汇聚科技并购整合%2b技术迁移AI连接平台的全球进阶

公司深度研究报告/公司深度研究报告/业务重塑：从统线走向多元互连平台 4传统积累：定制制构筑工艺、客户与付础 4控股转折：立讯入打开客户、技术与应边界 5扩张路径：内生增与产业整合推动全布加速 6财务画像：收入规跃迁，盈利质量具提空间 7经营基本盘：熟业夯实客户基础与经韧性 9医疗互连：定制能与客户基础支撑稳经营 9网络电线：成熟产维持规模制造与海市基础 电讯与工业设备：能优化提升订单质与行业覆盖 成长业务与价验证光互连升级、全球整与盈利质量改善 12数据中心光互连：务持续放量，产品级开价值量空间 12汽车与工业电缆平：Leoni整合拓展全球务版图 15服务器业务：规模速放量，盈利质量入善阶段 18高速铜互联：短距势夯实应用基础，率级打开增量空间 19德晋昌：纵向整合化供应链，上游协空进一步打开 20盈利预测 21关键假设 21可比公司估值分析 22风险提示 23图表目录图1:汇聚科技逐步展务版图（1992—2021） 4图2:CMS与B2B2B模式沉淀定制制造能力持延伸产品与应用边界 5图3:立讯于2022年完成控股，股权结构此保相对稳定 5图4:公司逐步完善业管理与治理架构 6图5:服务器与数据心务放量驱动公司收规跃升 7图6:公司收入与净润步跃升 8图7:服务器已成为团大收入来源 8图8:电线组件仍贡主分部业绩 8图9:经营现金流仍盖利润，资本开支有回落 9图10:营运资金项目随务规模同步扩大 9公司深度研究报告/图银行融资扩容，资来源更加多元 公司深度研究报告/图12:现金储备提升，负债率明显下降 9图13:医疗设备业务快扩张，2025年延续稳健长 10图14:医疗业务由电线件向产品能力与海市持续延伸 10图15:网络电线进入成运营阶段，仍保持大入规模 图16:网络电线产品覆盖等主流连接方案 图17:电讯业务主动优订单结构，提升单产回报 12图18:工业设备业务低数修复，2025年收入明显回升 12图19:数据中心业务持放量，已成为公司线件主要增长来源 13图20:公司无源光互连品已覆盖MPO连接、主干布线及高密度配线 13图21:公司聚焦光通信游无源光互连环节 14图22:高密度光纤连接成为数通市场主要长源 14图23:NPO/CPO推动光引擎靠近交换芯片高度光连接需求有望续 15图24:Leoni股权结构逐整合，2026年纳入集团并范围 15图25:Leoni产品覆盖汽电力、信号、数据充主要连接场景 16图26:并购前LEONI集团形成覆盖欧洲、洲亚洲的全球业务网络 17图27:Leoni收入体量接原集团规模，2025年实现盈利修复 17图28:服务器收入快速量，分部业绩与业率步改善 18图29:公司已布局高速连铜缆及高速存储接品 19图30:特种线收入及占持续提升，数字电产结构加速升级 20图31:铜价中枢持续抬，上游材料保障重性升 21图32:德晋昌收购前已成较大经营规模与定务基础 21表1:公司分业务收预（亿港元） 22表2:公司期间费率所税率假设 22表3:可比公司PE估值表 23公司深度研究报告公司深度研究报告/业务重塑：从传统线缆走向多元互连平台传统积累：定制制造构筑工艺、客户与交付基础1992图1:汇聚科技逐步拓展业务版图（1992—2021）公司官网B2B2B生产及质量追踪，并能够在多品种、多批次和不同交付节奏之间灵活切换。在B2B2B公司深度研究报告/图2:CMS与B2B2B公司深度研究报告/公司年度报告、公司官网2018630日控股转折：立讯入主打开客户、技术与供应链边界20222022211.04亿港元受让合计13.831672.18%13.80594图3:立讯于2022年完成控股，股权结构此后保持相对稳定公司公告、公司年度报告公司深度研究报告/20224公司深度研究报告/图4:公司逐步完善专业化管理与治理架构公司年度报告、iFinD20224扩张路径：内生增长与产业整合推动全球布局加速局22512.1和9.，反公司深度研究报告/图5:公司深度研究报告/2024与2025收入对比（百万港元）0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000集团收入服务器业务数据中心业务20247388.83188.11213.5202512409.67400.31813.3公司年度报告20252024Singapore20257SingaporeLeoniKable12财务画像：收入规模跃迁，盈利质量具备提升空间202573.89124.104.647.84EPS23.840.1132.1%49.4%2025图6:公司收入与净利润同步跃升14,000

