电力设备与新能源行业研究：宁夏首单公募REITs落地新能源资产证券化再提速

内容目录一、金泽源REIT获注批，夏单募REITs4二、层产夏117.5MW电目灵直配套纳势出 5项合机117.5MW，资权清、运营限足。 5入绍流套源体，区纳势著 6资稳，用时数著于夏区均 7三、REITs项经与务：入定盈质高、金充足 8算量体稳收入落要市化价下所致 8利连三保在73以，本控于比REITs 9营现流沛偿债财费负有下降 10四、值现流算评估值38.21分具备引力 10估值38.21值与募规一致 10率8.23于比区内评值电与电最敏感 112027年分率10.44接常化平高息来清晰 11五、业角新源REITs容电资退渠道宽 12电机续增，存优资价凸显 12源REITs容速，为营站产活的要道。 13六、险示 14图表目录图表1：REITs发概表 4图表2：REITs整架图 4图表3：回资投（发人建目览） 5图表4：REITs不产目概对表 5图表5：宁风消键指表 6图表6：灵直定竞争要表 6图表7：宁直外道能变化 7图表8：焦畔新项目用时数vs宁全区均 7图表9：项合结量与电价势 8图表10：焦畔新村项合限情表 8图表11：宁博营收入（2023-2026Q1） 9图表12：宁博利表摘（位万） 9图表13：本目业本占与比REITs对比 10图表14：宁博经活动金量额 10图表15：焦畔新村项资评情（位：元） 10图表16：已市上电REITs新期现率vs项目 11图表17：焦畔目感性析压测（位：元） 11图表18：不产目供分金计表单：万） 12图表19：可分金与净金分率算 12图表20：全风新装机模万瓦） 13图表21：全风累并网机模亿瓦） 13图表22：全风关数据表 13图表23：已市上电REITs本目比 14图表24：“发运营-REITs退出再资资闭环意 14一、国金嘉泽新能源REIT获注册批复，宁夏首单公募REITs落地图表1：REITs

REITREITsREITs100MW17.5MW10.46162026828项目内容基金名称国金嘉泽新能源封闭式基础设施证券投资基金不动产项目（10M（17.5MW）预计募集规模10.46亿拟上市交易所上海证券交易所基金存续期限16年不动产项目估值10.46亿元收益分配在符合分配条件的前提下至少每年1次，分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90原始权益人及其同一控制下关联方拟持战配比例不低于本次基金份额发售数量的20来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所2011002060203612图表2：REITs整体架构图来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所回收资金实行闭环管理，85以上净回收资金拟投向在建新能源资产。发起人嘉泽新能承85（275、3300MW图表3：回收资金投向表（发起人在建项目概览）投资项目核准容量预算金额（亿元）工程累计投入占预算比例资金来源鸡东县博晨新能源有限公司200MW风电项目200MW11.3436.90自筹+融资租赁鸡东县博祥新能源有限公司200MW风电项目200MW12.2813.57自筹敦化泽瑞新能源有限公司300MW风电项目300MW16.750.37自筹黑龙江省鸡西市鸡东县30万吨绿氢醇航油化工联产项目不涉及35.570.59自筹合计700MW75.94——来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所二、底层资产为宁夏117.5MW风电项目，灵绍直流配套消纳优势突出2.1两项目合计装机117.5MW，资产权属清晰、剩余运营期限充足。202012100MW17.5MW110kV202012年12（4.75年044年5（18.15年图表4：REITs不动产项目概况对比表项目焦家畔风电项目新农村风电项目装机规模100MW（40台×2.5MW）17.5MW（7台×2.5MW）项目所在地同心县韦州镇青龙山焦家畔附近同心县韦州镇东南方向9.5km开工时间2019年4月20日2019年4月20日投入运营时间2020年12月29日2020年12月28日风机运营终止时间2040年12月29日（剩余14.75年）20401228（14.75）土地使用权终止时间2044年5月26日（剩余18.15年）204452618.15）用地性质出让/工业用地出让/工业用地项目权属宁夏博疆新能源有限公司宁夏博疆新能源有限公司REITs110kV110kV宁夏域赋利用续5持95.5以宁夏我西东重2025超50的省区，并网储能规模居全国第五，单位国土面积新能源开发强度居全国首位2021-2025宁连续5年风利率持在95.5以，2025年达95.6，风电纳图表5：宁夏风电消纳关键指标表指标数据数据来源/期间风电利用率连续5年95.5以上，2025年达95.62021-2025年新能源装机占比全国第四个超50的省区截至2025年末并网储能规模全国第五截至2025年末（中电联）单位国土面积新能源开发强度全国首位国家能源局直流外送通道3条（宁东-山东±660kV、宁东-浙江±800kV、中衡±800kV）截至2025年末最大直流外送能力约1400亿千瓦时/年中衡直流投运后2025年宁夏电网发电量2215.99亿千瓦时2025年来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所项目已纳入灵绍直流配套新能源清单，2026年起发电量外送浙江并锁定配套上网电价0.26002025110.2600202640.4153/0.2595/20260.0488100图表6：灵绍直流定价与竞争力要素表要素数值说明2026年配套新能源上网电价0.2600元/千瓦时宁浙两省区协商确定，增送电量适用同一价格浙江煤电脱硫标杆电价0.4153元/千瓦时截至2026年4月宁夏煤电脱硫标杆电价0.2595元/千瓦时—灵绍直流输配电价0.0488元/千瓦时2026年核定线损率4.262026年核定定价机制中长期交易+省间现货交易偏差电量按宁夏区内现货市场分时实时价格结算浙江风电利用率近年100消纳保障度高来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所1400/（8002025660800900/年；2025680077.97360/400（420252215.99图表7：宁夏直流外送通道能力变化来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所2023-20252773-294726323250-3407308620151856小时和1960小时，两项目利用小时数显著高于宁夏平均水平，处于区内领先水平。