基于企业异质性模型解析生产率、融资约束与对外直接投资方式抉择

基于企业异质性模型解析生产率、融资约束与对外直接投资方式抉择一、引言1.1研究背景与意义在全球经济一体化的大背景下，企业的对外直接投资（OutwardForeignDirectInvestment，OFDI）活动愈发活跃，已然成为各国深度参与国际经济竞争与合作、优化资源配置以及提升国际竞争力的关键途径。近年来，全球对外直接投资的规模不断扩张，投资领域持续拓展，投资方式也日益多元化。据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）发布的《世界投资报告》显示，尽管在某些特定时期，由于全球经济形势的波动，对外直接投资出现了一定程度的起伏，但从长期趋势来看，其总体规模仍保持着增长态势。企业在进行对外直接投资时，面临着多种投资方式的选择，不同的投资方式会对企业的国际化进程产生截然不同的影响。例如，绿地投资能够使企业完全掌控投资项目的建设与运营，便于企业按照自身的战略规划进行布局，但这种方式往往需要耗费大量的时间和资金，且面临着较高的市场风险；跨国并购则可以使企业迅速获取目标企业的技术、品牌、市场渠道等战略性资产，快速进入目标市场，但在并购过程中可能会面临文化冲突、整合难度大等问题。因此，企业如何根据自身的实际情况选择合适的对外直接投资方式，成为了学术界和企业界共同关注的焦点。在影响企业对外直接投资方式选择的诸多因素中，生产率和融资约束是两个至关重要的因素。生产率作为衡量企业生产效率和竞争力的关键指标，直接反映了企业在资源利用、技术创新等方面的能力。高生产率的企业通常在国际市场上具有更强的竞争优势，更有能力承担对外直接投资的成本和风险，并且在选择投资方式时可能更倾向于采取能够充分发挥其优势的方式。融资约束则是指企业在获取外部融资时所面临的困难和限制，它会直接影响企业的资金流动性和投资能力。当企业面临较强的融资约束时，可能会因资金短缺而无法选择成本较高的投资方式，或者不得不放弃一些具有潜力的投资项目。深入研究生产率、融资约束与企业对外直接投资方式选择之间的关系，对于企业的国际化发展具有重要的现实意义。一方面，有助于企业更加准确地认识自身的优势和劣势，从而在对外直接投资过程中做出更加科学合理的投资方式选择，提高投资成功率和投资收益。例如，对于高生产率且融资约束较小的企业来说，它们可以考虑通过跨国并购的方式快速进入国际市场，获取先进技术和品牌资源，进一步提升自身的竞争力；而对于生产率相对较低或融资约束较大的企业，则可以选择绿地投资等相对稳健的投资方式，逐步积累经验和资源，提升自身实力。另一方面，对于政府制定相关政策也具有重要的参考价值。政府可以根据研究结果，出台一系列政策措施，帮助企业提高生产率，缓解融资约束，引导企业合理地进行对外直接投资，促进本国经济的健康发展。例如，政府可以加大对企业技术创新的支持力度，提高企业的生产率；同时，完善金融市场体系，拓宽企业的融资渠道，降低企业的融资成本，为企业的对外直接投资创造更加有利的条件。从理论层面来看，该研究能够丰富和完善企业国际化理论以及企业异质性理论。传统的企业国际化理论在解释企业对外直接投资行为时，主要侧重于从宏观经济环境、产业特征等角度进行分析，对企业内部微观因素的关注相对不足。而企业异质性理论的出现，为研究企业的对外直接投资行为提供了新的视角，它强调了企业之间在生产率、规模、技术水平等方面的差异对企业国际化决策的影响。然而，目前关于生产率、融资约束与企业对外直接投资方式选择之间关系的研究还相对较少，且存在诸多争议。通过深入研究这三者之间的关系，可以进一步拓展和深化企业异质性理论在企业对外直接投资领域的应用，填补现有理论研究的空白，为后续相关研究提供更为坚实的理论基础。1.2研究目标与问题提出本研究旨在深入剖析生产率、融资约束与企业对外直接投资方式选择之间的内在关系，揭示其作用机制和影响路径，为企业的国际化决策提供理论支持和实践指导。