美股云计算和互联网行业市场前景及投资研究报告：AI Capex ROI验证季

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告AICapexROI验证季——美股云计算和互联网巨头26Q2总结2026.08.051核心观点：◼整体业绩：本季度谷歌、微软、亚马逊云营收增长均迎来进一步加速，但对各自意义不同。1）谷歌云：营收248亿美元，YoY+81.8%环比+18.4pct，预计TPU

1P销售开始贡献少量业绩，将在Q4贡献明显加大。但市场此前对谷歌强模型+高增云的要求落空，Gemini阶段性落后导致业绩发布后股价波动；2）亚马逊AWS：营收$422亿，YoY+36.8%环比+8.4pct，持续验证Anthropic需求的拉动作用；3）微软Azure：含金量较高的超预期提速，Azure营收增速43%，环比+4pct，并指引Q3提速至45%，微软与OpenAI在26年4月调整合作协议后，经营上愈发分离，本次业绩验证云客户禀赋+渠道对于AI云的拉动作用。◼◼Capex：26年谷歌、微软、亚马逊、META

的Capex总和预计为7325亿美元。谷歌上修26年Capex指引，从$1800-1900亿至$1950-2050亿；亚马逊从$2000亿上修至$2200亿；META从$1250-1450亿上修至$1300-1450亿；预计上修主要为上游存储等产品涨价带来。微软将26年Capex由$1900亿下调至$1750亿，但主要为会计口径调整，预计对实际支出影响有限。Capex

ROI：本季度交易核心，CSP实际以销定产、充分衡量回报后再投建算力，市场重新审视Capex质量。若以滞后2个季度的Capex/环比增量营收来衡量Capex

ROI，谷歌/微软/亚马逊分别为5.9/8.5/8.1，谷歌在TPU加持下ROI表现更为优异；微软本季度扭转此前3个季度的颓势，边际明显改善，并表态27年自由现金流保持为正（尽管有财务口径改变影响）；亚马逊同样表现出色的Capex

ROI，法说会正面回应上游涨价，并强调AI服务器及设备回收期在2-3年内。◼边际变化：1）减弱了对云厂投资非理性的担忧：云厂有较强的能力转嫁上游通胀的成本，其产能投建是确定性的订单+协议价格下的理性投资选择而非FOMO投资；2）开源模型正帮助CSP提升话语权、云客户资源禀赋+渠道侧能力变现，模型能力差距缩小将明确带动价值量向云计算倾斜；3）CSP和NeoCloud两种叙事差异进一步放大：CSP的云平台出售Tokens

API进一步提供配套优化、适配工具，增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸；相比NeoCloud，CSP正在进一步扩大云服务的增量服务价值，盈利能力正全面优化。◼◼标的：重点关注谷歌、亚马逊，以及微软，关注META；风险提示：反垄断调查风险；AI时代变革竞争风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。

证券研究报告2主要内容1.

云厂26Q2：全面增长提速，CSP

CapexROI表现出色2.

重点公司：谷歌囿于Gemini阶段性落后，亚马逊加速、微软重新提速，META

AIROI担忧加剧3.

重点公司估值表31.1

复盘：Q2硬件、云计算各自内部分化明显硬件分化：存储、CPU等进一步涨价硬件阶段高点关税摩擦后，市场重心重回AI2400%1900%1400%900%硬件分化：存储涨价，CPU、光互联价值量提升等，挤压GPU价值占比英伟达股价累积涨幅美光股价累积涨幅博通股价累积涨幅Intel股价累积涨幅Sora等多模态提振算力需求Scalinglaw下的模型训练主导AI算力需求预期400%-100%2023-01-032023-05-032023-09-032024-01-032024-05-032024-09-032025-01-032025-05-032025-09-032026-01-032026-05-03云计算分化-OpenAI放缓，影响微软、Oracle云计算分化-Anthropic加速，拉动谷歌、亚马逊400%350%300%250%200%150%100%50%云计算阶段高点微软股价累积涨幅谷歌股价累积涨幅亚马逊股价累积涨幅甲骨文股价累积涨跌幅0%2023-01-032023-05-032023-09-032024-01-032024-05-032024-09-032025-01-032025-05-032025-09-032026-01-032026-05-03-50%Anthropic能力提升加剧AI吞噬软件担忧AI应用阶段高点600%累积涨幅（左轴）200%180%160%140%120%100%80%METAIGV软件扩展指数累积涨幅（右轴）500%400%300%200%100%0%60%40%20%0%2023-01-032023-05-032023-09-032024-01-032024-05-032024-09-032025-01-032025-05-032025-09-032026-01-032026-05-03

