1955年以来的加息周期复盘：加息落地美债利率还有多少上行空间

目录6（一加息周期的历史画像轮加息阶段性暂停是常态加息后端多数继续上行 6（二..............................................................................................................................7（三什么情况下加息后美债利率下行？低通胀弱增长与期限溢压缩共同推动 10二、大类资产&海外事件&数据： 11（一）大类资产：沃什鹰派加息落地，美元走强新兴市场承压 11（二）美债规模上升，美债净发行下降 16（三）美国财政：美国赤字规模高于去年同期水平 17（四）中期选举：特朗普净支持率-21% 17（五）美伊冲突：霍尔木兹海峡通航仍处低点 18（六）关税：美国通过对俄能源二级关税 18（七）美欧央行：9月美联储25BP加息落地 18（八）日央行：加息25BP落地 20（九）消费：美国8月零售销售强于预期 21（十）成品油：油品价格抬升，能源通胀回暖 22（十一）高频：失业金申领人数低于市场预期 22三、全球宏观日历：关注美国9月MarkitPMI 23风险提示 24图表目录图表1：10年美债重回5%，各期限收益率重新上行 6图表2：9月SEP仍指向年内约25BP加息空间 6图表3：1955年以来美国共经历16轮主要加息周期 7图表4：加息落地后，10年美债走势明显分化 7图表5：加息前后，美债先抢跑、再停顿、后上行 76：16613108图表7：核心通胀同比对加息后10年美债解释力最高 8图表8：低通胀与弱就业同时出现，长端才转为下行 8图表9：1977年加息，美债利率持续上升 9图表10：2022年加息，美债利率持续上升 9图表11：10年美债顶部通常在最后一次加息前后 9图表12：80年代以来10Y往往提前交易加息终点 9图表13：1994年10Y在最后一次加息前3个月见顶 9图表14：1999年10Y在最后一次加息前4个月见顶 9图表15：1997年仅加息一次，随后长端快速回落 10图表16：2015年加息路径大幅放缓，长端持续下行 10图表17：格林斯潘之谜，04-06年长端利率震荡 10图表18：金融危机前海外需求压制美债利率上涨 10图表19：1997年加息后出现外部危机 11图表20：AI投资级债发行已达到长期美债同量级 11图表21：当周，发达市场股指多数下跌 11图表22：当周，新兴市场股指多数下跌 11图表23：当周，美国标普500行业多数下跌 12图表24：当周，欧元区行业多数下跌 12图表25：当周，恒生指数多数下跌 12图表26：当周，行业方面多数下跌 12图表27：当周，发达国家10Y国债收益率多数下行 13图表28：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 13图表：当周，新兴市场Y国债收益率涨跌互现..........................................图表30：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 13图表31：美元指数上涨，其他货币兑美元悉数贬值 14图表32：当周，欧元兑美元走势 14图表33：当周，主要新兴市场兑美元悉数贬值 14图表34：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 14图表35：当周，美元兑在岸人民币贬值至6.6973 14图表36：当周，美元兑离岸人民币贬值至6.6951 14图表37：当周，大宗商品价格多数下跌 15图表38：当周，WTI原油、布伦特原油价格涨跌互现 15图表39：当周，焦煤价格、螺纹钢价格下跌 