中国神华公司深度报告：煤炭航母并购加码盈利向上高股息红利龙头

目 录1、煤航母购加，盈向上股息利龙头 4、二十深耕电运全业链千亿资产夯实行壁垒 4、公司务结多元衡期间用稳分红强 52、煤业务资源异增清晰高长+成本稳定 9、公司矿优煤种富并购动产齐升 9、高比电煤协熨煤波动产运一体厚吨煤利 123、其业务电力煤化及运协同展，元务增强周期力 14、电力燃煤电构发业务本盘新能型稳步进 14、煤化：并后产销跃升周期行弹期 17、铁路铁路转量步长，业收长期定 20、海运港口营量步长，运运利润增长 214、盈预测投资议 22、盈利测 22、投资议 235、风提示 24附：财预测要 25图表目录图1：公深耕源体，逐成长世界综合航母 4图2：公股权对集，国能源团占69.97%份（2026H1） 5图3：2026H1司营同比+7.9% 5图4：2026H1司归净利同+4.1% 5图5：2026H1司净利率18.76% 6图6：2026H1司毛率/利率可比司前列 6图7：2026H1司煤及发业务收占比80.24% 6图8：2026H1司煤及发业务利占比76.65% 6图9：公煤炭业毛率保稳定 7图10：公期间用率年保持定 7图2026H1公期间用居行业位 7图12：2026年H1公资产债率40.27% 8图13：2026H1司负率理水居可公司列 8图14：2026H1司资开支295.79亿元 8图15：2026公司划开支559.878图16：公分红例居比司前列 8图17：公司2026年预股息居同公司列 8图18：2025公司采储居可公司列 10图19：2025公司定产能约3.66吨/年 10图20：2026H1商煤产量2.50亿，同比-3.59% 图21：2026H1公商品销量3.00亿吨同+1.80% 图22：2026H1司煤销量3.00亿吨 12图23：2026H1产煤量占比81.38% 12图24：2026H1外销售2.45亿吨 12图25：2026H1外销占比81.65% 12图26：2025公司炭长处于比公偏高平 13图27：2026H1公煤炭协占比为84.69% 13图28：2026H1司自煤毛利168.70/吨 13图29：2026H1司自煤毛利率为41.72% 13图30：2026H1司合吨毛利143.24/吨 14图31：2026H1外部户毛利149.24元吨 14图32：2026H1司发业毛利77.46亿元同比+1.28% 14图33：2026H1司发电量1366.40亿瓦时 15图34：2026H1司售电量1280.80亿瓦时 15图35：2026H1司总机容量70.64GW 16图36：2026H1司新装机17.96GW 16图37：2026H1司单售利润50.77元/瓦时 16图38：2026H1司售毛利率13.14% 16图39：2025公司煤电使用部煤炭0.78亿吨 17图40：2025公司准煤耗302/瓦时 17图41：公司2026H1煤化业务利率28.80%，同+19.30pct 17图42：2026H1司化品销量208.50万吨 18图43：2026H1司煤工务聚烃销占比51.51% 18图44：2026H1司煤工务吨利2034.05/吨 19图45：2026H1司煤工务毛利率28.80% 19图46：2026聚乙现货格中上移 19图47：2026年4月来聚烯现价格于近年位 19图48：2026年3月来甲现货格提明显 19图49：2026年8月二醇货价位于19图50：20261司铁业3.2 20图51：公自有路区枢优势著 20图52：公周转连年步长（亿吨里） 20图53：公自有路运毛率近来维稳定 20图54：2026H1司港业毛利率52.08% 21图55：2026H1司航业毛利率21图56：公港口船量年高 21图57：2025公司运周转量吨里 21图58：2025公司水煤算量长至2.39亿吨 22图59：2025公司过自港口下水比例为56% 22表1：2026H1公司18矿可采量合计357.7亿，优质种丰富 9表2：2026H1表后司产大幅容至5.68亿吨，在建矿为长期能接提供撑 10表3：公重点电项计划于2026-2028续投产 15表4：公煤化产品阵丰，重项目开产量 18表5：受于煤上行并购产能放，2026年公业绩有释放 23表6：中神华产业筑牢城河周期行充益（2026年9月22日） 241、煤炭航母并购加码，盈利向上高股息红利龙头、二十年深耕煤电运化全产业链，千亿级资产收购夯实行业壁垒央企煤炭行业龙头，“煤电运化一体化运营构筑核心竞争优势。20042005/20072017团与中国国电重组成立国家能源集团，公司集团资源协同优势进一步增强。此后公12图1：公司深耕能源体系，逐渐成长为世界级综合能源航母公司公告、公司官网背靠国务院国资委，集团资产注入打开成长空间。69.97%0.88%，香15.54%13.61%2007图2：公司股权相对集中，国家能源集团占69.97%股份（2026H1）企业预警通、公司公告、公司业务结构多元均衡，期间费用稳定分红能力强2026H12026H1营收/1893.38/287.15+7.9%/+4.1%/35.4%18.7%OE为583%展望后市，若煤价中枢如期上移，公司煤炭业务盈利能力有望进一步增强。图3：2026H1公司营收同比+7.9% 图4：2026H1公司归母净利润同比+4.1%40003000200010000

