物产中大一体拐点将至两翼焕发生机

公司深度研究报告/公司深度研究报告/大宗供应链行龙头高端制造打造新增极 7业务：立足一体两翼”，打造贸工一体化产业体系 7市场地位：大宗供链贸易龙头，高端造务行业领先 10智慧供应链集成服：稳居行业龙头，占稳步提升 10高端制造业务：具行业影响力，地位步升 10金融服务科创投资布局战略新兴产业做质生产力的探路者” 12盈利能力：归母净率领先，业绩稳定较强 13股东回报：分红承锁定分红率，股息具吸引力 15智慧供应链集：周筑底，板块业绩或稳升 17商业模式：“四流联动供应链集成服务，向产业生态组织者 17竞争格局：行业正头部集中，市场集度具较大提升空间 19智慧供应链集成服：周期筑底，静待复 21金属材料：钢材贸为主，销售均价降有收窄 21煤炭：2026年1-8月动力煤及焦煤价格比升，公司煤炭单价望善 22化工品：2026年1-8月化工品价格改善公化工品销售单价有回升 23整车及后服务：毛率回升，贡献供应业较高毛利占比 24高端制造：贸一体内生根基，并购注新量 27高端制造：“内生增长+外延并购双轮驱动助展 27线缆业务：公司产逐步释放，下游电基设施投资提振需求 30经营情况：2022-2025年板块收入与利总持续增长 30需求端：“十五五”电力基础设施投资或加或提振电线电缆需求 31公司供给：新基地产在即，或贡献业新量 32镁铝新材料：布局上游，打造完镁产业链 32上游：柒鑫合金：国镁锭生产头部企业 33中游：舜富精密：合金压铸小巨人”，向镁合金压铸延伸 33战略有色金属材料并购切入，再扩版图 36热电联产：收入稳，南太湖电力并表抬中枢及提升盈利性 37投资建议与盈预测 39股价复盘 39盈利预测 39估值对比与投资建议 41公司深度研究报告/纵向对比：PE、PB处于低位 公司深度研究报告/横向对比：PE明显低于可比公司 415附录 42发展历程：三十余光阴铸就中国供应龙头 42股权结构：浙江省国资核心上市平台国控制力稳固 42热电联产业务量价 43量：供热业务具有域垄断性，受热电周需求影响 43价：主要产品蒸汽压缩空气定价参考炭本 446风险提示 45图表目录图1:公司立足一体两翼”，形成物产中大现化业体系 7图2:公司高端制造入线缆制造为主，智供链集成收入以金属料主 7图3:高端制造业务公第二大利润总额来源 9图4:两翼业务的利润额占比持续提升 9图5:高端制造利润明高于智慧供应链集业，金融服务利润率升 10图6:公司货量规模于业前列，2025年供应链业务市占率约1.4% 10图7:中国电线电缆局为分散，2025年公司市占率预计为0.8% 图8:以国家统计局据，2024年公司轮胎产量占率为1.4% 图9:2025年，柒鑫公锭产量或占中国的7.7% 12图10:2026H1物产中大资公司净利润大幅长 13图物产中大投资公净利润占比逐步回升 13图12:2021-2026H1公司整体毛利率及费用情况 13图13:2025年公司归母利润规模、盈利能迎拐点 14图14:公司近三年归母利润率处于较高水平 14图15:公司2025年的ROE表现位于头部公司前列 15图16:和其他头部供应企业相比，公司近归净利润位于前列且稳定 15图17:公司历史分红率持稳定 16图18:公司股息率处于高水平 16图19:公司智慧供应链成服务商业模式 18图20:公司已形成覆盖国的网络化生态运格局 18图21:公司通过套期保保持智慧供应链集业的期现毛利率基本定 19图22:以货量口径计，2025年中国大宗供应行业CR5上升至6.2% 19公司深度研究报告/图23:相较于日本商社中国大宗供应链企市集中度仍有较大提空间 公司深度研究报告/图24:相较于国际巨头中国大宗供应链企收体量仍有较大提升间 21图25:2022-2026Q1年公司钢材贸易以量驱动 22图26:钢材销售均价与CCPI钢铁类年均值走势基本一致 22图27:2023-2025年公司煤炭贸易量增价减 22图28:2025年受单价大下降影响，收入降低17.6% 22图29:2026年1-8月，力煤焦煤平均价格分别长3.8%/24.2% 23图30:2021-2026Q1年化工销售单价波动上行 24图31:2026Q1化工销售入小幅减少1.5% 24图32:公司化工销售均价的变动趋势基本与工品价格指数CCPI均值一致 24图33:2026年1-8月，工品价格指数同比显长 24图34:2021-2025年公司汽车销量整体保持增趋势 25图35:公司汽车销售量浙江省市占率情况 25图36:公司削减网点提增效效果明显，2025年单网点汽车销量同比长30.9% 25图37:公司汽车维修数有所下滑 26图38:2025年公司二手销售量明显反弹 26图39:整车及后服务收占供应链比重保持升势 26图40:2025年随着毛利提升，毛利占供应比达32% 26图41:高端制造板块中缆制造业务毛利占较高 28图42:高端制造板块中缆制造业务利润总占较高 28图43:高端制造业务在司总毛利中的占比续高 28图44:高端制造板块各分业务占公司利润额例 28图45:公司持续加大研投入以构筑高端制竞优势 28图46:公司已形成贸易能制造的贸工一体化产业体系 29图47:公司通过外延并拓展业务或强化已业优势 30图48:近年线缆制造业快速增长 30图49:线缆制造业务利总额占比较高 30图50:公司线缆制造业合作客户 31图51:2024-2030E电线缆市场规模或稳健长 32图52:公司打造完镁产业链 33图53:2023-2026H1柒鑫合金利润总额持续长 33图54:2023-2026H1柒鑫合金利润率情况 33图55:2026H1，舜富精收入同比增长53% 34公司深度研究报告/图56:舜富精密盈利能受原材料价格等影回落 公司深度研究报告/图57:公司控股陕西聚及浙江聚泰的股权构图 36图58:公司热电联产业模式 37图59:公司热电联产业收入基本稳定，毛整增加 38图60:2022-2025年热电联产毛利率持续提升 38图61:2022-2024年南太湖电力收入中枢约5.4亿元 38图62:南太湖电力并表提升热电联产盈利性 38图63:公司股价主要受宗周期影响，当前宗期或已筑底且一体两翼助力公司多元增长 39图64:公司近十年PEBands 41图65:公司近十年PBBands 41图66:公司发展历程 42图67:公司股权结构（至2026年6月30日） 43图68:2021-2026H1公司蒸汽销量情况 43图69:2021-2026H1公司压缩空气销量情况 43图70:2021-2026H1公司电力销量情况 44图71:2021-2026H1公司污泥处置量情况 44图72:2021-2025年公司蒸汽单价 44图73:2021-2025年公司压缩空气单价 44图74:2021-2025年公司电力单价 