CMF中国宏观经济月度数据分析报告（2026年7月） 结构蝶变下稳中求进的中国宏观经济

CMFCMF中国宏观经济月度数据分析报告(2026年7月)(第85期)2026年7月2026年7月主办单位：中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司承办单位：中国人民大学经济研究所2026年7月度数据分析报告人：王晋斌2026年7月17日三、稳增长与促转型寻求平衡叙事的政策着力点中阈宏凝經清谕蝗99.799.72026年2月2026年3月2026年4月2026年5月2026年6月中阈宏凝經清谕蝗2026年2月2026年3月2026年4月2026年5月2026年6月有色和能源类出厂价格大幅度上涨，均与以Al为代表的技术进步周期相关。工业生产者整体出厂价格指数6月份也出现了同比4.1%的涨幅。非金属矿采、食品类工业出厂价格指数仍处于下滑状态。从购进价格到出厂价格的传递基本畅通。中阈宏凝經清谕蝗2026年2月2026年3月2026年4月2026年5月2026年6月生活用品及服务类居民消费价格指数(上年同期=100)□交通通信类居民消费价格指数(上年同期=100)□教育文化娱乐类居民消费价格指数(上年同期=100)中阈宏凝經濟谕蝗房租和小汽车消费价格指数同比处于下滑状态；通信工具类价格指数处在较大幅度上述商品是传统商品与新技术商品的典型代表。房子和汽车是过去相当长时间里拉动增长的重要因素，其价格下行拉低了总体物价水平。中阈宏凝經清谕蝗0市盈率(TTM)市盈率中国股市数据是2026年Q1,来源于WIND。美国市盈率数据截至2026年7月14日，数据来源于WIND。一、结构蝶变的微观及行业表现：工业增加值增速 9.509.509.609.309.209.402025-072025-08中国:工业增加值:规模以上工业企业:累计同比高技术工业企业增加值增幅大，今年1-6月增幅累计高达13.30%，是工业企业增加值和制造业增加值增幅的2倍多。一、结构蝶变的微观及行业表现：出口增速 38.5035.40 6.867.207.026.196.136.036.867.202025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-0120中国:出口金额:高新技术产品:累计同比高新技术出口增速今年以来出现“井喷式”增长，1-6月份累计增速高达38.5%，远超出口的高增速13.4%。全球出现了以AI为代表的技术大变革，中国作为全球AI产业链重要供给和需求方，深度参与全球AI竞争与合作，经济结构正在发生蝶变。高技术产业及其原材料投入（相关金属、能源）将迎来此轮技术变革的成长周期。与此同时，房地产行业和汽车行业供给大于国内需求，汽车行业出海依然是必选项，但房地产的非贸易品性质决定了需要市场和政策来逐步平衡好供求关系。中阈宏凝經清谕蝗二、结构蝶变下宏观经济的稳中求进：总体物价在较低位置运行，但宏观物价水平有明显改善，名义价格上行对企业利润至关重要。康的方式运行：环比下行约束同比上行的幅度。宏观物价水平初步实现了物价的合理回升。2季度实际GDP增速4.3%,但GDP平减指数转正。中阈宏凝經清谕蝗(亿元)(亿元)图2各月累计利润率与每百元营业收入中的成本每百元营业收入中的成本48.9%,石油、煤炭及其他燃料加工业由亏转盈。用率和社零对比说明了经济还存在供强需弱的特点。二、结构蝶变下宏观经济的稳中求进：增长与就业初步核算，上半年国内生产总值695704亿元，按不变价格计算，同比增长4.7%。分产业看，第一产业增加值31522亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值250473亿元，增长3.9%；第三产业增加值413709亿元，增长5.2%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%。从环比看，二季度国内生产总值增长0.9%。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长3.6%，制造业增长5.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.5%（二产占比36%）。上半年，服务业增加值同比增长5.2%。其中，租赁和商务服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，住宿和餐饮业增加值分别增长11.9%、10.7%、6.7%、5.0%（三产占比59.5%）。上半年，全国固定资产投资（不含农户）226370亿元，同比下降5.7%；扣除房地产开发的固定资产投资下降2.7%。上半年，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，商品零售额增长1.1%（汽车、建筑装潢、家电拖累，占社零10.4%）。出口占GDP的年均比例为32.4%。中国经济出口导向型增长出现了新定位、新潜力（技术进步三、稳增长与促转型寻求平衡叙事的政策着力点投资同比下降2.4%，民间固定资产投资同比下降8.5%。东部地区资下降4.9%，西部地区投资下降8.0%，东北地区投资下降22.5.5%，港澳台投资企业固定资产投资下降7.9%，外商投资企业固定资产2030年的60万亿元，年均增幅达到3.7%。明确了服务消费是新增长点（聚焦养老、托育、文三、平衡叙事的政策着力点：政策托底与引导下半年，加力基础设施投资，扭转基础设施年政府需要加杠杆，加快推进“六张网”以及其他基础设施建设，缓解水泥化严重，供求关系实质性变化导致很难有统一的托底政策，各地按照自身能力从去库存、优供给、收购优质存量三、平衡叙事的政策着力点：政策托底与引导在经济结构蝶变进程中，“蝶变”领域往往成为资金追逐的对象。同样重要的不“蝶变”但又关系到就业和社会稳定的行业，政策需要考虑金融流动性的平衡三、平衡叙事的政策着力点：改革释放潜力在既“放得活”又“管得好”上继续下功夫，把脉中国经济传递中国声音 《结构蝶变下稳中求进的中国宏观经济》7月17日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会(2026年7月)(总第85期)于线上举行。