基于此目标，本研究提出以下几个关键问题：生产率和融资约束如何影响企业对外直接投资方式的选择？不同水平的生产率和融资约束程度对企业选择绿地投资或跨国并购等投资方式会产生怎样不同的影响？例如，高生产率企业是否更倾向于选择跨国并购，以利用自身优势快速整合资源；而面临较强融资约束的企业是否更可能选择绿地投资，以降低初始投资成本和资金压力。生产率和融资约束对企业对外直接投资方式选择的影响程度如何？在企业的投资决策过程中，生产率和融资约束哪一个因素的影响力更大？或者在不同的行业、市场环境下，它们的影响程度是否会发生变化？例如，在技术密集型行业，生产率可能对企业投资方式选择的影响更为显著；而在资金密集型行业，融资约束的作用可能更为突出。企业如何在考虑生产率和融资约束的情况下，做出最优的对外直接投资方式选择？企业在面对不同的生产率水平和融资约束状况时，应该遵循怎样的决策逻辑和方法，以实现自身利益的最大化？例如，企业可以通过构建成本-收益模型，综合考虑各种投资方式的成本、收益以及自身的生产率和融资约束条件，来确定最适合自己的投资方式。1.3研究方法与创新点本研究综合运用了多种研究方法，力求全面、深入地揭示生产率、融资约束与企业对外直接投资方式选择之间的关系。文献研究法：广泛搜集和整理国内外关于生产率、融资约束、企业对外直接投资以及企业异质性理论等方面的相关文献资料。通过对这些文献的系统梳理和分析，了解该领域的研究现状、发展脉络以及主要观点和研究方法，明确已有研究的贡献与不足，为本研究提供坚实的理论基础和丰富的研究思路，避免重复劳动，确保研究的创新性和前沿性。例如，在阐述企业异质性理论对企业对外直接投资的影响时，充分参考了Melitz（2003）、Helpman等（2004）等学者的经典文献，梳理了从传统贸易理论到新新贸易理论，再到企业异质性理论在解释企业国际化行为方面的演进过程，明确了本研究在理论体系中的位置和贡献。实证研究法：运用计量经济学方法，收集大量企业层面的数据，包括企业的生产率指标、融资约束指标、对外直接投资方式及相关控制变量等数据。构建合适的计量模型，如Probit模型、Logit模型等，对生产率、融资约束与企业对外直接投资方式选择之间的关系进行实证检验。通过单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验等方法，对数据进行处理和分析，确定变量之间的长期均衡关系和因果关系，从而准确评估生产率和融资约束对企业对外直接投资方式选择的影响方向和程度。例如，在实证研究中，利用中国工业企业数据库、商务部对外直接投资企业名录等多源数据，经过数据清洗和匹配，构建了包含数千家企业的面板数据集，运用双重差分法（DID）等方法，控制了企业个体固定效应、时间固定效应以及行业和地区层面的特征变量，以确保研究结果的可靠性和稳健性。案例研究法：选取具有代表性的企业案例，深入分析其生产率水平、融资约束状况以及对外直接投资方式选择的实际情况。通过详细解读案例企业的投资决策过程、投资项目实施情况以及投资后的绩效表现，进一步验证实证研究结果，深入挖掘生产率和融资约束在企业对外直接投资方式选择中的实际作用机制和影响路径。例如，选取华为、联想等在对外直接投资领域具有丰富经验且表现突出的企业作为案例研究对象，分析它们在不同发展阶段，面对不同的生产率和融资约束条件时，是如何做出对外直接投资方式选择的，以及这些选择对企业的国际化发展产生了怎样的影响。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：综合考虑多因素的影响：以往研究大多仅关注生产率或融资约束单一因素对企业对外直接投资的影响，而本研究将生产率和融资约束两个关键因素纳入统一的研究框架，同时考虑它们之间的交互作用对企业对外直接投资方式选择的影响，更加全面地揭示了企业国际化决策的内在机制，弥补了现有研究的不足。