44图75:2021-2025年公司污泥处置单价 44表1:近年高端制造务入高速增长 82:47.15%、30.45%、22.41%的利润总额8表3:2021-2026H1高端造业务利润总额始保增长，平抑周期波动 9表4:公司科创投资部企业情况 12表5:公司钢材销售价幅有望收窄，煤炭易化工品销售单价有回暖 17表6:2025年公司单网率提升，二手车交量弹，汽车销售毛利回升 17表7:前五大大宗供链业货品结构 20表8:公司金属材料入分 21表9:公司化工贸易拆分 23表10:公司关闭低效益点，2025年网点总数下明显 25表公司高端制造业的业绩催化因素梳理 27表12:国家电网、南方网对电力基础设施资预计将显著增加 31公司深度研究报告/表13:元通线缆主要依钱江基地、德清基、高基地生产电线电缆 公司深度研究报告/表14:2025年舜富精密五大客户 34表15:2025-2030年中国乘用车铝合金市场规或续增加 34表16:舜富精密已建成目产能情况 35表17:公司聚泰舟山基的规划情况 36表18:公司热电联产主产品种类及情况 37表19:盈利预测表 40表20:可比公司估值表 42公司深度研究报告公司深度研究报告/大宗供应链行业龙头，高端制造打造新增长极（发展战略。①智慧供应链集成服务：为公司主营业务板块，2026H1收入占比91.82%63.21%2.25%0.67%；②高端制造6.93%30.12%14.19%③金融服务板块：1.25%6.67%23.21%。图1:公公告 ；：年CAGR指2021-2025年业入CAGR；他为2026H1数；润比利总额图2:公司高端制造收入以线缆制造为主，智慧供应链集成收入以金属材料为主司告 号为比露供链务分块蓝字体为当期营收公司深度研究报告/表1:近年高端制造业务收入高速增长公司深度研究报告/收入增速202120222023202420252026H1总增速39.32.50.63.3-0.50.5智慧供应链集成39.72.2-0.52.3-0.30.2高端制造81.91.711.931.713.124.9金融服务-27.942.832.850.9-33.6-46.9其他15.3-12.124.0-100.0--收入增速贡献202120222023202420252026H1总增速39.32.50.63.3-0.50.5智慧供应链集成37.42.1-0.42.2-0.30.2高端制造2.20.10.41.20.61.4金融服务-0.50.40.50.9-0.9-1.1其他0.2-0.10.2-1.0--iFinD 2025202432.320251.652025H116.217.761.730.3.028.02%3.41亿9.05%0.751.99%；镁铝0.620.431.14%8.4422.41%“战表2:智慧供应链集成、高端制造、金融服务分别贡献公司47.15%、30.45%、22.41%的利润总额业务大类业务细项主要子公司2026H1业务毛利润（亿元）业务毛利润占比2026H1利润总额（亿元）业务利润总额占比钢材贸易物产中大金属汽车贸易物产中大元通汽车智慧供应链集成煤炭贸易物产环能59.7863.21%17.7647.15%化工贸易物产中大化工其他贸易-热电联产物产环能3.419.05%电线电缆物产中大元通线缆3.028.02%战略金属材料杭州聚新0.751.99%高端制造镁铝新材料柒鑫公司、舜富精密28.4930.12%0.621.65%轮胎制造雄鹰轮胎0.431.14%其他物产中大实业、物产中大健康等3.248.60%产业投资物产中大投资金融服务期货服务物产中大期货6.316.67%8.4422.41%其他物产中大财务、物产中大融租等公司公告，公司官网公司深度研究报告/从变动趋势看两翼”2021-202574.670.1公司深度研究报告/21.7亿元37.7亿元，同比增加0.8%，其中高端制造业务实现利润总额亿元，同比增加14.3%2021-2026H171.9%降低24.8pct至47.14.715.7pct至2H1的30；13.4%9.0pct22.4%”202124.8pct。图3:高端制造业务为公第大利润总额来源 图4:“两翼”业务的利总占比持续提升智慧供链集成 高端制造 金融服务13.4 13.1 13.4 13.017.713.4 13.1 13.4 13.017.722.414.7 16.525.933.131.030.471.9 70.360.753.951.347.102021 2022 2023 2024 2025 2026H1公公，iFinD 公公，iFinD表3:2021-2026H1高端制造业务利润总额始终保持增长，平抑周期波动利润增速20222023202420252026H1总增速4.1%-6.0%-11.1%8.0%0.8%智慧供应链集成1.8%-18.9%-21.0%2.8%-高端制造16.8%47.6%13.3%1.3%14.4%金融服务2.1%-4.1%-13.7%46.8%-利润增速贡献20222023202420252026H1总增速4.1%-6.0%-11.1%8.0%0.8%智慧供应链集成1.3%-13.3%-12.7%1.5%-高端制造2.5%7.9%3.4%0.4%3.9%金融服务0.3%-0.5%-1.8%6.1%-公公，iFinD 注：2025年融务润总明增系泰险33%在2025年献益投收约7.54亿元/0.6%-1.0%2021-20235.55%9.18%2026H1仍保持5.71%2026H1攀升至23.21%。公司深度研究报告/图5:公司深度研究报告/智慧供应链集成 高端制造 金融服务23.2117.7712.7123.2117.7712.7111.618.419.18 7.235.556.376.475.715.251.011.000.820.630.650.67201510502021 2022 2023 2024 2025 2026H1公司公告市场地位：大宗供应链贸易龙头，高端制造业务行业领先2021-20251.662.331.0%1.4%，2025图6:公司货量规模处于行业前列，2025年供应链业务市占率约1.4%1.41.31.41.31.11.21.41.21.00.80.60.40.20.02021 2022 2023 2024 2025各司告 注市率于量径算线缆制造业务：Wintelligence2021年的亿元持续增长至2025年的14127.0（22502620004500202169.52025115.7CAGR20210.6%20250.8%Wintelligence公202416图7:中国电线电缆格局较为分散，2025年公司市占率预计为0.8%亿元1600014000120001000080006000400020000