15图表40：当周，LME铜、LME铝价格上涨 15图表41：当周，通胀预期下行至2.33% 15图表42：当周，COMEX金、COMEX银价格上涨 16图表43：当周，10Y美债实际收益率上行至2.68% 16图表44：美国规模上升 16图表45：美债净发行规模本周下降 16图表46：美国2026财政赤字高于去年同期水平 17图表47：今年财政支出高于去年同期水平 17图表48：特朗普总统职位支持率 17图表49：国会支持率 17图表50：霍尔木兹海峡油轮过境数量 18图表51：曼德海峡油轮过境数量 18图表52：本周美联储年底大幅加息概率上升 18图表53：市场预期欧央行在10月加息(9月19日) 18图表54：市场预期美联储2026年10月加息（BP，截止9月19日） 18图表55：联储官员倾向（截止9月19日） 19图表56：本周美联储官员发言 19图表57：本周欧央行官员发言 19图表58：美联储点阵图及市场预期（截止9月19日） 20图表59：日央行货币政策操作指引调整（2026年9月MPM） 20图表：美国月零售销售环比.%，市场预期.%...................................图表61：美国成品油裂解价及WTI油价 22图表62：当周，美国柴油库存回升 22图表63：柴油及其他成品油对批发价贡献 22图表64：美国成品油价格指数小幅回升 22图表65：当周初申领失业金人数（非季调） 22图表66：当周持续申领失业金人数（非季调） 22图表67：周度职位空缺数小幅回升 23图表68：美国州层面的失业压力不大 23图表69：美国红皮书零售指数小幅回升 23图表70：美国经济增速高频指标回落 23图表71：全球主要宏观经济数据日历 2395%（一）加息周期的历史画像：16轮加息，阶段性暂停是常态，加息后长端多数继续上行9年末和2027年末联邦基金利率中位数均为4.1%，意味着年内仍保留约25BP的加息空间。109165.01%2007年以来高位。市场开始讨论一次加息是否会演变为连续加息，高利率基础上再次收紧，10年美债还有多少继续上行空间。图表1：10年美债重回5%，各期限收益率重新上行图表2：9月SEP仍指向年内约25BP加息空间1955年以来，美联储共经历有16轮加息周期，阶段性暂停是常见的政策形态，17361997年的1个月；每轮加息周期平均加息295BP，最大加息775BP，最小加息25BP；平7.4171次；节奏上，加息—暂停—再加息是更常年是唯一的每次议息会议都加息的周期；1997年仅加息1次。其余14轮都在暂停之后再次加息，暂停时长同样分化2—312015—2018年加息周期。图表3：1955年以来美国共经历16轮主要加息周期 美联储，Wind3个月至加息落地，210年美债39BP27BP6个月，266BP，高1058BP10年美债分化加大，加息前不衰退和衰退两组的平均路径基本重合，加息后两者逐步拉开。图表4：加息落地后，10年美债走势明显分化 图表5：加息前后，美债先抢跑、再停顿、后上行 CEIC，Wind CEIC，Wind（二）什么条件下，加息后长端利率持续大幅上涨？核心通胀最为关键历史上，首次加息通常不是10年美债利率的终点，加息落地后继续上行是多数情形。19551661310年美债收益率高于起点，一年后仍有13轮高于起点，平均上行约83BP。长端利率涨幅在不同681050BP5轮超过100BP；拉长至1年，有9轮上行超过50BP、5轮超过100BP。因此，加息前的抢跑并不意味着长端已经充分定价，10年美债仍可能在加息落地后重新寻找更高的利率中枢。图表6：16轮加息周期中，首次加息后6个月有13轮10年美债收益率继续上升 什么条件下，加息后美债利率会持续大涨？