时代天使深度报告：国内稳基、海外拓疆隐形正畸全球化布局打开成长空间

内容目录一、公司概况：深耕正畸二十载，全球化布局提速 4扎根隐形矫治赛道，从国产替代走向海外拓展 4股权结构稳定，管理团队经验丰富 4收入高速增长，盈利质量持续改善 5二、海外隐形正畸存量夯实，时代天使切入多品牌诊疗体系 7全球化布局成效显现，海外业务稳健向上 7全球正畸市场进入缓爬坡阶段，结构转换加速隐形正畸市场容量扩张 8天使作为第二品牌切入海外市场，价格、服务与产品形成体系化竞争优势三、国内隐形正畸增量转向下沉早矫，公司持续巩固龙头优势 13国内隐形正畸进入量增价降阶段，头部竞争持续加剧 13成人高端需求增速放缓，新增病例向下沉市场与儿童早矫延伸 14全价格带产品覆盖分层需求，时代天使产品矩阵与医生服务优势突出 15四、盈利预测与估值 17盈利预测 17估值与投资建议 18风险提示 20图表目录公司发展历程主要事件节点梳理 4时代天使股权结构 52021-2026H1公司营业收入及同比 52021-2026H1公司经调归母净利润及同比 52021-2026H1国内外收入 62023-2026H1经调整分部经营利润 62021-2026H1公司总案例数及同比增速 62021-2026H1国内外案例数占比 62021-2026H1公司期间费用率 62021-2026H1公司毛利率、经调整净利率 62023-2026H1海外业务ASP及变化 72023-2026H1海外分部经调整利润率 7Aditek1990-2024发展历程 82023-2025年海外医生教育与学术活动梳理 82021-2030E全球正畸市场规模及结构 92016-2026H1Align营业收入及同比 92016-2026H1Align净利润及同比 92015-2026H1隐适美达成案例量及同比 102021-2025隐适美案例量按年龄拆分 102015-2025年隐适美全球ASP及同比 102015-2024年隐适美不同区域ASP对比 102025年全球隐形正畸市场规模占比 2016-2024年隐适美隐形矫治收入结构 2016-2025年隐适美合计医生数及同比 16-24年隐适美不同医生单产（例/年） 海外医生使用多个隐形矫治系统比例 122023-2025年时代天使与隐适美ASP 12新加坡诊所时代天使与隐适美价格对比 122021-2025年我国口腔正畸矫治市场规模 132021-2025年我国口腔正畸矫治案例数 132023年国内隐形正畸市场份额 142025年国内隐形正畸市场份额 142021-2025年时代天使国内ASP及变化 142023-2025年国内分部经调整利润率 142021-2025年中国隐形正畸市场年龄结构 152023-2025年正雅齿科主要产品收入 15中国隐形正畸案例按城市线级分布 152023年头部两家分线城市合计份额 152023-2025年国内隐形正畸头部案例数 16国内正畸医生品牌使用习惯 16时代天使A-TECH创新成果持续迭代 16时代天使收入拆分及预测 17可比公司估值表 18公司经调整分部净利润预测表 19一、公司概况：深耕正畸二十载，全球化布局提速扎根隐形矫治赛道，从国产替代走向海外拓展（6699.HK）2003Comfos国内深耕奠定龙头基础，2021年上市募资开启出海征程。20216月公18.3万例，隐形正畸41.1%202590.9%（37.8%24.8%2022年起，公司系统推进国际化战略，以欧洲为突破口，延伸至北美、巴西及亚太细分市场。供应链全球化亦同步跟进，2022年公司收Aditek51.0%股权，建立中国以外的第二生产中心；东24-2525年底已开始承接美国市场病例的设计工作；20253月公司宣布在美国威斯康星州大密尔26202320253.325.6万例，逐步成为全球隐形矫治市场的重要参图表1：公司发展历程主要事件节点梳理公司官网股权结构稳定，管理团队经验丰富股权结构相对集中且管理层履历互补，治理稳定性为全球化扩张提供组织支撑。51.0%，天荣企业作为12.4%，产业资本与创始团队形成较深绑定。摩根17.6%，国际机构持仓反映资本市场对公司治理与2026年由非执行董事调任图表2：时代天使股权结构公司公告 注：以上数据截至2025年年度报告收入高速增长，盈利质量持续改善公司收入保持较快增长，海外放量后利润弹性逐步体现。202120252.03.716.7%。2022202320242025年明显提速。20262.3亿美元，43.0%35.079.7%1.1ASP仍有压力的背景下，低线市场渗透与儿童早矫需求挖掘支撑案1.22026H10.30.1亿美元，实现扭亏为盈，海外规模效应开始体现。比 比公司公告 公司公告入 润公司公告 公司公告国内外案例权重趋于均衡，国内下沉+海外放量有望驱动业绩稳步向上。2026H131.740.2%14.916.843.3%。在案例结构上，2026H1国内/海外案例占比分别46.9%/53.1%1.2个百分点。速 比公司公告 公司公告期间费用率自高位回落，盈利能力开始修复。费用结构方面，公司三项主2023-2024销售/管理/研3.0/0.1/1.32025H155.1%50.7%，得益于国际业务规模62%-65%0.4个百分点；2025H112.1%2026H115.2%，同比提升3.1个百分点。率 利率公司公告 公司公告二、海外隐形正畸存量夯实，时代天使切入多品牌诊疗体系全球化布局成效显现，海外业务稳健向上从战略投入走向规模化兑现，海外业务已陆续进入业绩收获期2022年正式开启全球化业务布局，202560个国家和地区。全球化初期公司2023年3.3202414.1万例，202525.6万例。量、价齐升，前期固定资本开支正被持续摊薄带来利润端加速修复。在海ASP2024572.52025636.1美元，2026H1进703.515.0%2023年水平。利润端，2023301520242965万美20251054万美元，2026H1进一步扭亏为盈，实现经调整877万美元，对应经调整利润率由2023年的-147.9%、2024年的-36.8%2025年的-6.5%2026H17.4%ASP化 率公司公告 公司公告并购与自建并行推进，本地化服务体系提升海外病例承接能力。隐形正畸Aditek获取渠道图表13：Aditek1990-2024发展历程Aditek官网，时代天使官网

