保险Ⅱ行业深度报告：海外险企复盘利率定方向、转型定中枢、验证定持续

目 录1、取鉴域外，研判本土 4、海外寿险发展具备前瞻借鉴意义 4、海外寿险高市值标的价值凸显，日本市场可比特征显著 62、跨国保险集团——安盛集团（AXA） 8、公司概览：经营稳健，投资审慎 8、股市复盘：利率上行利好寿险，但需满足一定条件 15、估值：由PEV估值体系逐步转为PE（PB-ROE）估值体系 193、美国寿险龙头——大都会人寿 23、公司概览：业务转型，风险减量 23、股市复盘：2021年以来超额收益企稳回升 29、估值：不披露EV，调整后PE是估值主力 324、日本头部寿险——第一生命集团 33、公司概览：主营寿险，发展趋稳 33、股市复盘：利率压制寿险集团，预期修复、兑现估值拉动股价 39、估值：PEV为主，结合PB区分“经济价值重估”和“账面净资产波动” 435、案例汇总与梳理 45、国内股市复盘：利率、权益市场、负债周期与监管政策共同驱动 45、3个案例vs中国的借鉴意义 476、投资结论和推荐标的 487、风险提示 49图表目录图1：中国寿险行业保费位居全球第2，历史增速及未来预期增速均处于较高水平 4图2：中国保险深度及保险密度在TOP10保费国家中位居低位 4图5：中国和日本均经历了低利率时期 7图6：2025年寿险业务占集团总保费及其他收入的32% 8图7：2025年，寿险业务在法国本土占比最大 8图9：基础盈利多数年份保持稳健增长 9图10：2010年至2025，基础盈利寿险及健康险占比减少21pct至42% 10图分险种基础盈利中，寿险及健康险维稳，财险及意外险较快速增长 10图12：2010-2025年，基础盈利ROE整体稳步提升 图13：2010-2025年安盛集团始终保持了较高的分红率 图14：除2019年分红受监管限制（因新冠疫情），安盛集团每股分红呈逐年提升趋势 12图15：集团归母净资产整体呈增长趋势 12图16：寿险占比波动下降，寿险及健康险合计占比在45%-50% 13图17：不回溯口径多数年份新单实现同比正增，2010-2022年年复合增长率为0.2%，新单保费增长整体有韧性 13图19：近年来寿险NBV呈现负增长趋势 14图20：2010-2026年中期，安盛集团股价超额收益有3次重要转折，分为4个阶段 16图21：法国长端利率2010-2019年波动下滑，2020-2021年见底且低位震荡，2022年至今持续回暖 16图22：10年期国债收益率变动趋势难以完全解释AXA股价超额收益变动 17图23：AXA股价超额收益在各分段内也存在波动 17图24：EEV同比下降主要受非经营性因素影响 20图25：PEV和PB估值结果趋势类似，新会计准则切换后PB明显提升，PE明显下降 21图26：大都会人寿业务广泛，覆盖全球多个地区 23图27：切换LDTI新准则前，调整后归母净利整体呈上升趋势，切换后，短期内调整后归母净利维持稳健 25图28：新准则切换前后，归母净资产均整体保持稳健 26图29：大都会调整后ROE中枢稳步提升 26图30：分红率整体呈先上升，后平稳趋势 27图31：每股分红稳步提升 27图32：保费稳健增长，寿险占比下降，意外及健康险占比提升 28图33：投资资产中固收占比最高，但呈下降趋势，抵押贷款挤占比例，权益证券占比不足1% 29图34：大都会人寿长期跑输标普500，超额收益长期为负 29图35：美国长端利率2010-2019年呈下降趋势，2020-2026年呈上升趋势 30图36：大都会人寿超额收益与长端利率同向波动，2023年后两者走势背离 30图37：尽管大都会人寿长期跑输基准指标，但在部分年份出现了较高的31图38：PE波动较大，PB长期破净 33图39：第一生命控股主营寿险，2025年本土保险业务占比71% 34图40：第一生命集团持续拓展海外业务 34图41：2010-2017年及新准则切换后归母净利稳步增长，2018-2022年归母净利波动较大 35图42：ROE整体呈波动上涨趋势 36图43：归母净资产长期看呈提升趋势，阶段性受利率、股市等影响波动 36图44：第一生命集团分红率整体呈上升趋势 37图45：第一生命集团每股分红持续提升 37图46：新单在2017、2019和2020年出现负增长，其余年份均同比正增 38图47：VNB自2014年达到峰值，后在相对低位震荡，2023-2025年保持正增 38图48：VNBM长期看波动下滑，2023-2025年有所回升 39图49：2010-2025年核心寿险公司投资资产固收类占比缩减，权益类占比微增 39图50：低利率压制段之后，2020年起进入“预期修复—兑现重估”两段跑赢 40图51：日本长端利率2010年至2026年呈现先下行，然后低位震荡，而后逐步回升状态 40图52：第一生命集团超额收益受利率趋势影响明显，但存在超额收益异常增高区间 41图53：第一生命集团多数年份年度超额收益为负，但超额收益为正的年份超额收益较高 41图54：内含价值整体呈上升趋势 43图55：PB于2020年见底后逐步修复，PEV相对PB更加平缓，PE-TTM波动失真 44图56：PEV估值在2010-2019财年呈下滑趋势，2020财年开始回弹，略早于超额收益回弹时间 45图57：纯寿险标的超额收益弹性更大，2024年后与长端利率走势背离 46图58：保险集团超额收益分化明显，财险标的前期防御属性突出 46表1：中国人寿及中国平安上市时间较晚 5表2：近年安盛集团提高了固收类资产的占比，权益类投资占比较低 15表3：4个阶段分别呈现“跑输-跑赢-跑输-跑赢” 17表4：欧洲内含价值计算公式19表5：新会计准则下，部分传统估值方式变得更加合理，也催生了新的估值方式 20表6：大都会人寿从高保证、高资本占用的美国个人业务专向低风险的团险、RIS业务 23表7：3个阶段分别呈现“跑输-跑赢-跑输” 31表8：3个阶段分别呈现“跑输-跑赢-跑赢” 41表9：受益标的估值表-寿险 48表10：受益标的估值表-财险 491、取鉴域外，研判本土16世纪中20等地区寿险发展起步均早于我国，尽管我国总保费收入规模已位居世界第2且保持了较快的增长态势，但保险深度及密度反映了我国居民对保险的接受程度还远低于其他寿险保费收入大国，我国寿险的发展阶段晚于部分发达国家，因此对海外寿险行业及公司对我国未来的发展研判具有较大的意义。图1：中国寿险行业保费位居全球第2，历史增速及未来预期增速均处于较高水平2025年全球保费收入TOP10地区总保费收入、CAGR及未来10年预测0

