基金产品图鉴系列之二：摊余成本法债基旧格局与新机遇

目 录一、摊余成本法债：定配置的政策红利品 5（一）产定：持到期基，用余本计量 5（二）创背：管规下制安与统品转需求 5（三）监变：2021以来步紧以量品运为主 6二、存续摊余债基场征：产品期限、资配、投资者分布 7（一）到分：品脉冲集到，2026年9月、12到相集中 7（二）期和产置征：3年上长为，政和用配此彼长 8（三）投者构银偏好期置理资持有模显加 9三、2025年以来，新开的摊余债基积极增信债 10四、2026年摊余成本法基再迎发展新机遇 （一）政意：品给向小外公倾斜 1、报构现些？ 2、报构存债格如？ 12（二）市影：点注5期种阶性会 121、投围同满限匹和计类方要求 122、资格取于公司投偏与品债端机资属性 1335ETF15五、风险提示 16图表目录图表1 管规布新增使摊成法产品型 6图表2 2019-2020集审批余基立况 6图表3 同模基公司续余基量布 6图表4 余本债新发/新放分限模与金、信利的关系 7图表5 季，续余债到分情况 8图表6 度度期布情况 8图表7 度度期布情况 8图表8 续余基限分情况 9图表9 续余基产配分情况 9图表10 关方径银行有同限余基规分情况 9图表理持摊基规变情况 10图表12 理新持余债的限布况 10图表13 2025年开的摊债资配分布 10图表14 2025年来1年、3年、5年AAA票信利走势 10图表15 2026Q2进放期摊债债资配置布况 图表16 2026年8-9月一批余本债上的基公情况 图表17 新批余法债上的金司续债风情况 12图表18 金工的现金量试（SPPI）程 13图表19 5期右债基投债资收率分布位亿元 13图表20 5期余不同用置例静票息益算 14图表21 2026年6月摊余基杆分情况 15图表22 信债ETF规模变化 16图表23 信债ETF指数成券额差 16摊余成本法定开债基是资管新规净值化改革过程中创设的一类特殊产品，以封闭运2026年82025一、摊余成本法债基：稳定配置的政策红利产品（一）产品定义：以持有到期为基础，采用摊余成本计量摊余成本法定开债基（简称“摊余债基”）是采用摊余成本法估值、以定期开放模式运作的债券型基金。产品以债券买入成本为基础，按照实际利率法在剩余存续期内摊销折溢价、确认利息收入，并评估、计提减值准备。其通常在封闭期内采取买入并持有到期策略，以获取利息及折溢价摊销形成的持有收益为主，而非依赖债券交易价差。与采用市值法估值的债基相比，摊余债基净值受市场价格短期波动的直接影响较小，在资产正常偿付的情况下通常表现较为平稳。（二）创设背景：资管新规下的制度安排与传统产品转型需求摊余债基的发展与资管新规净值化改革及过渡期配套安排密切相关，在传统产品整2018年42018年71.5债基进入整改阶段，部分原有资金需要寻找新的配置工具；与此同时，银行、保险等机构对净值相对平稳、能够匹配中长期资金的产品存在需求。摊余债基通过封闭运作、期限匹配和持有到期策略，承接了部分短期理财债基及传统理财产品的替代需求，为过渡期内资管业务的平稳转型提供了支持。图表1 资管新规发布新增可使用摊余成法产品类型行、银保监会、证监会、外汇局、华创证券整理（三）监管变化：2021年以来逐步收紧，以存量产品运作为主2019-20202021201935月211355-78020212019‑2020174图表2 2019-2020年集中审批摊余债基成立况 图表3 不同规模的基公司存续摊余债基量布in in 横坐标单位：亿元历史上看，摊余债基的集中成立或集中到期会对特定期限品种形成结构性影响。由于摊余成本法定开债基采用摊余成本法估值，采取持有至到期策略，因此持仓债券期限（3y（2022Q4-2023Q12023Q4）3-1y7-3y20252025Q4-2026Q23-5图表4 摊余成本法债新发重新开放期分期限模与政金债、普信债利的关系in 单位：亿元，bp；二、存续摊余债基市场特征：产品期限、资产配置、投资者分布（一）到期分布：产品呈脉冲式集中到期，2026年9月、12月到期相对集中摊余成本法定开债基自2019年成立以来已经历多轮开放期。时点上看，2019年5月201920202022Q4-2023Q1，2023Q42025Q4-2026Q22027Q1图表5 分季度，存续余债基到期分布情况in 单位：亿元2026（9月和12月。其中，945410831212763291712（2）周度维度，9图表6 月度维度到期布情况 图表7 周度维度到期布情况in 单位：亿元 in 单位：亿元（二）期限和资产配置特征：3年以上中长期为主，政金和信用债配置此消彼长期限方面，存续摊余成本法债基以封闭期在33728%信债占比在2025年以来逐步提升。202475%2026652%27%15%左右，国债、同业存单、ABS及其他资产占比较低。2025年以来普信债占比提升，可能主要由两方面因素驱动：一是，理财资金对摊余债基的参与度在提升。2025年以来，伴随理财净值化转型和估值整改加快，理财产品面二是，图表8 存续摊余债基限分布情况 图表9 存续摊余债基产配置分布情况 in in（三）投资者结构：银行偏好长期配置，理财资金持有规模明显增加关联方口径下，银行自营偏好持有3y求。、5y7y30%2年以10%图表10 关联方口径下银行持有不同期限余基规模分布情况in2025持摊余成本法债基。2024Q42026Q18557.3362%，5图表理财持有摊余基规模变化情况 图表12 理财新增持有余债基的期限分布况in 注：1）单位：亿元；2）标准前十大持仓情况

