四环医药主动求变迈向医与美的新天地

图表索引图1：公司发展历程 5表1：公司核心管团队介绍截至2026年9月） 6图2：近五年股份购与现金红情况 7图3：四环医药营收入及增速 8图4：四环医药归净利润规模 8图5：四环医药费率水平（%） 8图6：四环医药毛、净利率平（%） 8图7：四环医药现流情况 9图8：四环医药现及等价物 9图9：四环医药研费用规模 9图10：研发费用率同业比（%） 9图11：四环医药医美管储情况（截至2026年7月31日） 10图12：轩竹生物在研产管（截至2026年7月31日） 11图13：惠升生物在研产管（截至2026年7月31日） 12图14：四环医药分板块入百万元） 13图15：四环医药分板块利百万元） 13图16：中国肉毒素注射量2017-2030E 13图17：中国肉毒素市场模2017-2030E 13表2：肉毒素国内批产品对比 14表3：童颜针+少女针+L-肌肽合水光产品对比 15表4：黄金微针产对比 16图18：渼颜空间科学抗体产品组合介绍 17图19：医美机构覆盖数量 17图20：医美机构战略合作 17图21：线下实操培训会动图 18图22：轩竹生物营业收及速 19图23：轩竹生物归母净润增速 19表5：惠升生物核产品一览 21表6：核心假设与利预测 23表7：可比公司盈预测与估（人民币，截至2026年9月22日） 24一、四环医药：从仿制药龙头迈向医美新星（一）发展历程：从制药向制美的战略升级20012010年公司于香港主板上市后进入202125.9813.07流支持。受行业集采及医保控费政策影响，公司主动向“医美+创新药”双轮驱动战略转型，至当前医美业务已11.61.3%2.2119.0%。2012+BD2023【轩悦宁®】、地罗阿克片【轩菲宁®】获批上市，吡洛西利成功纳入国家医保目录。惠升生物多款胰岛素及创新药取得关键进展，标志着公司创新药体系逐步进入商业化兑现阶段。BD2014Hugel®2022年获得韩国SylfirmX2016年启动医美自2021®（614.85100%8.18226%，收入占比57%，已成为第一主营业务。2025202511.61.3%2.2（1）6.93.426H12.6349.1%，惠升生物202510仿制药26H12.1亿元，同比59%1.5图1：公司发展历程数据来源：公司官网、公司年报、iFinD、广发证券发展研究中心（二）股权&治理：股权结构集中，治理结构稳定管理团队专业化背景雄厚，保持制药企业的严谨与创新。公司管理层及实际控制人拥有深厚的医药产业背景，以制药的严谨态度，将研发、注册、临床及学术推广等成熟商业化体系复用至医美业务，在医美与创新药的转102014表1：公司核心管理团队介绍（截至2026年9月）姓名 职位 任职日期 个人履历姓名 职位 任职日期 个人履历 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心股权结构稳定，管理层利益深度绑定。截至2026年9月，公司实际控制人车冯升医生、郭维城医生、孟宪慧55%26831回购+20213.5亿股，4.4亿港元；202693,0002,973202691日正式落地为期五年的股权激励计1.161.27%0.74港元/股，与当图2：近五年股份回购与现金分红情况1400

股份回购（百万港元） 现金分红（百万港元）1200

117266524766524719520515312308006004002000

2022

2023

2025

2026YTD数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心注：2026YTD指截至2026年9月9日（三）财务概览：基本面触底反转，业绩拐点显现2021302022营业绩阶段性承压。202318.64.5202419.02.2%2021202220230.5420242.174.18202526.21.814.826H111.62.2亿元，同比增长119.0%，高增态势延续。图3：四环药营收入增速 图4：四环药归净利规模营业收入（亿元) YOY（右轴35

60% 40%201920202021202220232024202526H15201920202021202220232024202526H120%0201920202021202220232024202526H1-20%0201920202021202220232024202526H1-20%-5-40%-10-35-60%-15-80%-20-100%-25-70-120%-30

归母净利润（亿元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图5：环医费用水平（%） 图6：四环药毛、净率水（%）