收入（百万港元） 净利润（百万港元） 净利

12409.67388.812409.67388.87.5%5764.86.3%6.3%3007.83590.14.7%3.7%226.9168.221…463.8783.60

FY2021 FY2022 FY2023 2024

2025

12.0%8.0%4.0%0.0%公司年度报告202559.6%27.6%77%图7:服务器已成为集团大入来源 图8:电线组件仍贡献主分业绩100电线组件数字电线 服务器 铜线 百万8002.97008043.160059.6 港元 100电线组件数字电线 服务器 铜线 百万8002.97008043.160059.6 19.29.937.719.29.937.727.6402002024

2025

电线组件 数字电线 服务器铜线电线组件 数字电线 服务器铜线0(100)公司深度研究报告公司深度研究报告/公年报告 公年报告202569.0%8.0423.2028.14短，经营效率仍在改善，后续现金表现更多取决于订单增长、客户回款和供应链资金安排之间的平衡。图9:经营现金流仍覆盖利，资本开支有所回落 图10:营运资金项目随业规同步扩大百万港元 2024 2025

百万港元 2024 20253,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资本开支 经营产生现金 净利润

0存货 应收账项及票据 应付账项公年报告 公年报告20252.4312.638.8117.5%5.5015.438.977.6635.7%21.3%；ROE27.7%元图11:银行融资扩容，融来更加多元 图12:现金储备提升，净债明显下降元百万港元 2024 20252,500

百万港 净债务 现金及质押存款 净负债率0

银行借款 关联公司贷款 借款融资合计

0

2024 2025

40.030.020.010.0-公司深度研究报告公司深度研究报告/公年报告 公年报告经营基本盘：成熟业务夯实客户基础与经营韧性医疗互连：定制能力与客户基础支撑稳健经营CMS20182020—20222023216.5%至8.1720258.544.6%6.9%。图13:医疗设备业务快速扩张，2025年延续稳健增长1,008006004000

FY2020FY2021FY2022FY2023 2024 2025

250%医疗设备收入（百万港元）同比增速医疗设备收入（百万港元）同比增速150%100%50%0%-50%公司深度研究报告公司深度研究报告/公司年度报告202430图14:医疗业务由电线组件向产品能力与海外市场持续延伸公司官网但由于业务规模仍低于数据中心、服务器等新兴业务，未来估值弹性主要取决于医疗产品延伸和海外市场拓展的兑现情况。网络电线：成熟产品维持规模制造与海外市场基础2020、及图15:网络电线进入成熟运营阶段，仍保持较大收入规模

图16:网络电线产品覆盖CAT6A/CAT7等主流连接方案0

FY2021FY2022FY2023 2024 2025

40%网络电线收入（百万港元）报告同比20%网络电线收入（百万港元）报告同比0%-20%-40%公司深度研究报告公司深度研究报告/公年报告 公官网10FY202112.72FY202216.1412.55元；202420259.632025铜价联动机制与海外本地化布局进一步增强网络电线业务的经营韧性。公司长17.0%LinkzMexico电讯与工业设备：产能优化提升订单质量与多行业覆盖电讯与工业设备业务的核心价值在于维持客户覆盖和多行业应用。电讯业务主要服务于通信设备及5G相关应用，工业设备业务则覆盖半导体设备、自动化及其他工业场景，两者均延续公司按客户规格开发、按订单生产的定制制造模式。工业设备业务还积累了包括ASM在内的长期客户关系，持续保留公司在工业设备领域的客户与制造经验。公司主动优化电讯订单结构，更加重视订单回报与产能使用效率。电讯收入由20215.6820225.605G6.44202420255.675.412025年图17:电讯业务主动优化单构，提升单位产能报 图18:工业设备业务低基修年收入明显回升700650600550500450

电讯收入（百万港元） 电讯收入增速10%0%-10%-20%FY2021FY2022FY20232024 2025

1500

工业设备收入（百万港元） 工业设备收入增速50%0%-50%-100%FY2021FY2022FY20232024 2025公司深度研究报告公司深度研究报告/公年报告 公年报告20210.9420220.9620230.4720240.29202572.6%0.505G及成长业务与价值验证：光互连升级、全球化整合与盈利质量改善数据中心光互连：业务持续放量，产品升级打开价值量空间数据中心业务已经成为公司电线组件业务最主要的增长和利润来源之一。随着AI49.4%图19:数据中心业务持续放量，已成为公司电线组件主要增长来源200150010005000