历史复盘显示，加息后10年美债能否持续大幅上行，最关键的是核心通胀是否仍处高位。10年美债涨幅的解释力看，核心PCE同比水平解释力最强，失业率其次；而GDP增速、PCE10年美债利率涨幅关系较弱。换言之，10年美债利率大幅上涨PCE仍处于高位，利率仍然可6个月，10年美债利率平均仍上涨约103BP，1年后仍上涨约67BP；只有在低通胀与弱就业同时出现时，10年美债才转为明显下行。因此，加息后长端大涨的第一条PCE仍处高位，就业韧性会进一步强化上行，GDP0年美债解释力最高：低通胀与弱就业同时出现，长端才转为下行CEIC CEIC图表9：1977年加息，美债利率持续上升 图表10：2022年加息，美债利率持续上升 CEIC CEIC16轮加息周期中，10年美债利率顶部相对最后211983年以来这一规律发生明显变化，9轮周期中10年美债平均提前约1个月、中位数提前约2个月见顶，5轮加息周期在最后一次加息前达到高点，长端越来越倾向于提前交易政策终点。图表11：10年美债顶部通常在最后一次加息前后图表12：80年代以来10Y往往提前交易加息终点CEIC CEIC图表年10Y在最后一次加息前3个月见顶 图表14：1999年10Y在最后一次加息前4个月见顶CEIC CEIC（三）什么情况下，加息后美债利率下行？低通胀、弱增长与期限溢价压缩共同推动历史上存在少数首次加息后10年美债利率迅速下行的案例，分别是1997年、20042015年。6个月，1997年、2004201510年美债利率48BP、50BP60BP1997325BP5.50%36.69%961.00%2.25%，10年美债却由4.73%降至4.23%，即格林斯潘时期著名的长端利率谜题；2015年12月，耶伦首次加息后，政策路径明显放缓，10年美债由2.24%降至2016年6月1.64%，71.50%。图表15：1997年仅加息一次，随后长端快速回落图表16：2015年加息路径大幅放缓，长端持续下行CEIC CEIC三轮加息后，10年美债利率快速回落的原因是通胀温和、增长风险上升与期限溢价收缩。一是通胀压力温和，政策利率预期容易较早稳定。1997、2004和2015年三轮加息均以预防过热或政策正常化为主，实际通胀并未持续超出美联储预期。1997年3月首次加息时，核心PCE同比1.9%；2004年6月首次加息时核心PCE约2.1%，2015年12月首次加息时核心PCE约1.2%。二是风险及增长担忧上升。1997年下半年亚洲金融危机爆发；2016年新兴市场增长放缓、油价下跌；三是海外买盘和避险需求压低美债利率。2004年最典型，2003四季度至2007年三季度，海外投资者需求平均每季度压低美债收益率约30BP。图表17：格林斯潘之谜，04-06年长端利率震荡 图表18：金融危机前海外需求压制美债利率上涨 CEIC 美联储199720042015PCE10年美债涨幅解释力最高的变量；199720152004融资和私人资本开支扩张等久期供给压力。图表19：1997年加息后出现外部危机 图表20：AI投资级债发行已达到长期美债同量级CEIC 彭博10左右可能成为利率高位反复交易的中枢区域。195561年均有1310199720042015融资和资本开支扩张也可能持续抬高长期久期供给，限制利率下行幅度。二、大类资产&海外事件&数据：（一）大类资产：沃什鹰派加息落地，美元走强新兴市场承压当周，发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，道CAC40DAX1.7%、1.4%、1.0%；新兴市场股30CASE30SET指数分别下跌5.1%、1.4%、1.3%。图表21：当周，发达市场股指多数下跌 图表22：当周，新兴市场股指多数下跌 2.0%1.5%1.0%0.5%-1.0%-1.5%-2.0%