证券研究报告资料：各公司财报，Bloomberg，申万宏源研究41.1

复盘：Q2云计算分化，形成大型CSP和NeoCloud两套叙事◼

大型云服务提供商CSP：谷歌GCP、微软Azure、亚马逊AWS本季度均体现业绩增长加速+股价表现出色，谷歌、亚马逊均在Q2走到历史新高，微软业绩发布后3天上涨24.9%；新云NeoCloud：

Coreweave、Oracle在4-5月的反弹后股价明显走弱，形成相反的两种走势。◼

云计算需求：

Q2延续Q1的高景气，需求溢出向

NeoCloud。26年1月以来编程爆发下Anthropic

ARR持续高增，同时拉动AI算卡租赁价格上涨，亚马逊AWS、谷歌GCP在Q1已实现营收增速上修；26年4月，Anthropic与Coreweave达成算力租赁合作，算力需求从谷歌云和AWS溢出至NeoCloud，拉动4-5月各家云厂股价上涨，但此后由于Capex

ROI、美联储潜在加息预期等因素，导致走势明显分化，CSP明显更具韧性。◼

Capex

ROI：本季度交易核心，三大CSP表现明确向好。若以滞后2个季度的Capex/环比增量营收来衡量Capex

ROI，微软本季度扭转此前3个季度的颓势，本季度边际明显改善，并表态27年自由现金流保持为正；亚马逊Capex

ROI同样表现出色，法说会正面回应上游涨价，构建云产能时必然充分衡量下游价格和成本之间的盈利空间。谷歌云在TPU加持下ROI表现更为优异，但是担忧在于Gemini能力，以及对外销售TPU的业务对表报的具体贡献仍不明朗。◼

CSP和NeoCloud两种叙事差异进一步放大：CSP的云平台出售Tokens

API进一步提供配套优化、适配工具，增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸；逐渐开始形成

IaaS（自研芯片）-TaaS（从算力租赁转向出售Tokens

API）-AI

PaaS（为云客户配套优化适配等工具形成生态），打开盈利空间。

证券研究报告资料：各公司财报，申万宏源研究51.2

云厂业绩：26Q2谷歌云、AWS再加速，Azure重回增长加速通道图：核心云厂营收增速图：核心云厂营业利润率谷歌云亚马逊AWS微软智能云100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%谷歌云AWSAzureOracleOCI50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%23Q3

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26Q2图：北美主要云厂业绩梳理单位：亿美元CY23Q280.328.0%4.0CY23Q384.122.5%2.7CY23Q491.925.7%8.6CY24Q195.728.4%9.0CY24Q2103.528.8%11.7CY24Q3113.535.0%19.5CY24Q4119.630.1%20.9CY25Q1122.628.1%21.8CY25Q2136.231.7%28.3CY25Q3151.633.5%35.9CY25Q4176.647.8%53.1CY26Q1200.363.4%66.0CY26Q2247.781.8%88.1营收YoY营业利润营业利润率谷歌云4.9%3.2%9.4%9.4%11.3%17.1%17.5%17.8%20.7%23.7%30.1%32.9%35.6%营收YoY营业利润营业利润率221.412.2%53.7230.612.3%69.8242.013.2%71.7250.417.2%94.2262.818.7%93.3274.519.1%104.538.1%287.918.9%106.336.9%292.716.9%115.539.5%308.717.5%101.632.9%330.120.2%114.334.6%355.823.6%124.735.0%375.928.4%141.637.7%422.336.8%166.239.4%亚马逊AWS24.2%30.3%29.6%37.6%35.5%Azure营收YoY营收YoY营业利润营业利润率30%200.118.5%89.131%215.320.1%95.635%221.421.4%95.235%237.919.6%98.434%240.920.4%105.043.6%31%255.418.7%108.542.5%35%267.520.8%111.041.5%39%298.825.6%121.440.6%39%309.028.2%133.943.3%38%329.128.8%138.742.2%39%346.829.6%137.539.7%43%393.131.6%159.640.6%198.9微软智能云79.239.8%44.5%44.4%43.0%41.3%营收营收YoY14.015.016.060%18.050%20.043%21.544%24.352%26.547%30.050%33.555%40.868%48.984%57.993%Oracle