医生教育与临床口碑持续积累，专业医生选择推动海外病例转化。欧洲市场中，公司围绕头部正畸意见领袖开展合作和培训教育，202320202414200多位正畸医生参与；2025年，公司继续举办欧洲学术论坛，围绕产品创新、50多个医生图表14：2023-2025年海外医生教育与学术活动梳理年份区域主要活动主要内容2023欧洲建立欧洲专家合作体系，参与主要正畸学术会议20SEDODGKFOBOCJOEAS2023北美参加AAO年会及Orthopreneurs峰会202349123Orthopreneurs临床解决方案2023巴西依托Aditek建立医生教育网络Aditek建立50多个医生学习俱乐部，提供医学技术培训及临床支持；时代天使同步提供A-Treat及iOrtho培训2024欧洲举办首届时代天使欧洲学术论坛2024年3月在西班牙举办，围绕生物力学、儿童早期矫治、材料、方案设计及行业趋势等议题交流；论坛邀请14位专家演讲，吸引200多位正畸医生参与2024欧洲北美扩大学术会议覆盖建设线上教育工具SEDO、BOC、DGKFOJOAngelAlignerEducationAppKOL124AAOCAO2024亚太参访研发及生产体系邀请澳大利亚、新西兰和马来西亚等市场的医生参观无锡智能制造工厂，并与研发及医学设计人员交流2025全球全球医生教育活动规模化全球举办超过500场专业教育活动，包括第二届欧洲学术论坛、美国AngelAscend定制化教育及创新解决方案国际论坛2025欧洲举办第二届时代天使欧洲学术论坛2025930300膜矫治2025巴西全球加强中外医生双向交流巴西正畸专家团访华，参与数字化流程、临床实践及智能制造交流；公司同时邀请欧美、东南亚等市场医生参与跨区域交流公司公告