1.6%

0.7%

0.1%0.0%

-0.1%

纳斯达克指数德国DAX法国CAC40纳斯达克指数德国DAX法国CAC40

道琼斯工业平均-1.7%道琼斯工业平均

2%1.1%-0.2%1.1%-0.2%-0.6%-0.7%-0.9%-1.3%-1.4%-5.1%-2%-4%日经225英国富时100澳大利亚普通股指数标普500恒生指数胡志明指数韩国综合指数巴西IBOVESPA指数印度日经225英国富时100澳大利亚普通股指数标普500恒生指数胡志明指数韩国综合指数巴西IBOVESPA指数印度SENSEX30南非富时综指泰国SET指数开罗CASE30伊斯坦布尔证交所…5003.0%2.3%、2.3%2.7%、2.5%、1.6%。1.8%1.2%1.1%-0.8%-1.3%-1.5%-1.5%-1.9%-2.3%-2.3%-3.0%2.3%0.8%0.3%-0.6%1.8%1.2%1.1%-0.8%-1.3%-1.5%-1.5%-1.9%-2.3%-2.3%-3.0%2.3%0.8%0.3%-0.6%-1.1%-1.1%-1.2%-1.6%..%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%

3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%医疗保健公用事业医疗保健能源公用事业必需消费医疗保健公用事业医疗保健能源公用事业必需消费工业材料科技金融通信服务非必需消费2.0%，恒生指数下跌%%、2.4%、2.3%4.1%、0.5%、0.5%。图表25：当周，恒生指数多数下跌 图表26：当周，行业方面多数下跌 2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%恒生科技-0.5%恒生科技

2.0%恒生指数恒生中国企业指数-0.2% -0.3%2.0%恒生指数恒生中国企业指数

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%

4.1%4.1%-0.1%...%..%..%医疗保健非必需性消费金融工业地产建筑必能源当周，发达国家10年期国债收益率多数下行。英国10年期国债收益率下行6.19bp至5.24%，美国10年期国债收益率上行5.00bp至5.01%，意大利10年期国债收益率下行1.40bp至4.34%，德国10年期国债收益率下行1.00bp至3.55%，法国10年期国债收益率下行0.60bp至4.44%，日本10年期国债收益率上行0.60bp至2.99%。图表当周发达国家10Y国债收益率多数下行 图表28：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 (%) (%)5.5 4.05.0 3.54.5 3.04.0 2.52024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）1010年期国债收益率上行75.00bp1012.00bp10年期国6.50bp14.36%105.00bp2.25%，印103.00bp7.05%100.20bp至4.57%。图表当周新兴市场10Y国债收益率涨跌互现 图表30：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 (bp) 75

(%) (%)3636-50-120

16 4015 3514 3025132012 1511 102024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09泰国越南印度土耳其巴西南非巴西10Y 土耳其10Y（右轴）泰国越南印度土耳其巴西南非100.22，欧元兑%。主值%%，埃1.5%1.5%。1.1%-1.0%-1.0%-0.8%-2.1%图表31：美元指数上涨，其他货币兑美元悉数贬值 1.1%-1.0%-1.0%-0.8%-2.1%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%

110108106104102100982024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09

1.221.201.181.161.141.121.101.081.061.041.02美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元美元指数 欧元兑美元（右轴）美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元图表33：当周，主要新兴市场兑美元悉数贬值 图表34：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%

-0.5%-0.3%-0.4%-1.1%-0.5%-0.3%-0.4%-1.1%-1.5%-1.5%雷亚尔兑美元韩元兑美元

6.36.15.95.75.55.35.14.92024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09

157515501525150014751450142514001375135013251300土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴）土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元6.6973，美元兑离岸人民币6.69511.2%2.5%，英镑兑人民币贬1.3%。-0.2%-1.2%-1.3%-2.5%图表35：当周，美元兑在岸人民币贬值至6.6973图表-0.2%-1.2%-1.3%-2.5%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%-3.00%

7.57.47.37.27.17.06.96.86.72024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币7.0%5742元/吨，COMEX银价4.2%66.9美元/2.0%14513美元/6.8%907元/6.2%1487元/3.8%15750元/吨。图表37：当周，大宗商品价格多数下跌 图表当周原油布伦特原油价格涨跌互 图表39：当周，焦煤价格、螺纹钢价格下跌现 (美元/桶) (元/吨) (元/吨)125115105958575652024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09

2000180016001400120010002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09

42004000380036003400320030002800WTI原油 布伦特原油 焦煤 螺纹钢（右轴）LME2.0%14513美元/1.5%16160美元/黄金%至9美元OMEX至9美元8bp2.68%。图表40：当周，LME铜、LME铝价格上涨 图表41：当周，通胀预期下行至2.33% (美元/吨) (美元/吨)

(美元/吨) (%)1600015000140001300012000110001000090002024-012024-042024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

3900370035003300310029002700250023002100

1600015000140001300012000110001000090002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09

2.52.42.32.22.12.0LME铜 LME铝（右轴） LME铜 通胀预期（右轴）图表42：当周，COMEX金、COMEX银价格上涨 图表当周美债实际收益率上行至2.68% (美元/盎司) (美元/盎司)

(美元/盎司) (%)590054004900440039003400290024002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09