中国电线电缆市场规模 公司电线电缆收入 公司线缆业务市占率13017.613538.314127.00.812166.011154.313017.613538.314127.00.812166.011154.370.60.60.669.576.283.997.9115.70.0.80.70.60.50.40.30.20.10.02021 2022 2023 2024 2025E公司公告，格物致胜Wintelligence公众号轮胎制造：20241.4%1.4%。2025202446.7421位。图8:以国家统计局数据计，2024年公司轮胎产量市占率为1.4%万套 中国橡胶轮胎外胎产量 公司轮胎产量 公司轮胎制造市占率11.7011.8712.0711.7011.8712.079.028.591.41.31.40.120.150.161210 1.581.064 0.5202021 2022 2023 2024

0.0公司深度研究报告公司深度研究报告/公司公告，iFinD7.37.7%10万吨/图9:2025年，柒鑫公司镁锭产量或占中国的7.7%120806040200

中国镁锭产量 柒鑫公司产量 柒鑫公司市占率（右轴8.493.093.395.395.08.493.093.395.395.080.57.77.36.87.07.3

8.68.48.28.07.87.67.47.27.06.86.6公司深度研究报告公司深度研究报告/公公，iFinD 注：2025柒公数为产能“50强20212023金融服务“探路者”计投资布局新质生产力企业50“企业近30家，PCB表4:公司科创投资的部分企业情况被投企业所处赛道企业基本情况云深处具身智能机器人云深处是专注于四足机器人、人形机器人及核心零部件的研发、生产、销售和服务的国家级高新技术企业。2025年，公司在四足机器人领域的市场排名全球第二。锦艺新材AI算力产业链期间公司球高等高速铜板球形微领域市占有超过40，位智创联合商业航天智创联合以热成型、超塑成型和扩散连接为核心技术平台的先进制造公司，目前公司的该项技术已广泛应用于液体火箭的发动机、航空发动机、微通道高效换热器等多种产品。星辰空间星辰空间完全自主研发的产品覆盖了霍尔推进、离子推进、化学推进和冷气推进等。滴水微光EUV光刻系统滴水微光深耕先进制程半导体材料与工艺研发赛道，主要经营基础计量检测、科学实验技术服务、半导体新型材料研发整体解决方案等业务，赋能半导体产业上游研发环节。富加镓业第四代半导体材料富加镓业是杭州光学精密机械研究所旗下首家"硬科技"企业，专注于超宽禁带半导体氧化镓材料的产业化，在国际上首次成功制备出12英寸氧化镓单晶，成为全球首家掌握该技术的企业。卓翼智能低空经济卓翼智能是国内低空经济领域的领跑者，面向复杂作业环境拥有强大的自主创新能力，并在空中具身智能、集群智能等前沿技术方向持续突破，拓宽低空产业应用边界。物产中大投资公众号，公司公告，云深处官网，云深处招股说明书，锦艺新材招股说明书，工作在临港公众号随着公司“长期资本、耐心资本、战略资本”2024‑2026H120251.310.8065.9%4.0%。图10:2026H1物产中大投资公净利润大幅增长 图11:物产中大投资公司利占比逐步回升物产中大投资净利润YoY（右轴）亿元2.01.8物产中大投资净利润YoY（右轴）亿元2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.21.861.6665.91.311.061.0623.44.50.40.80-10.4-36.54.74.34.03.44.74.34.03.43.62.90.0

2021 2022 2023 2024 2025

60-20-40-60

432102021 2022 2023 2024 2025 2026H1公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告盈利能力：归母净利率领先，业绩稳定性较强2021-20252.2%-2.6%；2026H120211.4%2026H11.7%20210.10%2026H10.29%。图12:2021-2026H1公司整体毛利率及费用率情况3.32.52.62.42.22.31.61.71.41.41.51.53.32.52.62.42.22.31.61.71.41.41.51.53.53.02.52.01.00.50.02021 2022 2023 2024 2025 2026H1公司公告，iFinD公司深度研究报告/2021-2024202139.85202430.79亿0.7%0.5%，202536.230.7%公司深度研究报告/图13:2025年公司归母净利润规模、盈利能力迎来拐点公司公告，iFinD2021-2026H1公司凭借“一体两翼”业务布局平滑周期冲击，归母净利率常年稳居于行业前列，盈利韧性领先同行。图14:公司近三年归母净利润率处于较高水平物产中大 厦门象屿 厦门国贸 建发股份 浙商中拓202120222023202120222023202420252026H11.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0iFinD公司深度研究报告/公司深度研究报告/ROE表现较优，公司ROE处于行业前列。图15:公司2025年的ROE表现位于头部公司前列8.44.73.68.44.73.61.5-16.250-5-15-20物产中大 厦门象屿 厦门国贸 建发股份 浙商中拓iFinD对比同业归母净利润增速标准差，公司归母净利润波动在头部企业中最低，盈利稳定性更强。图16:和其他头部供应链企业相比，公司近年归母净利润位于前列且更稳定iFinD1.5股东回报：分红承诺锁定分红率，股息率具备吸引力公司注重股东回报，股息率具备吸引力。2023-2025年，公司年度分红率都处于30%4%（。2026428（2026-20282026－202835%202635%2026E公20269175.2%。图17:公司历史分红率保稳定 图18:公司股息率处于较水平35.330.131.420.919.935.330.131.420.919.94.74.23.93.12.730 4320210 102021 2022 2023 2024 2025

02021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/iFinD，公公告 FinD 注息参每度后个交股价公司深度研究报告/智慧供应链集成：周期筑底，板块业绩或企稳回升公司深度研究报告/CR5表5:公司钢材销售单价降幅有望收窄，煤炭贸易及化工品销售单价有望回暖若未做说明，单位为元/吨 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1 2026M1-M7 2026M1-M8销售单价4971.94584.83932.03881.33519.73486.0--钢材贸易YoY-14.2--CCPI钢铁类YoY-13.6-10.7-销售单价828.6978.0740.7696.3531.6547.7--煤炭贸易YoY动力煤现货价YoY-13.7-24.3-23.7 3.0 ---3.8焦煤现货价YoY-17.9-27.07.8-24.2销售单价6196.66782.46224.26877.36625.76904.9--化工品贸易YoY-9.5 6.0 --化工品价格指数YoY-2.7-11.8-10.71.6-公司公告，iFinD表6:2025年公司单网点效率提升，二手车交易量反弹，汽车销售毛利率回升20212022202320242025整车销量（辆）167671168087164563188762188367网点数（个）181195179181138单网点销量（辆）92686291910431365单网点销量YoY0.3%-6.9%6.7%13.4%30.9%维修车辆数（万辆）160.79146.50144.58130.11120.51二手车交易量（辆）2066902024321683874267573595YoY48.2%-2.1%-16.8%-74.7%72.5%整车及后服务收入（亿元） 365.5 414.6 408.5 407.5 461.1毛利率6.1%4.6%毛利率6.1%4.6%3.2%1.1%5.2%公司公告，iFinD业生态组织者演进。+公司深度研究报告/图19:公司深度研究报告/公司官网AI2026H1，2238815头仓、37109790500141423.64%；国际物流航线覆盖全球，业务可通达50余个国家。数智化运营能力成效显著，网3.65.8“能+物流+“”。图20:公司已形成覆盖全国的网络化生态运营格局公司公告套期保值方面，公司通过衍生品交易平抑价格波动风险，期现毛利率基本稳定。2023-2026H110.2528.79亿22.41-6.371.9%左右。图21:公司通过套期保值保持智慧供应链集成业务的期现毛利率基本稳定亿元35302520151050-5