2025年总费收入 2035年总费收（估）2014-2024年CAGR 2025-2035年CAGR（估计）

12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%《2025年安联全球保险业发展报告》图2：中国保险深度及保险密度在TOP10保费国家中位居低位2025年全球保费收入TOP10地区的保险密度及保险深度-

保险密（欧） 保险深度

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%《2025年安联全球保险业发展报告》202662520（司、财险公司及以保险为主业的金融集团，不考虑再保险和保险经纪公司）中有2家是中国内地险企，上市时间晚于多数全球头部险企，作为上市公司的发展历程较短。同时，部分海外上市险企和国内上市险企经营环境和主营业务具有相似性，因此可以作为案例进行国内上市险企未来发展的前瞻性研究。表1：中国人寿及中国平安上市时间较晚序号 保险公司 公司类型 总市值序号 保险公司 公司类型 总市值所属区域 上市时间 主要特点1撒韦公司

以财险为主业的金融集团

71,765 美国

1988年11月（美国纽交所）2000年

保险业务、货运铁路业务以及公用事业与能源产销业务。2025领先的全球性多险种保险公司，四大业务板块包括财产 保险集团 14,654 瑞集团

（瑞士SIX交易所）意外险板块、寿险板块、农夫保险和集团综合运营板块。1895年

全球顶尖保险与资产管理集团之一，提供品类丰富的个安联保险 保险集团 11,979 德

（德国柏林证券交易人及企业保险服务，涵盖财产险、人寿险、健康险，同

以保险为主业的金融集团

9,526 中国

所）2007年（中国上交所）1984年

时包含救援援助服务、信用保险及全球商业保险。国有大型金融机构，业务范围涵盖保险、投资、银行三大板块，寿险公司在境内外公开上市。全球保险行业领军企业，为各类客户提供工商及个人财安达保险 财险公司 8,752 瑞士以保险为主业

（美国纽交所）2007年

产意外险、人身意外伤害险、补充医疗险、再保险与人寿保险服务。中国首家股份制保险企业，国内持牌最全、业务覆盖最

的金融集团

8,622 中国

（中国上交所）1971年

广的综合金融集团。覆盖金融、医疗、养老全赛道。前进保险 财险公司 8,591 美国以保险为主业

（美国纽交所）2000年

辆，同时通过指定的合作公司提供房屋保险、人寿保险、宠物保险和其他类型的保险。全球最大的保险公司之一，业务范围广泛，涵盖人寿保

的金融集团

6,968

（法国巴黎泛欧交易所）2010年

险、财产保险、灾害保险、国际保险、资产管理和银行业等多个领域。专注于泛亚洲市场，涵盖寿险、意外及医疗保险和储蓄友邦保险 寿险公司 6,500 中国香

（中国香港港交所）计划，以满足客户在长期储蓄及保障方面的需要。东京海上控10

以财险为主业

5,581 日本

2002年

日本头部保险公司，财险市场份额国内第一。涵盖财产股 的金融集团 （日本东京交易所保险、人寿保险、再保险以及资产管理等领域。

以保险为主业的金融集团

5,015

1857年（交易所）1982年

（人通过发展多元业务分散风险，并有效支撑保险业务。美国汽车、家庭及企业财产意外险头部服务商，覆盖美旅行者集团 财险公司 4,617 美国 宏利金融 寿险公司 4,525 加拿美国家庭人

（美国纽交所）1999年（加拿大多伦多证券交易所）1974年

国及部分国际市场。跨国寿险集团，提供范围广泛的金融产品和服务包括个人人寿保险、团体人寿及医疗保险、团体退休金计划、再保险服务及投资管理服务。通过旗下美国、日本子公司，为保单持有人与客户补充14寿保险

寿险公司 4,105 美国

（美国纽交所）

医疗保险、癌症险及人寿保险业务等服务。15好事达保险 财险公司 4,067 美国 1993年 美国个人财险龙头主营汽车险房屋险人寿险及退序号 保险公司 公司类型 总市值序号 保险公司 公司类型 总市值所属区域 上市时间 主要特点（美国纽交所） 休金产品等。韩国最大的寿险公司，三星集团旗下的跨国企业，业务三星生命保16险泛西人寿控17股印度人寿保18险公司

寿险公司 3,944 韩国以寿险为主业3,918 的金融集团寿险公司 3,805 印度

2010年（韩国韩交所）1979年（加拿大多伦多证券交易所）2022年（印度孟买证券交易所和印度国家证券交易所）2000年

涵盖保障类、金融投资类保险产品，并提供贷款、投资信托证券、退休养老金等服务。以保险为核心的金融服务控股集团，业务涵盖人寿保险、健康保险、退休储蓄、养老金管理、投资管理和再保险等领域，业务主要覆盖加拿大、美国、欧洲等。印度最大的国有寿险公司，主营人寿保险业务，市场份额长期占据印度市场60%以上。全球化的金融服务公司，美国最大的寿险公司，提供保大都会人寿 寿险公司 3,714 美国以保险为主业