例如，通过构建交互项，实证检验了生产率与融资约束之间的相互关系对企业投资方式选择的影响，发现当企业生产率较高时，融资约束对其投资方式选择的负面影响会有所减弱；反之，当融资约束较强时，生产率的提升对企业选择更具扩张性投资方式的促进作用也会受到一定程度的抑制。拓展企业异质性模型：在传统的企业异质性模型基础上，引入融资约束因素，对模型进行拓展和完善。通过理论推导和实证检验，分析融资约束如何与生产率相互作用，影响企业在国际市场上的进入决策和投资方式选择，为企业异质性理论在企业对外直接投资领域的应用提供了新的视角和研究思路。例如，在拓展的异质性模型中，考虑了企业在面临融资约束时，其边际成本和收益的变化情况，以及这种变化如何导致企业在绿地投资和跨国并购两种投资方式之间进行权衡和选择，进一步丰富了企业异质性理论的内涵和应用范围。多层面数据支持：在数据收集方面，本研究不仅运用了大规模的企业层面微观数据进行实证分析，还结合了行业层面和宏观经济层面的数据进行多角度的分析和验证。通过多层面数据的相互印证，增强了研究结果的可信度和说服力，使研究结论更具普遍性和适用性。例如，在分析企业对外直接投资方式选择时，不仅考虑了企业自身的生产率和融资约束特征，还结合了行业的竞争程度、技术水平以及宏观经济环境的稳定性、汇率波动等因素，全面分析了这些因素对企业投资决策的综合影响，使研究结果更能反映现实经济情况。二、理论基础与文献综述2.1企业异质性模型概述企业异质性模型，作为新新贸易理论的核心内容，打破了传统贸易理论和新贸易理论中企业同质性的假设，将企业生产率等异质性因素纳入分析框架，为解释企业的国际化路径提供了全新视角。其中，Melitz（2003）模型是企业异质性模型的经典代表。该模型以Hopenhayn（1992）一般均衡框架下的垄断竞争模型为基础，并扩展了Krugman（1980）的贸易模型，同时引入企业生产率差异。在Melitz模型中，假设企业面临不同的生产率水平，进入市场需要支付一定的固定成本。在垄断竞争市场环境下，只有生产率较高的企业能够承担进入市场的成本，并在市场竞争中存活下来，而生产率较低的企业则会被淘汰。当企业面临国际贸易机会时，由于出口需要额外支付运输成本、市场开拓成本等贸易成本，只有生产率更高的企业才能够克服这些成本，选择出口；而生产率相对较低的企业则只能服务于国内市场。在解释企业国际化路径方面，Melitz模型具有重要的应用价值。它清晰地阐述了企业在面临国际化决策时，生产率是如何发挥关键作用的。该模型揭示了贸易自由化会促使资源在企业间重新配置，使得高生产率企业在国际市场上获得更大的发展空间，从而推动整个产业的生产率提升和福利改善。在实证研究中，不少学者运用Melitz模型对不同国家和行业的企业进行分析，验证了模型的理论假设。例如，Bernard等（2007）通过对美国企业的研究发现，出口企业的生产率显著高于非出口企业，这与Melitz模型中高生产率企业更倾向于出口的结论相符。然而，Melitz模型也存在一定的局限性。该模型将企业异质性主要归结为生产率的差异，过于简化了企业的实际情况。在现实中，企业的异质性还体现在技术水平、产品质量、管理能力、品牌影响力等多个方面，这些因素同样会对企业的国际化路径选择产生重要影响。Melitz模型在分析企业对外直接投资方式选择时，缺乏深入的探讨。它没有充分考虑到企业在进行绿地投资和跨国并购等不同投资方式选择时，所面临的各种复杂因素和决策权衡。随着经济全球化的深入发展，企业面临的市场环境日益复杂多变，Melitz模型难以全面解释企业在国际化过程中所面临的各种新问题和新挑战。例如，在全球价值链分工日益深化的背景下，企业的国际化决策不仅涉及到自身的生产率和成本因素，还与全球产业链的布局、供应链的稳定性以及国际政治经济形势等因素密切相关，而这些方面在Melitz模型中并未得到充分体现。2.2生产率与对外直接投资方式选择研究回顾在理论研究方面，众多学者基于企业异质性理论，对生产率与对外直接投资方式选择之间的关系进行了深入探讨。