研发费用率 销售费用率 管理费用201920202021202220232024202526H1

毛利率 净利率201920202021202220232024202526H1201920202021202220232024202526H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心202216.6120231.991.702024年融资活动现金2025年，主要受轩竹生物分拆上市及外部融资带动，现金流情况整体改善。截至26H140图7：四环药现流情况 图8：四环药现及等物20151050-5

经营活动现金流量净额（亿元）投资活动现金流量净额（亿元）融资活动现金流量净额（亿元）

75201920202021202220232024202526H125201920202021202220232024202526H10

现金及其等价物（亿元） 同比增速（右轴）201920202021202220232024202526H160%201920202021202220232024202526H150%40%30%20%10%0%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心二、研发积淀：重投入铸就全管线，步入兑现红利期602019–2022年处于研发高强度投入阶段，并20229.3720252.9202239.3%26H19.1%60%年四环医药研发费用率+图9：环医研发用规模 图10：发费率同对比（%）研发费用（亿元） 研发费用率(%，右轴)10 9 8 7 6543 2 1 5.0%

45%40%35%30%25%20%15%10%

四环医药 爱美客 华熙生物乐普医疗 锦波生物0201920202021202220232024202526H1

0%201920202021202220232024202526H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、iFinD、广发证券发展研究中心代理+BD医美平台化研发储备丰富，预计步入密集批证红利期。公司医美板块已搭建国际创新材料、再生材料、HA、MEIYENLAB100人的专业研发402042HA水光方面，42HA782款独202520263HA水光及填充类产品获批，20274HA图11：四环医药医美管线储备情况（截至2026年7月31日）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心CADDSBDDFUT8CHOADCCADCP4056202568012“”298图12：轩竹生物在研产品管线（截至2026年7月31日）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心构建覆盖“——GLP-1类药物—并发症治疗”“+首仿药”26H118完整矩阵，配套千万级生物药产能支撑国内外供给。此外，惠升生物拥有一支逾2007SGLT-2iGLP-120252,5001亿支，GMPFDA图13：惠升生物在研产品管线（截至2026年7月31日）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心三、商业化兑现：医与美的新周期，业绩进入释放阶段医美已为第一大业务，制药包袱逐步出清。公司正加速向“医美+创新药”双轮驱动战略转型，业务结构优化成6.920201%59pcts26H160%3.42025年报，TOP500头部机构全覆盖，销量保持持续增长，未来有望借助标准化联合套餐打法延续放量趋势。创新药板块步入商业化收获期，26H12.626H12.158.9%0.74亿挥现金牛作用。图14：环医分板收入万元） 图15：环医分板溢利万元）医美 仿制药 创新药及其他药1213994507441099581485176956611213994507441099581485176956611971

医美 仿制药 创新药及其他药品219825982198259816281400283137534316281400283137534323-4722493.692-74564676-648-948-89025135781813076932072612720202021202220232024202526H1

20202021202220232024202526H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心（一）医美业务：战略升级为打造中国医美行业整体解决方案提供商——“减量式”201719年46亿元，CAGR25.6%20303904030万支。从终端型肉毒在中图16：国肉素注数量2017-2030E 图17：国肉素市规模2017-2030E数据来源：弗若斯特沙利文数据《医美注射类产品行业发展现状与未来趋势蓝皮书》、广发证券发展研究中心

数据来源：弗若斯特沙利文数据《医美注射类产品行业发展现状与未来趋势蓝皮书》、广发证券发展研究中心10Hugel合作关系稳2024203099.5%2025年业绩简报，202512050%，市占率接近22%8,000+产品名称 乐提葆 保妥适 衡力 西马 吉适表2：肉毒素国内获批产品对比产品名称 乐提葆 保妥适 衡力 西马 吉适 APPA志、广发证券发展研究中心自研+BD涵盖全品类产品矩阵，打造一站式轻医美解决方案。四环医药依托自研+BD双轮驱动模式，已构建202560余款医美产（乐提葆SylfirmX童颜针+PLLAPCL1分钟PCLL-PLLA/PCL再生针侧重胶原表3：童颜针+少女针+L-肌肽复合水光产品对比童颜针少女针L-肌肽复合水光回颜臻、斯弗妍艾维岚倾研伊妍仕-经典冻妍嗨体获批时间获批适应部位主要成分 产品规格 维持时间 产品特点 适用人群数据来源：公司官网、公司年报、新氧APP、iFinD、广发证券发展研究中心感无痛、02022VIOL就该产品签署独10"直营代理"31项目 黑曜双波SYLFIRMX 半岛黄金微针4.0表4：黄金微针产品对比项目 黑曜双波SYLFIRMX 半岛黄金微针4.0 数据来源：公司官网、公司年报、新氧APP、广发证券发展研究中心求向“”2023+X+图18：渼颜空间科学抗衰体系产品组合介绍数据来源：公司年报、渼颜空间官方公众号、广发证券发展研究中心渠道覆盖数超90002025202534370个城市全覆盖。据20269,0001,50025%75%2025700人的乐提葆500100%202550KA50%为行业资深精英。图19：美机覆盖量 图20：美机战略作医美机构覆盖数量（家）

