新疆新鑫矿业深度报告：稀缺的镍矿标的老牌镍企开启新征程

目录稀缺的镍矿标的，内增外拓开启发展新征程 4内生增长+外延并购，老牌镍企步入发展新阶段 4镍铜硫酸价格上涨，26H1业绩大幅增长 6镍：印尼“以瓢画葫”，资源民族主义支撑镍价上涨 12供应：印尼减少RKAB配额，修改计价公式提高矿价 12需求端：不锈钢需求稳定，三元需求有所修复 20供需平衡：印尼收缩供给，行业走向紧平衡 25公司核心看点：镍铜矿产能扩张+并购萤石矿，业绩迎来高速增长期 27镍铜矿：拥有四座镍铜矿，均位于新疆 27萤石矿：收购国内最大萤石矿，2026年投产 35钒矿：2011年收购，矿山处于勘探状态 40盈利预测与投资建议 41盈利预测与业务拆分 41估值分析 42投资建议 42风险提示 43插图目录 45表格目录 46稀缺的镍矿标的，内增外拓开启发展新征程内生增长2005（厦门等战略投资者成立新疆新鑫矿业，新疆有色向公司注入喀拉通克铜镍矿和阜康冶炼厂的所有运营资产；2007年公司在港交所主板上市；2008年公司从控股股东手中收购哈密和鑫50%股权，同年收购亚克斯及聚宝100%股权，全资控股黄山铜镍95%年收购陕西新鑫51%通克扩建项目投产；2014132202551%A。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国联民生证券研究所控股股东为新疆有色，紫金矿业持有公司2.69%股权40.06（集团20.982.69%股权。图2：公司股权结构（截至2025年12月31日） 资料来源：ifind，企查查，国联民生证券研究所公司铜镍矿山位于新疆，萤石矿资产位于新疆若羌县，由控股子公司华瓯矿业运营，公司拥有51%矿处于勘探阶段。子公司股权比例旗下主要矿山矿山位置子公司股权比例旗下主要矿山矿山位置矿种类型 矿权类型新疆喀通克业 100% 喀拉通矿 新疆富县 铜镍矿 采矿权新疆亚克斯及聚宝资源

100%

黄山铜镍矿、黄山东铜镍矿、香山铜镍矿

新疆哈密 铜镍矿 采矿权新疆华矿业 51% 卡尔恰萤石矿 新疆若羌 萤石矿 采矿权湘河街钒矿、穆家河钒陕西新矿业 51%矿资料来源：公司公告，国联民生证券研究所

陕西商县 钒矿 探矿权周期底部，镍铜矿产能逆势扩张，新增萤石矿26H2投产，业绩迎来高速增1041502027镍矿扩建项目已于2025年6月投产，产能由132万吨提升至198万吨；公司20252026H2120绩有望迎来高速增长期。2028E2027E2026E20252028E2027E2026E20252024矿山产能（万吨/年）矿山状态矿种类型矿山铜镍矿铜镍矿在产在产104132104198104198150198150198黄山东镍矿 铜镍矿 停产 / / / / /香山铜矿 铜镍矿 未开发 / / / / /卡尔恰萤石矿 萤石矿 建设中 / / 120 120 湘河街钒矿、穆家河钒矿