图表8：焦家畔、新农村项目利用小时数vs宁夏全区平均来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所20262022-202520261-34.90-5.27秒区间均值5.08米秒5.3-5.1米均值550米/秒32152.2130722.3832276.8220230.5679/20250.4816元/2026）图表9REITs20262023-20257.06-7.94.77-6.32026年1-3和13.19，20264-6回至11.65和一度别降5.18和3.94个分点弃压力752图表10：焦家畔、新农村项目合计限电情况表项目2026年4-6月2026年1-3月2025年度2024年度2023年度风机发电量（万千瓦时）7,583.906,969.5732,717.4931,132.7132,621.63限电量（万千瓦时）961.101,349.102,715.832,285.452,450.62限电率11.2516.227.666.846.99焦家畔项目限电率11.6516.837.947.067.10REITs。三、REITs项目经营与财务：收入稳定、盈利质量高、现金流充足，2023-20251.38-1.622023-202520261-316157.8514794.9913754.992802.242023-202513436.15万元、12203.5411401.542721.702591.452353.46图表11：宁夏博疆营业收入（2023-2026Q1）来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所73REITs732023-20258363.788402.857634.63（EBTDA139601499.011806.2875.8、74.41和73.152025净利与EBITDA幅主要售电下财务用等2026图表12：宁夏博疆利润表摘要（单位：万元）项目2026年1-3月2025年度2024年度2023年度营业收入2,802.2413,754.9914,794.9916,157.85营业成本939.543,693.203,785.573,881.80税金及附加74.30189.39148.8056.77管理费用12.1178.72190.80137.76财务费用648.032,207.932,603.573,776.27营业利润1,083.798,312.209,089.158,337.00净利润920.707,634.638,402.858,363.78EBITDA2,554.0013,806.2814,979.0115,396.40毛利率66.4773.1574.4175.98来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所REITs24-34REITs2025269REI（4767能新源REIT（32.69）较为近并于银能清源REIT（45.14图表13：本项目营业成本占比与可比REITs对比项目营业收入（万元）营业成本（万元）成本占收入比重本项目（宁夏博疆，2025年）13,754.993,693.2026.9中信建投国家电投新能源REIT90,757.4943,267.4347.67中信建投明阳智能新能源REIT18,918.566,185.0632.69工银蒙能清洁能源REIT14,219.586,418.1145.14来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所2023-20258506.5216487.3715894.952024-202520264-1269220.1835179.61图表14：宁夏博疆经营活动现金流量净额来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所四、估值与现金流测算：评估增值38.21%，分派率具备吸引力38.21，估值与拟募资规模一致2026331104600.0028918.67900.0（6.41700.04.7110.46图表15：焦家畔、新农村项目资产评估情况（单位：万元）项目资产组账面净额评估值评估增值增值率焦家畔项目64,375.3287,900.0023,524.6836.54新农村项目11,306.0116,700.005,393.9947.71资产组合计75,681.33104,600.0028,918.6738.21来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所折现率8.238.23REITs2026-20307.72年折率8.23，于上市上电REITs最一期前现率8.01-8.63间：102023630LPR4.20现率下与2023-2024发行（行折率8.48-10.16相本目折图表16：已上市陆上风电REITs最新一期折现率vs本项目来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所试以家项为例市化价调10对评值下降5.01发电下调10应估下降4.10限电调100应估值降折率调1.93。图表17：焦家畔项目敏感性分析及压力测试（单位：万元）关键因素较基准增减评估值估值变化比例限电率+10084,900.00-3.41限电率-10090,600.00+3.07发电量+1091,400.00+3.98发电量-1084,300.00-4.10市场化电价+1092,300.00+5.01市场化电价-1083,500.00-5.01发电付现成本+1086,700.00-1.37发电付现成本-1089,200.00+1.48折现率+5.0086,200.00-1.93折现率-5.0089,700.00+2.05来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所202710.44分派具吸力026年4-2与027年净金流派分为2.6和1044。202641，20264-12202713177.8910917.0112.6010.44续期全期IRR为5.69基在合配件前提至每配1收分配90图表18：不动产项目可供分配金额计算表（单位：万元）项目2026年4-12月2027年度一、合并净利润4,347.515,377.24二、不动产项目相关调整4,537.836,194.88其中：折旧和摊销4,011.845,349.12利息支出—224.06所得税费用526.00621.70三、其他调整4,492.76-13,833.00四、本期/本年现金净变动额13,378.10-2,260.88五、期末/年末现金余额13,378.1011,117.21六、可供分配金额13,177.8910,917.01净现金流分派率12.6010.44来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所。4-124347.514011.84526.004537.8369220.1835179.611LPR40BP2.6020264-12整素，12.60分派为段水；2027年度派率10.44近常化图表19：可供分配金额与净现金流分派率测算来源：国金嘉泽新能源REITs招募说明书、国金证券研究所五、行业视角：新能源REITs扩容，电站资产退出渠道拓宽20251.26.4，2024798265.21瓦同增长18.0年国电增机1.2亿比长累计网6.45.90.47179图表20：全国风电新增装机模万千瓦） 图表21：全国风电累计并网机模（亿千瓦） 来源国嘉新源REITs招明书国证研所 来源：国嘉新源REITs招明书国证研所13620252REITs图表22：全国风电关键数据表指标2024年2025年新增装机容量（万千瓦）7,982（+6）12,000（+51）其中：陆上/海上（万千瓦）7,579/404约11,000/659累