数据中心收入(百万港元) YoY 在集团收入中占比2021 2022 2023 2024 2025

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%公司深度研究报告公司深度研究报告/公司年度报告MPOMPOMPOMPO图20:公司无源光互连产品已覆盖MPO连接、主干布线及高密度配线公司官网CMSB2B2BAOC公司深度研究报告公司深度研究报告/弗若斯特沙利文AI2025203亿20301,5282025—2030CAGR49.8%1291,490CAGR63.1%64%98%AI400G/800GO图22:高密度光纤连接器成为数通市场主要增长来源（十亿元） 高密度光纤连接器 其他光纤连接器 总市场200150100500202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E弗若斯特沙利文MPO产品仍具备继续升级的空间。MPO8121624400G800G及NPOCPOMPO公司深度研究报告公司深度研究报告/RANOVUS汽车与工业电缆平台：Leoni整合拓展全球业务版图Leoni20251.72亿8.8%；LinkzMexico20252026H17Singapore3.35亿欧元完成对LEONIKabel731Singapore51%SingaporeLeoniLCSGroup图24:Leoni股权结构逐步整合，2026年纳入集团合并范围公司公告，港交所文件公司深度研究报告/MocarAdascar多芯驾驶辅助线、Dacar数据及同轴线、Hivocar高压线、exFC挤出扁平线和exMW®DacarAdascarexMW®EcoSenseLeoni公司深度研究报告/图25:Leoni产品覆盖汽车电力、信号、数据及充电主要连接场景公司官网LeoniLeoniCableSolutions20264LCSGroup1029.1公司深度研究报告/公司深度研究报告/LeoniCableSolutions官网Leoni2025LeoniLCSGroup2024115.985.982025119.971.2532.862025124.10Leoni2025SingaporeLeoniKable7,97020267图27:Leoni收入体量接近原集团规模，2025年实现盈利修复（亿港元） 20242025115.98119.97115.98119.97-5.981.25LeoniLSLeoniLS税后利润806040200港交所交易文件LeoniLeoniKableGroup202490Leoni6.125.506,700Leoni20246.1%LeoniLeoni服务器业务：规模快速放量，盈利质量进入改善阶段服务器业务已形成覆盖AI计算、边缘计算、存储及整机柜的产品体系，并以JDM/ODM2022AIGPUAI025202431.88202574.0043.1%59.6%；2024AI20251,6941.99图28:服务器收入快速放量，分部业绩与业绩率同步改善7,400.30.3,188.107,400.30.3,188.102,231.402..145.716.9198.80

2023年4–12月 2024年 2025

.0%0%.0%0%.0%20%0%0%公司深度研究报告公司深度研究报告/公司年报202514.7%8.5%202523.2028.1478916265公司深度研究报告/高速铜互联：短距优势夯实应用基础，速率升级打开增量空间公司深度研究报告/SFP+/SFP28QSFP+/QSFP28Mini-SASMini-SASHD用于数据中心和存储系统中的短距离高速数据传输。其中QSFP28DAC支持100GbpsHD图29:公司已布局高速直连铜缆及高速存储连接产品公司官网202520242.372.6210.5%16.7%20215.9%图30:特种线收入及占比持续提升，数字电线产品结构加速升级(百万港元) 网络电线 特种线 特种线占数字电线比重10016001400120100080060040020002021 2022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%公司深度研究报告公司深度研究报告/公司年报800G1.6TGPUDACACCAEC112G/224Gperlane800G、1.6TSFP+/SFP28QSFP+/QSFP28DACMini-SAS系3.5德晋昌：纵向整合强化供应链，上游协同空间进一步打开2025H1图31:铜价中枢持续抬升上材料保障重要性提升 图32:德晋昌收购前已形成较大经营规模与稳定业务基础16000单位：美元/吨 国际现货价格:铜(A级14000160002016-012016-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07