钒矿 勘探中 / / / / /资料来源：公司公告，国联民生证券研究所26H12024年2019-2022202413007/559012585/5446比+26%/-4%；铜方面，产品包括阴极铜和铜精矿，2025/26H1阴极铜产量9007/4708吨，销量9612/4298吨，同比+8%/-6%，铜精矿销量7336/36571002023-20242025/261销量241吨/462025/2622.5/7.9+9%/-9%。图3：公司电解镍产销量（吨） 图4：公司阴极铜产销量（吨） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图5：公司铜精矿产销量（吨） 图6：公司电解钴产量（吨） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图7：公司硫酸销量（万吨） 销量25.0销量20.015.010.05.02024202526H10.02024202526H1资料来源：ifind，国联民生证券研究所镍铜、硫酸价格走强，2026H1业绩大幅增长。2020-2022年公司镍铜产品产销稳定，镍价快速上涨，带动公司实现营收18.5/23.8/28.6亿元，同比增加11.8%/28.5%/20.2%，归母净利润1.5/5.2/7.4亿元，同比增加454.0%/239.7%/44.4%；2023-202520.5/22.9/25.6-28.4%/11.8%/11.71.6/1.8/1.9-78.2%/+13.0%/+5.6%；26H112.72.5亿元，同比+248.1%。图8：公司营收及增速 图9：公司归母净利及增速 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图10：LME镍价（美元/吨） 图11：LME铜价（美元/吨） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图12：硫酸价格（元/吨） 现货价:硫酸25002000150010000资料来源：ifind，国联民生证券研究所26H1毛利贡献亮眼。公司目前主要销售产品包括电解镍和阴极铜。营收结构方面，电解镍营收占比超6.753.326H13.9、2.023.5%、15.7%，30.8%亿元，同比+24.0%，毛利占比降至44.4%，阴极铜实现毛利1.4亿元，同比+4047.1%，毛利占比提升至31.0%，其他产品实现毛利1.1亿元，同比+64.0%，我们预计主要来自硫酸等副产品的贡献，毛利占比降至24.6%。图13：公司分产品营收（亿元） 图14：公司分产品营收占比 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图15：公司分产品毛利（亿元） 图16：公司分产品毛利占比 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所公司主要产品中电解镍毛利率201918.92022202530.0%；阴极铜毛利率波动较大，202420258.1%和8.9%，26H1铜价上涨叠加成本下降，毛利率大幅提升至36.2%；2021202113.2%增至26H1261公司毛利率提升至34.4+15.6pct19.9%，同比+13.6pct。图17：公司分产品毛利率 图18：公司整体毛利率及净利率 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所1.017.6%0.10.326H140.0%，相对2025年底小幅下降；公司2022-2025年连续进行资产减值，我们预计未来减值包袱较小；分红方面，2022-2025年现金分红比例44.5%/67.9%/59.4%/56.9%，公司持续高比例回馈股东。图19：公司三费及费用占比（亿元，%） 图20：26H1末公司资产负债率40.0% 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图21：2022-2025年公司资产减值损失 图22：2022-2025年公司分红率 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所涨RKAB2026RKAB2024RKABRKAB2.72202510RKAB3.792.95202622.6-2.7202529%-31%。全球第一大镍矿供应国收紧镍矿开发，或将导致矿端紧张。图23：印尼镍矿RKAB审批进程 资料来源：Mysteel，SMM，国联民生证券研究所图24：印尼镍矿配额及实际产量（亿吨） 资料来源：力勤资源公告，格林美公告，国联民生证券研究所HPM价格大幅上涨。2026410HPM202641518500/吨为例，1.6%HPM32.7/吨，HPM67.3/1.6%品位的镍矿，HPM17.3/HPM43.5/HPMCIF图25：印尼计价公式调整前后镍矿HPM价格计算资料来源：力勤资源公告，国联民生证券研究所测算图26：印尼修订计算公式后镍矿HPM及CIF价格随之上涨（美元/吨） 红土镍矿：1.6%Ni，15-20%Fe，35%含水：CIF价红土镍矿：1.6%Ni，15-20%Fe，35%含水：HPM价价差9080706050403020102023-062023-082023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-06资料来源：mysteel，国联民生证券研究所2024（RKAB）31047.41584+51%。202523图27：2024年3月开始印尼进口镍矿量明显增加 资料来源：Mysteel，国联民生证券研究所73%SMM20182030201832%203012%，红土镍矿的份额显著68%年火法矿的占比70%，湿法矿的占比仅为10%，预计到2030年，火61%27%。图28：镍储量分布（2024年） 图29：镍矿产量分布（2024年）27%12%27%12%

