约5年打造的开放世界武侠RPG，上4300PC界外狂潮2025年3月（端游）5v5英雄射击+独创“碎片卡”实时改变规则玩法，公测前全球预约超2000万。漫威争锋2024年12月（端游）漫威IP加持吸引泛用户；6v6英雄射击，全4SteamTwitchDiscord七日世界20247）20268）（手游+端游）SOC（826PS5Xbox次世代主机平台，现已开启预售。暗黑破坏神2024年4月（手游）（ARPG）20231144黑破坏神》重回国服，但网易只负责在中国大陆的运营和代理。世界之外2024年1月（手游）是网易首款乙女向（女性向恋爱）手游，切入米哈游/叠纸主导的赛道。全明星街球派对2023年7月（手游）体育竞技类手游，NBA正版授权街头篮球，体育品类补强。巅峰极速2023年7月（手游）移动端3D多人拟真赛车竞速手游，拟真竞速赛道稀缺产品，正版授权车辆。蛋仔派对2022年5月（手游）Q540001UGC地图超1亿张。哈利波特：魔法觉醒20219）20236）（手游）IP5了3.24亿。永劫无间20218）20247）MOBASteam4000万。明日之后201811）废土大世界幸存者求生游戏，末日生存题材开创者，国内SOC先行者。逆水寒20186）20236）武侠题材MMORPG，副本和战场玩法丰富，强调团队配合和社交互动，适合长时间沉浸式游戏体验。手游上线连续多日登顶下载榜，率先大规模应用AINPC。第五人格2018年4月（手游）IP2024多个季度收入创历史新高，DAU创新高。一梦江湖2018年1月（手游）RPG阴阳师2016年9月（手游）3DRPG音乐剧等IP生态。率土之滨201510）like”SLG倩女幽魂20124）20165）通过多样职业和策略玩法，为玩家提供沉浸式的玄幻角色扮演体验，是国内玄幻类手游和PC端角色扮演游戏的代表作之一。天下32011年（端游）3D玄幻题材MMORPG游戏，拥有丰富的武侠与神话背景、多样化PVE/PVP玩法及深厚的国风文化元素。梦幻西游2003年8月（端游）2015年（手游）IP是网易最核心的现金牛IP。大话西游220028）20159）网易首款自研成功MMO，回合制西游题材，运20（（Joker20263500，723iOSBTapTapiOS100824713跑图/20海外图表2.新品游戏矩阵游戏名称 预计上线时间 当前状态 核心亮点遗忘之海20267PC（已上线）已上线题材独特（海洋探索），玩法融合生存、建造、冒险；有望吸引非传统MMO用户。无限大20262027已获版号，多轮测试阶段对标《原神》的开放世界体验；画面表现力强，社交媒体热度高。归唐2027年尚无版号、无测试信息永劫无间工作室研发，3A买断制单机。星绘友晴天2026年4月启动端游，手游版待发行早期运营计划与《喜羊羊与灰太狼》IP联动。山海奇旅2026年下半年限量删档测试支持多人社交互动的国风奇幻题材的模拟经营游戏。诡影藏锋待定限量删档测试网易雷火研发的中式志怪题材第一人称动作游戏，于2026年8月7日开启删档测试。万民长歌：三国待定项目重启2026来源：公司官网、公开资料、国投证券国际股权结构ADS25ADS202555630CEO14.522。3

股权结构丁磊：45.3机构投资人≈33公众及其他≈22公司资料，国投证券国际研究主要管理层19997200131999720004200162001920013200511构师，于2005年11月起担任首席执行官。PaulW.Boltz,Jr.，总法律顾问，25202322024120241莫斌，财务副总裁，202025620262行业概览20253507.897.686.831.35202520242023202520242023同比增长2020 2021 2022收入-150-10-10.33500-510000150056.4020002500 107.53 7.68153029.6413.952658.842786.8730002965.13203257.8320.7135003507.89254000中国游戏市场实际销售收入单位：人民币亿元中国游戏产业研究专家委员会、伽马数据、国投证券国际20252024同比增长20252024同比增长20232022用户规模2020 2021-1650-0.3306550.220.6110.946601.352664.07665664.79666.24668.096703675674.363.7046805683.45685中国游戏市场用户规模单位：百万中国游戏产业研究专家委员会、伽马数据、国投证券国际20261-6下同1884.5012.176.84亿比长0.82们为入增好了游端的自贡以3-61-22）20263201805622IP（20261352.171.75452.88长27.92，为24.03小戏场际销收入316.57亿，同增长36.01；研戏外场实销收入123.72美元同增长30.22增长要32.3114.05和7.48合占比为要目市德英三国占比10.14略增表明洲场重性在稳提。》