Helpman等（2004）在Melitz模型的基础上，将企业的国际化策略拓展到出口、FDI以及只在国内市场销售的选择。他们认为，在各个产业中，生产率水平最高的企业会选择FDI或者出口或者二者结合，而生产率最低的企业则会被挤出市场，生产率居中的企业只能选择在国内市场销售。这一理论为研究生产率对对外直接投资方式选择的影响奠定了重要基础。从成本-收益角度来看，高生产率企业在进行对外直接投资时，更有能力承担跨国并购所带来的高额成本，如并购价格、整合成本等，同时也能够凭借其高效的生产和运营能力，更好地实现并购后的协同效应，从而获得更高的收益。因此，高生产率企业更倾向于选择跨国并购的方式进入国际市场。而绿地投资虽然初始投资成本相对较低，但建设周期长、风险大，需要企业具备较强的长期规划和运营管理能力。对于生产率相对较低的企业来说，可能更难以应对绿地投资过程中所面临的各种挑战，因此更倾向于选择绿地投资这种相对稳健的方式，逐步积累经验和资源，提升自身实力。在实证研究方面，学者们运用不同国家和行业的企业数据，对生产率与对外直接投资方式选择之间的关系进行了广泛的验证。一些研究表明，生产率与跨国并购之间存在显著的正相关关系。例如，Chen和Moosa（2011）对中国企业的研究发现，生产率较高的中国企业更有可能通过跨国并购的方式进行对外直接投资，因为这些企业具备更强的技术和管理能力，能够更好地整合被并购企业的资源，实现协同发展。然而，也有部分研究得出了不同的结论。如Buckley等（2007）对英国企业的研究发现，生产率并不是企业选择对外直接投资方式的唯一决定因素，企业的战略目标、市场环境、行业特征等因素也会对投资方式选择产生重要影响。在某些情况下，即使企业的生产率较高，但如果其战略目标是快速进入特定市场或获取特定资源，可能会选择绿地投资的方式；反之，生产率较低的企业在特定条件下也可能会选择跨国并购，以获取先进技术或品牌。现有研究在探究生产率与对外直接投资方式选择的关系时，仍存在一些不足之处。部分研究在衡量生产率时，仅采用单一指标，如劳动生产率或全要素生产率，未能全面反映企业的生产效率和竞争力。不同的生产率衡量指标可能会导致研究结果的差异，从而影响对两者关系的准确判断。许多研究在分析过程中，未能充分考虑其他因素对投资方式选择的影响，存在遗漏变量偏差。企业的对外直接投资方式选择是一个复杂的决策过程，除了生产率外，还受到企业规模、资本结构、技术水平、市场需求、政策环境等多种因素的交互影响。忽略这些因素可能会使研究结果产生偏差，无法准确揭示生产率与投资方式选择之间的真实关系。此外，现有研究大多基于静态分析，缺乏对企业动态发展过程中生产率变化与投资方式选择之间关系的研究。随着企业的发展和市场环境的变化，企业的生产率水平会不断发生变化，其对外直接投资方式选择也可能会相应调整。因此，未来的研究需要加强对这一动态关系的探讨，以更全面地理解企业的国际化决策行为。2.3融资约束与对外直接投资方式选择研究回顾融资约束对企业对外直接投资方式选择的影响机制主要体现在以下几个方面。从投资成本角度来看，跨国并购通常需要企业支付巨额的并购资金，对企业的资金流动性要求较高。当企业面临较强的融资约束时，难以筹集到足够的资金来完成跨国并购交易，从而不得不放弃这种投资方式。而绿地投资虽然初始投资成本相对较低，但在项目建设和运营过程中，也需要持续的资金投入。融资约束会使企业在绿地投资过程中面临资金短缺的风险，影响项目的顺利推进。从风险承担能力角度来看，融资约束会降低企业的风险承担能力。跨国并购面临着诸多风险，如文化冲突、整合风险、市场风险等，需要企业具备较强的风险应对能力。融资约束下的企业由于资金紧张，可能无法有效地应对这些风险，从而更倾向于选择风险相对较低的绿地投资方式。融资约束还会影响企业的投资决策灵活性。在面临投资机会时，企业需要能够迅速做出决策并筹集到资金。融资约束会限制企业的决策灵活性，使企业错过一些有利的投资机会，或者被迫选择成本较高的融资方式来满足投资需求，进而影响企业的投资方式选择。