本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“结构蝶变下稳中求进的中国宏观经济”,来自学界、金融界的知名经济学家及行业专家王庆、刘郁、唐雨旋、管涛联合解析。论坛第一单元，中国人民大学经济学院原常务副书记、中斌代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报一、结构蝶变的微观及行业表现二、稳中求进的宏观表现三、稳增长与促转型寻求平衡叙事的政策着力点把脉中国经济传递中国声音(一)商品市场价格分化明显，工业价格传导较顺畅但消费端传导偏弱99.72026年2月2026年3月2026年4月2026年5月2026年6月■工业生产者购进价格指数(上年同月=100)燃料、动力类购进价格指数(上年同月=100)黑色金属材料类购进价格指数(上年同月=100)■有色金属材料和电线类购进价格指数(上年同月=100)化工原料类购进价格指数(上年同月=100)木材及纸浆类购进价格指数(上年同月=100)建筑材料及非金属类购进价格指数(上年同月=100)其它工业原材料及半成品类购进价格指数(上年同月=100)农副产品类购进价格指数(上年同月=100)今年以来，工业生产者购进价格出现明显分化。有色金属、能源价格大幅上涨，均与以人工智能为代表的技术进步周期密切相关；能源价格同时也受到地缘政治因素影响，化工价格上涨则与地缘变化及能源价格上涨有关。6月份，工业生产者整体购进价格指数同比涨幅达到6.4%。与房地产链条联系较强的建材，以及农副产品等工业生产者价格指数仍处于同比下滑状态，其中建材价格6月份同比下降4.8%。2026年2月2026年3月2026年4月2026年5月2026年6月从购进价格向出厂价格传导看，有色和能源类出厂价格同样大幅上涨，工业生产者整体出厂价格指数6月份同比上涨4.1%。这说明，从生产者购进价格到出厂价格的传递总体较为通畅。但非金属矿采选、食品类工业出厂价格仍处于下滑状态，反映部分传统行业仍受需求不足和产能过剩制约。把脉中国经济传递中国声音 TakingEconomic2026年2月2026年3月2026年4月2026年5月居民消费价格指数(上年同期=100)食品烟酒及在外餐饮类居民消费价格指数(上年同期=100)衣着类居民消费价格指数(上年同期=100)■居住类居民消费价格指数(上年同期=100)生活用品及服务类居民消费价格指数(上年同期=100)■交通通信类居民消费价格指数(上年同期=100)从终端消费价格看，传导则明显偏弱。6月份CPI同比上涨1.0%,消费端物价有所回暖。除食品烟酒、餐饮和居住类消费价格外，多数类别价格同比上涨，其中其他用品和服务类价格涨幅较大，医疗保健类价格涨幅超过2%,交通通信类价格指数从4月份开始修复，6月份同比上涨1.8%。但整体来看，工业生产价格向消费价格的传导仍较弱，终端消费需求尚不强。把脉中国经济传递中国声音 房租、小汽车和通信工具价格的对比，集中体现了传统商品与新技术商品之间的结构差异。截至6月份，房租和小汽车消费价格指数仍处于同比下滑状态，而通信工具类价格指数保持较大幅度同比增长。房子和汽车在过去较长时间里是拉动增长的重要因素，其价格下行拉低了总体物价水平；通信工具则体现了新技术产品的价格韧性。(二)资本市场估值反映投资者对科技领域的高度偏好资本市场也体现出结构蝶变的特征。截至2026年7月16日，上证指数下跌2.18%,深证成指上涨7.12%,创业板指上涨15.27%,科创板指上涨28.94%。不同板块表现分化明显，科创板、创业板涨幅显著高于传统宽基指数。纳斯达克投资者对科技创新保持极高热度。与美国市场相比，中国科创板的估值水平明显偏高，反映出国内投资者对创新驱动和未来产业的强烈预期。这种估值分化也意味着投资者风险偏好存在一定失衡。2025-072026-02(四)高新技术产品出口井喷式增长，出口结构正在重塑6月累计增速达到38.5%,明显高于出口整体13.4%的高增速。全球正在出现以人工智能为代表的技术大变革，中国作为全球AI产业链的重要供给方和需求方，深度参与全球AI竞争与合作，经济结构正在发生蝶变。2026-042026-052026-06把脉中国经济传递中国声音 高技术产业及其相关原材料投入，包括相关金属周期。与此同时，房地产行业和汽车行业仍面临供给大于国内需求的问题。汽车行业出海仍是必选项，但房地产作为非贸易品，其供求关系只能通过市场和政策逐步调节。因此，出口高增长并非单纯来自传统低价竞争，而是更多体现为技术进步与规模经济相结合的新优势。机电产品出口增长20.1%,占出口总额比重达到63.5%,说明中国出口导向型增长正在形成新(一)宏观物价水平初步实现合理回升全国居民消费价格涨跌幅今年以来，CPI环比波动有所放大，能源、食品等价格波动较大，但同比连续5个月处于1%及以上区间。尽管CPI仍处于较低水平，但宏观物价水平已有明显改善。名义价格上行对企业利润至关重要，物价合理回升也是2026年宏观政策的重要目标之一。工业生产者出厂价格涨跌幅工业生产者出厂价格涨跌幅PPI方面，工业生产者出厂价格指数同比涨幅从3月份开始转正，6月份同比上涨4.1%,环比下降0.3%。这种状态总体较为健康，环比下行有助于约束同比上行幅度，避免价格过快上涨。二季度实际GDP增速为4.3%,但GDP平减指数转正，说明宏观物价水平初步实现了合理回升。(二)企业利润改善但行业分化显著,中下游仍面临财务挤压(亿元)同比增长(亿元)同比增长(亿元)同比增长把脉中国经济传递中国声音 图2各月累计利润率与每百元营业收入中的成本图2各月累计利润率与每百元营业收入中的成本1-10月1-11月1-12月每百元营业收入中的成本→—营业收入利润率物价回暖、降本增效与产能克制共同推动部分行业利润上行。1—5月，规模以上工业企业利润同比增长18.8%,其中采矿业、制造业利润分别增长33.5%和20%。但不同行业之间差距较大。