套保相关损益 期现毛利率28.7922.411.91.81.828.7922.411.91.81.810.25-6.372.0

2.52.01.51.00.50.0公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 ；注套保关损益指公司品外汇套方案投资收和公价变动损两报项中计映额现利率慧应集业务+保益智供链成业务收入竞争格局：行业正向头部集中，市场集中度仍具较大提升空间2021-2025CR54.8%1.4pct6.2%图22:以货量口径计，2025年中国大宗供应链行业CR5上升至6.2%物产中大 厦门象屿 厦门国贸亿吨 建发股份 浙商中拓 CR5（右轴）6.25.35.56.25.35.55.44.81.430.740.911.030.631.702.002.042.302.201.571.941.711.991.472.661.921.982.252.241.661.761.952.112.3310 658463422 10 02021 2022 2023 2024 2025各司告 ；注市率于量径算公司深度研究报告/表7:公司深度研究报告/公司 公司 2025年主要货品销售量厦门象屿 金属矿产14939万吨、能源工9865万吨、农产品1677吨、新能源120万吨等物产中大 钢材物产中大 钢材7768.80万吨、煤炭6430.47万吨、矿石5442.77万吨等建发股份 钢材超7500万吨农林产品超3800万吨纸浆纸张合计超1500万吨等厦门国贸 金属及金属矿产9663.65万吨能源化工3589.78万吨农牧渔2478.09万吨等浙商中拓 钢材3402万吨、铁石4722万吨、能化板块4576万吨等物产中大公告，物产中大2026年信用评级报告，浙商中拓公告以日（13.3%。图23:相较于日本商社，中国大宗供应链企业市场集中度仍有较大提升空间32.9日本CR5（收入总和/日本进出口贸易总额）日本CR5（收入总和/日本商业销售额（批发））32.9日本CR5（收入总和/日本进出口贸易总额）日本CR5（收入总和/日本商业销售额（批发））30.428.928.728.313.815.314.214.213.33025201510502021 2022 2023 2024 2025公公告，iFinD 注考司三事伊忠事井产红式如55001633与国际大宗巨头相比，中国大宗供应链企业收入体量仍有较大提升空间。根据20265002025247524032.982.9012559841.511.19图24:相较于国际巨头，中国大宗供应链企业收入体量仍有较大提升空间350025002000150010000

2025年营业收入（亿美元） 相比物产中大倍数（右轴）247524031.511.191511.191.171.121.000.9212550.780.730.660.59984 970 9298307676456035484873210-1嘉 托 三 伊 能 克 菱 藤 可 集 商 忠 团 事 商 团事

三物丰厦厦丸住井产田门门红友物中通象国株商产大商屿贸式事集会团社公司深度研究报告公司深度研究报告/2026年《财富》世界500强榜单（财富500强情报中心智慧供应链集成服务：周期筑底，静待修复公司金属材料板块业务主要由子公司物产金属公司负责经营。钢材采用市场定价模式与成本加成的定价模式，即在市场价格的基础上考虑成本，根据提供增值服务含量进行价格加成。公司的钢材贸易产品广泛覆盖了方钢、螺纹、中厚钢板、涂镀、线材、型钢等各种类型钢材的几乎所有品类。参考公司超短期融资募集说明书，我们大致将金属材料收入拆分为钢材收入及非钢材金属材料（主要为矿石）收入：表8:公司金属材料收入拆分20222023202420252026Q1金属材料收入总计（亿元）3230.33251.43297.63306.0704.72钢材收入（亿元）2751.92812.02895.32731.6606.82钢材销量（万吨）6002.17151.67459.57760.81740.74钢材单价（元/吨）4584.83932.03881.33519.73485.99非钢材金属收入（亿元）478.4439.3402.3574.597.9矿石销量（万吨）4165.33755.44176.85442.8-矿石单价（元/吨）1148.51169.9963.31055.5-公司公告，公司超短期融资募集说明书2022-2026Q120261-7图25:2022-2026Q1年公司钢贸易以量驱动 图26:钢材销售均价与CCPI钢铁类年均值走势基本一致销售均价YoY CCPI(钢铁年均值80006000400020000

钢材贸易量（万吨） 销售均价（元/吨）7152 7459 77615665 6002497245853932 3881 3520 348617412021 2022 2023 2024 20252026Q1

2021 2022 2023 2024 2025 2026Q12026M1-M7公公，司短资募说书 公公告公超期资募说书，iFinD煤炭：20261-82022-2025图27:2023-2025年公司煤炭贸量增价减 图28:2025年受单价大幅下降响，收入降低17.6%万吨 煤炭贸量 销售均（右

元/吨

亿元567.0

煤炭销收入 YoY800060004000

6843

829

5322

9785548 5958741

6430

12001000800532 548600

600500400300

520.47.27.26

411.0

8060341.8 402020000

1375

4002000

2001000

0-21.0-21.