全球正畸市场进入缓爬坡阶段，结构转换加速隐形正畸市场容量扩张全球正畸治疗需求较大，内部结构正从传统正畸向隐形正畸转变。根据正2021126.42025137.72.2%。45.853.74.1%36.2%39.0%。图表15：2021-2030E全球正畸市场规模及结构正雅齿科招股说明书隐适美长期收入增长验证全球隐形矫治已形成规模化市场，当前增速趋于平稳2016-202510.840.415.8%（9.632.520250.9%（2.6%2026H1经营5.3%1.5%2026年，3%-4%，业绩端逐渐进入稳步爬坡期。Align比 Align比AlignTechnology AlignTechnology隐适美案例量维持百万级体量，存量基础稳固但新增需求释放趋缓。2015-202558.3261.1万例，年化复合增速16.2%20212402.1%、3.5%4.7%，较早期双位数增长明显放2026H1137.77.1%，病例需20252026全年隐形正畸案例量保持中。202593.67.8%，4.7%35.8%First主要覆Expander品则进入生长型患者的Ⅱ比 分AlignTechnology AlignTechnologyASP对收入增长的贡献减弱，后续增长将更多依赖于病例量扩张。2015-2025ASP1372.01242.89.4%。分区域看，美洲市场主要受价格较低的非综合型产品占比提ASPASP整体仍高于美洲，ASP下行形成一定对冲（2025年，隐适美在北美/1.0%8.7%）。ASP比 ASP比AlignTechnology AlignTechnology北美仍为全球隐形正畸主要存量市场，从龙头财务表征看非美市场已成为主要增长源。Grandviewresearch数据，2025年全球隐形正畸市场（50.0%24.9%18.2%）。从龙头财务表现来看，2021-2025年，隐适美北美/美洲案例140.9129.7131.4万例，20258.7%1.0%。收入端，2024年国际隐形矫15.014.3比 构GrandViewResearch AlignTechnology医生覆盖扩张逐步放缓，重点转向提升低频医生单产。隐适美实际提交病202112.3202513.0万人，增幅明显的24年北美正畸医生年均提交约0例隐适美病14.316.2）AlignTechnology AlignTechnology天使作为第二品牌切入海外市场，价格、服务与产品形成体系化竞争优势终端多品牌配套经验为天使提供海外扩张机会，医学解决能力、医生获利空间与服务效率支撑天使争取第二品牌份额63.9%49.2%31.8%的受访正畸医1SelectProKiD产品iOrtho平台完成2025200万例，2025年新增53.2万例，病例数据与临床经验持续积累；2、从医生获利空间及患者端支付能力看：新加坡私立牙科诊所KoheDentalSelect30InvisalignModerate4500、5500新元；从机构采购价看，时代天使Select30InvisalignModerate2100、3200Select30InvisalignModerate在牙科机构留存毛利空间Select30在保留医生相近的单病例获利空间的同时给予了更可观的终端消费者获益（时代天使海外中端套餐AngelAlignerSelect30InvisalignModerate均聚焦轻-3ProT+33D方T+5个工作日完成生产交付（若医生可当日给予3DT+5个工作日），Pro每阶段需交替使用两副不同材料的矫治器、生产更复杂，但承诺案例设计+交付周期仍相对隐适美具备竞争优势（2周内）。ASP AmericanJournalofOrthodonticsandDentofacialOrthopedics，AustralasianOrthodonticJournal，JournalofOrthodontics，中泰证券研究所图表28：新加坡诊所时代天使与隐适美价格对比

