海南橡胶全球最大天胶企业充分受益于行业景气上行

内容目录一、司况全最的天橡种、工贸易业 51、展程二载式发，耕球布局 52、务构全业局，胶品核主业 53、权构清集国有股 7二、业长上趋明确厄尼或来遇 81、国天橡最费国但给较低 82、期产见、向好上趋明确 93、期原价持强，厄尼带催化 12三、司望分益行业气行 151、握心地源技赋降增效 152、用种融具障主稳收益 173、进地革发带高农业 18四、利测投建议 19风险示 21图表目录图表1：公发历程 5图表2：2025年司业收构成 6图表3：2025年司利构成 6图表4：公营收同比亿） 6图表5：公归净及同（元） 6图表6：公产毛情况（%） 7图表7：公费情况 7图表8：公股结构 7图表9：ANRPC预测2026年球然胶费比 8图表10：天橡消量、进量自率 8图表11：2008年来胶行复盘 9图表12：近5年球胶产波情况 9图表13：2025年球胶产构成 9图表14：主国胶种植积 10图表15：ANRPC主新种面情况 10图表16：ANRPC主淘汰积况 10图表17：5开和7开采可面峰分为2021、2023年 11图表18：新可面与淘面决可面积 11图表19：泰平工农业泰） 11图表20：海就人平均资元） 11图表21：全轮需量 12图表22：2025年球胎需结构 12图表23：轮需增与橡消增速 12图表24：轮橡耗增速橡消增速 12图表25：剔弱尔诺年后物量动（%） 13图表26：主国胶间 13图表27：越东部帅周温（℃） 14图表28：越东部帅周计雨（mm） 14图表29：印巨周温（℃） 14图表30：印巨周计降（mm） 14图表31：泰杯价（泰/公） 14图表32：青天橡库存万） 14图表33：公土与园面（亩） 15图表34：公自橡产品量销量 15图表35：公完成（/）扣非母润（元） 15图表36：公初工能变化 16图表37：公深工牌 16图表38：公年易（万） 16图表39：公下客户 16图表40：3.4版能机已大积田验 17图表41：橡智平台 17图表42：公天橡收入险费贴理收益 17图表43：公投净益 17图表44：其业毛及毛占比 18图表45：公发特热带果业 18图表46：收拆（元） 19图表47：公司PB20一、公司概况：全球最大的天然橡胶种植、加工、贸易企业1、发展历程：二十载跨越式发展，深耕全球化布局1952182005年3图表1：公司发展历程

201117R1InternationalPteLtd75%2017KM司官网、新浪财经、国盛证券研究所2、业务结构：全产业链布局，橡胶产品为核心主业公司已构建起覆盖天然橡胶种植、初加工、深加工、贸易、科技研发及橡胶木加工与销售的全产业链闭环。具体来看：橡胶种植490380拥有境内外天然橡胶种植基地30个，分阶段推进180万亩省级标准化胶园建设。橡胶初加工6123520橡胶深加工乳胶床垫年产能2640万平方米，枕头年产能360万只；经纬公司乳胶丝年产能约2万吨。橡胶贸易R1年销售贸易量337万吨，20250.49%36%。图表2：2025年司营收入成 图表3：2025年司毛构成橡胶木材,0.5% 其他业务,3.2%橡胶产品,96.3% 橡胶产品,96.3%其他业务,36%橡胶产品,61%橡胶木材,3%国盛券研所 国盛券研所2025422.370.55%-1.0320242.91%2025年的1.60%。2025/0.61%，0.14pct/3.46%0.27pct。图表4：公司营收入同比亿元） 图表公司归净利及同（亿）0

营业总收入 同比(%)

160140120100806040200(20)(40)(60)

43210

归属母公司东的利润 同比(%)4003002001000(100)(200)(300)(400)(500)(600)国盛券研所 国盛券研所图表6：公司产毛利情况（%） 图表公司费情况201620172018201920202021202220232024202520162017201820192020202120222023202420250

橡胶产品 橡胶木材 其他业务

销售费用/营业总收入(%) 费用/营业总收入(%)财务费用/营业总收入(%) 费用/营业总收入(%)121086420国盛券研所 国盛券研所3、股权结构：清晰集中，国有控股2026图表8：公司股权结构企查查、国盛证券研究所二、行业：长期上行趋势明确，厄尔尼诺或带来机遇1、我国为天然橡胶最大消费国，但自给率较低预计202669044.4%202513.2%。国内橡胶低自给率的特征使得供应端定价权外移，而中国较高的需求占比则使得需求端定价权仍在国内，对于国内胶价的研究需要把视角放在全球维度下。图表9：ANRPC测2026年全天然消费占比 图表10：天然橡消费、净口量自率其它国家30.0%中国44.4%斯里兰卡其它国家30.0%中国44.4%斯里兰卡0.7%越南2.8%马来西亚1.9%印度尼西亚7.4%印度9.6%3.3%NRPC，CATASRR