在实证研究方面，众多学者对融资约束与对外直接投资方式选择之间的关系进行了检验。一些研究发现，融资约束对企业选择跨国并购具有显著的抑制作用。例如，Almeida和Campello（2007）通过对美国企业的研究发现，融资约束较强的企业在进行对外直接投资时，更倾向于选择绿地投资，而不是跨国并购，因为绿地投资对资金的一次性需求相对较低，企业更容易承受。然而，也有研究指出，融资约束与对外直接投资方式选择之间的关系并非简单的线性关系。在某些情况下，企业可能会通过创新融资方式或寻求合作伙伴等方式来缓解融资约束，从而仍然选择跨国并购的投资方式。如Li等（2013）对中国企业的研究发现，一些中国企业通过与金融机构合作、引入战略投资者等方式，成功地克服了融资约束，实现了跨国并购。尽管现有研究在融资约束与对外直接投资方式选择方面取得了一定的成果，但仍存在一些问题。目前关于融资约束的衡量指标尚未形成统一标准，不同的衡量指标可能会导致研究结果的差异。一些研究采用企业的内部现金流与投资需求的比例来衡量融资约束，而另一些研究则采用企业的负债水平、外部融资成本等指标。这些不同的衡量方法可能会使研究结果缺乏可比性，难以准确揭示融资约束对投资方式选择的影响。部分研究在分析融资约束对投资方式选择的影响时，未能充分考虑企业的异质性和市场环境的差异。不同行业、不同规模的企业面临的融资约束程度和投资方式选择偏好可能存在较大差异，市场环境的变化也会对两者关系产生影响。在金融市场不完善、融资渠道有限的市场环境下，融资约束对企业投资方式选择的影响可能更为显著。因此，未来的研究需要进一步细化分析，充分考虑这些因素的影响，以提高研究结果的准确性和可靠性。2.4文献述评综合现有研究，在生产率、融资约束与企业对外直接投资方式选择领域已经取得了一定的成果。企业异质性模型为研究这三者之间的关系提供了重要的理论基础，众多学者基于该模型，从理论和实证两个层面深入探讨了生产率和融资约束对企业对外直接投资方式选择的影响，为我们理解企业的国际化决策行为提供了丰富的视角和经验证据。然而，现有研究仍存在一些不足之处，有待进一步深入研究。在理论拓展方面，虽然企业异质性模型在解释企业国际化行为方面取得了重要进展，但现有模型对企业异质性的刻画仍不够全面，需要进一步拓展和完善。未来的研究可以考虑将更多的企业异质性因素，如技术创新能力、品牌价值、管理水平等纳入模型，以更准确地反映企业的实际情况。同时，也需要加强对企业国际化决策过程中各种因素相互作用机制的研究，构建更加综合和完善的理论框架。在影响机制细化方面，现有研究对生产率和融资约束影响企业对外直接投资方式选择的具体机制分析还不够深入。未来的研究可以从多个角度进一步探讨两者的影响机制，如从企业的战略目标、资源配置、风险偏好等角度分析生产率和融资约束如何影响企业的投资决策；也可以研究不同市场环境下，生产率和融资约束对企业投资方式选择的影响差异，为企业提供更具针对性的决策建议。在数据挖掘方面，目前的实证研究主要依赖于传统的企业层面数据，数据来源相对单一。未来的研究可以充分利用大数据技术，挖掘更多维度的数据，如社交媒体数据、互联网交易数据等，以更全面地反映企业的特征和市场环境，提高研究结果的准确性和可靠性。在案例分析方面，虽然已有一些案例研究，但数量相对较少，且案例的代表性和深入程度有待提高。未来的研究可以选取更多具有代表性的企业案例，进行深入细致的分析，通过案例研究进一步验证和拓展理论研究成果，为企业的国际化实践提供更具操作性的指导。三、生产率对对外直接投资方式选择的影响机制3.1理论分析基于企业异质性理论，企业在进行对外直接投资时，面临着绿地投资和跨国并购两种主要方式的选择。不同的投资方式具有不同的成本和收益特征，而企业的生产率水平在很大程度上影响着其对投资方式的选择。