AlignTechnology，公司公告诊所价格类型时代天使产品时代天使价格（新元）隐适美产品隐适美价格（新元）OneOrthodontics终端价Select104700InvisalignLite5700OneOrthodontics终端价Select306700InvisalignComprehensive7700OneOrthodontics终端价SelectUnlimited7700InvisalignComprehensive8700-10500OneOrthodontics终端价KiD15500InvisalignFirst5500KoheDental治疗总价Select304500InvisalignModerate5500OneOrthodontics，KoheDental，时代天使招股说明书三、国内隐形正畸增量转向下沉早矫，公司持续巩固龙头优势国内隐形正畸进入量增价降阶段，头部竞争持续加剧国内隐形正畸渗透率持续提升，近年量增价减趋势明显。2021-2025年，我国口腔正畸市场规模由137.3亿元增长至164.7（企业端出厂价口径，下同36.1亿元46.945.173.2统托槽案例数约7.0%的增速，隐形正畸案例数量占合计案例比例由约13.3%15.9%

图表30：2021-2025年我国口腔正畸矫治案例数米内网，正雅齿科招股说明书 米内网，正雅齿科招股说明书2022年陕西牵头的16省联盟首次将无托槽矫治器纳入集采，时代天使AngelalignEABⅡAngelalignFull126006300920023.0%-30.0%43.2%2026国内市场维持三强格局，但头部品牌内部份额正悄然重新分配。国内隐形CR3基90%2023202521.227.637.0%37.8%，继续保持行业龙头14.420.73.216.818.229.4%24.8%。两家国产品牌额 额 米内网，正雅齿科招股说明书 米内网，正雅齿科招股说明书病例放量与成本优化共同对冲价格压力，时代天使国内份额与利润保持韧性26.3%27.619.9%35.8%37.8%，继续保持行业第一。此外，得益于成本控制与规模效应摊薄固定费用，2023-2025年时代天使在国内实现经调整分部利润分别为3659万、3664513119.6%19.5%24.7%ASP化 率公司公告 公司公告成人高端需求增速放缓，新增病例向下沉市场与儿童早矫延伸居民消费趋于谨慎，成人高客单价需求对国内隐形正畸增长的拉动有所减弱K型分化特征明显，202183.0%202569.9%13.1个百分点，国内隐形正畸需求基本盘增速放缓拖累总体案例增长表现。治疗年龄持续前移，儿童及青少年早矫已成为国内隐形正畸的重要增长来源。2021-2025年，儿童及青少年在国内无托槽隐形矫治器市场中的份额17.1%30.2%2023年的169.292025543.470.641.8910.1%20.7%。在产品平8.5%的情况下，儿童系列收入仍实现高速增长、销售规模快速扩大，早矫病例需求正在释放。

图表36：2023-2025年正雅齿科主要产品收入 米内网，正雅齿科招股说明书 正雅齿科招股说明书低线城市正畸病例基数大、隐形矫治渗透率偏低，价格门槛下降推动病例增长202210%，但由于人口基数较大，2022年低线城市正畸总病例数已经超过一线城市。202122%202329%80%70%，而在三四线城市仅约60%，低线市场仍具备较大的病例渗透和头部份额提升空间。隐形布 额《中国隐形正畸行业年度洞见报告》 《中国隐形正畸行业白皮书》全价格带产品覆盖分层需求，时代天使产品矩阵与医生服务优势突出领先病例规模持续沉淀临床经验，医生对成熟品牌的使用惯性进一步强化时代天使的龙头优势。2021-202518.3227.6210.8%，2025年公司案例数分别领先6.959.4686%的受2-3图表39：2023-2025年国内隐形正畸头部案例数图表40：国内正畸医生品牌使用习惯 灼识咨询，正雅齿科招股说明书 灼识咨询A-TECH与产学研合作推动产品创新，动态迭代降低专利老化带来的竞争风险2014A-TECHAI方40所高校开展产学研合A-TECH与产学研合图表41：时代天使A-TECH创新成果持续迭代阶段时间代表性成果创新方向产品与技术体系建设期2014-2018AngelalignTeen、A6/A7复杂病例方案、masterControl材料体系、AngelMind数字化体系儿童早矫、复杂病例、材料和数字化基础建设复杂病例与适应证扩展期2019AngelButton天使扣、A8推磨牙远移方案、AngelalignKiD儿童早矫方案牵引辅助、复杂病例、儿童早矫2020masterControlS自适应高分子复合材料、IRS智能根骨系统、angelArm天使杆材料体系、生物力学、辅助矫治工具2021angelAttach精控附件系统、儿童颜面管理方案精细化附件设计、儿童全周期管理2022A7Speed拔牙高速版、iOrtho10.0数字化正畸智能服务平台复杂病例效率提升、医生端数字化工具数字化生态延伸期2023angelLink接口系统、升级版MOOELI口腔数字化监测解决方案开放接口、远程监测、医患数字化管理2025A10扩弓解决方案、iOrtho2025、AngelScannerA8口扫、AI病例库等AI辅助诊疗、硬件生态、疑难病例解决方案2026A6A11iOrtho2026笑天使”患者管理App复杂适应证扩展、AI辅助诊疗、患者全周期管理公司官网，时代天使招股说明书

