民银国际-宏观策略研究：美联储鹰派加息美债收益率何去何从

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u美联储为何选择鹰派加息？ 1本加息合期，但派格显意外 1美储声依简短，什会言高度派 2为么是加息+高度鹰”的？ 4未来还有多少加息空间？ 5能对整通传导有，预年底有平稳 6美经济K分化严，就分只因给减弱 9美债利率展望：三情景假设 10回美债率高：由限溢向实际率 10美储加后债利率势展望 13美联储鹰派加息，美债收益率何去何从？916253.50%3.75%3.75%4.00%2023年71-2次加息，也进一步推升了美债收益率。1美联储为何选择鹰派加息？本次加息符合预期，但鹰派格局稍显意外8以及核心CPI90%FOMC127FOMC3:9（4.00%-4.25%（）12654.25%-4.50%（4612名611207.04.2，2026图1：美联储6月FOMC会议点阵图 图2：美联储9月FOMC会议点阵图数据来源：美联储 数据来源：美联储GDP增0.1pp2.3%0.2pp4.1%；另一方面，PCEPCE0.1pp3.7%3.4%，2.3%2.5%美联储声明依旧简短，沃什会后发言高度鹰派2%更关键是沃什在新闻发布会上讲话，其要点包括：4.1%CPI6122%AIFOMCAI为什么是“加息+高度鹰派”的组合？++油价正在站稳100美元桶上方，脱离此前80-100美元未来还有多少加息空间？1-2375bp。根据CME202648%1.320271.52027年基本无法进入降息周期。1（2（当前至年底的加息次1次（0.7-1次），1.3次。20274.00%-4.25%3.75-4.00%，1-2防止高能源价格的传导，另一方面，当前美国经济“K型”分化严重，就业充分只因劳动力供给减弱，并不及沃什所言的“强劲”。图3：CME“美联储观察工具显示的加息概率数据来源：CME能源对整体通胀传导有限，预计至年底有望平稳3CPI13.5%3612涨的半年里（2026.3-2026.8），美国食品价格涨幅低于油价上涨之前的半年表1：国际油价上涨（3月）以来美国CPI非核心成分涨幅与过去一年涨幅对比过去12月同比3月以来累计上涨3月以来年化上涨权重%疑似传导影响CPI食品2.61.12.113.5不足家用食品2.10.71.58.2不足谷物及烘焙制品2.60.40.81.0不足谷物3.1-0.4-0.80.3不足烘焙制品2.40.71.40.7不足肉鱼蛋类0.90.51.12.0有影响肉类3.5-0.3-0.61.2不足家禽0.5-1.4-2.70.4不足水产类6.52.85.80.3不足蛋类-23.08.918.50.1有影响乳制品-0.30.91.80.7有影响水果蔬菜3.22.34.61.3有影响非酒精饮料3.70.81.71.0不足其他家用食品2.40.10.22.2不足在外餐食3.41.63.45.3不足过去12月同比3月以来累计上涨3月以来年化上涨权重%疑似传导影响CPI能源能源类商品16.328.014.125.330.256.97.44.1极显著极显著燃油发动机燃料汽油52.027.927.441.325.224.799.656.855.60.23.93.8极显著能源类服务4.01.53.13.3不足电力管道燃气3.84.42.5-1.55.0-2.93.84.3有影响不足数据来源：美国劳工部，WIND25.3%（56.9%）1228%6个1.5%AI62.5%（5.0%）123.8%三是能源价格高企，对于核心商品的影响十分有限。用同样方法衡量占比达18.8%60.2%（0.5%），120.7%CPI表2：国际油价上涨（3月）以来美国CPI核心商品成分涨幅与过去一年涨幅对比过去12个3月以来累3月以来年权重%疑似传导月同比计上涨化上涨影响核心商品0.70.20.518.8不足家用器具0.6-1.0-2.03.3不足室内建材及织物2.0-3.7-7.20.2不足家具及床上用品-0.8-1.9-3.80.9不足家用电器0.1-0.9-1.80.2不足其他家具和设备-0.5-2.5-4.90.5不足户外工具装备1.4-0.4-0.70.7不足客房日用品2.10.81.60.8不足服装3.61.42.82.4不足交通工具-0.50.10.36.9有影响新车0.60.00.03.8不足二手车-2.30.20.42.7有影响医疗护理商品-2.7-3.0-5.91.4不足药物-2.7-3.0-5.91.3不足休闲娱乐商品3.02.14.21.9有影响影音设备与制品1.90.61.30.3不足宠物类商品1.90.61.20.6不足体育用品5.33.77.50.5有影响玩具2.33.98.00.3有影响教育及信息类产品-4.01.52.90.8有影响教育类产品1.10.51.10.1不足信息类产品-4.31.42.90.7有影响酒类1.60.91.90.8不足烟草6.32.04.10.5不足数据来源：美国劳工部，WIND60.3%61.6%（3.3%）123.0%662%表3：国际油价上涨（3月）以来美国CPI核心服务成分涨幅与过去一年涨幅对比过去12个月同比3月以来累计上涨3月以来年化上涨权重%疑似传导影响核心服务3.01.63.360.3轻微住房3.01.73.535.3轻微主要住所租金2.81.73.47.7轻微业主等价租金3.11.83.725.9轻微酒店及其他外宿2.90.0-0.11.4不足除住房外核心服务3.01.53.025.0不足交通运输服务2.50.81.56.3不足机动车租赁-1.0-0.2-0.40.4不足车辆维修保养5.24.79.71.1有影响车辆保险-5.1-4.6-8.92.6不足公共交通15.48.617.91.6有影响机票23.414.030.01.1极显著医疗护理服务2.50.71.46.9不足娱乐服务2.40.51.03.2不足教育与通信3.12.55.14.9不足教育服务3.42.14.22.5有影响电话与网络1.5-1.4-2.72.3不足邮递快递服务12.811.123.50.1极显著个人杂项服务4.42.65.31.6轻微数据来源：美国劳工部，WIND683.1%，本次加息后，利率限制性将升高（或理解为宽松程度下降），对于能源向核心通胀扩散这一当前最主要的风险，能更好地预防。在当前油价平稳的情境下，2026PCE3.3%-3.4%3.4%CPI82.4%除非1K型分化严重，就业充分只因供给减弱K图4：美国主要口径失业率 图5：美国劳动参与率与就业率% %15 646210 60585 565402012-082013-042012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-042025-122026-0850官方失业率（U3）U2失业率（U3-主动离职-新入者-再入者）U4失业率（U3+气馁工人）