50%40%30%20%10%0%-10%2016201720162017201820192021202220232025

0

120%100%80%60%40%20%0%2016201720162017201820202021202220242025营业总入（元） yoy 归母净润（元） yoy图5：2026H1公司净利率18.76% 图6：2026H1公司毛利率净利率居可比公司前列50%40%30%20%10%0%

销售毛率 销售净率

50%40%30%20%10%0%毛利率 净利率 ROE，开源证券研究所煤炭及发电业务贡献核心营收，一体化运营平滑周期波动。2026H1公司煤炭/1355.70/525.06439.27/77.46+3.16%/+1.28%，营收占比分别为57.84%/22.40%港口/煤化工图7：2026H1公司煤炭及发电业务营收占比80.24% 图8：2026H1公司煤炭及发电业务毛利占比76.65%0%

煤炭 发电 铁路 港口 煤化工 航运

0%

煤炭 发电 铁路 港口 煤化工 航运图9：公司煤炭主业毛利率保持稳定70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1铁路 港口 航运 煤化工 煤炭 发电2026H1/管理/0.24%/3.73%/0.87%。横向比较看，公司期间费用率长期处于可比煤企低位，其中销售及财务费用率优势突出，严格的费用管控为盈利稳定性提供支撑。图10：公司期间费用率近年来保持稳定 图11：2026H1公司期间费用居同行业低位8%6%4%0%

销售用率 管理用率财务用率 期间用率

14%12%10%8%6%4%2%0%销售用率 管理用率 财务用率财务方面，2026H11355.92亿元，yoy-16.08%至40.2%（较225+16.97c资本开支方面，2026559.87+15.7%91.48同比+263%。股息率方面，截至2026年9月22日，我们以各可比公司2026年EPS2025（35图12：2026年H1公司资产负债率40.27% 图13：2026H1公司负债率管理水平居可比公司前列2000150010000

50%40%30%20%10%20142015201420152018201920202021202220242025账面资（亿） 资产负率（轴）

70%60%50%40%30%20%10%0%图14：2026H1公司资本开支295.79亿元 图15：2026年公司计划开支559.87亿元4003002001000

2022 2023 2024 2025 资本出亿） yoy

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

0

0.960.9697.75111.03106.3869.29159.220.097.7691.48285..519778.33 91.9667.18130.03125.870.27193.08215.22188.72141.69 153.452022 2023 2024 2025 2026E煤炭业务 发电业务 运输业煤化工务其他图16：公司分红比例居可比公司前列 图17：公司2026年预期股息率居同业公司前列0%