有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长117.1%,计算机、通信和其他电子设备制造业增长103.9%,化学原料和化学制品制造业增长71.6%,煤炭开采和洗选业增长33.5%,石油和天然气开采业增长17.2%。这些行业多与技术变革、能源价格及上游资源价格上涨有力生产和供应业下降4.1%,专用设备制造业下降5.5%,农副食品加工业下降13.3%,电气机%2023年三季度四季度2024年二季度三季度四季度2025年二季度三季度四季度2026年二季度6月份PPI同比上涨4.1%,CPI约上涨1.0%,两者之间超过3个百分点的剪刀差，使中下游企业面临财务挤压。家电、通用设备、汽车零部件等行业利润承压。5月末，规模以上工业企业应收账款28.17万亿元，同比增长7.7%;产成品存货7.14万亿元，增长8.8%。产能利用率和社零表现也共同说明，当前经济仍具有供强需弱的特点。把脉中国经济传递中国声音 (三)增长保持稳定，外需强劲支撑宏观运行看，第一产业增加值31522亿元，同比增长3.7%;第二产业增加值250473亿元，增长3.9%;第三产业增加值413709亿元，增长5.2%。分季度看，一季度GDP同比增长5.0%,二季度增长4.3%;从环比看，二季度GDP增长0.9%。生产端具有韧性。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%。其中，采矿业增加值增长3.6%,制造业增长5.6%,电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.5%。服务业增加值同比增长5.2%,其中租赁和商务服务业、信息传输软件和信息技术服务业、金融业、住宿和餐饮业增加值分别增长11.9%、10.7%、6.7%和5.0%。第三产业占比接近六成，对经济稳定需求端则呈现明显分化。上半年，全国固定资产投资同比下降5.7%,扣除房地产开发投资后下降2.7%。社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%,其中服务零售额增长5.3%,商品零售额增长1.1%。汽车、建筑装潢、家电等领域对社零形成拖累，这些品类合计占社零比重超过10%。亿元，增长13.4%;进口107372亿元，增长22.1%。进出口占GDP比例达到36.6%,为2015年以来高点。2016—2025年，中国经济进出口占GDP年均比例为32.4%,今年上半年较此明显就业总体稳定。上半年全国城镇调查失业率平均值为5.2%,6月份为5.0%。全国企业就业人员周平均工作时间为48.2小时。总体来看，宏观经济虽然在三大需求上存在一定失衡，但增长和就业仍保持稳定，体现出经济结构蝶变背景下的稳中求进。把脉中国经济传递中国声音 TakingEconomicPu(一)投资和消费都需要发力，消费是确保投资可持续的引擎上半年，固定资产投资占GDP的32.5%,但投资下滑5.7%,不包括房地产的投资也下降2.7%。基础设施投资同比下降2.4%,民间固定资产投资同比下降8.5%。从区域看，东部、中部、西部、东北地区投资均出现下降；从所有制看，内资企业、港澳台投资企业和外商投资企业固定资产投资也均处于下降状态。投资放缓与上半年地方政府重点推进化债工作有关，政府融资相对克制，进而影响投资强度。但投资仍然是推动高质量增长的核心引擎，没有投资就难以形成长期增长能力。消费方面，上半年商品和服务消费增速为2.7%。根据《扩大消费“十五五”规划》,消费规模将从2025年的50万亿元提升到2030年的60万亿元，年均增幅达到3.7%。规划明确服务消费是新增长点，重点聚焦养老、托育、文旅、健康等领域；同时创新数字消费，深入推进“人工智能+消费”,并升级大宗耐用消费，包括更好的住房和汽车消费。这意味着，未来住房不仅是房地产投资问题，也被重新纳入大宗耐用消费视角。投资是推动高质量增长的核心引擎，消费则是确保投资可持续的引擎。(二)政策应发挥托底和引导作用，稳定投资、房地产、消费和出口下半年，基础设施投资需要加力，扭转基础设施投资负增长局面。上半年政府债券净融资6.44万亿元，同比少1.22万亿元。随着地方政府全年化债工作基本完成，下半年政府需要适度加杠杆，加快推进“六张网”以及其他基础设施建设，缓解水泥等行业财务压力。房地产仍处于调整过程中。上半年，全国房地产开发投资38074亿元，同比下降18.0%;新建商品房销售额37945亿元，下降13.6%。房地产东中西和东北地区的投资、销售走弱趋势当前一线城市房价环比轻微上行，显示出一定韧性，但二三四线城市分化严重。供求关系发生实质性变化后，很难再采取统一托底政策。各地需要按照自身能力，从去库存、优供给、收购优质存量房转保障房、户籍和住房公积金改革、建设“好房子”等方面出台政策，帮助房地产市场形成相对缓和的出清机制。把脉中国经济传递中国声音 消费补贴存在边际递减，但仍然有效。2026年中央财政安排3000亿元超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，各地因地制宜的创新举措也是重要边际改善。文旅、健康、购物美食街、消费信贷补贴等政策，应更多围绕适应消费者新习惯和提高新产品质量发力。产能方面，应继续实施部分行业产能克制政策，防止“内卷”。许多产业产能利用率只有70%甚至更低，供给大于需求，如果短期内找不到更大出口空间，产能克制对于物价回稳和企业利润修复就非常重要。出口方面，国际形势变化较快，贸易摩擦此起彼伏。通过法律和相关政策保护出口企业在海外的合法权益，是稳定出口的重要内容。(三)经济结构蝶变需要金融和财政资源再平衡在短期宏观政策层面，不需要过于激进的财政和货币政策。经济结构的“蝶变”需要金财政资金守牢民生底线，探索更好发挥撬动社会投资杠杆作用的新形式，发挥好引导作用。对于基础设施建设等与就业和社会稳定密切相关的行业，可以通过财政贴息等方式提供必要流动性支持，引导更多社会资金参与。货币政策和财政政策仍需保持适度宽松和更加积极的基调，落实好市场流动性合理充裕。