。202535%1,0009.7%3DAngelCare计划承接退出品牌存量病例，推动行业出清中的份额集中。针2024年底AngelCare计划，通过专项补贴和临床技术支持协助医生完成受影响2025四、盈利预测与估值盈利预测26-284.8、5.97.3亿美元，同比增30.2%22.7%63.0%61.5%61.9%。业务量价拆分来看：1）国内业务26-2835.1、43.852.627.0%25.0%分别为686.8、583.8557.5美元/例，同比变动分别为-8.5%、-15.0%和-4.5%。2027ASP降幅较大，主要考虑集采接续及覆盖范围扩大可能进一2.4、2.62.916.2%6.3%66.5%、63.5%64.0%。2）海外业务26-2835.1、45.657.037.0%30.0%分别为687.0735.0771.8美元/8.0%7.0%5.0%2.4、3.44.448.0%、39.1%31.3%59.5%、60.0%60.5%。例方案及数字化诊疗工具持续投入，研发费用率预计小幅下降。我们预计2026-202832.6%、32.2%32.1%，管理费用率分14.0%、13.6%13.5%7.2%、7.0%7.0%。图表42：时代天使收入拆分及预测公司公告图表43：可比公司估值表

估值与投资建议PE、PS估值法。可比公司方面，可比公司选取大博医疗、爱迪特、通策医疗：，注：大博医疗、爱迪特、通策医疗盈利预测采用 机构一致预期，截止2026年9月15日公司国内业务依托下沉及早矫奠定利润基础，海外第二品牌定位持续开拓PEPS2026PEPS26.95.4A股与港股市场之间的估值差异，AHPEPS21.6、4.3202623.5亿美元。PE计成本对公司估值端的扰动，我们采用Non-IFRS经调整归母净利润作为PE估值的核心基准。鉴于国内业务已经完成网络搭建，进入稳健放量期，我们假定公司分部利润率在海外放量对集团费用带来的摊薄效应下总体维26年经53.021.6亿美元估值；PSPS262.4亿美元，参照可265.0PS12.1亿美元估值。图表44：公司经调整分部净利润预测表公司公告

26-284.8、5.97.3亿美元，同比分30.2%22.7%29.233.544.0百万美2.7%、14.8%31.2%。考虑公司在国内隐形正畸市场保持202623.5（参7.8382184.2亿元），给予“增持”评级。风险提示国内集采接续及价格降幅超预期风险：国内隐形正畸耗材集采接续、覆盖ASP形成持续压力。20258月起涉及爱齐科技发起的多项及盈利能力可能低于预测。本报告相关分析及盈利预测主要基于报告撰会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物127170242346营业总收入370482591734应收款项合计506887110主营业务收入370482591734存货17222835其他营业收入0000其他流动资产307307307307营业总支出339438540665流动资产合计501568664798营业成本137178228279固定资产净额95115126129营业开支202260312385权益性投资13131313营业利润31445169其他长期投资10210711211