OCI资料：

Bloomberg，各公司财报，申万宏源研究注：CY2026对应微软FY26Q3-FY27Q2；

证券研究报告6注：OracleFY26为25年5月至26年5月，表中CY2026对应FY26Q3-FY27Q21.2

云厂业绩：谷歌增长出色、但囿于Gemini阶段性落后，亚马逊延续高质量增长，微软迎来增速拐点◼

谷歌云：超高增速+营业利润率爬坡，但未兑现强模型+高增长双轮驱动叙事。1）Q2谷歌云营收增速82%，公司已经开始交付外售的TPU订单但预计在26年占比较低，最终具体确收方式和对云业务报表影响存在不确定性。营业利润爬坡至35.6%，环比提升2.6pct。2）积压订单：增长至$5140亿、环比增长超$500亿。3）Gemini阶段性落后：尽管近期发布3.6

Flash，但3.5

Pro正在测试中已推迟近2个月；Gemini

4进入预训练阶段，预计将为谷歌扭转大模型落后关键。Gemini

API

Tokens单月调用量达950万亿（每分钟220亿Tokens），4月为691万亿。◼

亚马逊AWS：稳健的高质量云增长。本季度营收$422亿，YoY+36.8%，营业利润率达39.4%，环比提升1.7pct，其中包含能源合约公允价值变动约$6亿的单独收益影响1.3pct，AWS对服务器及网络设备的折旧年限为5年，更短的折旧年限下仍保持较高的盈利能力。公司AI业务（GPU+Trainium）年化收入$250亿；自研芯片（CPU+Trainium）年化收入达$250亿。◼

微软Azure：迎来增长加速拐点，验证云服务禀赋对AI云的拉动作用、含金量较高。Azure自FY26Q1增速低于预期以来，增速维持在37-39%，FY26Q4重新提速至43%，并指引FY27Q1加速至45%，增长迎来明显拐点。含金量较高的超预期提速，微软与OpenAI在26年4月调整合作协议后，经营上愈发分离，本次业绩验证云客户禀赋+渠道对于AI云的拉动作用（而非大模型厂商单向分配算力订单）。订单上，未履约义务为$6780亿，剔除OpenAI后增长25%，加权平均期限为2.3年，约30%将在未来12个月体现。

证券研究报告资料：各公司财报，申万宏源研究71.3

云Capex：四家巨头26年Capex总和预计超$7300亿，27年有望达到$10700亿◼

CY26谷歌、微软、亚马逊、META指引的Capex总和为$7325亿，谷歌上修26年Capex指引，从$1800-1900亿至$1950-2050亿；亚马逊从$2000亿上修至$2200亿；META从$1250-1450亿上修至$1300-1450亿；预计上修主要由上游存储等涨价带来。微软将CY26

Capex由$1900亿下调至$1750亿，为会计口径调整（部分融资租赁变更为经营租赁不再计入Capex），预计对实际支出影响有限。◼

我们根据四家公司现金流状况、未来云订单、数据中心容量等因素，预计CY27

Capex总额将达到$10700亿。图：各公司财年口径的Capex及未来预期(亿美元)微软亚马逊Meta谷歌OracleCapex总和YoY4,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%-20%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026EFY2027E图：各公司各季度Capex支出及合计同比增速(亿美元)600120%100%80%60%40%20%0%MetaOracle微软亚马逊谷歌合计同比5004003002001000-20%CY23Q1

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CY26Q2资料：各公司财报，Bloomberg，申万宏源研究

证券研究报告8注：微软2026年Capex计划为FY26Q3-FY27Q2；Oracle

FY26为25年5月至26年5月1.3

Capex与现金流：自由现金流标志性转负，FY27预计缺口超2000亿美元◼

本季度谷歌自由现金流多个季度以来首次转负，亚马逊连续两个季度为负，微软、META暂未转负。预计FY27，包括Oracle在内的5家公司自由现金流缺口超2000亿美元。表：各公司经营性现金流及预期表：各公司Capex/经营性现金流(亿美元)微软亚马逊Meta谷歌

Oracle250%200%150%100%50%微软亚马逊Meta谷歌Oracle3,0002,5002,0001,5001,0005000%0FY2020

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FY2027EFY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025