6%5%4%3%2%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1%0%中国华 中煤源 兖矿源陕西业 山煤际 平煤山西煤 晋控业2、煤炭业务：资源优异增量清晰，高长协+低成本盈利稳定、公司煤矿优质煤种丰富，并购驱动产销齐升357.7/353.3/4.498.77%/1.23%/准东/准格尔/98.6/95.0/30.9/23.4源集中于核心大型矿区。核心矿区多元煤种匹配差异化需求。公司动力煤覆盖长焰5100-6200/0.1%-0.2%3990-7340千卡/0.03%-1.9%1/3表1：2026H1公司18大矿区可采储量合计357.7亿吨，优质煤种丰富矿区地理位置煤种可采储量（亿吨）可采年限神东矿区陕西榆林、内蒙古鄂尔多斯、内蒙古包头长焰煤、不粘煤动煤 98.646准格尔矿区内蒙古鄂尔多斯长焰煤、不粘煤动煤 30.938胜利矿区内蒙古锡林郭勒盟褐煤动煤 15.338雁宝矿区内蒙古呼伦贝尔褐煤动煤 17.234新街矿区内蒙古鄂尔多斯不粘煤动煤 14.0/塔然高勒矿区内蒙古鄂尔多斯不粘煤、长焰煤动煤 14.2/榆神矿区陕西省榆林长焰煤动煤 9.976河保偏矿区山西忻州长焰煤动煤 11.375平庄矿区内蒙古赤峰褐煤动煤 1.412贺斯格乌拉矿区内蒙古锡林郭勒盟褐煤动煤 5.134宝清矿区黑龙江双鸭山褐煤动煤 7.467吐哈矿区新疆哈密、新疆吐鲁番褐煤动煤 23.481准南矿区新疆区昌吉不粘煤动煤 2.074准东矿区新疆昌吉不粘煤动煤 95.0146乌东矿区新疆乌鲁木齐弱粘煤、长焰煤动煤 7.6127伊犁尼勒克矿区新疆伊犁// //乌达矿区内蒙古乌海肥煤、焦煤、1/3焦煤炼煤 1.129海勃湾矿区内蒙古乌海肥煤、焦煤、1/3焦煤炼煤 3.336合计357.763公司公告公司资源储量及核定产能行业领先，稳健经营具备长期竞争优势。横向比较看，202517347（JORC2026H1公357.7/632.401.571.640.370.300.490.35图18：2025年公司可采储量居可比公司前列 图19：2025年公司核定产能约3.662.401.571.640.370.300.490.350

100806040200

3.66 可采储（亿） 可采年（年） 2025核产能亿吨/公公，源券究所 司告2026H1185.68/4.88亿吨/在建项目方面，1000万吨2026H2万吨/2028/800万吨/为480万吨/年，计划2029年建成。规划项目方面，新街三井、四井已取得探矿权，4000万吨/在产能力 权益产能矿区 公司 矿井（万吨/年）（万吨/年）大柳塔、补连塔、布尔台、上湾、哈拉沟、锦界、石圪台、神东煤炭、锦界能源、包在产能力 权益产能矿区 公司 矿井（万吨/年）（万吨/年）大柳塔、补连塔、布尔台、上湾、哈拉沟、锦界、石圪台、神东煤炭、锦界能源、包榆家梁、乌兰木伦、柳塔、寸草塔、寸草塔二矿、万利一神矿区 头源榆能、源 2134020471矿、李家壕、神山、水泉、郭家湾、青龙寺、三道沟、察府谷、国电建投哈素准格尔能源、哈尔乌素矿、准尔区 黑沟哈乌、玉。建玻沟（400）82006127胜矿区 北胜、庄业 胜一、音一号40002959宝日希勒能源、大雁矿业、雁矿区 宝希、南、尼、东矿50703551蒙东能源（0（0新街矿区新街能源00井（0（00）塔然高勒矿区杭锦能源在建：塔然高勒矿井（1000）00榆神矿区神延煤炭、榆神矿业西湾。前期：大保当（常规2000，储备500）1300533河保偏矿区神东分公司、河曲电煤保德、上榆泉15001290平庄矿区平庄煤业元宝山12001200贺斯格乌拉矿区锡林河煤化工贺斯格乌拉南1500765宝清矿区宝清煤电化朝阳1100990吐哈矿区哈密煤电、新疆能源大南湖二号、黑山29002500准南矿区新疆能源屯宝270270平庄煤业、亿利能源在产能力 权益产能在产能力 权益产能（万吨/年）（万吨/年）矿井公司矿区准矿区 新矿、东

2100900）

6500 6500乌矿区 新能源 乌东 600 600伊尼克区平煤业 探权 0 0乌矿区 乌能源 五山黄茨 380 221海勃湾矿业、利民煤焦、海勃湾矿区

海勃湾矿业、路天矿业

骆山老旦利、乌三、天 910 836合计 56770 48814公司公告2026H1/2.50/3.00-3.59%//2.44/0.56-3.32%/+32.46%H25.13图20：2026H1商品煤产量2.50亿吨，同比-3.59% 图21：2026H1公司商品煤销量3.00亿吨同比+1.80%500