医美机构战略合作（家）0

2022 2023 2024 2025

500

2022 2023 2024 2025 26H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心202520730余场1.3KOL套医3003,000+家机构，1,300+200+1,500+场品牌KOL60C图21：线下实操培训会活动图数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心国内夯实自研根基，海外渠道加速打开增量空间。公司以渼颜空间为平台，依托已形成的全矩阵产品与自主研2025SuisselleCELLBOOSTER水光43Hugel“+海外高潜市场”“+自有品牌输出”进一（二）创新药业务：轩竹上市开启价值重估，惠升生物商业化提速（1）轩竹生物：资本化驱动商业化提速，创新药进入价值兑现阶段轩竹生物获资本市场认可成功NASH202510152023-26H13694026H12026H10.7532.1%。图22：竹生营业入及速 图23：竹生归母利润速营业收入（万元） YoY（右轴

归母净利润（万元）8,000288.10%350%02023202420257,000300%-10,0006,000250%5,000-20,000200%4,000-30,000-24,5513,000150%-30,0560

2024

26H1

100%72%372%35,177 69403,0090%

-40,000-50,000-60,000

-55,643数据来源：iFinD、公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心核心产品密集获批，三驾马车驱动商业化放量。20252025年财报，轩悦宁（CDK2/4/6抑制剂吡洛西利）20255月获7HR+/HER2-（ALK抑制剂地罗阿克片202512月上市，用于ALKALKORR91.7%；20252026年202515031个省份，200+DTP、500+“”消化领域：安久卫®PPI2023CYP多酶及20252025902,500家医疗机构，医IIIPPI（2）惠升生物：糖尿病全产品矩阵成型，国际化与GLP-1打开第二增长曲线GLP-12025年业绩简2026-20272026182729（2024SGLT-2抑制剂126H17000GLP-1202472025202533亿元，11%202626H16000家医202620248202626H1，惠优达已覆盖近90020252025年底原研德谷胰岛素在中国收入约10亿元。随着两款胰岛素产品均纳入国家医保、院内准入持续推进及国产产品渗透率提升，惠优达有望在长效基础胰岛素市场持续承接国产替代需求，并与惠优加共同完善惠升生物胰岛素产品矩阵。2025PIC/SGMP“”惠优静 惠优达 惠优加表5：惠升生物核心产品一览惠优静 惠优达 惠优加数据来源：公司官网、公司财报、广发证券发展研究中心GLP-1重磅品种临近上市，打开中长期增长空间。惠升生物推进的司美格鲁肽注射液项目目前降糖适应症已NDAIII“降糖+减重”2025年业2025300100类药物渗透率仍处于较低水平。未来在医保覆盖拓展及自费市场共同驱动下，相关产品有望实现快速SGLT-2四、盈利预测和投资建议（一）盈利预测26-2829.539.149.112.8%32.4%6.0、8.6、11.2232.1%、43.4%、31.0%。医美板块：已完成由单品销售向一站式医美综合解决方案服务商的战略转型，子公司渼颜空间凭借业内2026®6款规格AI402026-2820.327.3、35.0®、轩菲宁®®26-28年轩竹181526-28、5.0、7.0亿元。26-284.33.01.155%、30%、65%。表6：核心假设与盈利预测（百万元）202420252026E2027E2028E营业总收入1901.12618.02952.93909.44912.7YoY2.2%37.7%12.8%32.4%25.7%归母净利润-216.7179.7596.8855.61120.6YoY--232.1%43.4%31.0%医美板块收入744.11485.02031.32731.93503.5YoY65.4%99.6%36.8%34.5%28.2%业务收入比例39.1%56.7%68.8%69.9%71.3%仿制药收入1099.5956.5430.4301.3105.5YoY-21.4%-13.0%-55.0%-30.0%-65.0%业务收入比例57.8%36.5%14.6%7.7%2.1%创新药及其他收入57.6176.4491.2876.21303.8YoY388.1%206.3%178.5%78.4%48.8%业务收入比例3.0%6.7%16.6%22.4%26.5%轩竹生物收入37.661.3161.1372.0608.5惠升生物及其他收入330.1504.2695.2数据来源：iFind，广发证券发展研究中心备注：标蓝字体为预测值（二）估值分析与投资建议2001年以仿制药起家，2012年起主动顺应行业变革，后逐步迈向“医美+创新药”AI13项Ⅲ5项ⅡⅢ型012026年15倍PE，对应合理价值1.11港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。