FY2026E

FY2027E表：各公司Capex及现金流预期单位：亿美元财务指标CY24Q330713117626022634CY24Q439114324845627817822322615868CY25Q1362172190170250-8037021416747CY25Q22772245332532234262421716518425616590CY25Q34842402453553514CY25Q452427924654539514935837529967CY26Q1458357101260442-18246731930947CY26Q2391449-59454542-8855441035856经营性现金流Capex自由现金流经营性现金流Capex自由现金流经营性现金流Capex谷歌亚马逊微软3422001495114224783451349194111102300188112-购买设备及固定资产的现金支出-融资租赁自由现金流经营性现金流Capex-3156240129111-1714832219013214431930117280144136362214148META自由现金流165资料：各公司财报，Bloomberg，申万宏源研究

证券研究报告9注：经营性现金流预期来自彭博一致预期1.4

Capex

ROI：Q2整体改善明显，微软Azure扭转颓势◼

以滞后2个季度的Capex/环比增量营收绝对值来衡量Capex

ROI，微软本季度扭转此前3个Q的颓势，边际明显改善；亚马逊同样表现出色的Capex

ROI，法说会正面回应上游涨价，构建云产能时必然充分衡量下游价格和成本之间的盈利空间。谷歌云仍为表现最优，体现TPU在云服务中更高的ROI、以及出售TPU的少量收入影响。单位：亿美元CY23Q1

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CY26Q2谷歌云季度营收环比营收增量75806844928964103811410120612331361415215177252002424847谷歌季度Capex谷歌季度Capex-滞后两期63697681631106912081132110131120143132172131224143240172279224357240449279资本密集度-滞后两期Capex/环比营收增量13.216.68.821.114.311.921.942.810.511.29.010.15.9亚马逊AWS季度营收环比营收增量2141422218115166231912514224211146115250814912526312176146275122261492881327817629352502263091632227833021351250356263953223762044235142246542395亚马逊季度Capex亚马逊季度Capex--滞后两期资本密集度-滞后两期Capex/环比营收增量21.115.510.015.011.712.713.247.017.311.712.517.58.5微软智能云季度营收环比营收增量18278199161076820011127821515115107221614011223816190115241320014025515226190268122142002993124222630910349214329203752423471831934939346410375微软季度Capex微软季度Capex-滞后两期资本密集度-滞后两期Capex/环比营收增量4.162.97.118.27.045.613.116.67.221.012.019.78.1资料：各公司财报，申万宏源研究注1：各公司Capex实际包括云计算、自有业务工作负载、物流基建等投入，表中仅为简单比较；注2：各公司受财年确收节奏影响，季度间环比增长绝对值存在一定波动注3：考虑到Capex支出到基建完成并投入使用预计需要2-3个季度，我们取滞后两期Capex/环比营收增量作为参考

证券研究报告101.4

Capex

ROI：折旧环比提升，微软本季度调整折旧政策◼

云厂折旧年限中：服务器及网络设备部分，亚马逊折旧年限为5年，谷歌、微软为6年，META为5.5年。从折旧政策来看，亚马逊更为严格，因此其营业利润率表现质量更高。◼

本季度微软调整基建部分固定资产折旧年限。自26年7月后，微软将数据中心基建及楼宇的折旧年限由15年拉长至25年，一定程度降低未来季度折旧支出。此外，公司融资租赁中包括较多数据中心、楼宇的租赁，折旧年限的延长，将使得租赁年限/折旧总年限降低，可转为经营租赁不计入Capex中。单位：百万美CY4Q22

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CY26Q2元亚马逊QoQ谷歌QoQ微软1208136023648232959111123-7.9%2635115894.2%28247.2%38749.2%26233.9%716121314.7%317112.3%39211.2%28589.0%712131148.1%33164.6%595952.0%31349.7%79811684-10.9%34132.9%60271.1%33747.7%808120383.0%37088.6%63805.9%36377.8%8111344211.7%39857.5%1563116.3%42055.5%14262-8.8%4487152276.8%1679610.3%56111947115.9%60407.6%18945-2.7%6482199885.5%499871049.6%-26.8%35496.7%11.4%1120328.2%434212.3%81567.3%738315.7%402710.7%8046827-7.5%446010.8%9088740919812.8%54119.0%1016710.5%5999110228.4%QoQMETAQoQ-2.7%252428.0%3900-27.2%496363566.0%8.4%-12.6%100311.3%115214.3%135110.9%2153OracleQoQ672170426.1%241512.2%13.7%6.5%-0.6%12.1%1.3%0.4%-0.9%12.9%10.5%14.9%17.3%26.3%资料：各公司财报，申万宏源研究