印度尼西亚澳大利亚25%9%巴西 25%9%其他国家 3

59%

印度尼西亚菲律宾澳大利亚中国其他国家18%资料源：USGS，联生券究所 资料源：USGS，联生券究所图30：全球镍矿产量结构趋势 资料来源：SMM，国联民生证券研究所印尼镍资源分布较为集中，主要在苏拉威西岛、哈马拉黑等附近岛屿，简称为K岛小K岛，占据整个印尼镍资源的80%以上，在小K岛附近的OBIK本能源；南部的爪哇岛上有印尼最大的硫磺矿区——伊真火山，可提供湿法冶炼图31：印尼主要镍矿分布资料来源：SMM，国联民生证券研究所RKAB配额基本参照镍矿资源分布区域发放SMM20259RKAB3.152.08吨，哈马黑拉岛约8200万吨，奥比岛及其他地区约2500万吨。图32：印尼镍矿RKAB配额分布（截至2025年9月份）苏拉威西 哈黑马拉 其他8%66%26%66%资料来源：SMM，国联民生证券研究所资源部(ESDM)数据显示，镍(Ni1.7%1.5%的高品位镍矿或腐泥土的17.627.52031者将在20361类镍产品的冶炼厂的褐18.158001.5%的2055图33：镍储量消耗年限估算 资料来源：印尼能源和矿产资源部，国联民生证券研究所3698.7%。随着镍铁-高冰镍-纯镍工艺路径逐步打通，企业投产电积镍，纯镍产量增长明显，纯镍供应向宽松过渡，2025年全球纯镍产量10315.7%。图34：全球原生镍供应量及增速（单位：万镍吨） 图35：全球纯镍产量及增速（单位：万镍吨）资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所2025169万金属吨，同比增加26.9%，26M1-M5印尼镍铁产量64万金属吨，同比减少M4达到76%。编号公司2023年底在产条数2024年底在产条数编号公司2023年底在产条数2024年底在产条数1青山-IMIP53532青山-IWIP60683德龙一期（PT.VDNI)15154德龙二期（PT.OSS）32325德龙三期（PT.GNI）24346金川集团447新兴铸管448新华联009Indoferro3310华迪钢业121211青岛中程4412万向镍业4413世纪冶金1114PT.Cahaya1115力勤＋哈利达（HJF）81216加里曼丹2417印尼华宝04投产总条数227255资料来源：SMM，国联民生证券研究所图36：印尼镍铁产量（单位：万金属吨） 图37：我国镍铁产量及增速（单位：万金属吨）资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所图38：我国镍铁进口量及增速（单位：万金属吨） 图39：我国镍铁对外依赖度 资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所国内电解镍产量继续增长，20261-5月同比+10%。2017-2022年我国162025年国内电解镍产量同比增长17%至39.320261-M5国内电解镍产量18.1万吨，同比+10%。图40：我国电解镍产量及增速（单位：万金属吨） 图41：我国电解镍进口量及增速（单位：万金属吨）资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所MHPOBI本压力大增，或将存在进一步减停产现象，干扰产能正常释放。项目名称国家地区产品类型项目名称国家地区产品类型产品工艺路线产能（万镍吨/年）是否已投产投产情况力勤印尼OBI镍钴项目-三期印尼OBI湿法中间品MHP高压酸浸工艺6.5是已于2024H1投产，Q3顺利达产青美邦二期印尼Morowali湿法中间品MHP高压酸浸工艺2.5是2024Q4ESG印尼Morowali湿法中间品MHP高压酸浸工艺4是2025MEIMING印尼Morowali湿法中间品MHP高压酸浸工艺2.5是2025GREE-ECO印尼Morowali湿法中间品MHP高压酸浸工艺2是2025蓝焰新能源印尼WedaBay湿法中间品MHP高压酸浸工艺6是2025晨曦新能源印尼WedaBay湿法中间品MHP高压酸浸工艺6是20252025年期增法间产万镍吨 20.5资料来源：SMM，国联民生证券研究所投产情况是否已投产工艺路线 投产情况是否已投产工艺路线 产能（万镍吨/年）产品产品类型地区国家项目名称PERKASA（MMP）华旭PERKASA（MMP）华旭印尼WedaBay 高冰镍转炉侧吹RKEF+硫化转炉侧吹6是2024Q2产

印尼 加里曼岛 火法中品 高冰镍

RKEF+硫化

2.7 是 2025年Q3MetalIndustry)转炉侧吹 产MetalIndustry)转炉侧吹 产澜凯印尼WedaBay火法中间品RKEF+硫化 2024年Q2已投高冰镍 2 是转炉侧吹 产科赞印尼WedaBay火法中间品RKEF+硫化 2024年Q3已投高冰镍 2 是转炉侧吹 产妮可印尼WedaBay火法中间品RKEF+硫化高冰镍 4 否 2026年E转炉侧吹

印尼 WedaBay 火法中品 高冰镍

RKEF+硫化

4.5 是

2024年Q2已投2025年期增冰产：吨 2.7嘉曼印尼WedaBay火法中间品高冰镍富氧侧吹还原+转炉4是2025年寒锐钴业高冰镍项目印尼Morowali火法中间品高冰镍富氧连续吹炼2否2026年E2025年期增冰产：吨 4资料来源：SMM，国联民生证券研究所镍下游需求中，不锈钢领域占比68%，不锈钢行业成长性与周期性并存。镍主要应用在不锈钢、合金、电镀以及电池等领域，下游需求中，不锈钢行业占比68%，11%，合金和电镀行业需求相对稳定，所以从增2017-20253.7%，在大类金属中，不锈钢属于增长较快的品种。图42：2024年全球原生镍下游需求分布 图43：全球不锈钢产量（万吨）及增速不锈钢 电池 合金 电镀 其他15%%3%15%%11资料源：SMM，联生券究所 资料源：Mysteel，国民证研究所图44：我国锈产（吨及增速 图45：印尼锈产（吨及增速资料源：Mysteel，国民证研究所 资料源：Mysteel，国民证研究所30020030040030030041%，20253501.94.1%，3001709.9万吨，同比增加6.5%。2026年1-5月国内不锈钢产量1521.9万吨，同比上升5.6%，300系产量722.5万吨，同比增长1.9%。图46：中国不锈钢产量构成 图47：中国300系不锈钢产量资料源：Mysteel，国民证研究所 资料源：Mysteel，国民证研究所图48：2020年国内不锈钢下游消费占比 图49：2020年全球不锈钢下游消费占比7%