（美国纽交所）2001年

险、年金、员工福利和资产管理台湾最大的金融控股公司，从寿险起家，建立了涵盖保国泰金

的金融集团

3,505

（中国台湾证券交易所）

险、银行、投资的金融服务体系。注：1.总市值为计算的“1”（份数量分别计算类别市值，然后加总）；2.625日收盘后的数据；3.4.从市值、股价涨跌幅角度看，美国及欧洲高市值个股具备研究价值。中长期保持正增的上市险企的历史情况可以反映保险股上涨的逻辑，同时考虑到发达寿险地区的个股所处行业环境更具前瞻价值以及各上市险企业务结构特点等因素，我们选取安盛集团（法国）、大都会保险（美国）作为研究样本。图3：多数以寿险为主的高市值上市险企在2.5年、10年和30年区间内股价均保持正增不同区间内各寿险为主上市险企股价涨跌幅涨跌幅(24.1.1-26.6.25) 涨跌幅(16.7.1-26.6.25) 涨跌幅(96.7.1-26.6.25)注：部分险企上市晚于1996年6月30日，则以上市时间至今计算涨跌幅图4：多数以寿险为主的高市值上市险企股价在2.5年、10年区间内年化收益率为正不同区间内各寿险为主上市险企股票收益率（年化）1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%年化收益(24.1.1-26.6.25) 年化收益(16.7.1-26.6.25)注：印度人寿保险公司无2010年收益率数据日本寿险行业背景和中国类似，具备研究价值2025第一生命控股图5：中国和日本均经历了低利率时期中、日10年期国债收益率6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%200101 200601 201101 201601 202101 202601-1.00%中国 日本香港保险业监管局2、跨国保险集团——安盛集团（AXA）2.1、公司概览：经营稳健，投资审慎安盛集团法国上市，跨国经营，财险及意外险占比逐步超越寿险及健康险。192010-2025年20%-30%35%-45%30%-40%产品战略的演变过程：2010-2018年寿险及健康险总保费及其他收入占比始终在60%-64%之间；2XL险及再保险公司），打造了首个全球性财险多险种保险平台，二是美国衡平控股（EquitableHoldings,2019EQH201951%2020-202547%-49%图6：2025年寿险业务占集团总保费及其他收入的32%图7：2025年，寿险业务在法国本土占比最大2025年总保费及其他收入构成16.5%50.2%32.5%16.5%50.2%32.5%

2025年寿险GWP地区占比寿险健康险银行

法国欧洲0.3%24.5%40.6%34.5%亚洲、非洲及新兴市场0.3%24.5%40.6%34.5%（拉美）安盛XL安盛集团年报Grosswrittenpremiumandotherrevenues

安盛集团年报注：GWP指Grosswrittenpremium图8：2025年集团总保费及其他收入法国本土仅占27%，国际业务约占72%2025年集团总保费及其他收入地区占比1.6%17.4%26.7%16.8%37.5%法国欧洲安盛XL17.4%26.7%16.8%37.5%亚洲、非洲及新兴市场（拉美）跨板块及其他安盛集团官网公告2023112022年年间的基础盈利的复合年增长率为2.7%，有新准则数据后（2022-2025年32018EQHIPO2020年卖掉美国子公司EQH年图9：基础盈利多数年份保持稳健增长-

归母净利润/基础盈利（百万欧元）及同比增速（不回溯口径）

IFRS17下数据

150%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025100%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202550%0%-50%-100%归母净利润 扣非归母净利

归母净利润-YOY 扣非归母净利润-YOY安盛集团官网公告注：1.22022-20252021UnderlyingEarningsGroupShareIFRS行业深度报告财务数据看，财险及意外险基础盈利增速快于寿险及健康险，财险及意外险占比持（2010-20214.3%、1.1%（2022-2025）3年间26.1%、-0.6%202320252023年-2025图10：2010年至2025年，基础盈利寿险及健康险占比减少21pct至42%100%

各险种基础盈利占比

IFRS17下数据63%58%63%58%62%59%45%43% 41%62% 63% 62% 64%66%55%42%71%59%44%47%60%66% 68% 70%45% 45% 43% 40% 44% 40%36%52%39%48%-6.9% -5.5% -6.6% -3.6% -4.5%-2.8%-5.9% -3.7% -2.2% -7.1%-9.6%-5.3% -6.8% -8.4% -9.3%-12.0%60%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025财险及意外险 寿险及健康险 其他安盛集团官网公告注：2022年开始为新准则口径下数据图11：分险种基础盈利中，寿险及健康险维稳，财险及意外险较快速增长-

主营险种基础盈利贡献及同比增速

2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025150%100%50%0%-50%-100%财险及意外险 寿险及健康

财险及意外险-YOY-

寿险及健康险-YOY-右轴安盛集团官网公告注：2022年开始为新准则口径下数据ROE16%2010-2021年）2020利影响而出现的ROE较大幅下滑外，基E2022-2025（ROE整体而言，集团ROE40%-65%20192020年初疫情爆发后应欧洲和法国保险监管要求疫情期间审慎分红，将20191.43/0.73欧元/20202019图12：2010-2025年，基础盈利ROE整体稳步提升基础盈利ROE18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025安盛集团官网公告注：2022年开始官网披露新会计准则数据图13：2010-2025年安盛集团始终保持了较高的分红率分红率90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025分红率、安盛集团官网公告注：分红率为基础盈利口径，即分红率=每股分红/每股基础盈利，且每股基础盈利=基础盈利/期末总股本图14：除2019年分红受监管限制（因新冠疫情），安盛集团每股分红呈逐年提升趋势每股分红2.502.001.501.000.500.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025、安盛集团官网公告注：列示股息率=年度每股分红/年底股价集团归母净资产整体呈稳健增长，部分年份受非损益类科目影响出现波动。20202213220250.8。2014未实现损益较大幅增加且因2013EQH2025图15：集团归母净资产整体呈增长趋势集团归母净资产（百万欧元）及同比增速0

25%IFRS17下数据IFRS17下数据20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510%5%0%-5%-10%-15%净资产 净资产-YOY-右轴安盛集团官网公告负债端看，寿险及健康险是保费收入重要来源。产及意外伤害保险业务和寿险及储蓄业务，其中寿险及储蓄业务主要包括储蓄养老业务（分红险业务和投连险业务）比自201945%-50%32%左右，仍然是集团经营中的重要组成部分。图16：寿险占比波动下降，寿险及健康险合计占比在45%-50%70,00060,00050,00030,00020,00010,000-

寿险及健康险总保费收入（百万欧元）及占比60.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202660.0%