商品煤量（万吨）

6%4%2%0%-2%-4%-6%

6003000

商品煤量（万吨）

15%10%5%0%-5%-10%-15%司告 司告2026H13.00亿吨，yoy+1.80%自产炼焦煤/2.39/0.05/0.56亿吨，yoy-3.47%/+4.09%/+32.46%，外/2.07/0.32/0.02/0.03亿吨，yoy+10.50%/+0.00%公司煤炭产品面向电力/化工/冶金/其他行业的销量占比分别为68%/13%/6%/13%，电力行业为主要需求来源。图22：2026H1公司煤炭销量3.00亿吨 图23：2026H1自产煤销量占比81.38%6543210自产煤 外购煤

自产煤 外购煤司告 司告图24：2026H1对外销售2.45亿吨 图25：2026H1对外销量占比81.65%6543210对外 对内电 对内化工

0%

对外 对内电 对内化工司告 司告、高比例电煤长协熨平煤价波动，产运销一体化增厚吨煤盈利高比例电煤长协熨平煤价波动，盈利稳定支撑股东回报。公司电煤中长期合同按照国家发改委相关规则签订，执行“基准价+浮动价”定价机制。2026H1公司自产84.69%20251.991.47期合同购销履约率高于国家要求，客户需求与煤炭销售基本盘保持稳健。稳定的销图26：2025年公司煤炭长协处于可比公司偏高水平 图27：2026H1公司煤炭长协占比为84.69%100%80%60%40%20%0%2025年长协比例

其他,15.31%

长协煤,84.69%司告 司告“—运——2026H1+0.90pct/吨成本/404.32/235.62/168.70+0.91%/-0.64%/+3.15%/161.38/503.38/“+”价锚定港口现货行情，及时反映市场价格变化。现货销售随行就市。2026H1对外/对内发电/对内煤化工销售吨毛利分别为149.24/125.24/42.24元。对外销售贡献主要利润，对内销售支撑发电及煤化工业务协同。内部交易在合并层面抵销，其定价主要影响分部间利润分配，不改变公司合并口径整体盈利。图28：2026H1公司自产煤吨毛利168.70元吨 图29：2026H1公司自产煤吨毛利率为41.72%900800700600500400300200100026H1价 26H1成本 26H1

450400350300250200150100500

0

50%40%30%20%10%0%吨成本 吨利 吨毛利（右）司告 司告图30：2026H1公司合计吨毛利143.24元吨 图31：2026H1对外部客户吨毛利149.24元吨12001000吨价 吨成本 吨毛利0吨价 吨成本 吨毛利

10008006004002000

0

吨价 吨成本 吨毛利

160140120100806040200司告 司告3、其他业务：电力、煤化工及运输协同发展，多元业务增强抗周期能力、电力：燃煤发电构筑发电业务基本盘、新能源转型稳步推进发售电量增长支撑收入，复合电价机制增强经营韧性。公司发电收入由电量电费、容量电费及辅助服务收入构成，其中电量电费包括中长期合同与现货市场化交易，容量电费单独核算，各项收入共同形成综合售电均价。各省年度中长期交易指12026H1/1366.40/1280.86+5.58%/+5.53%。2026H152.03.6/525.06/447.60/77.46+4.53%/+5.11%/+1.28%14.75%，同比-0.48pct。图32：2026H1公司发电业务毛利77.46亿元，同比+1.28%10000

30%20%10%0% 营收（元） 毛利（元） 毛利率 营收占比 毛利占比、公司公告图33：2026H1公司发电量1366.40亿千瓦时 图34：2026H1公司售电量1280.80亿千瓦时5000

0%燃煤 燃气 风电水电 光伏 yoy

5000

-20%-20%0%燃煤 燃气 风电水电 光伏 yoy公公告 公公告2026H170.64GW202534.1%。2026H1116.54/2026H252026-2028陆续投产。伴随重点项目落地，公司发电装机规模有望进一步扩大，为电力业务中长期增长提供支撑。表3：公司重点发电项目计划于2026-2028陆续投产项目名称装机规模计划时间河北沧东电厂三期扩建工程2×660MW2026年下半年河北定州电厂三期扩建热电工程2×660MW2026年下半年新疆博州火电项目2×660MW2026年年底前大电等量代目