4,0003,0002,0001,000

收入（百万元人民币） 毛利率 净利率0%0%20%02022 2023 2024

0%公司深度研究报告公司深度研究报告/iFind 2026释放。2025123.54870盈利预测关键假设AIJDM/ODMMPOLeoniAILeoniAILeoni20262026—2028为168.9/187.9/207.8118.3/159.7/191.717.1/20.7/23.239.2%/21.3%/12.2%受德晋昌完整并表驱动，预计收入分别为42.5/45.5/47.8亿港元，2026年同比增长1100.0%7.0%/5.0%346.9/413.8/470.5公司深度研究报告/表1:公司深度研究报告/202420252026E2027E2028E营业收入73.89124.10346.86413.83470.45YoY68.0%179.5%19.3%13.7%电线组件27.8434.30168.95187.91207.77YoY23.2%39.6%11.%10.6%数字电线14.1712.2517.0520.6823.20YoY-13.6%39.%1.3%1.2%服务器31.8874.00118.32159.74191.68YoY4.9%13.1%59.9%35.0%0.0%铜线03.5542.5445.5247.79YoY1100.0%7.0%5.0%毛利率（%）14.7%11.8%12.0%12.3%12.5%公司财报收入规模快速扩大，公司销售及管理费用的摊薄效应进一步体现。我们预计2026—20280.75%1.9%/1.8%/1.7%1.9%2026—202812.0%/12.3%/12.5%2026—2028年维持在15.0%。表2:公司期间费率和所得税率假设202420252026E2027E2028E销售费用率1.04%0.74%0.75%0.75%0.75%管理费用率.67%1.97%1.90%1.80%1.70%研发费用率3.15%.14%1.90%1.90%1.90%所得税率15.91%14.86%15.00%15.00%15.00%可比公司估值分析LearBeldenLeoni主要业务方向，因此采用PE2026—2028PE20.1/13.8/11.7PE18.5/14.4/12.220268%，2027—20284%/4%AILeoni2025—表3:PE估值表

20287.8433.50代码公司名称总市值（亿港元）2024归母净利润（百万港元）2025 2026E 2027E2028E20242025PE2026E2027ELEA.N李尔ER)466.863,932.493,399.155,116.135,424.465,855.978.9911.739.138.617.97公司深度研究报告公司深度研究报告/BDC.N百通公司340.071,540.341,848.381,620.911,932.382,377.2218.7123.0820.9817.6014.312HK比亚迪电子535.814,266.003,515.002,345.004,487.004,947.0019.1318.5519.2710.079.136869.HK长飞光纤光缆2,920.11729.86900.938,806.1912,337.0413,536.106.4758.6533.1623.6721.57可比公司PE中位数13.8520.8220.1313.8311.729HK汇聚科技407.61450.87783.682,205.482,826.623,349.7217.7542.4518.4814.4212.17\注：汇科、亚电外余可公预用 致。数至2026年9月18日风险提示AIAI800G/1.6TNPO/CPOMPOLeoniLeoni2025原材料价格波动及供应链风险：铜材、光纤、连接器等为公司主要原材料，其中铜价波动会直接影响铜线、数字电线及部分电线组件的成本和销售价格。虽然部分业务采用铜价联动报价机制，且收购德晋昌后上游供应保障能力有所增强，但若铜价出现大幅波动、关键材料供应紧张或价格传导不及时，仍可能对公司营运资金需求、毛利率及订单交付产生影响。公司深度研究报告/公司深度研究报告/资产负债表(百万港币)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万港币)2024A2025A2026E2027E2028E流动资产3,7847,04821,40326,25331,308营业收入7,38912,41034,68641,38347,045现金4267675,6027,4249,871其他收入00000应收账款及票据1,4822,8146,7448,0479,148营业成本6,31010,94130,52436,29341,164存货1,3912,3205,9357,0578,004销售费用7791260310353其他4851,1463,1223,7254,285管理费用197244659745800非流动资产1,2452,1262,1682,2032,230研发费用233266659786894固定资产9201,3851,4241,4561,483财务费用7345552-17无形资产49301335367398除税前溢利5369202,5953,3253,941其他275439409379349所得税85137389499591资产总计5,0289,17423,57228,45633,538净利润4517842,2052,8273,350流动负债3,1345,95212,94114,99816,731少数股东损益00000短期借款1,3851,9721,9421,9121,882归属母公司净利润4517842,2052,8273,350应付账款及票据1,3973,2518,98810,68612,121其他3537292,0122,4002,729EBIT6099652,6503,3273,924非流动负债115387215215215EBITDA7111,1732,9273,6134,216长期债务6172000EPS（元）0.230.400.991.261.50其他109215215215215负债合计3,2496,33913,15615,21416,946普通股股本1920305305305主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E储备1,8062,77410,06912,89616,245成长能力归属母公司股东权益1,7662,82710,407