22%

16%

23%

石化家电其他

10%5%6% 2% 消费及医疗10%5%石化及能源运输工业1 51%其他资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所不锈钢规划产能较多能扩张的时代，不锈钢领域对镍的需求有望增长。表6：中国不锈钢产能规划日期 不锈钢日期 不锈钢名称 项目地址 产能（吨） 系别 投产/计投时间2021年

宝钢德盛 福建 135 400系 2021年7月产合计 1352022已正式投产2022年底已投产3003003003002、3、4200系41135162276110120844江苏众拓 江苏兴市戴镇江苏德二期 江苏盐市响镇山东鑫实业限公司 山东临临港济开江苏德镍业-阳宝钢铁 江苏常溧阳永达特钢 广西梧州广西金不锈钢 广西梧州合计2022年明拓集团 内蒙古头 80 400系 待定内蒙古曼经安 内蒙古辽市 126 200系 已正式2023年 福建青特钢限公司 福安市坞区湾村 300 300系 已正式山东盛金汇 山东临临港济开区 50 300系 待定合计 556筹划阶段筹划阶段待定待定20247待定待定24年11-12月300/400300系200/300300/400300300300300/400300系27017014640030881002001001504山东临沂临港经济开发区广西柳州戴南地区内蒙古乌兰察布内蒙古通辽市河北沧州渤海新区太钢沙湾村三期柳钢集团戴南地区三菱不锈钢太钢不锈青拓特钢合计2024年之后资料来源：SMM，炼钢技术公众号，不锈钢及特种合金联盟公众号，广西省不锈钢材料与制品协会，中国钢铁工业协会不锈钢分会，国联民生证券研究所表7：印尼不锈钢新增产能日期 不锈钢日期 不锈钢名称 不锈钢能（吨/） 规划系别 备注2022

印尼象（德）炼厂 100 300系 在产印尼青山 100 300系 在产300系 2023300系 2023年新增100万吨总产到500万吨100100印尼青山总计20232024E

印尼振集团 200 300系 有配套镍铁线，独投的体化Bahodopi 300系 不锈钢MSPMHP(计中)计划中300系300计划中300系300300总计2025E资料来源：SMM，国联民生证券研究所硫酸镍需求修复。电池产业链的上游前驱体和硫酸镍的产能主要集中在我国，所以研究硫酸镍的需求基本跟全球相一致。2026年三元装机份额企稳，硫酸镍需求修复，26M1-M5国内硫酸镍产量17.1万吨，同比增加33.5%。图50：我国硫酸镍产量（万金属吨）及增速资料来源：SMM，国联民生证券研究所图51：我国三元材料产量及增速资料来源：SMM，国联民生证券研究所RKAB我们预计2026-2028378/395/413376/392/409万吨，行业走向紧平衡格局，支撑镍价上涨。表8：全球原生镍供需平衡表（单位：万金属吨） 2023202420252026E2027E2028E纯镍8289103104109115中国NPI393531282625印尼NPI138148169174183194feni292424242424原生镍盐393939454951其他镍原料554444全球原生镍总供应量331340369378395413中国+印尼不锈钢180191209217226235其他国家不锈钢373737383940电池材料363841454953合金及特钢495152555861电镀101010101111其他111010101010全球原生镍需求323337360376392409全球原生镍供需平衡8310344资料来源：SMM，国联民生证券研究所预测202320266月18日，国内纯镍社会库存12.7万吨，创历史新高，LME镍库存27.5万吨，行业库存压力较大，关注后续去库情况。图52：我国电解镍社会库存（单位：吨） 图53：LME镍分类型库存（单位：吨）资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所公司核心看点：镍铜矿产能扩张+并购萤石矿，业绩迎来高速增长期子公司股权比例旗下主要矿山矿山位置矿种类型矿权类型 矿山状态新疆喀拉通克矿业100%喀拉通克矿新疆富蕴县子公司股权比例旗下主要矿山矿山位置矿种类型矿权类型 矿山状态新疆喀拉通克矿业100%喀拉通克矿新疆富蕴县铜镍矿在产，扩产推进采矿权新疆亚克斯及聚宝新疆亚克斯及聚宝100%资源黄山铜镍矿、黄山东铜镍矿、香山铜镍矿新疆哈密铜镍矿采矿权中资料来源：公司公告，国联民生证券研究所44%中国镍矿资源集中分布在西南和西北地4501000-1400米之间，有国家公路通向矿山，交通便利。喀拉通克为硫化镍矿，相比红土镍矿，具有镍品位高、易于冶炼加工等优势。图54：喀拉通克镍铜矿地理位置 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所100%股权。矿山拥有采矿权，矿权面积7.887平方公里，采用地下开采方式，矿权有效2007727-2037727202663014.5/25.50.54%/0.96%，10.4/17.20.64%/1.05%，资源量及储量相对2025开采方式矿权有效期采矿权面积（平方公里）开采方式矿权有效期采矿权面积（平方公里）地点权益矿山喀拉通克镍铜矿