在物价仍处于低位的状态下，下半年适度降息仍是可选项，但总量政策不宜过于激进，更重要的是实现资源配置再平衡。(四)中长期通过改革释放潜力从中长期看，政策一方面要通过托底和引导保证经济稳定，另一方面要通过改革释放潜力，让经济持续向新、向好。首先，要提高居民收入占比，尤其要重点提升中低收入群体收入。中低收入群体边际消费倾向更高，提升其收入有助于扩大消费。这需要持续深化分配制度改革，包括初次分配和再分配改革。把脉中国经济传递中国声音 其次，要提升居民财产性收入，包括投资收益。资本市场改革，尤其是强化上市公司优胜劣汰和分红制度，同时进一步严格约束大股东套现，十分重要。资本市场应当夯实作为企业技术创新重要推进器和提高居民投资收益功能的平台作用。再次，要推动信贷资源再平衡。部分企业并不缺钱，但部分企业特别是民营企业、中小微企业融资仍然困难。《民营经济促进法》可以进一步细化为地方政府和银行系统的KPI,稳步提升民营企业信贷可获得性。最后，要在既“放得活”又“管得好”上继续下功夫，破除体制机制障碍，释放市场活力，激发创新潜能，持续推动经济高质量发展。与此同时，房地产市场持续承压是经济中的重大拖累项。房屋新开工面积、商品房销售面积、房屋竣工面积等关键指标均继续下行，并突破重要关口，反映房地产市场仍未完成调价格数据虽明显改善，但再通胀势头的可持续性仍需观察。6月份CPI同比上涨1.0%,已经连续5个月正增长，但主要来自全球金价上涨、中东冲突带来的能源价格上升、机票价格上涨以及AI投资带动芯片价格上涨等供给侧因素。随着部分供给冲击消退，年底CPI可能重新接近零附近。PPI同样需要观察，其上涨主要集中在上游采掘和原材料领域，下游生活资料仍处于负增长或通缩状态。把脉中国经济传递中国声音 增速达到5.9%,但十年期国债收益率仍处于1.7%左右低位，两者出现明显背离。若债券市场定价具有前瞻性，则意味着市场认为名义GDP增速改善可能难以持续。股票市场则呈现极致分化行情。上证综指整体稳定，但科创板块表现突出，与传统经济相关的消费、港股互联网等板块表现低迷，这反映了经济中的K型分化。汇率方面，人民币名义汇率升值是对实际有效汇率此前贬值的修正，背后是外贸顺差持续扩大的基本面要求。王庆认为，宏观政策支持力度下半年仍有待加强，根本目标是彻底摆脱通缩风险。虽然CPI、PPI表观上已走出通缩，但前瞻性看仍缺乏足够把握。长期看，通缩环境与创新驱动并不兼容，因为企业创新本质上是对未来景气的远期期权投资，而通缩意味着未来景气预期收缩和现金价值抬升。日本经验提示，长期低迷不仅会造成增长停滞，也会削弱创新能力。因此，需要平衡好中短期宏观经济条件和中长期增长动力转换之间的关系。而标普500等资本市场仍表现较好。中国缺乏类似美国的消费者信心指数，可以用居民信贷与此同时科创板和创业板上涨，反映科技力量增强与居民部门预期偏弱并存。人工智能可能进一步放大这种分化。AI本身是能力放大器，能力越强的人，借助AI可以完成远超个人原有能力的工作，财富积累速度也可能更快。全球AI模型和相关企业的快速估值增长，说明技术能力差异正在迅速转化为财富差异。在这种情况下，不能期待K型经济中向下的一支依靠市场自发走平。因此，未来更需要收入再分配和再平衡机制。一方面，可以借鉴海外思路，通过让高盈利企业更多向社会分享收益，或者通过税收减免鼓励企业提高工资水平，扩大劳动者收入；另一方面，政府需要通过转移支付等方式支持受趋势冲击更大的群体。只有收入分配机制改善，内生循环才能形成。把脉中国经济传递中国声音 从短期经济节奏看，当前内需高度依赖政府支出。去年上半年内需恢复，与财政支出保持较高增速有关；去年下半年以来财政支出转弱，今年财政同比多个月份为负支出，内需也随之显得偏弱。下半年财政有一定发力空间，上半年少发债约1.1万亿元，8000亿元政策性金融工具也有落地空间。因此，三四季度财政发力可能带动内需阶段性改善，但从更长时间看，仍需要底层预期发生转变。摩根大通私人银行亚洲区宏观策略主管兼执行董事唐雨旋指出，从亚洲和全球视角看，出口仍是上半年中国经济增长的主要引擎。过去两三年，中国增长逻辑很大程度上依赖出比和技术创新提高全球市场份额；今年部分品类开始呈现量价齐升，相关出口企业利润率机电产品出口上半年同比增长20.1%,占出口比重达到63.5%。以存储芯片相关出口为例，集成电路、存储器、自动数据处理设备零部件等品类上半年同比增长约86%,占商品出口总额比重由去年6%—7%上升至约12%。这说明中国出口在部分领域已突破单纯依靠数量扩张的叙事，对企业利润率的贡献正在增强。从亚洲比较看，出口景气不是中国一个经济体的故事，而是东亚AI产业链共同繁荣的表现。台湾、韩国、日本以及部分东南亚经济体出口均表现亮眼，尤其韩国受益于高端存储需求和低产能供给，出口增速大幅上升。中国的优势在于产业分布广、集中度相对不高，因此不仅能够分享AI景气周期，也对单一产业或政策冲击具有更强韧性。未来一两年，AI产业链需求高、产能不足的趋势仍较清晰，中国出口可持续性仍较强。尤其是美国中期选举结束前，中美关系有望处于相对稳定阶段。这将为出口提供更可预测的唐雨旋同时指出，K型经济是全球性问题。中国的K型分化主要体现为出口和内需不平衡，美国则体现为AI相关企业资本开支上行与居民消费放缓并存。美国居民真实收入增长把脉中国经济传递中国声音 已明显下滑，但消费仍具韧性，一个重要原因是资本市场财富效应通过养老金账户等机制传导至居民资产负债表。这也说明，资本市场在未来生产力和收入分配格局变化中，可能成为财富再分配的重要渠道。货币政策方面，她预计未来6—12个月仍会看到偏精准化的宽松调控，包括微调式降息经常账户盈余提升和出口企业结汇率回升支撑，未来6—12个月人民币仍有小幅升值潜力，预计年底可能在6.7附近、明年年中在6.6附近，呈现有管理的温和升值趋势。人民币多双边汇率均表现较强，市场上再次出现人民币升值新周期的讨论。但回顾2020年下半年至2022年初的上一轮所谓“新周期”可以发现，人民币汇率走势受到中美相对经济今年人民币升值有三大利多。第一，宏观叙事明显改善。过去外部市场谈中国时，更多聚焦房地产、地方债务、通货紧缩等老问题；今年则更多关注物价温和回升、科技创新、新消费等新气象，K型复苏为人民币提供了情绪面和基本面支持。