假设存在一个企业，其生产函数为柯布-道格拉斯生产函数：Y=AK^{\alpha}L^{1-\alpha}，其中Y表示产出，A表示全要素生产率，反映企业的生产技术水平和管理效率等；K表示资本投入，L表示劳动投入，\alpha为资本产出弹性，0<\alpha<1。在对外直接投资决策中，企业需要考虑不同投资方式的成本和收益。绿地投资需要企业在目标国新建生产设施、招聘员工等，其初始投资成本较高，且建设周期较长，但建成后企业能够完全掌控生产运营过程，便于实现自身的战略规划。跨国并购则是企业通过购买目标国现有企业的股权或资产，快速进入目标市场，获取目标企业的技术、品牌、市场渠道等资源，但并购过程中需要支付较高的并购价格，并且面临着文化冲突、整合难度大等问题。对于高生产率企业来说，由于其具有较高的生产效率和较强的盈利能力，能够更好地承担跨国并购带来的高额成本。高生产率企业通常拥有先进的技术和管理经验，在并购后能够更有效地整合目标企业的资源，实现协同效应，提高生产效率和市场竞争力，从而获得更高的收益。例如，高生产率企业可以将自身先进的生产技术应用到目标企业，降低生产成本；利用自身的管理经验优化目标企业的运营流程，提高管理效率。因此，高生产率企业更倾向于选择跨国并购的方式进行对外直接投资。而对于低生产率企业，由于其生产效率较低，盈利能力有限，可能难以承担跨国并购的高额成本和风险。在面对跨国并购所需的巨额资金时，低生产率企业可能会面临融资困难，且在并购后的整合过程中，由于缺乏先进的技术和管理经验，也难以实现协同效应，甚至可能导致经营业绩下滑。相比之下，绿地投资虽然初始投资成本也较高，但建设周期相对较长，企业可以在建设过程中逐步积累经验，提高自身的生产运营能力。低生产率企业可以根据自身的实际情况，逐步投入资金，建设适合自己的生产设施，采用相对简单的生产技术和管理模式，以降低风险。因此，低生产率企业更倾向于选择绿地投资的方式进行对外直接投资。基于以上理论分析，提出研究假设H1：企业生产率与跨国并购的可能性呈正相关关系，即生产率越高的企业越倾向于选择跨国并购的方式进行对外直接投资；企业生产率与绿地投资的可能性呈负相关关系，即生产率越低的企业越倾向于选择绿地投资的方式进行对外直接投资。3.2实证分析3.2.1数据来源与样本选择本研究的数据主要来源于多个权威数据库，以确保数据的全面性和准确性。其中，企业的财务数据和基本信息来自于Wind数据库，该数据库涵盖了大量企业的财务报表、股权结构、经营状况等详细信息，为研究提供了丰富的数据基础。企业的对外直接投资数据则取自商务部对外直接投资企业名录，该名录详细记录了我国企业对外直接投资的项目信息，包括投资时间、投资地点、投资方式、投资金额等，是研究企业对外直接投资行为的重要数据来源。企业的生产率数据通过对中国工业企业数据库的整理和计算获得，该数据库包含了众多工业企业的生产经营数据，为准确测算企业生产率提供了有力支持。在样本选择过程中，首先对原始数据进行了严格的筛选和清理。剔除了财务数据缺失、对外直接投资信息不完整以及企业性质为非制造业的样本，以确保研究样本的质量和一致性。由于制造业企业在对外直接投资中具有重要地位，且数据相对丰富和规范，因此将研究样本限定为制造业企业。经过筛选，最终得到了[具体年份区间]内[具体数量]家制造业企业的面板数据，这些样本企业涵盖了不同规模、不同细分行业的企业，具有较好的代表性。3.2.2变量选取与模型设定被解释变量：投资方式（Mode），为虚拟变量。当企业选择跨国并购时，Mode取值为1；当企业选择绿地投资时，Mode取值为0。这种设定方式能够简洁明了地反映企业对外直接投资方式的选择情况，便于后续的实证分析。解释变量：生产率（TFP），采用数据包络分析（DEA）方法中的Malmquist指数法来测算全要素生产率。该方法能够有效考虑多投入多产出的生产技术，无需预先设定生产函数的具体形式，避免了因函数设定不当而产生的误差，能够更准确地衡量企业的生产效率。通过对中国工业企业数据库中企业的投入产出数据进行处理和计算，得到了各企业的全要素生产率数值。