2017-072017-112018-032018-072017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-112026-032026-07数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind图6：美国劳动力市场供需情况 图7：美国非农平均时薪与周薪涨幅万人18000

万人 %1000 1017000

500 816000 0 615000 -500 414000

-1000 22017-122018-042018-082018-122017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-042026-082017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-122026-07美国：劳动力需求-左轴

平均时薪:季调同比 平均周薪:季调同比数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind4.1%低K型分化明显。在KAIGDP的KAI图8：美国GDP季调环比结构分解 图9：美国30天及以上贷款拖欠率% %6 1642 1208-2-4 42024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-9e-62024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-9e2006-122008-012006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-022023-032024-042025-052026-06存货变化 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 固定投资个人消费支出 美国GDP环比折年率

按揭贷款 汽车贷款信用卡贷款 学生贷款数据来源：美国经济分析局，亚特兰大联储，Wind 数据来源：纽约联储，Wind美债利率展望：三情景假设回看美债利率升高：由期限溢价转向实际利率7104.75%84.7%9来，104.8%、4.9%5.0%9155.02%200710：210年期美债利率（%）10Y-2Y(右10Y-2Y(右)2Y美债10Y美债5.55.04.54.03.524/0124/0224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/09

1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0数据来源：WIND78（135%）71日-81324.17%1019bp，3028bp813日-24.15%50bp1034bp3013bp表4：ACM模型测算的10年期美债利率变动驱动因素（%） 时间利率变动期限溢价变动实际利率变动期限溢价贡献实际利率贡献6.30-8.130.230.29-0.06128%-28%8.13-至今0.24-0.090.33-35%135%资料来源：纽约联储（71日-813日7100/73.50%-3.75%12FOMC35.2%19图月以来各期限美债收益率变动幅度（%） 图12：布伦特原油和WTI原油价格0.60.50.40.30.20.10.0

90807050

布伦特原油 WTI原油6.30-8.13 8.13-9.14-0.16.30-8.13 8.13-9.141M 3M 6M 1Y 2Y 5Y10Y20Y30Y数据来源：WIND 数据来源：WIND其三，财政不可持续担忧和债券供给压力亦推高实际期限溢价。美国2026财111.9720251.775143013%Alphabet、AmazonMetaMicrosoftOracle等AI2200亿图13：美国2026财年累计收入、支出与财政盈余/赤字数据来源：美国财政部，MonthlyTreasuryStatement_202608.pdf第二阶段（8），816.272.14.1%CPI70.10.4PPI0.1升至.44.8.4，8（不AI82026年AI8000美联储加息后美债利率走势展望（概率最高150bp10年4.8%-5.2%区间震荡。925bp，对美债而言并非明显超预24.6%-4.9%2027104.8%-5.2%4.9%-5.0%（25bp4.6%-4.9%。291012感的短端将率先回落，2年期美债收益率有望从当前约4.74%回落至4.3%-4.5%104.7%-4.9%（275bp5.2%-5.4%。101225bp105.2%-5.4%105.4%左右。2027免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响