第二，经贸冲突趋于缓和。中美建立磋商机制，元首外交发挥定盘星作用，5月份特朗普访华后确立建设性战略稳定关系，短期中美经贸关系趋于稳定。第三，外需表现强劲。上半年贸易顺差达到5760亿美元，但未来仍存在五大变数。第一，美元利率和汇率前景不明，中美负利差可能继续延续甚至扩大。第二，中国仍处于新旧动能转换阵痛期，供强需弱、人口结构变化、重点领域风险防范等问题仍在。第三，外部环境影响加深，地缘政治、贸易碎片化、科技泡沫和公共债务高企等风险仍偏向下行。第四，购买力平价对短期汇率走势指导意义有限，不能据此简单推也逐渐形成民间对外净债权，人民币升值在贸易和金融渠道都可能形成汇兑损失，市场对升也不要盲目跟风市场叙事，应建立健全汇率风险管理机制，合理使用衍生品工具对冲风险。把脉中国经济传递中国声音 对监管部门而言，应增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时加强资本流动监测预警，加快发展外汇市场，丰富交易品种和参与主体，更好发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减振器”作用。中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人、联席主席杨瑞龙指出，尽管二季度增速较一季度回落0.7个百分点，但上半年实际增长达到4.7%,符合全年就业、物价相对平稳，外贸表现亮眼，经济结构向新、向优发展，彰显了超大规模经济的韧性和潜力。但同时必须正视，内需不足、供强需弱的格局仍未根本改变。上半年固定资产投资为负增长，5—6月投资同比、环比仍然偏弱；消费上半年增长2.7%,仍然较低迷。当前问题的核心不是一般意义上的需求不足，而是有效需求不足，即有货币支付能力的需求不足。需求不仅取决于价格，也取决于收入。有效投资需求不足则与企业利润预期有关。在供强需弱和产能过剩背景下，产品市场超额供给引发“内卷式”竞争，压缩企业利润空间，特别是制造业和中下游企业利润空间。在这种情况下，即使利率持续下调，也难以有效刺激企业投资意愿，甚至可能出现类似流动性陷阱的现象。地方政府投资能力下降也是重要因素，财政债务负担和风险约束降低了地方政府作为投资主体的能力。使就业岗位能够带来收入增长。其次，要稳定和提高家庭财产性收入，稳房地产、稳股市是应有之义。第三，财政政策应更多投资于人，在就业、医疗、养老等社会保障体系建设中推出实质性举措。第四，供给侧也要改善消费品和服务供给结构，结合数字经济和人工智能发把脉中国经济传递中国声音 针对有效投资需求不足，重点是改善供强需弱的宏观态势。下半年宏观政策仍需加大强度和力度；同时，解决“内卷式”竞争不能主要依赖政府支出，而要创造有助于激发企业投资的环境，特别是为民营企业发展创造更好条件。地方政府方面，则要通过财政体制改革和化债工作，解决财权事权不匹配以及债务负担过重问题。中长期看，还要通过构建现代化产业体系推动增长动能转换。总体来看，下半年实现全年增长目标，提振内需仍是值得重点关注的问题。结构蝶变为中国经济提供了新动能，但要使这种新动能真正转化为可持续增长，还需要在稳增长、促转型和改革释放潜力之间寻求更好的平衡。把脉中国经济传递中国声音提振有效需求的路径与措施以下观点整理自杨瑞龙在CMF宏观经济月度数据分析会(2026年7月)(总第85期)上的发言尽管第二季度相较于第一季度5%GDP增速回落了0.7个百分点，但上半年实际增长4.7%,总体符合全年4.5%—5%的预期增长目标。与全球主要经济体相比，中国经济仍保持相对较好表现，呈现产业结构向新向优、就业和物价总体平稳、外贸表现亮眼等特征，体现出我国超大规模经济体的韧性和增长潜力，显示出稳中向好的整体趋势。在分析内需不足的原因时首先需要区分需求与有效需求。新古典主义的需求概念是指需求决定于价格，即需求与价格存在反向关系，这又被称为意愿需求。当前面临的并非意愿需求不足，而是有效需求不足。按照凯恩斯主义理论逻辑，,需求不仅取决于价格，还取决于支付能力能力即收入，这就是所谓的有效需求。显然，当前内需低迷并非主要由于商品价格过高，而是具有现实购买能力不足所致。有效消费需求不足首先受到收入约束。收入包括工资性收入与财产性收入。工资性收入与就业率和就业质量直接相关。当前制造业、服务业相对低迷，而制造业、服务业是吸收的主力军，就业面临压力，特别是青年失业率更受关注，从而影响了普通家庭的收入增加，同时金融等原来高收入行业收入放缓，也影响了中高端消费的增加。其次，居民财产性收入受到房地产市场调整影响。自2021年以来，房地产市场一直处于下行通道，房地产在居民家庭资产中占比高达70%左右，房价下跌导致家庭资产负债表收缩，居民财富效应减弱，进而制约消费能力和消费意愿。把脉中国经济传递中国声音 有效投资需求同样不足。全国固定资产投资增速低迷，特别是民营企业固定资产投资下滑较大。企业投资不仅取决于融资成本，更取决于对未来市场需求和利润回报的预期。在供强需弱和部分行业产能过剩的背景下，“内卷式”竞争不断压缩企业利润空间，尤其对制造业及中下游企业影响较大。即使利率持续下降，也难以充分激发投资意愿，反映出经济运行中可能存在一定程度的“流动性陷阱”特征。地方政府投资能力也明显下降。过去地方政府既承担规模较大的基础设施和公共产品投资，也通过地方国有企业参与经济活动。近年来，受财政收支缺口、债务还本付息压力和风险约束增强等因素影响，地方政府投资能力减弱，进一步加剧了有效投资需求不足。消费需求才可能实现实质性扩张。因此，我们需要通过政策选择与收入分配制度的改革切实增加劳动者的收入，提高老百姓的改革与发展的获得感，通过收入提升来提振消费。第一，稳收入的前提是稳就业。大多数家庭收入来源于劳动就业，因此稳收入首先需要稳就业，既要扩大就业岗位，也要推动工资水平合理增长。稳就业的基础是稳企业，若企业投资和经营持续收缩，就业和工资增长也将受到影响。因此，应改善企业经营环境，支持实体经济稳定发展，增强企业的就业创造能力。由于民营企业是吸收就业的主力军，大力发展民营经济有助于提高就业水平。第二，稳定居民的财产性收入。房地产和资本市场是居民财产性收入的重要载体。