70.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%寿险总入 健康险收入 寿险+健险占比 寿险占比安盛集团官网公告注：1.2017年之前没有单独公布寿险和健康险数据；2.每年数据以最新公布（如回溯）的为准；3.以年报公布的总保费收入及其他收入总数（Grosswrittenpremiumandotherrevenues）为计算占比的基数2010-2022APE201520192020EQH20192025年PVEP出现负增长主要受健康险业务影响，一是利率上行压低未来保费折现值，二是法国图17：不回溯口径多数年份新单实现同比正增，2010-2022年年复合增长率为0.2%，新单保费增长整体有韧性8000

新单（APE）同比增速

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202220.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20226000

15.00%4000

10.00%2000

5.00%0 0.00%-2000

-5.00%-4000

-10.00%-6000

-15.00%安盛集团官网公告注：12010-2022APE（AnnualPremiumEquivalent100%当年新单期交保费+10%APE数据；2.增速使用不回溯数据计算，受子公司并表、业务范围、汇率等多种因素影响图18：不回溯口径下新单增速波动性较大0

预期保费现值（PVEP）同比增速2022 2023 2024 2025安盛集团官网公告注：1.2023年及以后仅公布PVEP（PresentValueofExpectedPremiums）数据；2.增速使用不回溯数据计算，受子公司并表、业务范围、汇率等多种因素影响NBV2010-2025NBV2012NBV年NBV2014NBV20182019-2020年美国子公司EQH20202022进一步压制了NBV图19：近年来寿险NBV呈现负增长趋势-

NBV（百万欧元）及增速2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025NBV YOY2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

45.0%30.0%15.0%0.0%-15.0%安盛集团官网公告注：NBV数据以当年年报公布数据为准，不进行回溯10%。2025（5家A2022-20259%以上。表2：近年安盛集团提高了固收类资产的占比，权益类投资占比较低类别2022比例2023比例2024比例2025比例GeneralAccountInvestedAssets461100.0%454100.0%465100.0%450100.0%FixedIncome34073.8%34375.6%35977.2%34576.7%GovernmentBonds16736.2%17237.9%18138.9%16737.1%CorporateBondsandLoans12426.9%12327.1%12627.1%12126.9%OtherFixedIncome4810.4%4810.6%5211.2%5612.4%AssetBackedSecurities183.9%184.0%214.6%255.6%MortgageLoans306.5%306.6%316.6%316.9%RealEstate5010.8%4910.8%429.1%419.1%InfrastructureEquity----112.3%102.2%ListedEquities153.3%122.6%102.1%102.2%PrivateEquity&HedgeFunds296.3%235.1%224.8%235.1%Cash265.6%255.5%194.1%194.2%PolicyLoans20.4%20.4%20.4%20.4%安盛集团官网公告、开源证券研究2010-202642010-2026615CAC40（201220162021年-跑赢跑输-201020266（2010-2014年）、（2015-2021）（2022-2026）3图20：2010-2026年中期，安盛集团股价超额收益有3次重要转折，分为4个阶段2010年初至今安盛集团、法国CAC40（全收益）涨跌幅及安盛集团超额收益600% 250%500%

200%400%150%300%200%

100%50%100%0% 0%-100% -50%安盛集团 法国CAC40全益 超额收益-右轴注：1.CAC40指数由巴黎交易所40只市值最大、流动性最好的各行业龙头蓝筹股构成，覆盖奢侈品、金融、能源、工业等核心领域，可作为法国的大盘基准指数；2.涨跌幅用后复权收盘价计算；3.安盛集团股价超额收益（跑赢/输法国CAC40（全收益）幅度）=安盛集团股价较期初涨跌幅-CAC40指数较期初涨跌幅；4.以每月月底最后一个交易日的收盘价作图图21：法国长端利率2010-2019年波动下滑，2020-2021年见底且低位震荡，2022年至今持续回暖法国中长期国债收益率走势4.00%3.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%10年期国收益率 30年期国收益率图22：10年期国债收益率变动趋势难以完全解释AXA股价超额收益变动安盛集团股价超额收益vs10年期国债300.0% 5.0%240.0% 4.0%180.0% 3.0%120.0% 2.0%60.0% 1.0%0.0% 0.0%-60.0% -1.0%-120.0% -2.0%跑赢/输国SBF（全益）度 法国10年国债-右轴安盛集团官网公告注：NBV数据以当年年报公布数据为准，不进行回溯；安盛集团股价超额收益（跑赢/输法国SBF（全收益）幅度）=安盛集团较期初涨跌幅-法国SBF（全收益）较期初涨跌幅图23：AXA股价超额收益在各分段内也存在波动40.0%30.0%20.0%

36.8%

AXA年度超额收益25.0%21.8%25.0%21.8%21.9%10.7%12.8%0.1%2010.12012 2013-3.4%20142015-3.4%20162017 2018 2019 2020 2021 2022-4.7%-10.1%20232024-11.5%-14.3%