1221121029282726252423222

570052004700420037003200270022002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09

2.82.62.42.22.01.81.61.4COMEX黄金 COMEX银（右轴） COMEX黄金 10Y美债实际收益率（右轴）（二）美债：TGA规模上升，美债净发行下降2026916TGA9917（2026910日-2026915日916日，美债15日滚动净发行额最新降至64.40亿美元，低于去年同期的216.16亿美元。图表44：美国TGA规模上升 图表45：美债净发行规模本周下降 CEIC CEIC（三）美国财政：美国赤字规模高于去年同期水平截至2026年9月16日，美国2026日历年累计财政赤字规模14094亿美元，去年同期为12299亿美元；累计支出规模63009亿美元，去年同期58557亿美元；累计财政税收收入38481亿美元，去年同期36637亿美元；关税收入规模2120亿美元，去年同期1626亿美元。图表46：美国2026财政赤字高于去年同期水平 图表47：今年财政支出高于去年同期水平 美国财政部 美国财政部（四）中期选举：特朗普净支持率-21%202691738%59%，净支持率为-21%；7-32%，贸易政策净支持率-27%，通胀政策净支持率-45%。截至9月17日，polymarket市场显示民主党夺取参议院控制权的60%42%。图表48：特朗普总统职位支持率 图表49：国会支持率西尔弗观察、申万宏源研究 西尔弗观察、申万宏源研究20269172322032950位，共和党预测席位为50位。（五）美伊冲突：霍尔木兹海峡通航仍处低点9月17日，霍尔木兹海峡油轮船只通过数量为2艘，总体通航仍处低点。曼德海峡流量保持平稳，9月17日过境10艘油轮。图表50：霍尔木兹海峡油轮过境数量 图表51：曼德海峡油轮过境数量彭博、申万宏源研究 彭博、申万宏源研究（六）关税：美国通过对俄能源二级关税916日，美国众议院通过《格雷厄姆制裁俄罗斯和伊朗法案》，法案目前待总统签署。根据法案，若一国在法案生效后继续购买俄罗斯原油或天然气，且位列过去12100%的额外关税。（七）美欧央行：9月美联储25BP加息落地FOMC25BP与利率点阵202610月、20271月、20273月分别加息一次，总共三次。欧央行方面，市场仍持续预期10月加息。图表52：本周美联储年底大幅加息概率上升 图表53：市场预期欧央行在10月加息(9月19日)欧央行会议2.50%2.75%欧央行会议2.50%2.75%3.00%29-Oct-2645.00%55.00%17-Dec-265.00%46.10%48.90%一月前（8月18日） 一周前（9月11日）一天前（9一天前（9月17日）当前（9月18日）40%20%0%降息25BP