表7：可比公司盈利预测与估值（人民币，截至2026年9月22日）公司市值归母净利润（亿元）PE公司名称公司代码（亿元)2026E2027E2028E2026E2027E2028E 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心注：盈利预测来自iFinD一致预期五、风险提示批证进度不及预期：公司主营医美及创新药业务均受国家药监局严格监管，需获取III类医疗器械证或药品许可证方可进行销售，批证进度不及预期或导致公司未来收入预测放缓。终端需求疲软：医美产品销售高度依赖C端用户的消费习惯与心智，经济环境疲软或消费趋势变化导致公司出货低于预期。资产负债表 单位:资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计5,7186,6537,4818,436 9,670经营活动现金流净额276-24860400645现金及现金等价物3,5223,5614,5455,140 5,913合并净利润-4721856379361,201应收账款及票据5941,2609841,303 1,638折旧与摊销258225220220220存货417618633806 972营运资本变动19-58090-601-614其他1,1841,2141,3181,186 1,147其他非经营性调整216151-86-155-162非流动资产合计4,8144,9794,7554,535 4,315投资活动现金流净额758-296155289230固定资产净值2,0071,9031,6831,463 1,243处置固定资产收益42100140160长期投资1,1731,3991,4001,400 1,400资本性支出-186-195000商誉及无形资产8611,5221,5221,522 1,522投资资产支出773-233-10911550其他772155150150 150其他1681301643420资产总额10,53211,63212,23612,971 13,985融资活动现金流净额-1,291358-30-94-103流动负债合计3,3103,6903,5233,356 3,215长期债权融资-332-8600短期借款137192200160 120股权融资-20-189000应付账款及票据273423403476 575支付股利-177-91-24-34-45其他2,9003,0752,9202,720 2,520其他-762645-12-59-58非流动负债合计2,2721,0421,2001,200 1,200现金净增加额-25638985595772长期借款705694700700 700期初现金余额3,7793,5223,5614,5455,140其他非流动负债1,567347500500 500期末现金余额3,5223,5614,5455,1405,913总负债5,5824,7324,7234,556 4,415普通股股本77777777 77储备4,3496,0156,5887,409 8,485主要财务比率其他-54-243-243-243 -2432024A2025A2026E2027E2028E归母权益总额4,3725,8496,4227,244 8,319成长能力少数股东权益5771,0511,0911,171 1,251主营收入增长率2.2%37.7%12.8%32.4%25.7%股东权益合计4,9496,9007,5138,415 9,570营业利润增长率--81.6%46.0%33.8%负债及股东权益合计10,53211,63212,23612,971 13,985归母净利增长率--232.1%43.4%31.0%获利能力利润表单位:人民币百万元毛利率65.3%68.8%64.9%66.3%67.6%2024A2025A2026E2027E2028E净利率-24.8%7.1%21.6%23.9%24.4%主营收入1,9012,6182,9533,9094,913ROE-5.0%3.1%9.3%11.8%13.5%营业成本6598161,0361,3191,591偿债能力毛利1,2421,8021,91