-22.4%安盛集团官网公告注：安盛集团股价超额收益（跑赢/输法国SBF（全收益）幅度）=安盛集团较期初涨跌幅-法国SBF(全收益)较期初涨跌幅表3：4个阶段分别呈现“跑输-跑赢-跑输-跑赢”序号阶段AXA股票阶段收益CAC40全收益阶段收益回报差相对财富变化结论12010.1-2012.6-26.4%-8.9%-17.5%-19.2%跑输22012.7-2015.12175.4%61.6%113.8%70.4%跑赢32016.1-2020.12-0.8%40.0%-40.8%-29.1%跑输42021.1-2026.6204.6%80.3%124.3%68.9%跑赢注：1.阶段收益以各阶段起点月末至终点月末的后复权价格计算；2.回报差=AXA股票阶段收益-CAC40全收益阶段收益；3.相对财富变化=(1+AXA阶段累计总回报)/(1+基准阶段累计总回报)−1针对4个阶段影响股价的关键因素的具体分析如下：1（2010-20126月）：2（2009-2014年2（20126月-2015年）：201220132015201410权、流动性及欧元解体风险溢价下降影响，并非单一经济衰退造成的。此外，期间财险COR3（2016-2020年）：20192016、201720182020利率持续下降至接近负利率水平，再次引发市场对长期零利率、低增长的担忧，同时2018年33%XLEQH20182020从复盘看，战略方向正确并不等于交易短期立即可创造超额收益，仍需要关注承保利润、股东回报的兑现来持续确认。4（2021-20266月）：AXAXLXLCORROE稳2026Q1+6%，P&CL&H+4%和+8%2026EPS6%-8%2026公司的经营盈CORCSM3）资本与现金：SolvencyII（（形式上缴给母公司的部分）、分红、回购及并购等；4）估值和风险溢价：市场对净资产可信度和盈利不确定性的定价、欧债危机等系统性风险推高的风险溢价等。在利率方面，我们认为风险溢价压缩型降息有利保险股，衰退型降息拖累保险股。利率是影响保险股的重要因素，但不同因素导致的利率波动对保险股的影响不同。对于衰退型降息，主要是由于经济出现问题，央行被迫降息，进而利率下降，该情况下，尽管利率下降，但同时企业违约概率上升，股市下跌，信贷萎缩，保险公司持有资产大概率亏损。而针对风险溢价压缩型降息，经济的基本面是没有崩盘的，反而处于复苏阶段，利率下降的主要原因是因为市场不再害怕法国政府违约、欧盟解体等风险，之前需要额外支付的“利息”回落。在这种情况下，保险公司持有债券价格上涨，信用风险逐步消失，估值折价修复，因此出现利率下行，超额收益上涨态势。PEVPE（PB-ROE）估值体系2010-2022年，安盛集团公布EEV（欧洲内含价值）可作为估值基数，重要性逐渐减弱20072022EV206IvencyII）EEV2023EEV20182023EEVEV表4：欧洲内含价值计算公式：EEV=ANAV+VIF自由盈余 所需资本 调整后净 有效业务内含价值项目 Freesurplus+Requiredcapital=资ANAV+价值 =EEVVIF期初寿险及储蓄业务内含价值EEV（1）子公司股权结构变动（2）市场参数校准调整（3）其他期初调整项（4）调整后期初寿险及储蓄业务EEV（5）=（1）+（2）+（3）+（4）存量业务经营业绩：（6）=（7）+（8）+（9）+（10）+（11）+（12）VIF与所需资本预期收益（内含折现率释放）（7）计入VIF的预期利润（8）盈余资金预期收益（9）所需资本预期变动（10）经营实际经验差异变动（11）项目自由盈余项目自由盈余Free+所需资本Required调整后净= 资有效业务内含价值+ 价值 =surpluscapitalANAVVIF经营精算假设变更（12）NBV（13）寿险储蓄业务EEV经营回报（14）=（6）+（13）当年投资实际收益差异（15）投资假设变更（16）寿险储蓄业务EEV总回报（17）=（14）+（15）+（16）资本现金流变动（18）汇率波动影响（19）收购/剥离业务对应的寿险储蓄内含价值（20）期末寿险及储蓄业务内含价值EEV（21）=（5）+（17）+（18）+（19）+（20）安盛集团官网公告EEVEVEQHIPO2019EQH20202022EV图24：EEV同比下降主要受非经营性因素影响60.0

寿险及储蓄业务EEV（百万欧元）及增速

15.0%201020112012201320142015201620172018201920202021202215.0%201020112012201320142015201620172018201920202021202230.0

EV YOY-

10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%安盛集团官网公告集团估值方法多样，切换新准则后估值方法进一步丰富PEV2023PE表5：新会计准则下，部分传统估值方式变得更加合理，也催生了新的估值方式序号 估值方法 计算方式 简析序号 估值方法 计算方式 简析PE估值 PE=股价/每股归母净利润

的可信程度，因此提高了该估值方式的可信度。序号 估值方法 计算方式 简析序号 估值方法 计算方式 简析P/B估值 PB=股价/每股归母净资产股价/

局限性：时，PE倍数无参考意义；CSM扰动倍数合理性折价水平。PEPB是核心替代估值指标。局限性：IFRS17新准则下，寿险保单的合同服务边际（CSM）、风险调PB估寿险公司真实价值。IFRS17值方法之一，解决了传统PB的失真问题。3值SOTP4估值调整后有形净资产）=权益-商誉+（CSM）+税后风险调整（RA）=分部价值++资管/其他业务分部价值-集团净债务静态=TTM目标价预测各分部价值该分部未来预期净利润×对应目标PE（由股权成本CoE推导）

IFRS17税后CSM、税后风险调整RA的股东权益价值。“一刀切”集团整体估值失真。3种估值方式。开源证券研究所PBPE-TTM波动较大。PB1PE-TTM图25：PEV和PB估值结果趋势类似，新会计准则切换后PB明显提升，PE明显下降35.0030.0025.0020.00