100%

新疆富蕴县

7.887

2007/7/27-2037/7/27

地下开采资料来源：公司公告，国联民生证券研究所镍（万吨）铜（万吨）镍（%）铜（%）镍（万吨）铜（万吨）镍（%）铜（%）矿石量（万吨）镍（万吨）铜（万吨）镍（%）铜（%）金属量品位金属量品位矿石量（万吨）矿山储量资源量喀拉通克镍铜矿

2601.3 0.98 0.55 25.4 14.4 1603.9 1.03 0.62 16.5 10.0资料来源：公司公告，国联民生证券研究所镍（万吨）铜（万吨）镍（%）铜（%）镍（万吨）铜（万吨）镍（%）铜（%）矿石量（万吨）镍（万吨）铜（万吨）镍（%）铜（%）金属量品位金属量品位矿石量（万吨）矿山储量资源量喀拉通克镍铜矿

2666.6 0.96 0.54 25.5 14.5 1628.1 1.05 0.64 17.2 10.4资料来源：公司公告，国联民生证券研究所矿山采选冶+图55：喀拉通克采选冶、精炼一体化布局 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所图56：喀拉通克矿业选矿工艺流程 图57：喀拉通克矿业冶炼工艺流程 资料源：公公，联生研究所 资料源：公公，联生研究所年同步开始生产电解钴。76公里，1993年2040，19995000年投建130吨电解钴产能，2006图58：阜康冶炼厂精炼工艺流程 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所产能：喀拉通克目前年采选产能104万吨+年高冰镍冶炼30698吨（8000镍吨。1985250/天，1989年配套的冶炼产线开始生产高冰镍，年产能2100吨。2002年矿山进行技1000/3000/扩产，目前采选产能3400吨每天，年产能104万吨，年高冰镍冶炼30698吨（80001.3+1.5+2002子公司环节产能表子公司环节产能喀拉通克矿业

采矿 采矿日能由初的250吨提至3400吨年能104万吨选矿 日产能3400吨，产能104万吨冶炼 高冰镍产能30698（8000吨）经多轮技改，目前产能1.3万吨电解镍+1.5万吨阴极铜+200吨电钴阜康精厂 精炼资料来源：公司公告，新疆生态环境厅，国联民生证券研究所

+2万吨硫酸1号矿床贫矿及3号矿床。喀拉通克矿山目前主要开采121号矿床贫矿和3号矿床。截至2009年底，1号矿床贫矿保有地质储量819万吨，铜品位0.620.45%，5.113.70426.54.13万吨，镍金属量2.32万吨。表14：喀拉通克1号和3号矿床中段保有及设计利用资源/储量表（截至2009矿床资源储量矿石量品位（%矿床资源储量矿石量品位（%）金属量（万吨）类别（万吨）铜镍铜镍1号矿床特富矿111b15.44.493.620.690.561号矿床富矿111b34.41.570.970.540.331号矿床贫矿122b819.40.620.455.113.703号矿床122b+333426.50.970.544.132.32资料来源：公司公告，国联民生证券研究所采选产能规划由1041501829吨镍、3375吨铜产能。依托1号矿体贫矿和3号矿体，公司计划将采选日产能提升至45461041506.46%、3.5%3375182944%。采矿产能合计（万原矿品位（%）采矿产能合计（万原矿品位（%）选矿回收率（%）精矿品位（%）年产精矿金属含量 采/选成本（吨） （元/吨原 全成本（元吨/年）铜镍铜镍铜镍铜镍 矿） /吨原矿）460.780.509479.56.463.53375193.45/93.1829 333.6147资料来源：公司公告，国联民生证券研究所扩建项目预计2027年投产，当前镍铜价格下预计盈利亮眼。喀拉通克扩建工2025861#转运站、3#转运站四大单体主体结构五方联合验收工作圆满完20268们预计2027年项目将投产。成本及盈利方面，根据环评报告，单吨原矿采选193.5/93.5333.62.0矿山与精炼厂产量趋势一致，2024年开始恢复增长。喀拉通克2019-20222024119/64+22.6%/+11.8产量与矿山产量趋势一致，2025/26H1电解镍产量13007/5446吨，同比+26.6%/-9.7%9007/4708+2.4%/+23.4%，2024/2025年电解钴产量105/121吨，较为稳定。图59：喀拉通克矿业产量（万吨） 图60：阜康精炼厂产量（吨） 资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所2618.7单吨生产成本5.8万元，同比-15.430.036.2%，4.035.1pct。图61：公司电解镍售价与成本（万元/吨） 图62：公司阴极铜售价与成本（万元/吨） 资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所图63：公司电解镍与阴极铜毛利率 电解镍 阴极铜49.2%54.0%49.2%54.0%45.7%34.2%36.2%28.7%29.8%18.9%11.4%23.6%13.0%8.1%8.9%30.0%-3.7%-14.6%40%20%0%-20%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2008年收购亚克斯及聚宝，全资控股三座铜镍矿山。2008出资4.67亿元、0.75亿元收购亚克斯100%及聚宝25%股权，亚克斯拥有黄山铜镍矿、香山铜镍矿采矿权，亚克斯和聚宝共同拥有黄山东铜镍矿采矿权。2009210020266306085.717.728.22352.10.31%，镍品位0.50%，铜金属量7.5万吨，镍金属量12.0万吨。图64：收购前三座镍铜矿股权结构 图65：收购完成后公司100%拥有三座镍铜矿 资料源：公公，查，民生券究所 资料源：公公，查，民生券究所镍（万吨）铜（万吨）镍（%）铜（%）镍（万吨）铜（万吨）镍（%）铜（%）矿石量（万吨）镍（万吨）铜（万吨）镍（%）铜（%）金属量品位金属量品位矿石量（万吨）矿山储量资源量座镍铜矿