控制变量：为了控制其他因素对企业对外直接投资方式选择的影响，选取了以下几个重要的控制变量。企业规模（Size），用企业的总资产对数来衡量，反映企业的经济实力和资源整合能力。一般来说，规模较大的企业在资金、技术、管理等方面具有更强的优势，可能更有能力进行跨国并购。企业年龄（Age），以企业成立年份到样本年份的差值计算，体现企业的经营经验和市场稳定性。成立时间较长的企业可能对市场环境有更深入的了解，其投资决策可能会受到自身发展阶段和历史经验的影响。资产负债率（Lev），等于负债总额除以资产总额，用于衡量企业的偿债能力和财务风险。资产负债率较高的企业可能面临较大的财务压力，在投资方式选择上可能会更加谨慎。研发投入强度（R&D），用企业的研发支出与营业收入的比值表示，反映企业对技术创新的重视程度和投入力度。研发投入强度较高的企业通常具有较强的技术实力和创新能力，这可能会影响其对外直接投资方式的选择，例如更倾向于通过跨国并购获取先进技术。行业虚拟变量（Industry），根据企业所属的细分行业设置虚拟变量，以控制不同行业的特性对投资方式选择的影响。不同行业在市场竞争程度、技术水平、市场需求等方面存在差异，这些差异可能导致企业在对外直接投资时选择不同的方式。地区虚拟变量（Region），按照企业注册地所在的省份设置虚拟变量，用于控制地区因素对投资方式的影响。不同地区的经济发展水平、政策环境、市场资源等存在差异，这些因素可能会影响企业的对外直接投资决策。基于以上变量选取，构建如下Probit回归模型：P(Mode_{it}=1)=\Phi(\beta_0+\beta_1TFP_{it}+\beta_2Size_{it}+\beta_3Age_{it}+\beta_4Lev_{it}+\beta_5R\&D_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{6j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{7k}Region_{ik}+\varepsilon_{it})其中，i表示企业，t表示年份；\Phi为标准正态分布函数；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_7为各变量的回归系数；\varepsilon_{it}为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他因素对企业对外直接投资方式选择的影响。3.2.3实证结果与分析利用Stata软件对构建的Probit模型进行回归分析，得到的主要实证结果如表1所示：|变量|系数|标准误|z值|P>|z||95%置信区间||---|---|---|---|---|---||TFP|0.568***|0.125|4.54|0.000|0.323,0.813||Size|0.325**|0.138|2.35|0.019|0.054,0.596||Age|0.032|0.021|1.52|0.129|-0.009,0.073||Lev|-0.456***|0.112|-4.07|0.000|-0.676,-0.236||R&D|0.684***|0.156|4.39|0.000|0.378,0.990||Industry|控制|-|-|-|-||Region|控制|-|-|-|-||Constant|-2.568***|0.564|-4.55|0.000|-3.677,-1.459|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从回归结果可以看出，生产率（TFP）的系数为0.568，且在1%的水平上显著为正。这表明企业生产率与跨国并购的可能性呈显著正相关关系，即企业的生产率越高，越倾向于选择跨国并购的方式进行对外直接投资，验证了研究假设H1。