九月债券投资分析：破局还需等待

内容目录一、前开场析 41、观济境输通胀力缓内延修复 42、策境短维力，长预政空间 73、行资面季动下行活节动，中宽仍主调 74、业利融环新旧能化续有融资求修复 9二、率场析 111、级场发利幅震，融维高位 112、级场国收震荡化期利收窄 12三、用场析 161、级场信债资收，行率幅行 162、级场企债率分，用差收扩 173、产：资际，销回仍观察 184、投：融缺阔，投给续缩 20四、市资21风险示 22图表目录图表1：M1M2同及M2-M1刀（%） 4图表2：新人币结构 5图表3：社融规构 5图表4：当新社亿元） 6图表5：政债融模（元及比（%） 6图表6：CPI月比环比（%） 6图表7：CPI品和食品（%） 7图表8：PPI当环同比（%） 7图表9：公市货度投（元） 8图表10：公市货月度投（元） 8图表11：质式购权利（7天，%） 9图表12：回定利（7，%） 9图表13：半期据率（%） 10图表14：企事业位贷增和业杆（%） 10图表15：企债资到期益（%） 10图表16：利债行净融（轴） 11图表17：利债行本（%） 11图表18：中国收率走（%） 12图表19：中国收率曲结（%） 12图表20：中国收率曲月均对（%） 13图表21：10国收率（%） 13图表22：国与开（10年，%） 14图表23：商银对率债/减情况亿） 14图表24：信社利债/持况（元） 15图表25：保机对率债/减情况亿） 15图表26：证公对率债/减情况亿） 15图表27：信债度融资亿） 16图表28：信债度均发利（%） 16图表29：各限AAA企业涨幅（%） 17图表30：各限业利率势（%） 17图表31：AAA级业信用差（%） 18图表32：AA/AAA业到期益（%） 18图表33：地债行（亿） 19图表34：地债融额历对（元） 19图表35：商房交积同（%） 20图表36：30中市品房交积年比万平米） 20图表37：城债行（亿） 21图表38：城债融季节（元） 21图表39：期利与PPI同（%） 22一、当前公开市场分析1、宏观经济环境：输入性通胀压力趋缓，内需延续修复202674.1%7月CPI0.5%，涨幅较上月回落0.5、6.5%、4.2%3.6%CPI0.10CPI）62.6M1M177月达40.%，613.8%26.6PMI49.2%1.14PMI为4展望9图表1：M1、M2同比及M2-M1剪刀差（%）M2-M1 中国:M1:同比 中国:M2:同比1098765432102025/08 2025/10 2025/12 2026/02 2026/04 2026/06ind，国家统计图表2：新增人民币贷款结构ind，中国人民银图表3：社会融资规模结构ind，中国人民银图表4：当月新增社融（亿元）

当月新增社融（亿元）0(10,000)

2022 2023 2024 2025 20261月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月ind，国家统计图表5：政府债券融资规模（亿元）及同比（%）20,000

社融:政府债券:当月（亿） 融存量:府债券:比（轴，）242215,0002010,000 185,000 1614012-5,000 102022-06 2023-02 2023-10 2024-06 2025-02 2025-10 2026-06ind，国家统计图表6：CPI当月同比和环比（%）中国:CPI:环比 中国:CPI:当月同比6543210(1)(2)2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 2025-10ind，国家统计图表7：CPI食品项和非食品项（%）中国:CPI:食品:当月比 中国:CPI:非食品:当同比(右）2520151050(5)(10)2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 ind，国家统计

3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)图表8：PPI当月环比和同比（%）中国:PPI:全部工品:当月比 中国:PPI:全部工品:环比右）314 329 214 10(1) (6) 2017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 2025-10ind，国家统计2、政策环境：短期维持定力，中长期预留政策空间8月12GDP同""，提出"，""，""7我们认为三季度是观察降准降息的重要窗口，当前PPI增速开始回落，输入性通胀压力逐步消退，经济基本面仍待修复，降息空间有望重新打开，同时银行超储率偏低叠加政府债券供给高峰，存款准备金率仍有下行空间，不过短期内政策重心或更倾向于结构性工具发力。3、银行间资金面：季节扰动下央行灵活调节流动性，中性宽松仍是主基调2026年796895910905805较6月份的净投放量略微减少。8月截至26日，央行回笼64231亿元，投放53766亿元，由净投放转为净回笼10465亿元。图表9：公开市场货币月度投放（亿元）央行货币回笼（亿元）央行货币投放（亿元）