0.90.9-17.6

75.3

02021 2022 2023 2024 2025 2026Q1公司公告，公司超短期资募集说明书 ；：2026Q1的煤炭贸易量及销售均价仅供参考

2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1公司公告，公司超短期融资募集说明书，iFinD公司深度研究报告公司深度研究报告/20261-8/3.8%/24.2%公司深度研究报告/图29:2026年1-8月，动力煤/焦煤平均价格分别增长公司深度研究报告/元/吨 煤炭价格:动力煤 煤炭价格:焦煤350030002500200010002026-07-022026-04-022026-07-022026-04-022026-01-022025-10-022025-07-022025-04-022025-01-022024-10-022024-07-022024-04-022024-01-022023-10-022023-07-022023-04-022023-01-022022-10-022022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-02iFinD2.3.3化工品：2026年1-8月化工品价格改善，公司化工品销售单价有望回升化工板块主要由原物产集团下属子公司物产化工负责经营。销售模式上，采用分销和增值服务相结合的模式，通过与下游客户签订长期协议，按照协议规定销售给客户，或者进行市场化销售。产品结构上，公司化工板块产品包括化纤、液体化工、塑料、橡胶等，以化纤、液体化工销售为主。表9:公司化工贸易量拆分单位：万吨2023202420252026Q1总计1377.511452.011339.09352.20化纤614.05665.10484.96162.29液化346.01434.35404.5975.24橡胶152.2997.93102.8323.34塑料90.85109.386.6322.84其他174.31144.70260.0868.49公司超短期融资募集说明书公司化工品销售单价整体呈现波动上行趋势，2026Q1，公司销售均价为6904.9元/吨，同比增加6.0%，但由于化工贸易量同比下滑7.1%，导致销售收入小幅下滑1.5%。图30:2021-2026Q1年化工销单价波动上行 图31:2026Q1化工销售收入小幅减少1.5%6877.36904.96782.46625.76196.66224.2万吨 化工品易量 销售均6877.36904.96782.46625.76196.66224.220001500100050002021 2022 2023 2024 2025

元/吨7000680066006400620060005800

亿元 化工品售收入 YoY998.6857.4887.2766.2998.6857.4887.2766.2642.5243.2100080060040020002021 2022 2023 2024 2025

0-20公公，司短资募说书 公公，司短资募说书图32:公司化工销售均价YoY的变动趋势基本与化工品价格指数CCPI均值YoY一致

图33:2026年1-8月，化工品价格指数同比明显增长

化工销均价YoY 化工品格指数CCPI均值YoY 中国化产品格指数70009.510.56.014.02.79.510.56.014.02.7-3.71.6-8.2-2.4-11.8-10.72026-09-032026-05-032026-09-032026-05-032026-01-032025-09-032025-05-032025-01-032024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032022 2023 2024 2025 2026Q12026M1-M8公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告公超期资募说书，iFinD iFinD2.3.4整车及后服务：毛利率回升，贡献供应链业务较高毛利占比公司汽车业务板块20263740JEEP202518.82024图34:2021-2025年公司汽车销整体保持增长趋势 图35:公司汽车销售量在江市占率情况18.918.816.816.816.5万辆 汽车贸量 线性(汽车贸18.918.816.816.816.51510502021 2022 2023 2024 2025

万辆 浙江省车销量 公司浙省市率12.1216.510.1165.312.1216.510.1165.310.810.8144.0156.111.2168.3152.28.7200150 8100 64500 2020 2021 2022 2023 2024 2025公超期资集书 超期资集书 江售为浙省车牌（宁）20251382024431365单位：个20222023202420252026Q1单位：个20222023202420252026Q1网点总数1951791811381334S店4S店4S店12127131241310912811281杭州4S店6767574040其他 51 37 54 43 38公司超短期融资募集说明书图36:公司削减网点提质增效效果明显，2025年单网点汽车销量同比增长30.9%辆 平均单网点销量 YoY16001400120010000

926 862 9190.3-6.9

104313.4

1365

30.9

35302520151050-5-10公司深度研究报告/2021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告/公司超短期融资募集说明书4S4S2025120.517359572.45%。图37:公司汽车维修数量所滑 图38:2025年公司二手车销售明显反弹160.8146.5 144.6130.1120.5万辆 维修车辆 160.8146.5 144.6130.1120.51501005002021 2022 2023 2024 2025

20-10-12

万辆 二手车易 YoY20.720.216.87.420.720.216.87.44.3201510502021 2022 2023 2024 2025

1000-50-100公超期资集书 公超期资集书2022-20242025减低效网点后，业务毛利率明显回升。2025年公司整车及后市场业务毛利率为5.2%4pct，31.9%，占公司总毛利的17.3%图39:整车及后服务收入占供链比重保持提升态势 图40:2025年随着毛利率提升毛利占供应链比达32%500400300200100

整车及后服务收入（左轴） 收入占供应链业务收入收入占公司总收入比461.1414.6 408.5 407.5365.5461.1414.6 408.5 407.5365.5

整车及后服务毛利（左轴） 毛利率毛利占供应链业务毛利比 毛利占公司总毛利比亿元22.323.819.313.122.323.819.313.14.520100 2021 2022 2023 2024 2025

0 02021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 公公告公司深度研究报告/高端制造：贸工一体筑内生根基，并购注入新增量公司深度研究报告/内生增长外延并购”2026202780-10020252027年建成投产，基地完全达产后年产值或达100亿元（新增量上游柒鑫合金将于202610万吨/37%，随着产能爬坡，业绩将逐步释放；中500延伸。④热电联产：2026年完成对南太湖电力公司的收购（20245.6亿元，毛利率35.7%，旗下热电厂达到7家。表11:公司高端制造业务的业绩催化因素梳理高端制造业务202420252026E2027E2028E线缆制造主要为钱江基地、德清基地生产马高基地或将在2026年底试生产202780-100（2025年公司线缆业务毛利率15.2）战略有色金属材料尚未收购杭州聚新公司2025年11月聚泰舟山基地投产2026年公司收购杭州聚新公司舟山基地满产后年产值约100亿元（2026H1，杭州聚新公司利率（利润总额/收入）为6.4）镁铝新材料原镁产能7.3万吨/年2026年底原镁产能增加2.7万吨/年至10万吨/年年产值或增加约4.4亿元热电联产收入中枢约30亿元2026年收购南太湖电力收入中枢或抬升约5亿元（南太湖电力2024年毛率35.7，高于同期公司热电联）公公，司众，iFinD，荣公号 ；：镁增值考为16250/吨高端制造：“内生增长外延并购双轮驱动助发展高端制造板块定位为公司战略业务培育中心、发展后劲中心、科技创新中心，是公司打通产业链上下游、实现从“贸易流通”向“产业运营”延伸的核心载体。板块一方面提供稳定利润支撑，平滑大宗商品贸易周期波动对公司的影响；另一方面通过布局新能源、新材料等新兴赛道，强化公司产业护城河。截至公司高端制造盈利结构以电线电缆制造为核心，2024-2025年该业务毛利与利润总额占比均2026H1图41:高端制造板块中线制业务毛利占比较高 图42:高端制造板块中线制业务利润总额占比高电线电缆 热电联产 轮胎制造100

电线电缆 热电联产 轮胎制造 镁铝新料 其他6.46.410.123.45.725.931.045.4 45.037.531.035.817.215.536.32021 2022 2023 2024 202538.119.917.924.817.94.211.1公公告 注年铝料38.119.917.924.817.94.211.1

