华泰证券-8月经济数据：多重制约下内需仍偏弱-260915

图表1：分行业工业增加值增速变化一览注：标“星”代表该制造业行业受出口拉动较强,CEIC,华泰研究图表2：8月工业增加值增速有所回升%年同比 工业增加值 发电 工业机器人产量（右）新能源汽车（右）1510

%年同比300250200宏观研究宏观研究5 1500 100-5 50-10 0-15 -50-20 -1002021-08 2022-08 2023-08 2024-08 2025-08 2026-08,CEIC,华泰研究宏观研究宏观研究暑期出行或对服务消费形成边际支撑，需求前置拖累整体社零走弱70.6%0.4%0.8%，除部分国补品类支撑外，内需整体承压，政府消费增长或仍偏弱、对总消费形成拖累。剔除金银珠宝、“以旧换新”品类后，872.2%。此外，1-81-75.0%边际减速。暑期出行活动或对服务消费形成一定支撑，服务消费强于商品，1-8月服务业零售额4.9%1-75.0%略有回落。携程数据显示，今年暑期长线游订/1.1%/12.5%，其中烟酒消费同比大幅6.50.13家电和通讯器材等部分国补品类边际提振整体社零增长。8月实物商品网上零售同比73.3%2.2%7月的-1.9%4.2个百分点至2.3%70.280.05720.4%6.927.3%，去年同期基数回落形成一定提振，以旧换新政策延续及终端价格上涨亦对名义零售额增长形成支撑。新能源汽车补贴退坡、需求前置叠加燃油车需求偏弱，国内终端汽车零售消费需求承压。8717.0%1.518.5%，我们1.88/商品房销售面2015-202522024年以来的以旧换新补贴拉动下需求有所前置。同时高油价对燃油车需求或形成一定压制，进一步拖累终端汽车需求。710.1%7.417.5%，我们估算其对0.137月的%收窄4个百分点至%7月的%收窄7.9%，地产相关消费整体仍承压。835753府消费可能有所减弱。此外，就业方面，8月全国城镇调查失业率较7月的5.2%回升至5.3%。图表3：分品类零售增速及增速变化一览,CEIC,华泰研究图表4：8月以旧换新相关品类零售同比降幅走阔至8.8%（%年同比）13.114.411.913.114.411.99.87.15.43.03.04.74.63.22.74.14.1 4.14.54.73.63.22.83.43.5-2.52.61.83.22.72.62.82.22.2-5.2-0.9-0.9-4.11.7-4.6-12.3-8.1 -12.8-17.550-10-15-20-25

社零总额当月同比增速以旧换新品类 其他 金银珠宝（右

（%）

403020100-10-20-30宏观研究24/12 25/02 25/04 25/06 25/08 25/10 25/12 26/02 26/04 26/06 26/08宏观研究注：以旧换新品类包括家电、家具、文化办公用品、通讯器材类和汽车。,CEIC,华泰研究宏观研究宏观研究图表5：服务零售额与商品零售额同比增速分化走势明显（%） 服务零售额:累计同比商品零售:商品零售:累计同比7.97.57.26.96.76.56.46.24.95.05.15.25.35.25.15.25.35.45.55.65.55.65.45.35.04.94.64.75.15.14.94.84.63.53.94.44.13.83.23.13.03.03.23.23.22.52.21.71.21.11.11.0987654321024/05 24/08 24/11 25/02 25/05 25/08 25/11 26/02 26/05 26/08iFind图表6：政府支出放缓亦对社零增长形成拖累政府支出 社会消费品零售总额（%，百分点）15129630-3-62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20251H26注：1H26政府支出数据基于上半年广义财政支出数据估算。宏观研究宏观研究低基数下投资仍偏弱，政策性金融工具效果尚待显现1-87个月的-6.7%进一步下行至-7.2%，8月单月固定712.9%7月的-1.4%略回升至-0.5%资读数仍在低位，后续重点关注政府债发行提速和新型政策性金融工具落地对内需的托举作用。具体看，月单月制造74.4%6.1%工和装备制造业利润受到挤压，对相关行业投资形成拖累，如有色加工/金属制品同比72.7/7.5个百分点至-5.4%/-22.6%，油价和原料成本抬升影响下、化学制品0.812.9%和订单放缓环境下有所放缓，如计算机/电气机械同比回落6.7/5.6个百分点至10.3%/-3.1%，通用设备同比降幅亦走阔1.72.5%；但专用/运输设备投资7月的-12.2%/-22.5%回升至-7.5%/0.6%8月汽车/1.5/15.2个百分点至-10.7%/1.9%1.7个百分点至-%（图表广义财政支出力度持续偏紧，低基数下基建投资同比偏弱，8714.7%14.8%86.717,254亿元，发行进度（%）亦慢于去年同期的（图表月地方专项债中用于化债和清欠的特殊专项债762.2%39亿元（图表月民间固定资产投资同比降幅基本持平于7月的（图表710.6%5.2%8,000亿元新型政策性金9月初在浙江、云南、四川和福建等多地开始投放，“六张网”资的主要抓手，对投资的拉动效果有待观察（图表8月地产投资/新开工面积同比回落.5%/3.%（图表4，商品房“严控增量、优化存量的政策导向下地产投8比回落9个百分点，建筑钢材成交量同比回落%（图表-。房企现金流状体承压——8月房地产到位资金同比降幅较7月的%走阔至（图表分项中定金和预付款贷款同比降幅较7月的8%走阔至.1%/4.%714.4%13%值得注意的是，82889月以来的高频数据显示核心城市的居民购“金九”月新房成交面积金额同比降幅较7月的.4%/8.%走阔至.8%/12.1（图表统计局口径下8月的商品房销售均价同比自7月的%下行至%统计局首次公布89（91-14日新房/二手8月的-10%/6.09%边际回落至/二手房成交面812.8%、7.8%23.7%、12.5%，核心城市的居民购房需求边际升温，地产市场金九”的成色仍待后续观察（图表9-图表：偏低基数下8月固定资产投资增长总体仍偏弱 图表：季调后8月固定资产投资环比降较7月的.收窄至.%（%年同比）制造业制造业 房地产20100-10