（万吨）8003002007200820092007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

25%20%15%10%5%0%沪胶的牛熊以2011年初的顶部形成明显的分界线，考虑供需数据的可获得性，我们将研究视角压缩在2008年以后，沪胶共经历了4轮涨跌行情。20082008-2011212-545年、3年、2177.5%、57.4%、31.8%、11.7%2016年128%、81%、55%。图表11：2008年以来沪胶行情复盘期货易所 iFind，中国胶信贸易，橡2、长期：产能见顶、需求向好，上行趋势明确1）供给：产能见顶，制约供应增长弹性51400-15001499.632%2025年13%20262.2%1532.7万吨。图表12：近5年球橡产量动情况 图表13：2025年球橡产量成（万吨） 供给 供给1550150014501400135013002021 2022 2023 2024 2025

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%

菲律宾柬埔寨缅甸柬埔寨缅甸3%2%印度6%3%10%泰国32%中国7%越南9%印度尼西亚科特迪瓦 14%13%NRPC，CATASRR NRPC，CATASRRI 券研究所2016年，2025117120167.3%。图表14：主产国橡胶总种植面积（万公顷）

总种植面积 YoY

200320052007200920112013201520172019202120232025

15%10%5%0%-5%-10%-15%中国橡胶信息贸易5-725-302新增重新种植面积5-7920122012232012（7669%老树淘汰面积：从920151060202536胶树的淘汰往往和树龄结构有关，随着树龄增长，橡胶树会逐渐丧失割胶价值。图表15：ANRPC主国新植面情况 图表16：ANRPC主国淘面积况（万公顷80706050403020100

新+翻新种植面积 新种植面积 重新种植面积

（万公顷）2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 20241202003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024100806040200

淘汰面积2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024中橡胶息易 中橡胶息易5-7+面积，可以算得5年开采和7年开采的可割面积峰值分别为2021年、2023年。20122019525淘汰量的变化，这由当年进入淘汰期的老树数量决定。近5年平均淘汰面积为37万公顷，若假设这一数值延续，则我们判断未来可割面积进入下行期。图表17：5开和7年采的可面积值分为2021年2023年 图表18：新增可面积淘汰积决可面积可割面积（5年开采） 可割面积（7年开采） 7年前新植面积（万公顷）900800700600

（万公顷）120100806040200

5年前新植面积淘汰面积2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025

200320062009201220152018202120242027E中橡胶息易 中橡胶息易人力成本高企也制约割胶产出。橡胶树需要胶农一刀一刀地采集胶乳，这是一项繁重且技术性的工作。随着全球主要产区（如泰国、马来西亚）的人口老龄化和城镇化，愿意7928图表19：泰国平工资业（铢） 图表20：海南就人员均工（元）200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

泰国:平均工资:农业

0

城镇非私营单位农林牧渔平均工资：海南城镇非私营单位农林牧渔平均工资：云南2001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-112022-042023-09需求：轮胎需求为主，全球轮胎需求量总体平稳18.31.2%1%、7%。图表21：全球轮需求量 图表22：2025年球轮需求构（百万条）1850.01800.01750.01700.01650.01600.01550.01500.01450.0

全球轮胎需求量 YoY

15%10%5%0%-5%-10%-15%

重卡原装,

重卡替换,1%7%1%7%乘用车及轻卡原装,23%乘用车及轻卡替换,69%ichelinPublicatio ichelinPublicatio128123452%图表23：轮胎需增速橡胶费增速 图表24：轮胎橡耗用速与胶消增速15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

轮胎需求增速 橡胶消费量增速 轮胎橡胶耗用增速 橡胶消费量增速15.0%10.0%5.0%0.0%2011201220112012201320142015201620172018201920202021202220232024-10.0%2012201320122013201420152016201720182019202020212022202320242025-15.0%

ichelinPublication，中国橡信息易网 国证

ichelinPublication，中国橡信息易网 国证3、短期：原料价格持续走强，强厄尔尼诺带来催化11-1211—123（1982/19831997/19982015/2016年112月（9972009-2010年减产7.81%，1991-1992年减产4.01%，2023-2024年减产3.32%。图表25：剔除弱厄尔尼诺年份后作物产量变动率（%）天然橡胶