100

镁铝新料 战略有金属 其他22.522.526.126.96.913.110.27.06.56.73.724.823.329.732.833.426.32024 2025 2026H1iFinD，公司公告毛利并入“其他”中；2026H1未披露细分业务毛利图43:高端制造业务在公总利中的占比持续提高 图44:高端制造板块各细业占公司利润总额比例 公公告 注年铝料毛利入其”中；2026H1露细业毛利

iFinD，公司公告2022-202514.498.42高4.2%-4.7%图45:公司持续加大研发投入以构筑高端制造竞争优势亿元 高端制造研发投入 高端制造研发投入率14.4912.5414.4912.5410.678.118.42141210864202022 2023 2024 2025

4.84.64.44.24.03.83.6公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 ；：中分发入能费用化公司深度研究报告/公司深度研究报告/向内取：以贸促工、产贸协同，构筑垂直产业链竞争优势。公司高端制造业务并非孤立存在，而是依托智慧供应链集成业务的贸易基本盘，向高端制造环节延伸赋能，形成贸易资源赋能制造的发展模式。该发展模式下，贸易端的规模化采购能力、渠道网络资源与全链条供应链服务能力，可为制造端带来原材料供给稳定性优势、成本管控优势、以及客户资源优势等；制造端则凭借更高的产品附加值增厚公司整体盈利水平，强化公司在产业链中的综合竞争力。图46:公司已形成贸易赋能制造的“贸工一体化”产业体系公司公告年初设立物产产投平台“一体两翼”B领年收图47:公司通过外延并购拓展业务或强化已有业务优势公司公告，公司公众号线缆业务：公司产能逐步释放，下游电力基础设施投资提振需求经营情况：2022-20252022-2025年公司线缆制造业务收入与利润总额持续增长。202169.52025115.720219.7202517.515.2%20225.712025年7.252022年的7.4%提升至2025年的10.3%。2026H176.034.2%，实现利润总额3.02亿元；我们认为2026H1板块利润率下滑或受铜价影响，但预计随着销售规模的快速提升，成本端变动对板块利润总额的影响相对有限。图48:近年线缆制造业务速长 图49:线缆制造业务利润额比较高亿元806040200

线缆业务收入 线缆业务毛利115.797.983.976.276.069.514.014.2115.797.983.976.276.069.514.014.2714.213.917.59.12.216.12021 2022 2023 2024 2025

4035302520151050-5

利润总额（左轴） 占公司利润总额亿元 利润率 利润总额YoY7.047.256.525.717.047.256.525.713.024.0765432102022 2023 2024 2025

1614121086420公司深度研究报告/司告披线公司深度研究报告/毛利

利润总额

司告披线务公司深度研究报告/高毛利率的特种电缆是公司线缆业务核心利润来源。公司深度研究报告/（图50:公司线缆制造业务合作客户物产中大实业官网，元通电缆官网“”国家电网、南方电网52国家电网十五五4万亿元，较“十四五表12:国家电网、南方电网对电力基础设施投资额预计将显著增加“十四五”投资额“十五五”投资额（预测）国家电网2.85万亿元4万亿元南方电网7373亿元1万亿元总和约3.6万亿元5万亿元证券时报网，观点网，南方电网报根据格物致胜Wintelligence公众号，我国电线电缆市场规模或将从2024年的13538.3203017859.42024-2030年CAGR4.7%。公司深度研究报告/图51:2024-2030E公司深度研究报告/亿元 中国电线电缆市场规模 YoY13538.34.014127.013538.34.014127.04.314770.34.615460.24.716201.84.817000.14.917859.45.11800016000 514000 41200010000 380006000 24000 120000 02024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E格物致胜Wintelligence公众号50/2026202780-100表13:元通线缆主要依托钱江基地、德清基地、马高基地生产电线电缆基地主要产品产能情况投产情况钱江基地氧化镁绝缘BTTZ防火电（BTGY绝缘防火电缆（RTTYZ）等-2014年7月已投产德清基地110kV线电缆为主全面投产后，可年产100万千米特种电缆，实现年产值150亿元2022年一期已投产2023年全面投产马高基地阻燃防火电缆、新能源电马高地块新厂房生产各类特种电缆50千米/年，项目全部建成达产后，年生产10015.5km9.7km5km性能橡塑电缆10.5万km等预计于2026年底试生2027年底实现80-100亿元年产值。中大元通线缆官网，公司公告，公司超短期融资募集说明书镁铝新材料：布局中上游，打造“完镁”产业链公司打造“完镁”全产业链布局，上游以柒鑫合金掌控矿产冶炼资源，布局成本优势区域扩产提质；中游依托舜富精密顺应“以镁代铝”的材料替代产业趋势，积极延伸镁合金压铸成型业务；下游应用端则聚焦新能源汽车、低空经济、镁电池等新兴产业、未来产业的落地应用。我们认为公司一体化布局可打通资源、制造与应用环节，实现成本可控、技术协同，兼具产业链议价能力与新兴赛道成长弹性，构筑闭环竞争壁垒。图52:公司打造“完镁”产业链公司公告公司于2023年完成对柒鑫合金的收购；柒鑫合金聚焦原镁金属冶炼生产和销售，柒鑫公司下设内蒙古金石镁业公司、宁夏太阳镁业公司、新疆金盛镁业公司、宁夏瑞兴矿业公司四大生产基地及舟山战略枢纽，现有镁锭产能7.3万吨/年，配套202610万吨年，我们认为未来柒鑫公司随着产能提升及产能利用率提升，业绩仍有较大的增长空间。图53:2023-2026H1柒鑫合金润总额持续增长 图54:2023-2026H1柒鑫合金润率情况营业收入 利润总额 收入YoY 利润亿元21.0218.349.9421.0218.349.947.750.501.471.520.6220 20015015100105 00 -502023 2024 2025 2026H1公司公告