固定资产投资 基建

（%） 固定资产投资增速（季调后环比）2024年平均2024年平均0.31 2025年平均-0.658M26平均-0.69 -10-1

0.5宏观研究宏观研究-20-2-30-40 -3图表9：分行业制造业投资增速变化一览,CEIC,华泰研究图表10：今年前8个月，政府债发行进度总体仍偏慢 图表11：化债提速挤占用于投资的专项债金规模（%） 新增（国债+地方政府专项债）发行进度 202220232024 2025 202662.21008060

（万亿元）用于化债和偿还企业欠款用于化债和偿还企业欠款年35.4%2026年1~8月2025年 30.4%29.7%1.00.8

地方专项债发行规模用于项目建设

（%）906040 0.6 302001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0.400.2注：2023年10月起发行进度考虑1万亿特别国债；2025年发行进度不考虑5000亿元注资特别国债；2024/2025年10月起发行进度分别考虑4,000/5,000亿元地方债务结存限额。

0.02024/08

2025/02

2025/08

2026/02

-302026/08，CEIC ，CEIC,CEIC图表12：新增政府债更多用于置换隐债和压降风险亦对民间投资增长形成压制基建投资 民间投资 特殊专项债发行占比（右（%年同比）20151050-5-10-15

（%）70605040302010宏观研究宏观研究-20

02024/08 2024/11 2025/02 2025/05 2025/08 2025/11 2026/02 2026/05 2026/08,CEIC,华泰研究中国政府网图表138,0009月初在浙江、云南、四川和福建等多地开始投放中国政府网图表14：8月房地产开发投资降幅收窄至25.5% 图表15：8月房地产开发商资金来源同比幅走阔至26.7%年同比1050-5-10-15-20-25-30-35-40

房屋新开工面积 房地产开发投资增速

（%年同比1050-5-10-15-20-25-30-35-40

地产开发商资金来源同比增速

-26.7宏观研究2023-082024-022024-082025-022025-082026-022026-08 2023/8 2024/2 2024/8 2025/2 2025/8 2026/2 2026/8宏观研究图表16：偏低基数下8月地产投资和建筑钢材成交量同比弱修复 图表17：水泥开工同比也持续偏弱（%年同比） 地产投资 建筑钢材成交量20

（%年同比） 地产投资 水泥开工率（右0

（百分点）100-20

-10-20-30

50-5-10-40

-40

-15，MySteel，卓创资讯2023/082024/022024/082025/022025/082026/022026/08 2023/082024/022024/082025/022025/082026/022026/08，MySteel，卓创资讯图表18：统计局口径下的8月新房销售量价同比降幅均有所走阔 图表19：9月1-14日的高频数据显示新房/二手房同比增速较8月的-10%/6.09%边际回落（%年同比40

商品房销售面积 商品房销售额

新房与二手房成交面积（%年同比） 44城新房 22城二手房0

-12.1

1200

9月6.1-12.4宏观研究2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2023/1 2023/8 2024/32024/102025/52025/122026/7宏观