#1机组2026年12月#2机组2027年2月榆清热项目 2×660MW 2027年7月#1机组2028年7月重万电二扩工程

#2机组2028年9月哈大湖厂期建程 2×660MW 双机组2028司告集官网图35：2026H1公司总装机容量70.64GW 图36：2026H1公司新增装机17.96GW80706050403020100 燃煤发电风电 水电 燃气发电光伏发电

20151050 燃煤发电风电 水电燃气发电光伏发电司告 司告2025年内部供煤79.53%，同比+3.26pct。公司发电分部以长协价格采购自产煤，较高的内部供煤比例有助于控制燃料成本波动。煤炭与发电业务的对冲属性可进一步平滑煤价周2026H1/成本/利润分别为386.7335.5050.7元yo-0.6%-0.8%-3.6%13.1%，yoy-0.41pct。图37：2026H1公司单位售电利润50.77元兆瓦时 图38：2026H1公司售电毛利率13.14%0

燃煤燃气风电光伏水电合售电价格 售电成本 售电利润

140120100806040200

0

30%25%20%15%10%5%0%售电成本 售电利润 毛利率右轴）司告 司告图39：2025年公司燃煤电厂使用内部煤炭0.78亿吨 图40：2025年公司标准煤耗302克千瓦时

201720182019202020212022202320242025内部售煤量 外部买煤量

320315310305300295290285

售电标准煤耗（克/千瓦时）同比（右轴）

2%1%1%0%-1%-1%-2%司告 司告、煤化工：并购后产品销量跃升，周期上行弹性可期202642026H1208.50/油品/甲醇/+1.90%/+387.13%/+3.43%/+29.75%2026H1//147.24/104.83/42.41+32.27%/+4.05%/+301.23%+19.30pct。2026H1煤化工业务毛利占公司总毛利的比例为6.31%，同比+4.60pct，化工产品上升周期弹性显著。图41：公司2026H1煤化工业务毛利率28.80%，同比+19.30pct806040200

35%30%25%20%15%10%5%0% 营收亿） 毛利亿） 营收比 毛利比 毛利率公司公告图42：2026H1公司化工品总销量208.50万吨 图43：2026H1公司煤化工业务聚烯烃销量占比51.51%500

化工品销量 yoy

200%150%100%50%0%-50%

,.5甲醇,油品,23.60%

聚烯烃,51.51%公公告 司告煤化工产品矩阵丰富，重点项目打开产能增量。PGA包头煤化工：60万吨/135万吨化工公司：万吨/榆林化工：/乙二醇聚烯烃180/40/60/5万吨/216万吨新疆化工：68万吨公司 位置 在产与建公司 位置 在产与建目包煤化 内古

聚烯烃60/（030135万吨2027化公司 内古尔斯 油品108万/（油石油液气副品液青硫等180万吨/年煤制甲醇联产40万吨/年乙二醇、60万吨/年聚烯烃、5万吨/年PGA。前期项目，陕西榆化工 陕榆林

（26万吨新化工 新乌木齐 聚烯烃68万/，产丙、四碳、磺硫司告煤化一体化稳定原料成本，产品价格回升释放业绩弹性。公司主要化工产品价公司煤化工分部耗用内部煤炭890万吨，同比+23.61%，占总耗煤量102087.25%。较高的内部供煤比例增强原料保障能力，有助于降低外部煤价波动对生产202632026H1年全年+21.56pct。聚烯烃/油品/甲醇/元，毛利率31.17%/31.55%/17.41%/25.77+10.82/+141.43/+9.04/+35.20pct。展望后市，若美伊冲突持续反复，煤化工产品价格中枢有望获得支撑，公司一体化优势或进一步转化为业绩弹性。图44：2026H1公司煤化工业务吨利2034.05元吨 图45：2026H1公司煤化工业务毛利率28.80%80007000600050004000200010000