利率不变

加息25BP

加息50BP（425-450）芝商所（CME 欧央行观察(ECBWatch)图表：市场预期美联储年月加息（BP，截止月日）FOMC会议350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-52026/10/280.00%42.40%57.60%0.00%0.00%0.00%0.00%2026/12/90.00%9.90%46.00%44.10%0.00%0.00%2027/1/270.00%5.80%31.10%44.90%18.20%2027/3/170.00%2.00%14.40%35.80%32027/4/280.00%1.40%10.70%292027/6/90.00%0.90%7.602027/7/280.00%0.80%2027/9/150.00%2027/10/27202芝商所（CME图表55：联储官员倾向（截止9月19日）鸽派 中性 鹰派2026主席 沃什（2040） 理事鲍曼（2034） 鲍威尔（2028） 巴尔（2032）杰斐逊（2036） 库克（2038） 沃勒（2030）行长威廉姆斯（纽约，’26） 柯林斯（波士顿，‘28） 穆塞勒姆（圣路易斯保尔森（费城，’26） 维纳布尔（亚特兰大，‘27）戴利（旧金山，’27） 古尔斯比（芝加哥，‘27）洛根（达拉斯，’26）哈马克（卡什卡利（明尼阿波利斯，'26)巴尔金（里士满，’27） 施密德（堪萨斯城，‘28）InTouchCapitalMarkets（ITC市场注：灰色阴影为2026年有投票权的美联储委员，理事人名后年份表示任期，行长人名后为投票权年份美联储官员职位投票权发言时间 观点 立场沃什（KevinWarsh）美联储官员职位投票权发言时间 观点 立场沃什（KevinWarsh）主席√（维持价格稳定+实现充分就业）中，劳动力形势良好。通胀太高，持续太久。太多的通胀品类的价格涨幅仍然超过3%。美联储主要聚焦价格稳定性一侧。同事们和我都致力于实现价格稳定性承诺。FOMC撤走了一剂宽松。我们无法影响任何单一价格。将确保任何价格变化不至于外溢（到其他领域）。美联储（当前）不提供前瞻指引。不会预判未来的任何9月17日（FOMC货币政策）决定。拒绝置评与美国总统特朗普的任何讨论情况。对此无可奉告。今天（的 鹰基础经济增速更高，通胀是）行动表明，我们对抑制通胀是认真的。我们）工作组可能会在年底之前向我们通报有关AI的情况。不相信我们必须通过伤害劳动力市场来实现目标。鲍曼（MichelleBowman）理事√9月18日。相关改革将使测试更可靠，并降低银行资本要求的波动性。美联储将在“未来几周内”敲定改中性革，使银行压力测试更加透明和可问责。美联储将在未来几周内考虑对压力测试进行最终修订。修订后的压力测试将提供有关测试模型和情景的详细信息。美联储今后在确定银行的“压力资本缓冲”时，将取该行最近两次压力测试结果的平均值。美联储计划以更大力度利用压力测试。施密德（JeffreySchmid）堪萨斯城联储主席×9月18日支持FOMC在9月份加息，通胀现象不仅仅存在于能源领域。鹰美联储加息决定）是一个坚定的一致意见。几乎没有迹象表明通胀趋势通过考验。中性利率并未对利率决图表57：本周欧央行官员发言欧央行官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场欧央行官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场卡扎克斯（Mārtiņšks）

管理委员会委员 × 9月14日支持进一步收紧政策的理由正在增多。可能需要实施限制性利率。欧洲央行可以从容推进，无需急鹰于行动。鹰施纳贝尔Schnabel）拉加德Lagarde）

欧洲央行执委 √ 9月14日能源价格走势“相当令人担忧”。 鹰行长 √ 9月14日欧洲不能仅仅从美国购买AI技术，还必须自主建设部分能力，否则将面临自身变得脆弱的风险。 中日格曼（AnteŽigman） 管理委员会委员 × 9月17

如果通胀问题得不到解决，（欧元区）经济增长将面临风险。市场（对央行利率政策前景的）押注马赫鲁夫（GabrielMakh管理委员会委员×未来会议上任何事情都不能排除。欧洲央行利率仍维持在中性区间内。市场明白我们致力于实现马赫鲁夫（GabrielMakh管理委员会委员×未来会议上任何事情都不能排除。欧洲央行利率仍维持在中性区间内。市场明白我们致力于实现9月17日2专注于210月也不排除在外。鹰中性象。能源市场可能不会恢复至冲突前常态。欧元区经济已展现出韧性。通胀前景有些喜忧参半。贴感到担忧。目前无需动用欧洲央行的TPI等工具。9月17日×管理委员会委员雷恩（OlliRehn）长期利率上升是全球现象。通胀前景证明欧洲央行加息合理。法国金融行业稳健。各国必须采取必9月15日要措施以减少赤字。各国央行必须在通胀问题上保持可信度。法国发行债务没有困难。法国债务的 需求大于供给。√穆兰（EmmanuelMoulin）管理委员会委员观情绪。鹰武伊契奇（BorisVujčić） 副行长 √ 9月18日市场利率路径主要反映能源价格。欧洲央行关注范围更广，不只限于能源价格。秋季高通胀将拖累鹰经济。卡扎克斯（Mārtiņšks）