小麦 玉米 大豆 棉花 棕油

甘蔗 可豆

稻谷 苹果 红枣2023-2024 2023-2024 -3.32 -1.59 5.15 6.15 -2.78 0.85 2.78 -11.51 1.69 -1.989.48-3.07-2.68-3.919.48-3.07-2.68-3.91-4.74-1.21-4.171.35-0.881.77-7.812009-20102002-2003 -0.03 -2.59 -1.47 0.02 -10.31 3.94 3.29 -0.28 -5.54 2.63 12.85-4.36 12.84-4.36 12.842.07-9.440.02-9.343.698.85-2.882.92-0.541997-19981991-1992 -4.01 -8.45 0.44 -2.36 4.64 -1.48 0.95 -3.03 -2.08 20.55 -1.221994-1995 1991-1992 -4.01 -8.45 0.44 -2.36 4.64 -1.48 0.95 -3.03 -2.08 20.55 -1.221986-1988 5.53 -0.24 -6.28 2.29 1.31 -0.25 3.72 -5.58 -1.55 -12.14 18.66-0.29-0.29-4.171.23-6.13 11.21 -9.541.12 -23.41 -14.89 -1.54-2.941982-1983正向次数 2 正向次数 2 4363371436负向次数 7 5636628562（次）

花顺iFinD、国家气候中心、中国气象局、国盛证券研究所测算112的旺产季，若旺产季出现减产，则后续停割季供应将面临巨大挑战。其次，印尼今年持续高温，周累计降雨远低于五年平均，若一直持续出现高温干旱，则减产可能性将持续提升。图表26：主产国割胶时间国橡胶信息贸易图表27：越南东部同周均（℃） 图表28：越南东部同周累降雨（mm）近五年均温 2026周均温32302826242220147101316192225283134374043464952

0

2026周累降雨 未来2周降雨近五年均周计降雨147101316192225283134374043464952penmete penmete图表29：印尼巨周均（℃） 图表30：印尼巨周累降雨（mm）近五年均温 2026周均温3029282726252423147101316192225283134374043464952

0

2026周累降雨 未来2周降雨近五年均周计降雨147101316192225283134374043464952penmete penmete9/13图表31：泰国杯价格泰铢/公斤） 图表32：青岛天橡胶存（吨）2022 2023 2024 2025 202680706050403020

0

中国:青岛:库存量:天然橡胶1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01ind、国盛券研所 国盛券研所三、公司有望充分受益于行业景气上行1、掌握核心土地资源，科技赋能降本增效490380304202510.4210.67万301000GT18007.36万1520252.48/图表33：公司土与胶面积万亩） 图表34：公司自橡胶品产和销量6005004002001000

全球土地面积（万亩）2021 2022

胶园面积（万亩）2024 2025

橡胶产产量万吨） 橡胶产销售（万）161412108642020152016201720182019202020212022202320242025公告国盛券究所 公告国盛券究所图表35：公司完全成本（元/吨）及扣非归母净利润（亿元）扣非归净利润 完全成本(右)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

30000-2 25000-4 20000-6 15000-8 10000-10 5000-12

0公司年报、国盛证券研究所年天然橡胶加工量超13161 235TSR10R9710HeveaPro2700珀图表36：公司初工产变化 图表37：公司深工品牌初加工产能（万吨）3002502001501005002016201720182019202020212022202320242025年报国盛券究所 官网国盛券究所R1HeveaGlobalNCEHASL及受托管理的印度尼西亚KM（ART337图表38：公司年易量万吨） 图表39：公司下客户年贸易量50040030020010002022 2023 2024 2025年报国盛券究所 官网国盛券究所同时，公司以科技赋能全产业链发展，拥有一流的胶园“种植-管理-养护-采割”技术，胶园管理水平全球行业领先，并在高端用胶研发、智能割胶机器研发、加工环境保护、20242025820图表40：3.4版智割胶已经面积试验 图表41：橡胶智平台 官网国盛券究所 官网国盛券究所2、运用多种金融工具，保障主业稳定收益217000/102020254.8520261.33图表42：公司天橡胶入保保费贴理赔收益 图表43：公司投净收益0

天然橡胶收入保险保费补贴及理赔收益（百万元）

0

投资净收益（百万元）年报国盛券究所 国盛券研所3、推进基地改革，发展热带高效农业+图表44：其他业毛利毛利比 图表45：公司发特色带水产业毛利（元） 毛利占比(右876543210

60%50%40%30%20%10%0%国盛券研所 官网国盛券究所四、盈利预测与投资建议营收拆分：橡胶产品国际化”的总体发展思路，优化天然橡胶产业布局，故我们预计橡胶产品销量保持稳定，2026-20282026-20282026-2028着公司降本增效，充分利用土地资源，预计2026-2028年毛利率逐步改善，分别为2.5%/3%/3%。2026-20285%16.17%。其他业务：2026-202812%，28.13%。预计2026-2028年总收入分别为485.11/533.82/587.42亿元，同比增长分别为14.85%/10.04%/10.04%，毛利率分别为3.36%/3.85%/3.87%。图表46：收入拆分（亿元）2023202420252026E2027E2028E橡胶产品收入（亿元）372.00483.35406.79467.81514.59566.05yoy152.91%29.93%-15.84%15.00%10.00%10.00%成本365.55469.30400.30456.11499.15549.07毛利6.4514.056.4911.7015.4416.98毛利率(%)1.732.911.602.503.003.00橡