证券研究报告11注：谷歌、Oracle为折旧费用，亚马逊、微软、META为折旧摊销费用1.4

Capex

ROI-IaaS：短期仍为类算租商业模式，自研芯片将成为核心破局点◼

以B200产品静态生命周期观察，投产早期可获得较为可观的营业利润率，中后期需观察迭代产品出现后对价格的影响。26年以来算力需求旺盛，B200租赁单价呈现较为坚挺的状态，关注27年Rubin大规模投产的影响。◼

谷歌TPU已验证ASIC芯片相对通用GPU在云业务中的降本提效，关注亚马逊Trainium更新迭代能否复刻叙事。表：B200典型全生命周期经营利润率水平，呈现前高后低态势20252026E2027E2028E2029ENeocloud年内平均租金单价（美元/小时）年度理论云收入（美元/年）产能利用率4.03.52.52.01.83504090%3066090%2190090%1752090%1576890%年度实际云收入（美元/年）3153627594197101576814191收入侧CSP预计相对Neocloud的溢价年内平均租金单价（美元/小时）年度理论云收入（美元/年）产能利用率20%4.84204890%3784320%4.23679290%3311320%3.02628090%2365220%2.42102490%1892220%2.21892290%17029年度实际云收入（美元/年）折旧成本（美元/小时）功率（kw）电力价格（美元/kwh）能源成本（美元/h）每小时折旧+能源成本（美元/h）年折旧成本（美元/年）年能源成本（美元/年）1.551.80.120.221.761220017031.551.80.120.221.761220017031.551.80.120.221.761220017031.551.80.120.221.761220017031.551.80.120.221.76122001703成本侧Neocloud毛利率CSP毛利率三项费用率56%63%10%50%58%10%29%41%10%12%27%10%2%18%10%利润侧Neocloud营业利润率CSP营业利润率46%53%40%48%19%31%2%17%-8%8%资料：GPUlist，申万宏源研究

证券研究报告12注：表中租金单价、云厂商三项费用率等仅用于假设测算，具体费率、价格等与实际或存在一定差异1.4

Capex

ROI-TaaS/PaaS云服务分化：开源模型开启CSP

Capex

ROI新纪元◼

云计算商业模式正走在关键时间节点：大型云CSP正在走出算租模式，获取TaaS、AI

PaaS层的技术附加值。◼

TaaS：近期云厂出售Tokens

API营收在整体AI营收中占比明确提升，叠加能力逐渐强大的开源模型正帮助CSP提升话语权、云客户资源禀赋+渠道侧能力变现，模型能力差距缩小将明确带动价值量向云计算倾斜。◼

AI

PaaS：基于Tokens

API进一步提供配套优化、适配工具，包括数据治理、增加服务粘性+技术附加价值，本质上是传统云粘性+云服务支持与销售体系在AI时代的延伸。表：以亚马逊AWS技术堆栈为代表，CSP正在构建AI云生态资料：亚马逊AWS官网，申万宏源研究

证券研究报告131.5

Anthropic：编程爆发拉动谷歌云、AWS加速，关注金融、法律等新场景进展◼

我们根据海外科技媒体The

Information的营收、毛利率等预期，对Anthropic的算力支出作假设测算，并假设Anthropic的营收预期和毛利率水平，预计Anthropic将成为谷歌云、AWS的营收增长重要推动因素。◼

Anthropic的增长：短期核心为程序员编程场景的持续渗透，同时关注其他B端工作流场景的落地进展，包括金融、法律等，将成为后续持续增长的重要领域。表：Anthropic营收及算力支出假设和测算单位：亿美元营收乐观预期202442025452026E6002027E175055%7882028E300055%135090%1215750毛利率-110%840%2750%300营业成本推理算力成本/营业成本推理算力成本训练算力成本算力总成本90%790%2490%27090%7091050200450177447011591965算力成本支出分项亚马逊AWS530%122635%4825955%14130%2461453%33629%59100251%55028%83占比谷歌云占比70%065%0微软Azure占比0%00%05%5%4%Anthropic自建+Neocloud等4715013%33017%占比0%0%10%资料：The

Information，申万宏源研究测算

证券研究报告14注：Anthropic并未披露算力支出等信息，测算中比例等均为假设，仅用作简单测算1.5

OpenAI：26Q2以来增长回暖，算力趋于多元化◼

OpenAI在26年4月发布GPT-5.5后，模型在编程场景的能力明显提升，旗下编程应用Codex评价及ARR均迎来增长加速；7月正式发布GPT-5.6全系列，拉近与Anthropic