98.37.06.56.28.37.06.56.276542023 2024 2025 2026H1公司公告公司深度研究报告公司深度研究报告/3.3.2公司于2025年完成对舜富精密的收购；舜富精密是国家级专精特新“小巨人”50强”（201920212023年。4.86.39.5、6.0（20254.32.119.38%34.8%20253.0公司深度研究报告/2.8164.7%，46.5%公司深度研究报告/舜富精密毛利率受原材料价格等因素影响逐年回落，由2023年20.7%下滑至2026H110.4%图55:2026H1，舜富精密收入比增长53% 图56:舜富精密盈利能力原料价格等影响回落毛利率 利润率20.717.314.620.717.314.610.210.46.97.31.4201510502023 2024 2025 2026H1公公，iFinD 注括内占比 公公，iFinD表14:2025年舜富精密前五大客户序号客户销售内容销售额（亿元）占比1汇川技术汽车压铸件3.0131.55%2思格新能源储能压铸件2.6227.47%3中兴通讯通信压铸件1.2012.58%4奇瑞汽车汽车压铸件0.565.93%5阳光电源-0.363.83%总计--7.7581.35%舜富精密2025年年报，舜富精密公开转让说明书行业最大的下游应用领域为汽车行业，中国铝合金压铸件下游占比中汽车占比33.19%2025/20302522/34722025-2030CAGR6.6%。表15:2025-2030年中国乘用车铝合金市场规模或持续增加20212022202320242025E2030E乘用车新车（万辆）214723552601275630273323新能源车数量（万辆）332654900128716632326其中：纯电动乘用车2725026237369841535其中：混动车用车60151277551679791纯电动乘用车单车用铝量（KG）173188202215227284混动乘用车单车用铝量（KG）207216224233238265新能源车总用铝量（万吨）59127188287385646燃油车数量（万辆）18151701170114691364997燃油车单车用铝量（KG）145154163171180223燃油车总用铝量（万吨）263262277251246222车用铝合金使用量（万吨）323389465538630868加工单价（元/KG）404040404040车用铝合金市场空间（亿元）129115561861215125223472舜精公转说，中协 注：2025汽产量为际、车铝为预值公司深度研究报告/64%30%-35%202697/1.3202470%2.0203045kg3323149.5公司深度研究报告/2025500表16:舜富精密已建成项目产能情况主体项目舜富精密年产5000吨铝合金铸件、500吨锌合金铸件（精密模具）生产项目汽车零部件智能制造项目年产500万件轻量化高端制造零部件项目5005G通讯零部件智能化柔性铸造工厂建设项目200（压铸件2005G（压铸件）100舜富材料年产10万吨再生铝深加工生产线项目舜富涂装年涂装15万平方米、电泳3万平方米金属件表面处理项目涂装12万平方米5G电子通讯及光伏产品表面处理扩建项目舜富精密公开转让说明书202657105002012500万公司深度研究报告/战略有色金属材料：并购切入，再扩版图公司深度研究报告/202680%0.756.4%。图57:公司控股陕西聚泰及浙江聚泰的股权结构图爱查 ；注持比为至2026年9月14日爱查据2014“”202294003532.7100202515/1.5万吨/1.5/3.5万吨/7000吨/10万吨6万吨年，240MWh20275000吨3000吨/年。表17:公司聚泰舟山基地的规划情况项目投产时间产品及产能舟山基地一期（聚焦原生矿石加工冶炼）2025年11月15万吨/1.5万吨/1.5/板3.5万吨/年、电积钴板7000吨/年舟山基地二期（聚焦废催化剂资源化利用）预计2027年10/6万吨/240MWh5000吨/3000吨/年。钒荣网公众号公司深度研究报告/热电联产：收入稳定，南太湖电力并表或抬高中枢及提升盈利性公司深度研究报告/热电联产，是使用煤、天然气和生物质等一次能源产生热量和电力的高效能源利用方式，具体分为燃煤热电、燃气热电、生物质热电等。热电联产相比普通发电经济效益显著。燃烧一样数量和质量的煤炭，热电联产机组工作效率高，使其经济效益优于普通发电。我们认为公司热电联产业务的竞争优势体现在：①技术优势：燃煤机组超低排放改造和运营技术在行业内处于领先地位；②业务协同优势：热电联产板块所需的煤炭优先通过煤炭流通业务板块采购，与公司煤炭贸易业务形成协同效应，确保能源供应的稳定性和具备一定的成本优势。图58:公司热电联产业务模式物产环能公司公告202518.6463.8%20256.88亿元、2.071.6423.5%、7.1%、5.6%。表18:公司热电联产主要产品种类及情况产品种类2025年营收（亿元）（占热电联产收入比）介绍及用途蒸汽18.64（63.8%）热电厂生产的蒸汽及压缩空气直接向工业园区压缩空气2.07内的工业用户供应，供用户开展生产经营活动（7.1%）电6.88热电厂生产电力大部分直接出售给国家电网公（23.5%）司，由当地国网公司供应给终端电力用户污泥处置的客户主要为城市污水处理厂和企业污泥处置1.64（5.6%）污水处理站，因环保要求这些企业污泥必须定点处置，公司为其提供污泥处置服务稳定规范，与其形成良好的长期合作关系物产环能公司公告10建设其他热源点。2021-202431202529.420228.813.6%2022年22.8%2025年的29.9%；2024-202517%图59:公司热电联产业务入本稳定，毛利整体加 图60:2022-2025年热电联产毛率持续提升热电联产收入 热电联毛利收入YoY（右轴） 毛利YoY（右轴亿元31.231.031.231.031.331.429.48.27.17.57.78.83025201510502021 2022 2023 2024 2025

50-10-15-20

毛利率 利润率29.926.322.824.124.729.926.322.824.124.717.017.2502021 2022 2023 2024 2025公公，iFinD 公公，iFinD202648MW2007至2026H1，公司年供热产能近1800万吨，覆盖热网主管道700公里以上。2026毛利率。图61:2022-2024年南太湖电力入中枢约5.4亿元 图62:南太湖电力并表或升电联产盈利性南太湖力收入 毛利5.35.45.61.82.05.35.45.61.82.01.91.50.76 5 204321 50 02022 2023 2024 2025M1-M5

南太湖力毛率 公司热联产利加权毛率39.035.732.827.725.426.439.035.732.827.725.426.423.524.722.824.12022 2023 2024 2025M1-M5公司深度研究报告公司深度研究报告/公公告 司告 太电力于2026年历史加毛率供考公司深度研究报告/投资建议与盈利预测公司深度研究报告/股价复盘201620182019-2021（20212022-202320249月242026H130.4%图63:公司股价主要受大宗周期影响，当前大宗周期或已筑底且“一体两翼”助力公司多元增长司告国改委网中政网经参报 注股复包含2021年5-7因场闻致异常动盈利预测合以上因素，我们预计2026-2028年公司智慧供应链集成服务收入增速分别为0.9%、1.2%1.9%1.8%1.7%、1.6%。表19:盈利预测表