6085.7 0.29 0.46 17.7 28.2 2352.1 0.31 0.50 7.5 12.0资料来源：公司公告，国联民生证券研究所10002014132/（4000/天1000-1030200218.632矿山 位置 矿权类型 开采方式 开发历史表17：亚克斯及聚宝旗下三座铜镍矿开发历史矿山 位置 矿权类型 开采方式 开发历史黄山铜镍矿黄山东铜镍矿香山铜镍

市市新疆哈密

采矿权 地下开采采矿权 地下开采

42（0吨天，为在产矿山200218.63220162011采矿权 / 未开发矿 市资料来源：公司公告，国联民生证券研究所1321986202030132（4000吨/天）提升至198万吨（6000吨/天，采矿分为上下采区，上采区保持崩落采132662023年6月，扩建工程启动，2025年6月项目通过竣工验收，黄山铜镍矿产能实现提升50%目标。图66：25年5月黄山铜镍矿深部充填采矿技改项目取

图67：黄山铜镍矿1号辅助提升井架完工得新突破 资料源：公公，联生研究所 资料源：公公，联生研究所黄山铜镍矿主要产品为镍精矿和铜精矿，新增产能持续爬坡中。黄山铜镍矿主要产品为镍精矿和铜精矿，2020-2022年处于满负荷生产状态，2023年由于国务院对新疆矿山安全进行生产指导，产量有所下滑，2024年矿山产量134.3万吨，生产大幅恢复，2025年新增产能开始释放，2025/26H1矿石产量152.0/84.9万吨，同比+13.2%/+27.3%。精矿方面，2024/2025年镍精矿产量4.4/5.1万吨，同比+45.9%/+15.8%，铜精矿产量0.9/0.8万吨，同比+55.2%/-15.6%。图68：黄山铜镍矿矿石产量（万吨） 图69：黄山铜镍矿精矿产量（万吨） 资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所3.22026年投产收购华瓯矿业，控股卡尔恰尔萤石矿51%股权。2025年2月公司与控股股东新疆有色签署股权转让协议，计划出资10.98亿元收购其持有的新疆华瓯矿业51%股权，2025年6月交易完成，公司成为华瓯矿业控股股东，剩余49%股权仍由上海兴羌持有。华瓯矿业2002年成立，核心资产为卡尔恰尔萤石矿采矿权，同时拥有卡尔恰尔西南萤石矿和卡尔恰尔西铜金矿两处探矿权（已分别于2026年68。图70：收购前华瓯矿业股权结构 图71：收购完成后华瓯矿业股权结构 资料源：公公，查，民生券究所 资料源：公公，查，民生券究所矿山/项目地点矿权类型开采矿种矿权面积（平有效期卡尔恰矿山/项目地点矿权类型开采矿种矿权面积（平有效期卡尔恰萤石矿 新疆若县采矿权萤石方公里）7.7632023/6/27-2038/6/27卡尔恰尔西南萤新疆若羌县探矿权/17.632021/6/15-2026/6/15卡尔恰尔西铜金新疆若羌县探矿权/25.902021/8/9-2026/8/9石矿勘探矿勘探资料来源：公司公告，国联民生证券研究所731962886-3382重点支持，修建的连接若羌县与矿区的新道路已经完工，其中120公里公共路段由政府出资，另外20公里由华瓯出资。图72：卡尔恰尔萤石矿位置 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所卡尔恰尔是国内最大的单体萤石矿，国内储量占比6.4%。2025储量3.3（折氟化钙1.133%20266306185.52038.52470.6707.02025年国内储量的比例为6.4%，为国内最大的单体萤石矿。资源量 储量矿山 矿石量品位（氟化金属量（氟化矿石量品位（氟化金属量（氟化（万吨）钙，资源量 储量矿山 矿石量品位（氟化金属量（氟化矿石量品位（氟化金属量（氟化（万吨）钙，%）钙，万吨）（万吨）钙，%）钙，万吨）卡尔恰尔6185.532.962038.52470.628.6707.0萤石矿资料来源：公司公告，国联民生证券研究所图73：2025年全球萤石储量3.3亿吨 图74：2025年全球萤石储量分布 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所卡尔恰尔萤石矿规划120万吨采选产能，达产后年产精矿30万吨。卡尔恰16.14000能120万吨产线，设计回收率80%，达产后年产30万吨酸级萤石精矿，氟化钙含量97%，未来销售主要面向氢氟酸和氟化铝市场。精矿产能（万吨/年）精矿产能（万吨/年）精矿产品回收率资本开支（亿元）矿山开采 采选产能（万方式 吨/年）地下开采 120 16.1 80%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所