Claude模型的能力差距。预计大模型领域竞争将进一步加剧，1月以来Anthropic在编程构建的显著优势正在被OpenAI及中国模型追赶，近期差距有所缩小。◼

OpenAI在26年4月与微软修订合作协议，取消GPT模型在Azure上的独家部署限制，逐渐走向多云部署。表：OpenAI营收及算力支出假设和测算单位：亿美元营收乐观预期毛利率20243833%25202513035%852026E45040%2702027E100045%5502028E150050%750营业成本推理算力成本/营业成本推理算力成本训练算力成本算力总成本90%235090%766890%24330090%49550090%675600731445439951275算力成本支出分项亚马逊AWS占比谷歌GCP占比微软Azure占比Oracle占比Coreweave占比OpenAI自建占比00%00%6488%710%12%032%32%9465%1712%25204%153%28252%9818%468%8210010%3016013%603%5%45846%17918%707%15816%54843%23018%897%18815%17%21%0%15%资料：The

Information，申万宏源研究测算

证券研究报告15注：OpenAI并未披露算力支出等信息，测算中比例等均为假设，仅用作简单测算1.5

Capex与大模型ARR：假设27年新增$3500亿ARR则可支撑超$1.4万亿全年Capex◼

各家云厂订单对Capex的覆盖程度较高，且近3个季度订单均在保持增长，符合云厂按需定产的投建逻辑。◼

我们对Capex与大模型年化收入进行建模，预估大模型环节、云计算环节各自获取大模型收入链路中留存部分营业利润，我们预计明年若新增3500亿美元ARR，即大模型层面整体年化收入迈向$5000-6000亿，可以支撑约超1.4万亿美元的Capex。表：各家云计算公司的未履约义务订单对Capex的覆盖率单位：亿美元谷歌未履约义务CY25Q424001.20CY26Q146002.30CY26Q251402.57未履约义务RPO/2026年Capex亚马逊未履约义务未履约义务RPO/2026年Capex微软未履约义务未履约义务RPO/2026年CapexOracle未履约义务19000.8636401.6549602.2562504.3062704.3267804.6752309.4155309.95638011.47未履约义务RPO/2026年Capex表：大模型环节收入及可支撑的Capex假设测算表单位：亿美元大模型公司新增ARR2026E200050%30%160030%5%65%104072027E350050%30%280030%5%65%182072028E500050%30%400030%5%65%26007营业成本——推理算力支出率研发费用——训练算力支出率向云厂算力支出云环节的稳态营业利润率云环节的稳态其他成本/费用率云环节的营业成本——折旧成本率新增折旧折旧年限（短折旧服务器网络设备+长折旧土地基建）收入支撑的Capex其余-META、xAI等非收入部分Capex总Capex7280150087801274015001424018200150019700资料：各公司财报，申万宏源研究测算注1：可支撑的Capex总额包括谷歌、微软、亚马逊、META以及之外的NeoCloud、主权AI等注2：表中ARR、费率、稳态营业利润率等指标仅用于假设测算，不代表各公司的准确财报数值

证券研究报告16主要内容1.

云厂26Q2：全面增长提速，CSP

CapexROI表现出色2.

重点公司：谷歌囿于Gemini阶段性落后，亚马逊加速、微软重新提速，META

AIROI担忧加剧3.

重点公司估值表172.1

谷歌：云高增，但囿于现金流转负、Gemini阶段性落后，坚定看好后续叙事向好◼

云增长是亮点。市场对谷歌云的要求隐含为强模型+高增长，近期模型发布推迟、未来竞争担忧，压制了市场对谷歌云中长期的盈利能力预期。市场对现金流压力有担忧。本季度谷歌自由现金流多个季度以来首次转负，尽管在Capex高增速下有必然性，但在美联储加息预期等大背景下使得市场情绪更为敏感。◼