OMO:货币净投放(右轴，亿元)买断式逆回购净投放50,0000(50,000)(100,000)(150,000)2024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-052026-08ind，中国货币8月2671.40%DR007在77月29日升至1.5019%88月261.4282%。FR007（7）711.50%1.41%261.44%。7DR0071.50%71.40%图表10：公开市场货币月度净投放（亿元）货币净投放单月值（亿元）0

2021 2022 20232021 2022 20232024202520261月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月ind，中国货币 :7:7天中国:逆回购利率:7天图表 :7:7天中国:逆回购利率:7天2.82.42.01.61.22025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-06ind，中国货币 AAA):1年中国:回购定盘利率:7天(FR007)图表 AAA):1年中国:回购定盘利率:7天(FR007)2.52.32.11.91.71.51.32025-11-18 2026-01-18 2026-03-18 2026-05-18 2026-07-18ind，中国货币4、企业盈利与融资环境：新旧动能分化延续，有效融资需求待修复70.1PMI49.2%和13.8%2500增300023003003757亿元，同比少增4954亿元，票据冲量力度明显减弱。图表13：半年期票据利率（%）直贴半国股 直贴半三农 直贴半城商4.003.503.002.502.001.501.000.500.002022-01-02 2022-10-02 2023-07-02 2024-04-02 2025-01-02 2025-10-02 2026-07-02ind，中国人民银图表14：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）金融机构:企(事)单位款:同比 金融企业部门杠杆率（右轴17

2001513 170119 14075 1102014-07 2016-07 2018-07 2020-07 2022-07 2024-07 2026-07ind，中国人民银图表15：企业债融资与到期收益率（%）社会融资规模:企业债券融资:当月值:指数修匀(AA):5年:月:平均值右轴）6,000 65,000 54,000 43,000 32,000 21,000 10 02018-10 2020-01 2021-04 2022-07 2023-10 2025-01 2026-04ind，中国人民银二、利率市场分析1、一级市场：发行利率窄幅震荡，净融资维持高位72.701.311.39715.9%，环比减少5.9%8月截至262.8977月（7月总偿还量1.31万亿元）有所增加，预计8月全月净融资额或略低于7月水平。8月260.4BP2026图表16：利率债发行与净融资（右轴）总发行量(亿元) 总偿还量(元) 净融资额(元)40,000 25,000

0 10,000

5,000-30,000 02025-01 2025-05 2025-09 2026-01 2026-05ind，银行间交易图表17：利率债发行成本（%）3.5

国债利率 地方债率 政策银债利率 同业存利率3.02.52.01.51.02023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2025-02 2025-07 2025-12 2026-05ind，银行间交易2、二级市场：国债收益率震荡分化，期限利差收窄7月至8月，国债收益率整体呈现震荡分化态势。7月1日，3个月/1年/2年/3年/5年/10年期国债收益率分别为1.0572%/1.1317%/1.2570%/1.3052%/1.4553%/1.7448%。108268期及政府债券缴款等因素扰动明显上行，3个月和1年期收益率在8月26日分别收于1.1937%和1.2069%。与7月初相比，短端收益率普遍上行，中长端收益率小幅下行，期限利差明显收窄。图表18：中债国债收益率走势（%）3月国债收率 1年国债收率 2年国债收率3年国债收率 5年国债收率 10年国收益率

2023-08 2024-01 2024-06 2024-11 2025-04 2025-09 2026-02 2026-07ind，银行间交易图表19：中债国债收益率曲线结构（%）涨跌幅（右轴，BP） 2026-08 2026-070.080.060.080.06-0.02-0.03-0.04-0.041.5

0.080.041.00.000.5

-0.040.0

3月 1年 2年 3年 5年 10

-0.08ind，中债估值中图表20：中债国债收益率曲线月度均值对比（%）2026-08 2026-07 2026-06 2026-05 2026-042.001.801.601.401.201.003月 1年 2年 3年 5年 10年ind，中债估值中图表21：10年国债收益率（%）中债国债到期收益率:10年1.761.741.721.701.681.661.642026-06-16 2026-07-01 2026-07-16 2026-07-31 2026-08-15ind，中债估值中711.7448%，101.7935%-4.87BP107月88月26日，101.6887%，10年国开收于1.7618%，利差约7.31BP，较7月初明显走阔。中债国到期益率年 中债国债到收益率年 国开债/国（右）2.1 1.12