2026-202820.4%17.6%20262028年公司毛利率分别为14.2%、14.4%、14.6%。2025H120262027-20282026-2028-20%5%15.0%。综合以上，我们预计2026-2028年公司营收增速为1.6%、2.3%、3.1%，整体毛利率为2.8%、2.9%、2.9%。2026-20280.44%0.43%0.43%，060.600.600.2030.3。2026-202821.5%21.3%21.1%。单位：亿元202420252026E2027E2028E营业总收入5995.25964.66060.66201.16394.8YoY其中：3.3-0.51.62.33.11.智慧供应链集成服务5537.75522.35571.45636.65744.1YoY2.3-0.30.91.21.92.高端制造296.6335.5403.9474.8556.5YoY31.713.120.417.617.23.金融服务160.9106.785.489.794.1YoY50.9-33.6-20.05.05.0总毛利130.8136.9170.6177.5187.1整体毛利率2.22.32.82.92.91.智慧供应链服务1.31.31.81.71.62.高端制造15.114.614.214.414.63.金融服务9.212.615.015.015.0三大费用率1.31.31.31.41.4销售费用率0.50.40.40.40.4管理费用率0.60.60.60.60.6研发费用率0.20.20.30.30.4有效税率23.321.721.521.321.1归母净利润30.836.237.540.644.1YoY-14.917.73.48.38.7归母净利率0.50.60.60.70.7公司公告，公司深度研究报告/公司深度研究报告/公司深度研究报告/估值对比与投资建议公司深度研究报告/纵向对比：PE、PBPEPBPEBands6.81X—8.33XPEBBnds0.57X-0.77XPB图64:公司近十年PEBands元 收盘价 11.38X 9.86X 8.33X 6.81X 121086422026/5/192026/1/192026/5/192026/1/192025/9/192025/5/192025/1/192024/9/192024/5/192024/1/192023/9/192023/5/192023/1/192022/9/192022/5/192022/1/192021/9/192021/5/192021/1/192020/9/192020/5/192020/1/192019/9/192019/5/192019/1/192018/9/192018/5/192018/1/192017/9/192017/5/192017/1/192016/9/19iFinD 20169192026915日图65:公司近十年PBBands元 收盘价 1.38X 1.18X 0.97X 0.77X 0.57X121086422026/5/192026/1/192026/5/192026/1/192025/9/192025/5/192025/1/192024/9/192024/5/192024/1/192023/9/192023/5/192023/1/192022/9/192022/5/192022/1/192021/9/192021/5/192021/1/192020/9/192020/5/192020/1/192019/9/192019/5/192019/1/192018/9/192018/5/192018/1/192017/9/192017/5/192017/1/192016/9/19iFinD 20169192026915日横向对比：PE首次覆盖，给予买入评级：2026-2028年可比公司平均PE、7.79、6.652026-202837.5表20:可比公司估值表

40.644.1PE6.726.215.71公司名称公司代码市值（亿元）归母净利润（亿元）PE202420252026E2027E2028E202420252026E2027E2028E厦门象屿600057.SH167.814.212.920.723.926.4210.2118.728.127.016.35厦门国贸600755.SH117.56.35.110.013.916.5123.0030.1911.758.487.12建发股份600153.SH238.629.5-108.114.524.830.4810.52—16.509.647.83浙商中拓000906.SZ43.73.72.25.17.38.2412.6818.868.576.035.31平均-14.1122.5911.237.796.65物产中大600704.SH251.830.836.237.540.644.18.728.076.726.215.71一致预期

FinD 2026917iFinD图66:公司发展历程

附录发展历程：三十余载光阴铸就中国供应链龙头1988996007“+制造”公司深度研究报告/公司深度研究报告/公司超短期融资募集说明书，公司公告股权结构：浙江省属国资核心上市平台，国资控制力稳固截至202663041.54%5.36%。（60071.H图67:公司股权结构（截至2026年6月30日）iFinD，公司公告热电联产业务量价公司热电联产产品销量大多呈现稳健增长趋势，2025年公司蒸汽销量873万吨（.1330979（1231404（4.137.502H30万吨4.582980（73672.440（5.9%图68:2021-2026H1公司蒸汽量情况 图69:2021-2026H1公司压缩气销量情况10000

蒸汽（万吨） YoY(右轴）867835863873728530867835863873728530

3020100-10-20

0

压缩空气（万立方米） YoY(右轴）3309792779672946362225993309792779672946362225992443771829801510502021 2022 2023 2024 20252026H1公司深度研究报告公司深度研究报告/物环公公告 物环公公告图70:2021-2026H1公司电力量情况 图71:2021-2026H1公司污泥置量情况0

电力（万千瓦时） 右轴）14358215371514740413202010665414358215371514740413202010665477367

40200-20-40

806040200

污泥处置（万吨） 右轴）8970757783897075778340

100-10-20-30物环公公告 注电销含光发量

物产环能公司公告5.3.2价：主要产品蒸汽、压缩空气定价参考煤炭成本蒸汽：以政府部门指导价作为依据，公司和热用户依据生产经营成本和供求状况等因素具体协商确定，并按照煤热价格联动机制进行调整。在联动机制下，公司蒸汽销售单价基本与公司煤炭销售单价走势一致。压缩空气：定价主要参考煤炭、管道建设等成本因素，与客户协商沟通后确定。公司压缩空气销售单价基本与公司煤炭销售单价走势一致。电力：部分上网电价为固定电价，部分为市场化定价。污泥处置：定价主要参考处理成本、客户区位、客户污泥热量和水分等因素，与客户协商沟通后确定。图72:2021-2025年公司蒸汽单价 图73:2021-2025年公司压缩空单价400300200

蒸汽单价（元/吨）

0.080.060.04

压缩空气（元/立方米）305.7236.7255.3305.7236.7255.3235.5213.50.0690.0740.0700.0660.06202021 2022 2023 2024 2025

0.00

2021 2022 2023 2024 2025物环公公告 物环公公告图74:2021-2025年公司电力单价 图75:2021-2025年公司污泥处单价0.60.50.40.30.20.10.0

电力单价（元/千瓦时）0.510.510.510.500.490.472021 2022 2023 2024 2025

0

污泥处置（元/吨）200.8200.8209.5193.0 192.5 197.12021 2022 2023 2024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/物环公公告 物环公公告公司深度研究报告/公司深度研究报告/新业务发展不及预期风险：公司“一体两翼”战略下高端制造细分业务仍处扩张阶段，若项目投产进度、盈利贡献能力低于预期，将影响公司业绩表现。公司深度研究报告/公司深度研究报告/利润表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入599519.56596462.52606059.68620105.67639479.02成长性减:营业成本586440.18582770.76588997.25602354.21620772.42营业收入增长率3.3%-0.5%1.6%2.3%3.1%营业税费739.42769.08787.88806.14831.32营业利润增长率-9.1%8.5%3.5%9.1%9.0%销售费用2800.002649.182666.662666.452749.76净利润增长率-14.9%17.7%3.4%8.3%8.7%管理费用3754.293703.773696.963720.633836.87EBITDA增长率-25.3%1.4%64.0%7.3%7.8%研发费用