我们认为，谷歌仍具备：1）Gemini深厚的AI人才储备、研究积淀，2）谷歌云AI

Infra能力、TPU优势。具备强大的能力、资源禀赋，后续有望在Gemini

3.5pro及Gemini

4持续拉动谷歌云高增，带动叙事向好。表：谷歌业绩梳理单位：百万美元1Q23A2Q23A

3Q23A4Q23A1Q24A

2Q24A

3Q24A

4Q24A

25Q1A

25Q2A

25Q3A

25Q4A

26Q1A

26Q2A营业收入YoY净利润同比增速净利润率69,7872.6%15,051-8.4%21.6%74,6047.1%18,36814.8%24.6%76,69311.0%19,6897.2%86,31013.5%20,68751.8%24.0%80,53915.4%23,66257.2%29.4%84,74213.6%23,61928.6%27.9%7880013,186分部门业绩73,92811.5%48,50913.8%8,66313.0%7,444-5.2%9,31214.4%10,34728.8%36588,26815.1%26,30133.6%29.8%868001306196,46911.8%26,53628.3%27.5%932001427690,23412.0%34,54046.0%38.3%924001719796,428

102,346

113,828

109,896

119,79613.8%28,19619.4%29.2%15.9%33,52727.5%32.8%18.0%34,45529.8%30.3%21.8%24.2%62,578

112,10781.2%56.9%297.6%93.6%25.7%108200

155000

240,000

460000510,00044,924Capex6,2896,8888,05511,01912,01222446239532785135674谷歌服务YoY61,961-0.2%40,3591.9%6,693-2.6%7,496-8.3%7,4138.8%66,2853.3%42,6284.8%7,6654.4%7,850-5.0%8,14224.2%8,03128.0%28567,9869.5%76,31111.0%48,02012.7%9,20015.5%8,297-2.1%10,79422.7%9,19270,39813.6%46,15614.4%8,09020.9%7,413-1.1%8,73917.9%9,57428.4%49576,51012.5%49,38512.2%8,92112.2%7,548-1.6%10,65627.8%11,35335.0%38884,09410.2%54,03412.5%10,47313.8%7,954-4.1%11,6337.8%77,2649.8%50,7029.8%8,92710.3%7,256-2.1%10,37918.8%12,26028.1%45082,54311.7%54,19011.7%9,79613.1%7,354-1.2%11,20320.3%13,62431.7%37387,05213.8%56,56714.5%10,26115.0%7,354-2.6%12,87020.8%15,15733.5%34495,86214.0%63,07316.7%11,3838.7%7,828-1.6%13,57816.7%17,66447.8%37089,63716.0%60,39919.1%9,88310.7%6,971-3.9%12,38419.3%20,02863.4%41193,54013.3%63,27116.8%10,0552.6%7,303-0.7%12,91115.2%24,76881.8%382谷歌搜索YoYYouTubeAdsYoYGoogle

NetworkYoYGoogle

OtherYoY44,02611.3%7,95212.5%7,669-2.6%8,33920.9%8,41122.5%297Google

CloudYoYOther

BetsYoY7,45428.1%28811,95530.1%40025.7%657190.7%-34.5%47.7%42.1%71.9%28.1%30.6%-39.1%-9.1%2.2%-11.3%-7.5%-8.7%2.4%

证券研究报告资料：谷歌财报、谷歌官网，申万宏源研究182.2

亚马逊：持续验证Capex

ROI，关注TaaS、Trainium拉动盈利能力提升◼

亚马逊AWS验证云环节并非FOMO投资而是理性投资主体。亚马逊26Q2法说会交流着重强调投资回报率，正面回答了Capex回收期、Capex指引的订单支撑等焦点问题，验证CSP作为Capex的奠基石，其投资决策实际倾向理性，是否融资投Capex取决于下游大模型厂商等客户需求旺盛程度、以及是否有更高的出价意愿。◼

我们认为，随着TaaS业务在AWS

AI云营收中占比持续提升，其云业务粘性+软件层价值有望进一步提升，叠加Trainium持续取得进展，看好亚马逊盈利能力持续优化。图：亚马逊业绩梳理单位：百万美元营业收入2Q23A13438310.8%67503Q23A14308312.6%98794Q23A16996113.9%1Q24A14331312.5%10431228.8%7.3%2Q24A14797710.1%1348599.8%9.1%3Q24A15887711.0%1532855.2%9.6%4Q24A18779210.5%2000488.3%10.7%278341Q25A1556678.6%2Q25A16770213.3%1816434.7%10.8%321833Q25A180,16913.4%21,18738.2%11.8%35,0954Q25A21338613.6%211925.9%26Q1A181,51916.6%26Q2A200,60619.6%YoY净利润YoY106243721.6%6.3%1712764.2%11.0%2501930,25576.7%62,647244.9%31.2%-432.8%5.0%244.0%6.9%净利率Capex9.9%16.7%1145512479145881492517620226203952244,20354,208分部收入Global