各类估值方法估值结果

2.502.001.5015.00 10.005.00-

1.000.50-PE-TTM PE基准线 PB-MRQ-右轴 PEV-右轴 PB及PEV基准线-右轴、安盛集团官网公告注：1.TTM及PB-MRQ为 导出数据，PEV以相应日总市值2和上一年末EV值除进行计算；2.PE以9倍为准线，PB和PEV以1倍为基准线，低于基准线则认为估值属于较低水平PE为主，PB-ROESOTP分拆估值交叉验证。基础PEPE-TTM9下资产公允价值变动多计入PB3、美国寿险龙头——大都会人寿1860年代，1999MetLife,Inc.20002010-2026美国个人寿险高保证年金转向员工福利机构退休国际个人保险。2010（剥离出集团，加入BrighthouseBrighthouse2021年出售汽车保险与家庭财产保险（Auto&Home）Health增强员2023付风险、利率风险和法定准备金责任，打包转移给环球大西洋金融集团（GlobalAtlantic量变额年金对应的市场波动风险、保底兑付责任，转移给塔尔科特解决方案公司Resolution2025（PineBridge）图26：大都会人寿业务广泛，覆盖全球多个地区2025年各部调整后盈利占比3%6%14%26%6%14%26%25%26%亚太分部拉美分部欧洲、中东及非洲分部大都会资产管理板块大都会人寿官网公告表6：大都会人寿从高保证、高资本占用的美国个人业务专向低风险的团险、RIS业务年金年金（带最低保证）保留/发展RIS新兴市场人身险业务案团险出售/封闭变额年金 个人长期保证寿险和项目业 保费进入独立账户并 个人万能险、带次级 面向企业员工销售团 包括DB养老金风险 日本韩国等亚洲市场，务投资股票或基金，同保证的万能险、传统体定期寿险、牙科、转移（PRT）、长寿再墨西哥、智利等拉美市类时附加最低身故、最寿险，以及固定年金伤残、意外、健康及保险、DC计划稳值产场及欧洲、中东业务型低收入或最低提款等等长期保证业务。视力保险等，以一年保证。类似：我国高保证利期或定期续保业务为意外险、员工福利、储率的寿险或万能险。主。蓄及退休产品。年金类似：我国团险中的补充医疗险、重疾和定期寿。长寿、退保行为及基差风险保证利率或保障责任锁定时间长，负债久期较长；主要承担死亡率、发病率和赔付率风险。PensionRiskTransfer年金买断和终身收入年金承担风最低保证期限长、尾低利率将压缩利差、多数合同可定期续保利率、投资及长寿风面临汇率、当地利率、险部风险大，需持续使用衍生品对冲，估值与精算模型复杂利润和资本波动较大。提高准备金和资本要长寿、退保及再投资风险。并调整价格，通常无现金价值和长期投资保证。险；稳值产品承担信用、流动性及账面价值保证风险。美国企业具有持续●08年金融危机及长期低利率暴露了存量合同期限相对较短（每年一续、离职DB养老金风DC也需要稳值及终身领取工具。大都会依靠规模、2010年收购ALICO获得亚洲、拉美和欧洲成熟牌照及渠道。背景原因最低保证的尾部风险；股市、利率和衍生品波动导致利润与资本不稳定。MetLife在2014年被指定为非银行系统重要性金融机构，可能提高资本要求。后不再承担）、可较快重定价，风险主要来自可观察的保险赔付而非长期资产管理和精算能力赚取利差、风险承保及管理收益，业务更透明且风险区域和产品较为分和举市场对这部分高波动资产不愿意给估值，拖累整体。大部分业务随Brighthouse分拆上市，剩余金融保证。依托企业渠道批量相对可控。业务承接时可根据险相对分散。新兴市场保险渗透率和保障需求增长措存量风险封闭、再保险方式转移风险。降低复杂性、盈利波动性和资本占用。获客，续保和交叉销售能力较强，盈利相对稳定。市场环境做重定价。机构业务现金流通空间较大可分散对美国市场常较可预测，可通过资产负债匹配和交易定价控制风的依赖，并形成较高的利润贡献和区域多元化。险。USGAAP受当USGAAP2010USGAAP750年开始，大都会人寿在USGAAP（LDTI）DAC不再按预期利润曲线摊销，改为大致直线匀速摊销，相较准则更新前，报表更加真实，但是波动可能更大。同年，中国上市险企统一切换新会计准则，折现率同样变得更加紧跟市场，同时引入合同服务边际等指标使得净利润更加平滑，一定程度缓解了负GAAP更敏感，主要受USGAAP无CSM2010-20216.7%，2022-20250.9%201220162022202320252017年受Brighthouse图27：切换LDTI新准则前，调整后归母净利整体呈上升趋势，切换后，短期内调整后归母净利维持稳健归母净利润、调整后归母净利（百万美元）及同比增速2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20258,000 500%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20256,400 400%4,800 300%3,200 200%1,600 100%- 0%-1,600 -100%归母净利润 调整后归母净利 归母净利润YOY-右轴 调整后归母净利润YOY-右轴大都会人寿官网公告注：调整后盈利聚焦于公司的主营业务，主要通过剔除以下影响：（1）可能扭曲趋势的市场波动；（2）不对称及非经济会计处理；（3）与已剥离业务相关的收入和成本，以及（4）其他调整。此外，调整后盈利还剔除GAAP下终止经营业务的损益。"GAAPFVOCI传统险按发单时利率锁定，变额年金保证不全按公允价值计量）受利率波动的敏感度2022图28：新准则切换前后，归母净资产均整体保持稳健归母净利润（百万美元）及同比增速80,000 30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202540,000 15%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025- 0%-40,000 -15%归母净资产 YOY-右轴大都会人寿官网公告图29：大都会调整后ROE中枢稳步提升大都会人寿调整后ROE18.0%15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%0.0%大都会人寿官网公告ROE大都会调整ROE中枢稳步提升：2010-201510%—12%2010（ROE2016-2020ROEBHF12%—13%2016-2017ROE（BHFROE2018-2019年受疫情赔付、低利率影响有所下降。2021-2026H1年：ROE中枢持续提升，回购、利率回升和业务增长共同驱动。2021年受牛市和IPO爆发影响，私募股权投资收益提升；2023-2026H1年，受私募股权收益及固定收益再投资收益改善、团险和拉美等业务规模增长驱动净利润改善，同时回购驱动净资产连续下降。2012-2025年，每股股息年复合增长率为9%2021年外，2019-202525%-30%图30：分红率整体呈先上升，后平稳趋势分红率45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025分红率-右轴大都会人寿官网公告注：分红率以调整后归母净利为分母计算图31：每股分红稳步提升每股分红2.502.001.501.000.500.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025大都会人寿官网公告2010-2025为3.3286182.3。2011AIGALICO，2017Brighthouse，2022（RIS）20232022图32：保费稳健增长，寿险占比下降，意外及健康险占比提升-