聚烯烃油品 甲醇乙二醇合

25002000150010005000

806040200

35%30%25%20%15%10%5%0%吨价 吨成本 吨利 吨成本 吨利 毛利率司告 司告图46：2026年聚乙烯现货价格中枢上移 图47：2026年4月以来聚丙烯现货价格位于五年高位1200011000100009000800070006000

10000900080007000M2M3M4M2M3M4M6M8M9M10M11M12M2M4M6M7M8M9M10M11M122022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026M2M4M6M7M8M9M10M11M12图48：2026年3月以来甲醇现货价格提升明显 图49：2026年8月乙二醇现货价格位于近五年高位38003300280023001800

78006800580048003800M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12、铁路：铁路周转量稳步增长，营业收入长期稳定炭主产区与关键出海口的完整集疏运体系。"这一西煤24002025年自有铁路运输周转量达到图50：2026H1公司铁路业务毛利率39.72% 图51：公司自有铁路区位枢纽优势显著5003002001000

营收亿） 毛利亿营收比 毛利比毛利率

80%60%40%20%0%公公告 司告铁路板块承担内部煤炭运输的核心职能，运价受国家批复且长期稳定。1632+6.81%/业成本/毛利227.33/137.04/90.29亿元，同比+6.06%/+7.10%/+4.51%，毛利率同比-0.59pct至39.72%。图52：公司周转量连年稳步增长（十亿吨公） 图53：公司自有铁路运输毛利率近年来维持定4000350030002500200010000

自有铁运输转量 国有铁路

0

0%运输润 运输本 毛利率司告 司告、海运：港口运营量稳步增长，航运运输利润逆势增长运输资产协同布局，构建北煤南运核心通道。2.7/6536785002026H11.42亿吨，yoy+10.51%业收入//35.75/17.13/18.62yoy+1.59%/-6.44%/+10.31%，收入增/营业成本/52.74/46.68/6.06亿元，yoy+33.08%/+35.23%/+18.59%11.49%，yoy-1.40pct。图54：2026H1公司港口业务毛利率52.08% 图55：2026H1公司航运业务毛利率806040200营收亿） 毛利亿）营收比 毛利比毛利率

80%60%40%20%0%

806040200营收亿） 毛利亿营收比 毛利比毛利率

30%25%20%15%10%5%0%公公告 公公告图56：公司港口装船量逐年提高 图57：2025年公司航运周转量亿吨海里3 2031533 103522 02020 2021 2022 2023 2024 2025港口装船量（亿吨，左轴）

5000

2020 2021 2022 2023 2024 航运周转量（亿吨海里，左轴）

0.0120.010.0080.0060.0040.0020港口部位润元吨右） 航运部位输润元吨里右）司告 司告断增强。2023-202550%/54%/56%有港口合计吞吐量分别为1.99/2.15/2.02亿吨，公司物流战略布局进一步完善。图58：2025年公司下水煤结算量增长至2.39亿吨 图59：2025年公司通过自有港口的下水煤比例为56%