Retail线上店铺YoY112243529665.0%120024572676.0%145757705438.0%118276546707.0%121696553924.6%131425614117.2%159006755567.1%126410574075.0%1368296148511.0%5595147,16367,4079.8%177807829889.8%143,93264,25411.9%5,785158,37470,43214.6%5,794实体店铺YoY502449595152520252065228557955335,5786.7%58557.0%6.0%4.0%6.0%3.6%5.4%8.3%6.4%7.5%4.9%4.6%3.6%零售第三方平台服务3233218.0%98943434218.0%1017013.0%1206025.0%12264355919.0%1048813.0%1465426.00%1072211.0%1182424.0%12623620112.0%108669.8%3786410.3%1127810.9%1433118.8%1313474859.0%365125.5%4034811.5%1220812.4%1569422.9%149942,48612.2%12,57411.5%17,70323.5%1,4155281611.2%1312214.0%2131723.3%170941,57813.9%13,42714.5%17,24323.9%1,64546,78015.9%19,80962.3%13,730-12.5%1,829YoY订阅服务YoY115089.7%117259.4%14.0%1068322.0%1344广告服务YoY1277119.5%12601728818.07%1312其他YoY26.0%-3.0%8.0%23.0%-6.3%7.1%16.8%4.0%19.0%7.8%7.5%25.4%22.0%Amazon

WebServicesYoY2214012.0%2305912.0%2420413.0%2503717.0%2628118.7%2745219.1%2878618.9%2926716.9%3087317.5%33,00620.2%3557923.6%37,58728.4%42,23236.8%

证券研究报告

资料：亚马逊财报，申万宏源研究192.3

微软：关注B端

AI应用营收、Azure业绩增量◼

微软Azure的本季度增长加速具备较高的含金量，表述中逐步强调剔除OpenAI影响部分，非OpenAI订单需求增速较快，开始体现云计算环节客户资源禀赋、云渠道侧能力对于AI云增长的明确正向影响，在大模型厂商决定算力需求分配之外，体现更多增长动能；◼

Capex指引未大幅上修+Azure明确增速，FY26Q4指引或为微软Azure

Capex

ROI明确拐点，自FY26Q1之后有所恶化的Capex

ROI，在本季度指引中明确扭转，且正在逐步向好。表：微软业绩梳理单位：百万美元1Q23A

2Q23A

3Q23A

4Q23A

1Q24A

2Q24A

3Q24A

4Q24A

1Q25A

2Q25A

3Q25A

4Q25A

26Q1A

2Q26A营业收入YoY528577.1%56189

56,517

62,020

61,858

64,727

65,585

69,632

70,066

76,441

77,673

81,273

82,886

90,0078.3%

12.8%

17.6%

17.0%

15.0%

16.0%

12.3%

13.3%

18.1%

18.4%

16.7%

18.3%

17.7%净利润YoY18,299

20,081

22,291

21,870

21,939

22,036

24,667

24,108

25,824

27,233

27,747

38,458

31,778

35,7669.4%20.0%35.7%27.0%39.4%33.2%35.3%19.9%35.5%9.7%10.7%37.6%10.2%34.6%17.7%36.9%23.6%35.6%12.5%35.7%59.5%47.3%23.1%38.3%31.3%39.7%净利率34.6%34.0%剩余履约义务216,000

229,000

242,000

275,000

266,000

304,000

321,000

375,000

392,000

625,000

627,000

678,000Capex-包括融资租赁7,80010,700

11,200

11,500

14,000

19,000

20,000

22,600

21,400

24,200

34,900

37,500

31,900

41,000分部门业绩生产力及工作流业务23,926

25,549

25,226

25,854

27,113

28,627

28,317

29,437

29,944

33,112

33,020

34,116

35,013

37,84714.3%

14.4%

13.3%

12.0%

12.3%

13.9%

10.4%

15.7%

16.6%

15.9%

16.9%

14.3%18,244

19,889

20,013

21,525

22,141

23,785

24,092

25,544

26,751

29,878

30,897

32,907

34,681

39,306YoY智能云YoY18.5%30.0%5pcts20.1%31.0%9pcts21.4%35.0%19.6%35.0%20.4%34.0%18.7%31.0%20.8%35.0%25.6%39.0%28.2%39.0%28.8%38.0%29.6%39.0%31.6%43.0%Azure增速-恒定汇率AI对Azure业绩增速贡献度个人计算业务YoY10pcts