分险种保费（百万美元）

35%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202525%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202520%15%10%5%0%-5%-10%-15%人寿保险 意外与健康险 年金 其他 YOY-右轴大都会人寿官网公告2010-201670%-76%；2017Brighthouse69%2022-202366%-67%13%18%0.5%图33：投资资产中固收占比最高，但呈下降趋势，抵押贷款挤占比例，权益证券占比不足1%各类投资资产占比75% 72% 75% 72% 76% 75% 76% 74% 70% 70%68%69% 70% 69%64%63%64%67%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024固定收益券 权益证券 抵押贷款 保单贷款 房地产 其他投资产 现金及等物大都会人寿官网公告2021年以来超额收益企稳回升2010-202620104月-2026年（2010年-2019年）（2020年-20266月）趋势。图34：大都会人寿长期跑输标普500，超额收益长期为负2010年初至今大都会人寿、标普500（全收益）涨跌幅及大都会人寿超额收益1000% 300%800% 240%600% 180%400% 120%200% 60%0% 0%-200% -60%大都会寿 标普500-全收益 超额收益-右轴注：1.500500A300；2.超额收益大都会股价较期初涨跌幅500+1）-1图35：美国长端利率2010-2019年呈下降趋势，2020-2026年呈上升趋势美国中长期国债收益率走势6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%10年期国债收益率 30年期国债收益率图36：大都会人寿超额收益与长端利率同向波动，2023年后两者走势背离大都会人寿股价超额收益vs10年期国债%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026%%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026%0.0 0.0%-40.0 -5.0%-80.0%

跑赢/输标普500（收益幅度 美国10年期国债-右轴

-10.0%注：超额收益=（大都会股价较期初涨跌幅+1）/（标普500较期初涨跌幅+1）-1图37：尽管大都会人寿长期跑输基准指标，但在部分年份出现了较高的超额收益50.0%

大都会人寿年度超额收益

45.6%40.0%30.0%

26.5%

10.0%

3.5%

-1.8%

6.8%

2.1%

-1.3%-10.0%

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026.6-20.0%-30.0%-40.0%

-29.8%

-7.0%

-9.4%-9.5%

-11.0%-12.1%

-18.4%

-25.2%

-15.8%注：大都会人寿股价超额收益=（大都会股价较期初涨跌幅+1）/（标普500较期初涨跌幅+1）-1表7：3个阶段分别呈现“跑输-跑赢-跑输”序号阶段大都会人寿股票阶段收益标普500全收益阶段收益回报差相对财富变化结论12010.1-2020.12100.7%315.6%-214.8%-51.7%跑输22021.1-2026.6113.3%116.2%-2.8%-1.3%跑输注：1.阶段收益以各阶段起点月末至终点月末的后复权价格计算；2.回报差=大都会人寿股票阶段收益-标普500全收益阶段收益；3.相对财富变化=(1+大都会人寿阶段累计总回报)/(1+基准阶段累计总回报)−1针对两个阶段影响股价的关键因素的具体分析如下：年一方面，长期低利率压低一般账户再投资收益率，并抬升传统寿险、万能险和带生MetLifeHoldings2010-20132014-202040%-50%AFSAOCIGAAPS&P500由科技和高ROE2（2021-20262021、20222022202145.4%202238.1%14.9%28.9%，ROE持续稳步提升、盈利创新高，也对超额带来重要支撑。2023年以来受美股科技风格主导影响，超额收益有所减弱。整体而言，结合对大都会人寿的分析，我们认为：公司寿险与年金等利率敏感型业务仍占较高，前期利率敏感度明显，而后续随着公）。2022QEAIEVPE是估值主力PB长期破净、2023年后提升，PEGAAP2010年0.6-1.0PB6-10PE年欧债危机与CCAR2017年分拆BrighthouseEPS++”。2022PB1.6-2.0——AOCICIETTMAPLDTI（20166.3202313.8202442.3PEPEAOCIPB-ROE为主锚，SOTP交叉验证。PE（MRB），同时该指标/RIS、亚非PineBridge后AUM7347图38：PE波动较大，PB长期破净200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.00

各类估值方法估值结果

3.002.502.001.501.000.5020.00 - -PE-TTM PE基准线 PB-MRQ-右轴 PB基准线右轴、大都会人寿官网公告注：1.TTM及PB-MRQ为 导出数据；2.PE以8倍基准线，PB和PEV以1倍基准线，低于基准线则认为估值属于较低水平；3.PE-TTM剔除了负值超过200的值4、日本头部寿险——第一生命集团4.1、公司概览：主营寿险，发展趋稳19024141331202541日20263312025IFRS17IFRS9这两个（J-GAAP）图39：第一生命控股主营寿险，2025年本土保险业务占比71%福利一号综合企业福利平台1%资产管理业务

第一生命集团业务分部调整后利润占比4%百慕大第一生命再保险3%

海外保险业务 其21%

第一生命（体）63%险7%第一新生生命保第一爱宠保险 险第一生命控股官网公告注：不考虑集团合并等抵销项和合并调整项2010-20255.5%。4.0%20.5%28.3pct图40：第一生命集团持续拓展海外业务本土及海外新单占比66.1%70.7%66.1%70.7%76.1%29.3%33.9%23.9%99.0%1.0%80%60%40%20%0%2010

2015

2020

2025日本本土ANP 海外ANP第一生命控股官网公告2010-202515年间3.2GoupAusedo20120252012）1314.0%2014货币政策推动日元贬值，集团增持的汇率对冲外国债券既获得了更高的利息收入，2022公司DFL（Dai-ichiFrontierLifePLC（ProtectiveLifeCorporation受美202332019DL在疫情冲击下ketaueAdusen，）商誉一次性摊销影响归母净利出现较大幅下滑，但调整后利润图41：2010-2017年及新准则切换后归母净利稳步增长，2018-2022年归母净利波动较大归母净利润、集团调整后利润（十亿日元）及同比增速2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025600.00 400%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025475.00

300%350.00225.00100.00(25.00)

200%100%0%(150.00) -100%归母净利 集团调整后利润 归母净利YOY-右轴 集团调整后利润YOY-右轴第一生命集团官网公告122021912.6%2.opAdjustedProfit2012.集团调整后利润=归母净利润+市场价值调整商誉摊销调整+估值利得/损失调整+权益权益变动（联营/合营企业投资收益变动）+其他ROEROEROE20192022ROEROE201020259.0pctROE2016财年至20254.1pct。图42：ROE整体呈波动上涨趋势8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