162221IPARPUARPUPCARPU1-520自研游戏出海：20232024V2025204.5510.23）184.78202630.22123.72年同最增国游全份（国与海达50.83全手游占行业竞争格局20253（202524163）（20259218成689（2025362亿元（202515930-100（202539（202557（202541在30亿元以下。头部腾讯、网易头部腾讯、网易(游戏收入近/超千亿)第一梯队米哈游、世纪华通、三七互娱(游戏收入超百亿)第二梯队神州泰岳、完美世界、恺英网络(游戏收入超30亿)公司年报、爱企查、国投证券国际2025为0/8从研国内情来网的场额别为228/12。QQ（20100/）（20253KPLLPLVCTPEL1020267IPMMO238000+全球发行的战术，避开了第三方高昂的渠道分成。网易依靠题材差异化（如《永劫无图表7：中国游戏行业竞争格局腾讯：28腾讯：28自研游戏海外市场腾讯：29自研游戏国内市场腾讯：50按实际销售收入游戏工委、公司资料、国投证券国际AIQANPCAI/AIAISenorower226年68TP10PCPC的AI10APPARPUARPUARPU513ARPU255（ARPU229.4（3-3.5ARPUIP2025IPIP7532026力析告，球最钱50个IP商销售入为62.9但中游戏IP主类衍品入约2.1说明IP资化中国处早期阶，好空还3 财务分析净收入及归母净利润表现：FY2023/FY2024/FY2025/2026H1，公司净收入规模分别为1035/053112/67元人民同)同增别为.2/1./.9归母利润规分为294/297/338/177亿增长为44.64/-6.602024；2025YOY0-6.60-102026H120252024归母净利润YOY0-6.60-102026H120252024归母净利润202300.961001020176.552003030040296.98337.6044.64294.1750400YOY2026H120252024净收入20230021.7740020046007.01606.98 8007.201000101052.951034.681126.261200人民币亿元人民币亿元公司资料，国投证券国际研究 公司资料，国投证券国际研究82023IP2025；20262021K12/STEAM/AI2023-20252025Q4AIAIAIAIAI的AI销求，2025该部长28.5是新长的心。如学生年卡ARPPU（2023创新及其他业务：该业务里最大的一块是网易严选（自营精选电商），曾被丁磊寄予厚、CCLofter，2025Q42023 2024 2025 2026H1创新及其他业务收入 YOY-2002023 2024 2025 2026H1创新及其他业务收入 YOY-200-15-15.9120-10-531.88-6.3640-4.04060568.09801080.971586.479.101002023 2024 2025 2026H1网易云音乐收入 YOY-150-12.50-1020-540-2.4001.066078.67 79.5 77.5980 3.4410100YOY2026H120252024有道收入2023010022043.654.40305.0328.1565040859.0956.2653.897.506010702023 2024 2025 2026H1游戏及相关增值服务收入 YOY002200 8.288600 507.36400410815.659.40800836.2312921.4810.191000人民币亿元人民币亿元人民币亿元人民币亿元公司资料，国投证券国际研究人民币亿元人民币亿元毛利率表现：FY2023/FY2024/FY2025/2026H1，公司整体毛利率为60.9/62.5/64.3PC、AI（AIAI费用率表现：FY2023/FY2024/FY2025/2026H1，公的销费率为13.5/13.0温下，2026年半因燕六声《威锋全发行广（25H111.1）费用分为4.7行势主是于AI规代外为15.9基维在15-17的平公坚研投入归母净利率表现Y223/Y2024FY225/026司的利分为.4/2.2/30.3/29.1//2026净利分为28.4/34.2中腾包金科、告两28.4图表11：整体毛利率及部毛利率 图表12：费用率及归母利率8075.4357068.268.769.73028.428.230.029.160504060.962.548.951.435.869.964.344.346.940.842.725201515.916.615.715.03029.733.735.737.21013.513.413.011.72026.72023 20242025 2026H1504.74.33.82.4整体毛利率游戏及相关增值服务毛利率2023 202420252026H1有道毛利率网易云音乐毛利率销售费用率管理费用率创新及其他业务毛利率研发费用率归母净利率公司资料，国投证券国际研究 公司资料，国投证券国际研究杠杆水平司产负率为31.1/25.4/26.1，息债资比为11.0互网司备资产30353/397/338/177人民币亿元图表13：资产负债率和息负债占比 