管理委员会委员 × 9月18日能源价格冲击更为持久。所有会议都是实时会议。如有必要，我们将把存款利率提高到2.5%以上。鹰很可能需要采取限制性的货币政策。2.5%可能是中性利率区间的上限。鹰鹰卡西克(ÜloKaasik) 管理委员会委员 × 9月18日若通胀风险成为现实，则需要进一步收紧政策。目前中性利率的确切水平并非大问题。我们必须止（通胀带来的）第二轮效应。鹰中性Lagarde）2027年卸任欧洲央行行长一职。武伊契奇（BorisVujčić）中性Lagarde）2027年卸任欧洲央行行长一职。武伊契奇（BorisVujčić）副行长√9月18日经济可能在秋季放缓。中性

行长 √ 9月18日我们将逐次会议决定利率。增长状况比我们预想的要好一些。目前尚未看到第二轮效应。我将于 中性拉加德Lagarde）欧央行

行长 √ 9月18日利率并不与能源价格同步变动。我们正对当前局势采取审慎应对。我们处于有利位置，能够对更信息作出应对。图表58：美联储点阵图及市场预期（截止9月19日） FOMC利率预期与市场定价对比%4.5

FOMC点阵（2026年9月） 市场定价（2026年9月19日） 纽约联储调查（2026年7月）43.532.5美联储、芝商所（CME（八）日央行：加息25BP落地日央行9P至63"预防性"加息，AI2%目标。展望后续，日央行将继续渐进上调政策利率。：日央行货币政策操作指引调整（ 年 月MPM）日本央行（九）消费：美国8月零售销售强于预期81.2%0.8%，较前值-0.5%逆转。7月消费偏弱部分源于亚马逊PrimeDay档期从7月提前至6月。8月零售数据结构上，多数分项环比均较7月改善，其中线上零售、加油站环比较7月改善幅度最大，后者9细分项目零售销售额和餐饮服务除加油站除机动车、零件和加油站零售销售额（除餐饮）控制组(除机动车、加油站、餐饮、建材）耐用品家具和家居用品细分项目零售销售额和餐饮服务除加油站除机动车、零件和加油站零售销售额（除餐饮）控制组(除机动车、加油站、餐饮、建材）耐用品家具和家居用品建材、园艺设备和用品商店非耐用品食品和饮料商店健康与个人护理商店加油站占比(%)月度变化季调_同比(%) 月度变化26-0826-0726-0626-0526-0426-03季调_环比(%)26-0826-0726-0626-0526-0426-031.01.20.80.91.01.2↑↑↑↑↑↑6.06.94.95.66.05.65.05.84.14.75.04.46.86.95.95.77.26.07.27.85.76.07.66.35.16.63.75.15.45.84.25.73.34.64.55.31.81.61.61.51.91.8↑↑↑↑↑↑1.21.41.11.21.21.4-0.5-0.2-0.6-0.3-0.7-0.40.3-0.20.80.40.20.30.90.90.80.70.90.60.71.70.9 2.00.40.60.80.80.6 2.00.61.00.24.62.4-0.9↑↑↑↓2.11.91.9-2.77.85.15.56.06.4-0.17.55.34.6-0.16.85.7-1.3-3.28.12.8-1.7-1.16.03.42.41.11.7-0.1↑↑↑↓0.60.91.6-0.2-1.8-0.2-0.1-0.12.5-0.10.51.01.01.6-0.60.2-0.4-1.21.60.10.62.41.51.3-0.11.53.9↓↑↑0.51.90.50.41.01.12.23.11.22.321.017.119.427.622.60.52.617.10.70.63.3↑↑↑0.40.93.1-0.20.3-0.2-0.2-0.3-5.50.20.72.80.6-0.23.71.11.314.2服装及其配饰商店3.7-0.2↓4.34.54.36.45.77.0-0.7↓0.71.3-0.71.0-0.50.2体育用品、文娱爱好、书影音店1.20.8↑10.710.012.511.913.45.91.0↑1.20.20.40.12.60.3百货商店10.40.8↑4.53.73.53.93.43.20