氟化钙含量97%的30酸级萤石精矿20262024月开始建设，12月地下矿山开拓、电力供应、连接选矿厂和尾矿库的管道隧道已取得显著进展，2025720262026石精矿12.3万吨。图75：2025年4月选矿厂粉矿仓封顶 图76：卡尔恰尔萤石矿选矿厂 资料源：若零离信众国联生券究所 资料源：中五集微公，国民证研所全球萤石产量四年CAGR为3.6%，中国为第一大生产国。全球萤石产量由202186820251000CAGR3.6%，增速较20215702025600CAGR1.3%，蒙古近四年产量增速较快，由2021年的65万吨增至2025年的150万吨。从产量分布看，中国为全球第一大萤石生产国，2025年产量全球占比60%，其他产量大国包括墨西哥和蒙古。图77：全球萤石精矿产量分布（千吨） 图78：2025年全球萤石产量分布（千吨，%） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所需求高度集中，2023年氟化工、电解铝行业需求占比分别为56%和24%，为国20239%8%。受益于2026912国内萤石现货价3681元/吨。图79：2023年中国萤石消费分布 图80：国内萤石价格 资料源：粉网国民证究所 资料源：ifind，联生券研所卡尔恰尔萤石矿项目满产后单吨精矿现金成本1459元，采矿构成第一大成本项。根据项目可研，卡尔恰尔萤石矿项目满产后，单吨精矿现金成本1459元，从成本构成看，采矿成本704元，成本占比48%，构成第一大成本项，选矿成本421元，成本占比29%，构成第二大成本项。按照目前萤石价格，项目满产后预计盈利较好。图81：卡尔恰尔萤石矿项目满产后精矿成本构成（元/吨） 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所3.3钒矿：2011201151%20110.8亿元收购陕西明泰工程持有的陕西新鑫矿业51%股权，陕西新鑫矿业在陕西商南县拥有湘河街钒矿和穆家河钒矿，公司目前拥有两座钒矿51%截至2026年6月30日，湘河街钒矿和穆家河钒矿品位（五氧化二钒）分别为0.950.892656.9524.2矿山矿石量（万吨）品位（五氧化二金属量（五氧化二钒，%）钒，万吨）湘河街钒1015.940.95矿山矿石量（万吨）品位（五氧化二金属量（五氧化二钒，%）钒，万吨）湘河街钒1015.940.959.63穆家河钒1641.010.8914.60合计 2656.9524.23矿矿资料来源：公司公告，国联民生证券研究所20212020年4月，陕西林业局对陕西新开岭自然保护区面积、范围及功能区进行调整，子1.3620262030114盈利预测与投资建议石矿预计26H2贡献增量，作为稀有的拥有镍矿的标的，有望深度受益于镍铜价电解镍&13219810415020272026-2028LME1.751.701.70/2026-2028年电解镍业务实现营收16.3/17.6/18.8亿元，毛利率分别为32.0%/30.0%/33.52026-2028年LME铜价均为1.3万美元/吨，我们预计2026-2028年阴极铜业务实现8.7/10.6/13.325.8%/29.5%/29.5年公司收购萤石矿资产，规划30万吨精矿产能，预计2026年下半年正式投产。2026-20283500/3600/3600/2026-20283.7/7.6/9.636.7%/38.5%/38.5%。整体来看，我们预计公司2026-2028年总营收为35.4/42.9/48.5亿元，综合毛利率36.7%/36.6%/37.3%。指标单位2025A2026E指标单位2025A2026E2027E2028E营业收入亿元13.416.317.618.8电解镍营业成本亿元10.211.112.312.5毛利率%23.9%32.0%30.0%33.5%营业收入亿元6.98.710.613.3阴极铜营业成本亿元6.36.47.59.4毛利率%8.7%25.8%29.5%29.5%营业收入亿元3.77.69.6萤石矿营业成本亿元2.44.75.9毛利率%36.7%38.5%38.5%营业收入亿元5.36.77.16.9其他营业成本亿元2.62.52.72.7毛利率%50.9%62.3%61.4%61.0%营业收入亿元25.635.442.948.5合计营业成本亿元19.122.427.230.4毛利率%25.3%36.7%36.6%37.3%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所预测估值分析914年可比公司的平均PE为14/10/8倍，明显高于公司估值水平。公司作为拥有镍代码 简称 收盘价（元） EPS（元） 代码 简称 收盘价（元） EPS（元） PE（倍）2026/9/14 2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E603799.SH华友钴业35.633.343.065.226.06111276002340.SZ格林美6.250.310.390.560.752016118300919.SZ中伟新材37.811.502.743.333.9725141110可比公司平均191410803833.HK新疆新鑫矿业1.730.090.240.270.3120766资料来源：ifind，国联民生证券研究所预测，注：格林美、中伟股份EPS来自ifind一致预期，汇率1HKD=0.86CNY投资建议钴等副产品由于价格上涨，业绩贡献大幅提升，公司步入高速增长期，我们预计2026-2028年归母净利5.3/6.0/6.9亿元，对应现价的PE为7/6/6倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示1）印尼资源民族主义政策反复。