自有口计 第三港口

6 70%5 60%4 50%40%330%2 20%1 10%0 0%煤炭售（吨） 下水占售例司告 司告4、盈利预测与投资建议、盈利预测集团资产注入进一步扩大煤炭业务规模，红沙泉二号等在建矿井陆续投产，有望贡2026—20285.13/5.19/5.246.18/6.30/6.292784.55/2814.10/2810.84亿元。发电业务：并购与新机组投运带动电量增长，煤电协同增强经营韧性。公司发电装机规模随并购扩大，沧东三期、定州三期及博州等项目陆续投产，为发售电量2026—2028年公司发电1112.31/1098.85/1140.1215%/14%/16%。容煤化工业务：并购扩大产品规模，原料保障与产品价格修复支撑盈利。公司煤化工产品覆盖聚烯烃、油品、甲醇及乙二醇等，较高内部供煤比例有助于稳定原料供应及成本。考虑化工产品价格修复，以及包头煤制烯烃升级示范项建成投运，我2026—2028325.32/331.83/328.5132%/34%/34%。运输业务：铁路港航协同保障煤炭外运，持续贡献利润。公司自有铁路及港口2026—2028447.45/447.48/448.29均约为38%；港口业务营业收入分别为65.34/67.92/67.65亿元，毛利率分别约为48%/45%/47%35.48/35.89/35.589%/11%/10%。业务分类 主要产及售预测2024业务分类 主要产及售预测202420252026E2027E2028E商品煤产量（亿吨）3.273.325.135.195.24煤炭销售量（亿吨）4.594.316.186.306.29煤炭 营收（元）2686.182212.322784.552814.102810.84营业成本（亿元）1880.661546.311814.911851.871831.30毛利率30.45%29.76%35.03%34.33%34.92%总发电量（亿千瓦时）2232.102202.002881.002896.192975.20总售电量（亿千瓦时）2102.802070.002711.202725.502799.85发电 营收（元）942.17891.391112.311098.851140.12营业成本（亿元）788.32730.52947.24942.71958.74毛利率16%18%15%14%16%营业收入（亿元）431.15437.10447.45447.48448.29铁路 营成（元）268.19271.58279.39278.60279.18毛利率38%38%38%38%38%营业收入（亿元）68.4270.2065.3467.9267.65港口 营成（元）40.5837.4433.6737.2036.01毛利率41%47%48%45%47%化工品总销量（万吨）64.5872.37438.74438.74438.74营业收入（亿元）56.3357.22325.32331.83328.51营业成本（亿元）53.0553.08220.59218.38216.20毛利率6%7%32%34%34%营业收入（亿元）49.9639.8935.4835.8935.58航运 营成（元）44.5735.3232.1932.1131.86毛利率11%11%9%11%10%营业收入（亿元）-850.46-758.96-955.47-968.52-977.31营业成本（亿元）-843.45-759.60-924.45-936.65-939.50营业收入合计（亿元）3383.752949.163814.993827.573853.67营业成本合计（亿元）2231.921914.652403.542424.222413.80总毛利（亿元）1151.831034.511411.451403.351439.87毛利率34%35%37%37%37%煤化工内部抵消合计公司公告、投资建议2026年公司并购重组驱动产销规模跃升，经营确定性逐步增强。我们维持公司2026-2028年的盈利预测不变，预计 2026-2028年归母净利润分别为693.23/686.32/718.69EPS3.20/3.16/3.31PE/15.0/14.3“评级。表6：中国神华全产业链筑牢护城河，周期上行充分受益（2026年9月22日）公司代码公司名称收盘价（元）EPS（元/股）PE（X）20252026E 2027E2028E20252026E 2027E2028E601898.SH中煤能源14.231.351.481.581.6710.59.69.08.5600188.SH兖矿能源20.350.841.691.821.9724.212.111.210.3601225.SH陕西煤业26.031.732.232.352.4515.011.711.110.6600546.SH山煤国际13.640.591.141.261.3823.112.010.89.9601666.SH平煤股份9.080.090.600.720.7997.115.112.611.5000983.SZ山西焦煤6.620.210.490.550.5931.313.512.111.2601001.SH晋控煤业18.281.091.291.471.5816.814.212.411.6均值31.212.611.310.5601088.SH中国神华47.512.443.203.163.3119.514.915.014.3注中神华EPS及PE开证研所测，他公司EPS及PE为 致5、风险提示影响。附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元) 2024A2025A2026E2027E2028E流动资产207139208741253488273488286895营业收入 339788294916381499382757385367现金143845141013182412208705218465营业成本 223923191465240354242422241380应收票据及应收账款1560522198225471883519812营业税金及附加 1821716978219622203522185其他应收款23027826527578695365营业费用 574527682684689预付账款654410529115561060211707管理费用 1092411380147211477014870存货1266615280198021558219650研发费用 27402854355834293471其他流动资产2617711895118951189511895财务费用4451053625-164非流动资产460883695089744493747705753944资产减值损失 -1132-191000长期投资598427156986770102283117852其他收益 336297415368354固定资产261820358644386102368653349713公允价值变动收益 21111无形资产66663129642144335159286177174投资净收益 48724155381641644252其他非流动资产72558135234127286117483109204资产处置收益 10771157877资产总计66802290383099798110211931040839营业利润 8708275532102542102818107211流动负债105116171068138713126478104116营业外收入 833685718787756短期借款481213118324621111810118营业外支出 4987-3122232623231628应付票据及应付账款3896160091398054447327694利润总额 8292879339100935101282106338其他流动负债6134397859664477088666303所得税 16929165561932