图表14：经营性现金流净利润对比人民币亿元3530252015105031.111.0202327.36.52024资产负债率25.426.15.43.02025 2026H1有息负债占资产比600507.4500396.8400353.3337.6294.2 297.0300237.1176.620010002023 20242025 2026H1经营性现金流净额归母净利润公司资料，国投证券国际研究 公司资料，国投证券国际研究盈利预测及估值财务报表预测我们认为未来网易的增长主要来自于以下几个方面：MMO长青游戏再运营，构筑现金流与确定性的基本盘：IPIP（PC2026Q1390IP海外市场带来新增量，打开第二增长曲线：Discord445Steam6XboxPC/50AI链，低容产成，使司戏部毛率升过75。另，AINPC、AIUGCAI我们计2026/2027/2028年司入为1206/1293/1378亿，比长7.0/7.3/6.6母利为379/426/472元同增长12.2虽然2026图表15:盈利预测人民币亿元2025A2026H12026E2027E2028E净收入1126.26606.981205.631293.491378.37YOY+7.2+7.0+7.0+7.3+6.6—游戏及相关增值服务921.49507.361002.581092.811174.77—有道59.0928.1562.0465.1568.40—网易云音乐77.5939.5978.3779.1579.95—创新及其他68.0931.8862.6456.3855.25毛利724.02424.34822.62891.52958.44毛利率64.369.968.268.969.5销售费用146.2071.20144.68155.22165.40占收入比13.011.712.012.012.0管理费用42.2814.4133.7636.2238.59占收入比3.82.42.82.82.8研发费用177.1991.26180.84194.02206.76占收入比15.715.015.015.015.0经营利润358.35247.46463.34506.06547.69经营利润率31.840.838.439.139.7归母净利润337.60176.55378.66426.45472.39YOY+13.7-6.6+12.2+12.6+10.8归母净利率30.029.131.433.034.3公司资料，国投证券国际研究预测估值分析PEA2025MMO2025RPG1,860）（IP002555.SZ：SLG+MMO，2025Puzzles&Survival》SLG1507,000202533LastAsylum:PlagueRO0260.SSLGIPCenryGaes（WhiteoutSurvival（SLGKingshotTastyTravels:MergeGame（iOS（IP0264.SMMMMMajorCAC、TI2026PE13.5xAI202616xPE220图表16:游戏行业可比公司估值对比（截至2026年9月10日）网易 腾讯控股 吉比特 三七互娱 世纪华通 完美世界代码9999.HK/NTES.US700.HK603444.SH002555.SZ002602.SZ002624.SZ市值5842亿3.87万亿277亿402亿1147亿204亿市值货币HKDHKDRMBRMBRMBRMB26H1财务指标（人民币亿元）收入607.04012.437.372.7221.727.5YOY+7.0+10.1+48.0-14.3+28.5-25.5归母净利润176.51141.112.817.645.8-1.43YOY-6.6+10.3+55.6+25.8+68.9转亏毛利率69.957.293.777.572.769.7归母净利率29.128.434.224.220.7-5.2ROE11.010.218.912.813.9-1.726E收入1205.68260.668.0164.3468.583.14YOY+7.0+9.9+9.6+2.9+23.6+24.826E净利润378.72307.319.831.189.715.3YOY+12.2+2.6+10.3+7.2+60.0+109.1PE(TTM)15.614.312.412.315.4188.226EPE13.314.514.012.912.813.4彭博，国投证券国际研究（除网易外，其他公司预测数据均为彭博一致预期）风险提示全球经济下行，可能压制用户ARPU增长预期，进而影响市场对中国游戏估值的定价；Q3Q4202720262026-2028附表：财务报表预测利润表（人民币千元）2024A2025A2026E2027E2028E营业收入105,295,236112,625,807120,563,232129,348,614137,836,816销售成本-39,488,152-40,223,939-38,301,158-40,196,241-41,992,482毛利65,807,08472,401,86882,262,07489,152,37395,844,334销售费用-14,147,657-14,619,702-14,467,588-15,521,834-16,540