为了提振镍价，印尼收缩镍供给。若印尼政策反复，将影响镍矿供给，进而影响镍价，拖累公司业绩如期释放。2)导致价格下跌，将影响萤石业务盈利贡献。3）项目进度不及预期。公司喀拉通克矿和新收购的萤石矿正在建设中，若项目投产进度不及预期，将影响产能正常释放，拖累业绩。公司财务报表数据预测汇总资产负债表(百万元)FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E利润表(百万元)FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E流动资产合计2,2992,7853,2833,739营业收入2,5613,5424,2884,848现金及现金等价物420417408501其他收入0000应收账款及票据401551667754营业成本1,9152,2412,7213,041存货1,0761,2581,5271,706营业开支389545665756其他403560682778利息支出358298114非流动资产合计8,1248,8719,55810,212权益性投资损益6444固定资产5,1255,6496,1466,619其他损益9161712商誉及无形资产2,3422,5432,7352,920除税前利润238692825954其他656679676673所得税68173206238资产合计10,42311,65612,84113,951净利润170519619715流动负债合计2,2132,8813,5474,083少数股东损益-24-101921短期借贷5167169161,116归属母公司净利润194530600694应付账款及票据8519961,2091,351EBIT2737749231,068其他8451,1681,4221,615EBITDA6141,1501,3331,510非流动负债合计2,0312,1872,3872,587EPS(元)0.090.240.270.31长期借贷1,2961,4961,6961,896其他734691691691主要财务比率FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E负债合计4,2445,0675,9346,670成长能力(%)普通股股本553553553553营业收入增长率12.2738.2721.0613.08储备4,8905,3095,6095,962归母净利润增长率4.39172.8413.3415.59归属母公司股东权益5,4425,8626,1616,514盈利能力(%)少数股东权益737727745767毛利率25.2536.7136.5537.29股东权益合计6,1796,5886,9067,281净利率7.5814.9514.0014.31负债和股东权益合计10,42311,65612,84113,951ROE3.579.039.7410.65ROIC2.406.547.217.72偿债能力资产负债率(%)40.7143.4746.2147.81净负债比率(%)22.5427.2631.9334.50流动比率1.040.970.930.92现金流量表(百万元)FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E速动比率0.450.430.390.40经营活动现金流5589491,0791,242营运能力(次)归属母公司净利润194530600694总资产周转率0.280.320.350.36少数股东损益-24-101921应收账款周转率5.567.447.046.82折旧摊销342376410443应付账款周转率2.862.432.472.37营运资金变动及其他47545084存货周转率1.791.921.951.88投资活动现金流-824-1,160-1,089-1,094每股指标(元)资本支出-827-1,100-1,100-1,100每股收益0.090.240.270.31其他投资2-60116每股经营现金流0.250.430.490.56筹资活动现金流1042081-55每股净资产2.462.652.792.95借款增加1,047400400400估值分析(倍)普通股增加0000P/E19.77.26.45.5已付股利-144-110-301-341P/S1.51.10.90.8其他-800-82-98-114P/B0.70.70.60.6现金净增加额-163-3-993EV/EBITDA18.844.413.813.36资料来源：公司公告、国联民生证券研究所预测插图目录图1：公司发展历程 4图2：公司股权结构（截至2025年12月31日） 5图3：公司电解镍产销量（吨） 7图4：公司阴极铜产销量（吨） 7图5：公司铜精矿产销量（吨） 7图6：公司电解钴产量（吨） 7图7：公司硫酸销量（万吨） 7图8：公司营收及增速 8图9：公司归母净利及增速 8图10：LME镍价（美元/吨） 8图11：LME铜价（美元/吨） 8图12：硫酸价格（元/吨） 9图13：公司分产品营收（亿元） 9图14：公司分产品营收占比 9图15：公司分产品毛利（亿元） 10图16：公司分产品毛利占比 10图17：公司分产品毛利率 10图18：公司整体毛利率及净利率 10图