ROE及调整后ROE2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025ROE AdjustedROE第一生命集团官网公告ROE=调整后利润（税后净额2016年起。201020257.4%20202021、202220232015、2024图43：归母净资产长期看呈提升趋势，阶段性受利率、股市等影响波动归母净资产（十亿日元）及同比增速2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20255,000 100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252,500 50%- 0%-2,500 -50%归母净资产 YOY-右轴第一生命集团官网公告财年202520.5%2012202520.6pct，2022财年出现异常增高主要受当年调整后利润出现较大负增长影响。图44：第一生命集团分红率整体呈上升趋势分红率（调整后净资产口径）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：分红率以集团调整后利润（GroupAdjustedProfit）为分母计算，2010-2011年没有集团调整后净利数据公布图45：第一生命集团每股分红持续提升每股分红（复权后）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025注：12013202522202420192020图46：新单在2017、2019和2020年出现负增长，其余年份均同比正增600

ANP（百万日元）及同比增速

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202550%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025400200

25%0 0%-200-400

-25%-600 -50%ANP YOY-右轴第一生命集团官网公告图47：VNB自2014年达到峰值，后在相对低位震荡，2023-2025年保持正增新业务价值（百万日元）及同比增速300

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202565%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025150

40%15%0-10%-150 -35%VNB YOY-右轴第一生命集团官网公告图48：VNBM长期看波动下滑，2023-2025年有所回升120.0%

新业务价值率（VNB/ANP）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025第一生命集团官网公告投资端看，固收打底，权益微增，低利率时增加固收配置。4（2022-20253年2018的2025财年固收类投资资产占比最低，低利率环境预期下，公司更倾向于配置固收资产，起到应对利差损风险的目的。图49：2010-2025年核心寿险公司投资资产固收类占比缩减，权益类占比微增第一生命（集团核心寿险公司）投资结构13.43%15.30%100%13.43%15.30%77.27%14.15%76.49%17.35%77.27%14.15%76.49%17.35%80.20%13.11%74.23%78.65%80%74.23%78.65%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2014 2018 2022 2025固收类 权益类 其他第一生命集团官网公告20104月-20263Beta。20104月-20266225--具体分析。第一生命集团是寿险主导的保险集团，受利率的影响要相对较大，日本20104月-2026（20104月-2016），（2016-2021年）（2022年-20266月图50：低利率压制段之后，2020年起进入“预期修复—兑现重估”两段跑赢2010年初至今第一生命集团、日经225（全收益）涨跌幅及第一生命集团超额收益800.0% 1200.0%600.0% 900.0%400.0% 600.0%200.0% 300.0%0.0% 0.0%-200.0% -300.0%第一生集团 日经225-全收益 超额收益-右轴注：1.日经225指数，全称日经平均股是价日指本数最，具代表性的股价指数，由日本经济新闻社（Nikkei）编制发布，选取东京证券交易所Prime市场（原主板）上市的225只流动性最高、最具代表性的大型企业股票组成；2.涨跌幅用后复权收盘价计算；3.第一生命控股2010年4月上市，因此从上市开始进行股价复盘图51：日本长端利率2010年至2026年呈现先下行，然后低位震荡，而后逐步回升状态日本中长期国债收益率走势4.50%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%10年期国债收益率 30年期国债收益率图52：第一生命集团超额收益受利率趋势影响明显，但存在超额收益异常增高区间200.0%%%%%%%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026%%100.050.0-150.0%

第一生命集团股价超额收益vs10年期国债

4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%跑赢/输证指（全益）度 日本10年国债-右轴注：第一生命集团股价超额收益（跑赢/输日经225（全收益）幅度）=第一生命集团股价较期初涨跌幅-日经225指数（全收益）较期初涨跌幅图53：第一生命集团多数年份年度超额收益为负，但超额收益为正的年份超额收益较高第一生命集团年度超额收益50.0%38.5%34.7%38.5%34.7%31.5%15.1%-1.4%-2.9%-8.5%-8.9%-5.1%-2.1%-13.2%-13.4%-13.3%-12.2%-15.8%-18.8%-15.4%30.0%20.0%10.0%-30.0%注：第一生命集团股价超额收益（跑赢/输日经225（全收益）幅度）=第一生命集团股价较期初涨跌幅-日经225指数（全收益）较期初涨跌幅表8：3个阶段分别呈现“跑输-跑赢-跑赢”序号阶段第一生命集团股票阶段收益日经225全收益阶段收益回报差相对财富变化结论12010.4-2019.1236.5%152.7%-116.1%-46.0%跑输22020.1-2023.1290.8%53.1%37.7%24.6%跑赢3 2024.1-2026.6 161.0% 119.1% 41.9% 19.1% 跑赢注：1.阶段收益以各阶段起点月末至终点月末的后复权价格计算；2.回报差=第一生命集团股票阶段收益-日经225全收益阶段收益；相对财富变化=(1+)/(1+基准阶段累计总回报1针对3个阶段影响股价的关键因素的具体分析如下：4月-201912月2010-20152017-20192016年先后引入负利率和ROE2015年A2018战等事件放大权益"EV2（2020-2023年）20222023年YCC2016+AI3（2024-20266月）：BOJ/ROE创新高，风险压降，持续跑赢BOJ2024101%后继续上行，公司正利差收益明显扩大，利率压制正式解除。盈利与资本层面，如前文ROEROEAI2025整体而言，结合对第一生命集团的分析，我们认为：1EV-46.0%2016弹、2021-2022年利率正常化预期升温、2024年后BOJ结束负利率并连续加息，恰好对应公司上市以来三次最明确的超额修复；盈利1EV（2（20202023/事3则是利率兑现、调整后利润与ROEBeta内生转型Alpha外部事件与大盘基准指数风格决定超额释放的节奏，而非方向。AIBeta、PEVB区分经济价值重估”和“账面净资产波动”EV2024EVCFOForumEEV2024320253（2.5第0年。EVEV201010.5%20152016BOJEV1002018Q4（20203月EVEVEV图54：内含价值整体呈上升趋势10,000

内含价值（十亿日元）及增速

2010201120122013201420152016201720182019202020212