稳定房地产市场、促进资本市场健康发展，有助于改善家庭资产负债表和财富预期。房地产还关系企业投资和地方财政运行，其平稳发展对于修复居民信心、释放消费需求具有重要作用。当前仅依靠市场的自发力量来修复房地产市场还是有难度的，我们需要在充分发挥市场调节作用的条件下，政府采取必要的干预措施推动房地产市场复苏。第三，把投资于人的政策进一步落地，通过国民收入再分配提升财政政策刺激消费的能如加大基础设施的投资，而现在强调要投资于人，即更多转向就业、教育、医疗、养老等社把脉中国经济传递中国声音 会保障领域的开支，加大对低收入阶层的转移支出，提高对农村农民的转移支付，这可以降低家庭在医疗、养老和就业方面的不确定性，有助于减少预防性储蓄并提高消费倾向。第四，优化消费品和服务供给。在数字经济和人工智能快速发展的背景下，应推动消费品供给结构升级，丰富新型消费场景，提高生活性服务业质量，更好满足居民多层次、个性化需求。供给质量改善也能够创造新的有效消费需求。为了实现全年4.5-5%的预期增长目标，保持适当的投资增速非常重要，因为投资是GDP增长的物质基础。企业是否扩大投资，除了投资成本外，还取决于产品市场的供求状况以及未来价格和利润预期。改善供强需弱格局、促进价格总水平合理回升，是恢复企业投资信心第一，继续加大宏观政策的刺激力度。针对近期投资和消费数据偏弱的情况，下半年仍总量政策与结构性政策、财政政策与货币政策的协同配合，疏通宏观政策的传导机制、提高宏观经济政策的效率，提升总需求，化解供强需弱的宏观环境，提升企业的投资信心与盈利第二，依靠市场化改革治理“内卷式”竞争。目前内卷式竞争主要发生在制造业、中下游的竞争性行业及中低端服务业，而这些行业是普通家庭的主要就业领域，因此治理内卷式竞争不对于提升上述行业的投资需要很重要，而且等于普通家庭稳收入与稳就业也非常重要。治理低价、同质化竞争，不能主要依赖政府的行政干预与扩大支出，而应更多发挥市场的调节作用，通过市场机制清理无效和低效供给。为此需要深化国有企业改革，硬化硬预算约束，规范地方政府招商和投资行为，减少重复建设与低效竞争，使市场在资源配置中发挥第三，出台一系列稳企业的政策措施。信心比黄金还需要，而提振投资信心与营造良好把脉中国经济传递中国声音 可预期的发展环境。尤其要改善民营企业发展条件，增强企业家信心，推动制造业和实体经济扩大有效投资。第四，恢复地方政府合理投资能力。在高速增长时期，地方政府在扩大投资等方面起到了很重要的作用。为了发挥地方政府在提振投资方面的有为作努力解决地方政府财权与事权不匹配及财政亏空问题。我们需要进一步落实党的二十届三中全会的精神，落实财政体制改革要求，进一步理顺中央与地方的财权和事权关系，缓解基层财政收支矛盾；二是应持续推进地方政府债务化解，降低还本付息压力，为地方政府开展必要的公共投资和基础设施建设创造空间；三是完善对地方政府的正向激励。第五，以增长动能转换拓展长期投资空间。提振投资不能仅依靠短期政策刺激，还应与现代化产业体系建设相结合，围绕科技创新、先进制造、数字经济、绿色转型和公共服务等领域形成新的投资增长点，提高投资效率和长期回报。把脉中国经济传递中国声音K型复苏下的人民币汇率走势前瞻管涛中银证券全球首席经济学家以下观点整理自管涛在CMF宏观经济月度数据分析会(2026年7月)(总第85期)上的发言今年以来，人民币对美元汇率及多边汇率均表现较强，市场再次出现人民币升值“新周期”的讨论。类似判断曾集中出现于2020年末至2021年初，变及最终归宿。今年上半年，在美元保持强势、中美负利差继续扩大的背景下同步升值，与2021年的市场环境具有一定相似性。2021年美元指数上涨，中美正利差逐步收窄，但人民币对美元汇率全年仍升值近3%,人民币汇率指数升值约8%。今年上半年，人民币对美元升值约3%,人民币汇率指数升值4.7%,一定程度上重现了2021年的市场特征。2020年末，市场一度形成“人民币破六、进入五时代”以及人民币长期升值不可避免的预期。但汇率本质上是两种货币的相对价格，研判人民币走势要分析美国及全球经济金融环境的变化。我们2020年底就分析指出，2020年6月至年末人民币累计升值近10%,主要受中国疫情防控较好、经济率先复苏、中美利差较大以及美元走弱等因素推动，但上述有利条件在2021年均发生了动态变化。实际情形是，随着全球经济逐步复苏，中国经济相对年中国经济增长2.3%,美国经济负增长；2021年中国经济增长8.6%,美国经济则由负增长转为增长6.2%。与此同时，主要央行普遍采取宽松政策，各国段，货币强弱更加取决于疫后经济修复程度。2021年美国实际经平，美联储虽未立即加息，但已停止扩大量化宽松，市场紧缩预期持续升温，中美利差随之此前，我们在关于“汇率新周期”的分析中指出，中国经济韧性为人民币汇率稳定提供了基础，但内外部不稳定、不确定因素也会加大汇率波动。2017年中国经济增速回升时，市把脉中国经济传递中国声音 场曾讨论经济进入“新周期”,但到2019年又出现“保六”争论。实体经济属于相对缓慢变化的变量，周期判断尚且容易偏离实际，瞬息万变的短期汇率的预测难度则更高。上一轮人民币升值始于2020年6月，终止于2022年3月美联储启动激进紧缩周期，期间还受到疫情反复和经贸摩擦等因素影响。人民币累计最大升幅约13.5%,持续约21个月。由此可见，短期升值并不必然意味着长期趋势形成，对所谓汇率“新周期”仍应保持审慎。今年以来人民币走强，主要受到宏观叙事改善、经贸冲突缓和以及外需保持强劲三方面第一，中国经济宏观叙事明显改善。过去国际市场讨论中国经济房地产调整、地方政府债务和通货紧缩压力。今年以来，市场叙事逐渐转向物价温和回升、科技创新和新型消费等积极因素。上半年上证综指涨幅相对有限，但创业板上涨约35%,科创板上涨约64%,表现明显强于美国标普500指数和纳斯达克指数。科技自立自强和新质生产力由抽象概念转化为具体产业热点，K型复苏中科技和新动能部门的突出表现，为人民币汇率提供了情绪面和基本面支持。但“小院高墙”、“脱钩断链”等政策持续加大对中国经贸和科技领域的限制。特朗普重返白宫后，2025年初一度采取极限关税施压，中美经贸冲突明显升级，境内外人民币交易价也曾降至近年来低位。