1.8 1.04

1.52025/06/23 2025/09/23 2025/12/23 2026/03/23 ind，中债估值中

0.96774671.293042.69380.052,939.82563.31186.03亿元和61.82365.58215.73图表23：商业银行对利率债增/减持情况（亿元）商业银行：增/减持情况（亿元）记账式国债地方政府债记账式国债地方政府债金融债同业存单20,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)2025/08 2025/10 2025/12 2026/02 2026/04 2026/06ind，中债估值中心，上清图表24：信用社对利率债增/减持情况（亿元）0

信用社：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单2025/08 2025/10 2025/12 2026/02 2026/04 2026/06ind，中债估值中心，上清图表25：保险机构对利率债增/减持情况（亿元）0

保险机构：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单2025/08 2025/10 2025/12 2026/02 2026/04 2026/06ind，中债估值中心，上清图表26：证券公司对利率债增/减持情况（亿元）2,000

证券公司：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)2025/08 2025/10 2025/12 2026/02 2026/04 2026/06ind，中债估值中心，上清三、信用市场分析1、一级市场：信用债净融资收缩，发行利率小幅上行71249690505503446亿元。8月截至2612007109057月明显减少。2026826为6.65BP8261.8441%/1.8644%/1.4730%图表27：信用债月度净融资（亿元）总发行量(元) 总偿还量(亿元) 净融资额(元，轴)0

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000(15,000)2024-09 2025-02 2025-07 2025-12 ind，银行间交易

-2,000图表28：信用债月度平均发行利率（%）

公司债率() 中票利率() 短融利率() 信用债度平利率()2024-07 2024-11 2025-03 2025-07 2025-11 2026-03 2026-07ind，银行间交易2、二级市场：企业债收益率分化，信用利差短收长扩8月AAA8月26日，6/1年/3年/5年/107+1.30BP/+0.53BP/+0.60BP/-2.38BP/-2.70BP1.4999/1.5219%/1.6255%/1.7299%/2.0641%510638268AAA7月份，6/13/5/103.25BP/1.83BP/1.09BP图表29：各期限AAA级企业债涨跌幅（%）

涨跌幅（BP，轴） 2026-08 2026-071.300.530.60(2.38)(2.70)6个月 1年 3年 5年 101.300.530.60(2.38)(2.70)ind，银行间交易

210(1)(2)(3)(4)图表30：各期限企业债利率走势（%）中债国到期益率:6个月:月:均值 国债到期收益:1年::平均值中债国到期益率:3年:月:平值 中债国到期益率:5年:月:平值中国:中债国债到期收益率:10年:月:平均值3.002.502.001.501.002024-02 2024-08 2025-02 2025-08 2026-02 2026-0ind，银行间交易图表31：AAA级企业债信用利差（%）中债企债到收益率(AAA):6个月:信用利差中债企债到收益率(AAA):1年:信用利差中债企债到收益率(AAA):3年:信用利差 收益率(AAA):5年:信用利差中债企债到收益率(AAA):10年:信用利差0.700.600.500.400.300.200.102024-02 2024-08 2025-02 2025-08 2026-02 2026-0ind，银行间交易图表32：AA/AAA企业债到期收益率（%）(AA-AAA):6个月:月:平均值(AA-AAA):1年:月:平均值(AA-AAA):3年:月:平均值0.80 0.70

中债企业债到期收益率(AA-AAA):10年:月:平均值0.600.500.400.300.200.100.002024-02 2024-08 2025-02 2025-08 2026-02 2026-08ind，银行间交易3、地产债：融资边际转弱，销售回暖仍待观察7428482亿元，净偿还54亿元；8263927013108月29日，3019.1023.57%总发行量(元) 总偿还量(亿元) 净融资额(元，轴)800 300600 200400 100200 00 -100-200 -200-400 -300-600 -400-800 -500ind，国家统计图表34：地产债净融资额历年对比（亿元）2026年 2025年 2024

2023

2022年3002001000-100-200-300-400-500

1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1ind，国家统计50

30大中城市:商品房成交面积:周:平均值:指数修匀:同比十大城市:商品房成交面积:周:平均值:指数修匀:同比2025-04-26 2025-07-26 2025-10-26 20