,418管理费用-4,550,625-4,228,189-3,375,770-3,621,761-3,859,431研发费用-17,524,812-17,719,110-18,084,485-19,402,292-20,675,522经营溢利29,583,99035,834,86746,334,23150,606,48654,768,962财务开支4,920,9153,953,4863,558,1373,736,0443,922,846税前利润35,717,75540,830,47048,781,43454,938,88160,856,566所得税-5,461,408-6,032,686-9,756,287-10,987,776-12,171,313期内净利润30,256,34734,797,78439,025,14743,951,10548,685,252归母净利润29,697,60933,759,80037,865,84942,645,47547,238,987EPS(元)9.2810.5911.8813.3814.82同比增长率收入()1.77%6.96%7.05%7.29%6.56%归母净利润()0.96%13.68%12.16%12.62%10.77%资产负债表（人民币千元）2024A2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物51,383,31047,167,90496,314,446138,822,157180,882,919贸易应收账款5,669,0275,337,8196,553,3496,204,3227,390,542存货571,548689,183570,033751,487629,088其他流动资产95,700,771127,420,571116,259,200106,271,40497,342,697流动资产总额153,324,656180,615,477219,697,029252,049,370286,245,246固定资产12,692,56612,472,68214,175,30916,005,88417,968,835其他非流动资产29,974,32828,326,90128,061,20128,665,64230,867,645非流动资产总额42,666,89440,799,58342,236,50944,671,52748,836,481总资产195,991,550221,415,060261,933,538296,720,897335,081,726贸易应付账款720,549643,164825,922715,852894,818其他应付账款4,683,0094,889,7084,938,6054,987,9915,037,871短期银行贷款11,805,0516,384,41712,768,83412,130,39211,523,873合同负债15,299,22220,514,54021,540,26722,617,28023,748,144短期经营租赁负债171,609113,212118,873124,816131,057应付即期税款2,759,1853,874,1433,951,6264,030,6584,111,272计提债项及其他应付14,229,03215,949,77216,747,26117,584,62418,463,855流动负债总额49,667,65752,368,95660,891,38762,191,61463,910,890长期银行贷款427,997————长期经营租赁负债412,600232,113239,076246,249253,636递延税项负债2,173,1172,637,2582,716,3762,797,8672,881,803其他长期应付款816,0411,072,7241,019,088968,133919,727非流动负债总额3,829,7553,942,0953,974,5404,012,2494,055,166总负债53,497,41256,311,05164,865,92766,203,86367,966,056总归属股东权益138,685,606160,296,119192,259,721225,709,144262,307,780少数股东权益3,724,2604,716,5714,716,5714,716,5714,716,571可赎回少数股东权益84,27291,31991,31991,31991,319总股东权益142,494,138165,104,009197,067,611230,517,034267,115,670现金流量表（人民币千元）2024A2025A2026E2027E2028E经营活动现金流39,676,81350,739,80016,102,52520,234,03819,773,280投资活动现金流17,916,402-33,181,3443,933,4542,384,535310,725融资活动现金流-27,335,702-20,159,78425,131,53520,198,92522,255,567现金变化30,257,513-2,601,32845,1