此后，5月份双方建立磋商机制，大幅削减新增关税，并建立常设合作机制。特别是今年5月特朗普再次访华后，中美关系形成建设性战略稳定预期。5—6月，中国对美出口和自美进口同比分别增长23.2%和23.3%,较前四个月两位数负增长明显改善。过去持续影响中国经济和人民币汇率的经贸摩擦因素，短期内有所缓和。第三，出口和贸易顺差继续形成有力支撑。今年上半年中国贸易顺差达到5虽同比下降1.3%,但仍为历史同期次高，相当于2021年同期的2.39倍。在全球AI资本支出快速增长的背景下，中国进出口均实现两位数增长。国际货币基金组织在下调全球经济增长预测的同时，上调今年中国经济增长预测0.2个百分点，原因之一即为中国出口表现强劲。把脉中国经济传递中国声音 尽管短期有利因素较为集中，但人民币未来走势仍面临五方面不确定性。第一，美元利率和汇率前景仍不明朗。本轮人民币升值部分属于对去年美元指数下跌9.4%而人民币升幅有限的补涨。今年美联储政策不确定性上升，市场降息预期明显减弱，甚与此同时，地缘政治冲突和避险需求支撑美元指数处于高位，美元利率和汇率环境可能继续对人民币形成制约。第二，新旧动能转换的阵痛尚未结束。“十五五”时期，中国经济仍面临周期性、结构性和体制性问题交织，供强需弱矛盾突出，人口结构变化以及重点领域风险防范任务依然较重。宏观叙事改善推动外资重新关注中国资产，但在K型分化背景下，新动能对旧动能的替代和补偿仍不充分。2025年二季度至2026年一季度，外来投资季均净流入仅52亿美元，显著低于2020年三季度至2022年一季度季均1585亿美元的水平，外资仍可能存在“看多但未明显做多”的现象。第三，外部环境的不确定性持续加深。未来五年，大国关系地影响国内发展。国际货币基金组织指出，全球经济风险仍偏向下行，主要包括中东地缘冲突升级、贸易碎片化加速、科技泡沫破裂以及高公共债务削弱政策应对能力。若再次出现类似2008年全球金融危机的外部冲击，全球经济衰退和中国出口转负将对人民币汇率及国内政策应对能力形成考验。把脉中国经济传递中国声音 相对购买力平价也长期低估。人民币市场汇率到去年相对购买力平价低估约52%,但人民币历史叙事长期在“购买力平价决定升值”与“货币扩张导致贬值”之间切换。外净负债并存。人民币升值会减少贸易顺差兑换所得的人民币，但可降低对外负债的偿付成本。近年来，中国民间部门已由对外净负债转为对外净债权。截至今年一季度末，不含储备资产的民间对外净债权达到2549亿美元，而2021年末仍为对外净负债1.21万亿美元。这意味着当前人民币升值可能在贸易和金融渠道同时带来汇兑损失。市场对本轮升值的反应也较2021年更加敏感。2021年银行即远期及期权结售汇顺差中，外汇衍生品交易贡献仅为2.4%,结售汇顺差相当于同期海关进出口顺差的40.7%;今年前五个月，外汇衍生品交易贡献升至24.3%,结售汇顺差相当于同期进出口顺差的62.7%。若人民币升值过快，可能对出口、企业利润和宏观经济形成一定紧缩压力。主要结论有四：一是人民币短期利多因素占优，但中长期变数仍然较多；二是股市与汇市受到不同因素影响，即使阶段性同涨同跌，也只是相关性而非因果关系；三是当前影响人民币升贬值的因素同时存在，双向波动仍是常态；四是人民币升值和贬值均有利有弊，不宜主要建议是，一方面，市场主体应强化风险中性意识，控制货币错配和汇率敞口，避免对赌单边走势和盲目跟随市场叙事，建立业务与财务相融合的汇率风险管理机制，并合理运用衍生品工具进行风险对冲。另一方面，政策和监管部门应加强跨境资本流动监测预警，加快发展外汇市场，丰富交易品种和参与主体，稳步推进外汇期货等工具建设。应更多发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减振器”作用，通过双向波动及时释放市场压力、弱化单边预期，同时防止汇率过度偏离基本面和出现双向超调，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。把脉中国经济传递中国声音从资本市场视角观察当前中国经济的结构特征以下观点整理自王庆在CMF宏观经济月度数据分析会(2026年7月)(总第85期)上的发言当前中国经济在总量修复的同时，呈现出较为显著的结构分化。科技产业相关出口和投资表现强劲，房地产及部分传统行业持续承压；CPI、PPI虽已改善，但价格回升的持续性仍需观察。债券、股票和外汇市场的价格变化，进一步反映出市场对经济修复质量及其可持从出口看，上半年出口同比增长17.6%,科技产业贡献突出。其中，集成电路出口贡献4.8个百分点，其他电子产品出口贡献4.78个百分点，与人工智能、AI服务器相关的出口贡献2.3个百分点。科技及硬科技相关产品贡献了出口增长的约三分之二，成为外贸增长最突出的亮点。与之相对，部分传统行业出口表现仍较为低迷，出口结构分化明显。从投资看，全社会固定资产投资同比下降5.7%,房地产投资是主要拖累因素。但科技产业投资仍保持较快增长，高技术信息服务业固定资产投资增长15.5%,电子与通信设备制造房地产市场继续构成经济运行的重要拖累。过去12个月累计口径下，房屋新开工面积降至4亿平方米以下，新建商品房销售面积降至7亿平方米，房屋竣工面积降至4亿平方米以下。新开工、销售和竣工三项关键指标持续下行，反映房地产市场仍处于深度调整阶段。6月份CPI同比上涨1%,已连续5个月保持1%以上的正增长，表明经济逐步摆脱此前低物价运行状态。但本轮CPI改善主要受供给端因素推动，包括国际金价上涨、中东冲突引发这些因素具有较强的外部性和阶段性。把脉中国经济传递中国声音 随着黄金价格回落、中东冲突对能源价格的影响减弱，供给冲击对CPI的支撑可能逐步消退。前瞻看，CPI再通胀势头未必能够持续，年底同比增速可能再次回到0.5%以下。PPI同样呈现阶段性改善。6月份PPI同比上涨4.1%,在经历较长时间通缩后已连续4个月保持正增长。但价格上涨主要集中在采掘和原材料等上游行业，下游生活资料价格仍处于负增长状态。由于上下游价格修复并不均衡，后续PPI同比增速仍可能逐月回落。十年期国债收益率通常与名义GDP增速保持正相关关系。