in 单位：亿元三、2025年以来，新开放的摊余债基积极增配信用债202520252026图表13 2025年新开的摊余债基资产配分布

图表14 2025年以来1年、3年、5年AAA中短票用利差走势in in但结构上看，2026年新开放的摊余债基中35年期品种继续呈现政金债向普信债切换的特征。5图表15 2026Q2进入放期的摊余债基债资配置分布情况in四、2026年摊余成本法债基再迎发展新机遇）1、申报机构呈现哪些特征？288月14152026Q230012100950427%。9月日，137家不足100亿元、4家不足50亿元；个人系公募占比较高。两批产品均为63个月封闭式债基，体现出对中小及外资公募完善产品布局的支持。截至9月17日，第一批申报的15家基金已于9月14日获批，第二批基金于9月11日开始申报，目前处于受理阶段。图表16 2026年8-9月新一批摊余成本法债上的基金公司情况in 2026Q22、申报机构的存续债基风格如何？从申报主体存续债基的持仓风格来看，以债券持仓中利率债/信用债/转债持仓占比超70%1-2量。图表17 新一批摊余成法债基上报的基金司续债基风格情况in 2026Q2披露债券投资明细的基金（二）市场影响：重点关注5年期品种的阶段性机会SPPI测试；第二，5ETF1、可投范围：同时满足期限匹配和会计分类两方面要求从摊余成本法债基的可投资范围看，一方面，SPPI则可能因不满足SPPI要求而受到限制。收条款。可投资的品种包括：TLAC券商永续次级债、银行二级资本债、银行永续债、保险资本补充债和保险永续债等资本属性较强的品种。图表18 金融工具的合现金流量测试（SPPI）程政部《企业会计准则22号——金融工具确认和计量，中债估值中心《中债SPPI方论 理2、投资风格：取决于基金公司的投资偏好与产品负债端的机构资金属性本轮新申报的摊余债基是否延续这一信用化趋势仍需观察。实际配债结构既取决于基金公司的投资偏好，也与产品负债端的机构资金属性密切相关。银行自营投资资管产品还受到资本充足率、风险加权资产及内部信用限额等约束，在穿透计量下对基金底层资产的风险权重和信用资质较为敏感，相关指标约束较强时可能更偏好政金债等低风险权重资产，而资本和风险额度较为充足时，也可能通过信用债适度增厚收益。银行理财资金则在控制净值波动的同时具有更强的收益诉求，可能更偏好通过普信债等品种增厚静态收益。图表19 5年期左右摊债基可投资债券资收率分布单位：亿元in 注：1）4.75~5.25年之间的债券。2）2026年9月21日54.231.42利率债方面，收益率普遍在1.6%1.31.4%90001.4%~1.6%体规模约2万亿，收益率主要1.4%~1.6%之间。，收益率主要集中在1.6%-2.2%近1.3万亿，2.2%以上的高票息资产TLAC1.6%-1.8%1.8%-2.0%120%160%1.45%的0%100%1.53%1.57%40%-60%1.69%-1.74%图表20 5年期摊余债不同信用配置比例静票息收益测算in 算注：1）配置比例按加杠杆前净资产分配。2）AAA4.75-5.25Y附近；3）120%、160%考虑。4）数据2026921日。3、结构性机会：集中成立有望驱动5年附近行情，但强度或不及科创债ETF新增摊余债基或带来约1075亿元信用债配置需求，以及约18008022402026640%的AAA120%杠杆上限的保守情景下，新增产品对应的信用债配置规模约为1075亿元。政金债方面，50%160%1800图表212026年6月末摊余债基杠杆率分布情况in若新增5年期摊余债基产品集中成立并配置，有望驱动5年期附近行情，但强度或不及科创债ETF的驱动效果。ETF成立上市后规模快速扩张至1200第二批科创债ETF规模上市后科创债ETF规模进一步增长至2500亿附近9AAA1.3ETF上市带动中证AAA30BP、15BP。近期5影响有部分定价，5若集中发行成立，有望进一步驱动5年期附近品种行情，但对比来看行情演绎幅度或不及科创债ETF集中成立上市阶段。图表22 信用债ETF模变化 图表23 信用债ETF数成分券超额利差in in五、风险提示政策推进进程不及预期，对债市行情的驱动不及预期。固定收益组团队介绍研究所联席所长、首席分析师：周冠南中央财经大学金融学硕士。兼任中国宏观经济学会中青年联合会会员、中央财经大学硕士生导师。曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所。2022年北京市西城区“百名英才”优秀青年人才。带领团队连续多年获得资本市场奖项：202521ChoiceWind202421WindChoice20232022Wind212021、2020信用负责人、资深分析师：张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。资深分析师：许洪波中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：靳晓航2020中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星2023中山大学金融硕士。曾任职于华福证券研究所。2025年加