二季度名义GDP增长5.9%,较此前明显改善，但十年期国债收益率仍持续下行至1.7%左右，二者出现较为明显的背离。慎态度，并预期未来名义增速可能重新回落。债券市场以机构投资者为主、流动性较高，对宏观经济变化较为敏感，其释放的信号值得关注。(二)股票市场极致分化，映射实体经济的K型特征上半年上证综指总体保持稳定，并在4000点附近窄幅震荡，科创板块表现较强，与传统经济、消费和民生相关的行业板块则持续低迷。中证消费指数和港股互联网指数一度回到2024年“9·24”行情启动前的水平。股票市场由大量上市公司和投资者共同定价，其板块表现反映了市场对不同产业景气度和盈利前景的判断。科技板块强势、传统经济板块偏弱，与实体经济中新旧动能分化、内外需分化和收入预期偏弱相互印证。尽管股票价格也会受到情绪和预期影响，但这种极致分化仍是观察当前K型经济的重要市场信号。(三)人民币名义汇率升值，是对实际有效汇率贬值的修正把脉中国经济传递中国声音 去年下半年以来，人民币对美元及一揽子货币总体呈随之上升。但在价格水平调整后，人民币实际有效汇率此前仍持续贬值，名义有效汇率与实际有效汇率一度出现分化。近年来中国出口强劲、进口相对偏弱，贸易顺差规模持续扩大，2025上升。理论上，持续扩大的贸易顺差应形成实际有效汇率升值压力。但受内需不足和通缩压力影响，实际有效汇率此前反而贬值。随着内外部失衡累积，汇率调节机制开始发挥作用，实际有效汇率的修正主要通过人民币名义汇率升值实现。因此，人民币名义升值并非与实体经济状况相悖，而是对长期实际有效汇率贬值和外部顺差扩大的调整。统计数据和资本市场价格共同表明，当前经济虽出现积极变化，但修复的可持续性仍存在不确定性。CPI、PPI表面上已走出通缩，但价格改善较多依赖外部供给冲击，内生需求和下游价格修复仍然不足。与此同时，二季度财政政策呈现边际收紧特征，财政收入增速明显快于支出增速，并对部分宏观数据形成影响。下半年宏观政策支持力度仍有必要加强，政策科技产业的高增长才能更有效地向就业、收入和消费传导。当前科技产业的快速发展，体现了中国经济结构转型和创新驱动增长的积极进展。但宏观经济条件持续偏弱、通缩环境长期化，与创新驱动的高质量增长并不兼容。企业创新本质上是面向未来景气的长期投资，而通缩意味着未来景气预期收缩和现金价值上升，二者在底层逻辑上存在冲突。长期通缩将抑制企业投资意愿，并削弱微观主体的创新能力。日本经济长期低迷的经验表明，增长停滞不仅会影响总量表现，也可能导致创新能力下降，并使经济错失互联网、移动互联网、半导体、新能源汽车、电动车和人工智能等重大技术革命。中国与日本的发展条件并不完全可比，但其经验仍提示，推进科技创新和经济结构把脉中国经济传递中国声音 转型的同时，必须重视中短期宏观经济稳定。只有协调好短期需求修复与长期增长动力转换的关系，才能为创新驱动发展创造持续、稳定的宏观环境。把脉中国经济传递中国声音亚洲产业链视角下的中国出口、K型分化与人民币走势唐雨旋摩根大通私人银行亚洲区宏观策略主管兼执行董事以下观点整理自唐雨旋在CMF宏观经济月度数据分析会(2026年7月)(总第85期)上的发言一、中国出口由规模扩张向量价齐升演进出口仍是上半年中国经济增长的重要引擎。过去两三年，中国出口增长主要体现为规模扩张：依托制造业的成本效率和技术创新，中国商品持续提高全球市场份额，并在一定程度上缓解全球通胀压力。新能源“新三样”是这一阶段的代表性产业，包括光伏、电池和电动汽车等。其中，中国汽车出口在五年内由约100万辆增至约800万辆，成为全球第一大汽车出存储芯片及相关产品是其中较为突出的领域。韩国在高带宽存储器等尖端产品上仍具集成电路、存储器、自动数据处理设备零部件、内存条和硬盘等品类合并计算，上半年相关出口同比增长约86%,占商品出口总额的比重由上年的6%—7%提高至12%左右。此次增长较多来自价格上涨，表明中国出口正在部分突破以往主要依靠数量增长、对企业利润改善相对有出口景气并非中国特有，而是整个东亚产业链的共同特征，尤其集中于AI产业链占据半导体材料和设备带动；中国台湾地区依托芯片制造优势，连续第二年实现两位数增长；韩把脉中国经济传递中国声音 国出口增速由上年的8%提高至上半年的54%,主要受高端存储产品需求旺盛、供给不足推动。新加坡、马来西亚和越南等东南亚经济体的出口也保持较强表现。与韩国、中国台湾地区相比，中国产业结构的集中度相对较低。高度集中的产业体系对又不会过度依赖某一细分领域。目前AI产业链仍呈现需求旺盛、产能不足的特征，未来一至两年的景气方向较为清晰。中国出口由此具备较强的可持续性，也对监管变化和产业政策冲击具有更高韧性。全球贸易秩序由全球化逐步转向区域化和逆全球化，贸易争端增加，外贸对地缘政治风险的敏感度持续上升。但从近年数据看，中国出口受到地缘政治冲击的程度相对有限，根本原因仍在于产业链完整和产品比较优势突出。中美关系在特朗普访华后形成了“战略性稳定”的市场预期。至少在下半年、尤其是美国中期选举结束前，中美关系可能处于相对稳定的窗口期。外部环境可预测性的提高，有利于降低贸易不确定性。综合产业竞争力、AI景气周期和地缘政治环境判断，未来6—12个月中国出口仍有望保持较强韧性。K型经济是全球性现象。中国经济的分化主要表现为出口与内需增长不平衡。自2021—2022年以来，出口增速与内需增速之间的差距逐渐扩大。美国实体经济也存在类似特征。自2024年以来，以AI为主的高科技企业资本支出持续的相关性较高，反映企业和消费者信心基本同步；此后两者明显分化，经济增长日益集中于美国高增长行业对劳动力市场和居民收入的外溢效应同样有限。经税收和通胀调整后，美国居民实际收入增速自2024年底至2025年明显下滑，到今年4月已经转负。能源通胀等因素进一步削弱居民实际购买力，但消费增速并未同步大幅下降，仍表现出较强韧性。把脉中国经济传递中国声音 支撑美国消费的重要因素是资本市场财富效应。其影响并不主要来自个人投资者直接参与股票交易，而是通过养老金体系广泛传导。多数在职居民持有401k养老金账户，其中相当一部分资金采用指数化、机构化和分散化管理。过去几年美国资本市场的较高回报因而转化为居民金融财富增长，对消费形成支撑。这一经验表明，