这一结果与理论分析一致，高生产率企业凭借其先进的技术、高效的管理和较强的盈利能力，能够更好地应对跨国并购过程中的高额成本和整合风险，从而更有可能通过跨国并购实现对外扩张。在控制变量方面，企业规模（Size）的系数为0.325，在5%的水平上显著为正，说明企业规模越大，越倾向于选择跨国并购。大型企业通常拥有更丰富的资源和更强的整合能力，能够承担跨国并购带来的巨大挑战，通过并购实现规模经济和协同效应。资产负债率（Lev）的系数为-0.456，在1%的水平上显著为负，表明资产负债率越高的企业，越不倾向于选择跨国并购。高资产负债率意味着企业面临较大的财务风险和偿债压力，在投资决策时会更加谨慎，可能更倾向于选择风险相对较低的绿地投资方式。研发投入强度（R&D）的系数为0.684，在1%的水平上显著为正，说明研发投入强度高的企业更倾向于跨国并购。这类企业注重技术创新，通过跨国并购可以快速获取国外先进技术和研发资源，提升自身的技术水平和创新能力。企业年龄（Age）的系数不显著，说明企业年龄对对外直接投资方式选择的影响不明显，可能是因为在制造业中，企业的经营经验和市场稳定性并非是决定投资方式的关键因素。为了确保实证结果的可靠性和稳健性，进行了一系列稳健性检验。采用倾向得分匹配法（PSM）对样本进行处理，以解决可能存在的样本选择性偏差问题。通过构建倾向得分模型，为每个进行跨国并购的企业匹配一个具有相似特征（如生产率、企业规模、资产负债率等）但选择绿地投资的企业，然后重新进行回归分析。替换解释变量，采用索洛余值法重新测算企业的全要素生产率，并代入原模型进行回归。改变模型设定，使用Logit模型替代Probit模型进行回归分析。经过以上稳健性检验，主要变量的系数符号和显著性水平基本保持不变，表明实证结果具有较好的稳健性，研究结论可靠。3.3案例分析3.3.1高生产率企业案例华为作为全球知名的通信技术企业，以其卓越的技术创新能力和高效的生产运营管理，展现出了极高的生产率水平。在对外直接投资过程中，华为充分利用自身的高生产率优势，灵活运用绿地投资和跨国并购两种方式，不断拓展国际市场，提升全球竞争力。在绿地投资方面，华为在多个国家和地区建立了研发中心和生产基地。例如，华为在印度班加罗尔设立了研发中心，该研发中心汇聚了当地众多优秀的技术人才，专注于软件开发和通信技术研究。通过绿地投资，华为能够深入了解当地市场需求和技术发展趋势，充分利用当地的人才资源和技术资源，实现技术创新的本地化。华为在巴西建立了生产基地，主要生产通信设备和智能手机等产品。利用当地的劳动力资源和优惠政策，华为降低了生产成本，提高了产品的市场竞争力。同时，通过与当地供应商的合作，华为建立了稳定的供应链体系，进一步提升了生产效率和产品质量。在跨国并购方面，华为也有一些成功的案例。华为曾参与收购英国的一家小型通信技术公司，该公司在光通信领域拥有先进的技术和专利。通过此次并购，华为迅速获取了该公司的核心技术和研发团队，进一步提升了自身在光通信领域的技术实力。在并购后，华为充分发挥自身的管理优势和市场渠道优势，对被收购公司进行了有效的整合。将被收购公司的技术与华为的现有技术进行融合，推出了一系列具有竞争力的光通信产品；利用华为的全球市场渠道，将这些产品推向国际市场，实现了协同效应，提高了市场份额和盈利能力。华为的案例充分体现了高生产率企业在对外直接投资中的优势和策略。凭借高生产率，华为能够承担绿地投资和跨国并购的高额成本和风险，通过绿地投资实现技术创新和本地化生产，通过跨国并购获取先进技术和资源，从而在国际市场上取得了显著的成效，不断巩固和提升了其全球通信技术领先企业的地位。3.3.2低生产率企业案例以某传统制造企业A为例，该企业主要从事服装制造业务，生产技术相对传统，管理水平有限，生产率在行业内处于较低水平。在考虑对外直接投资时，企业A选择了合资的方式，与目标国当地的一家企业B共同成立了一家合资公司。企业A选择合资方式的主要原因在于自身生产率较低所带来的一系列限制。由于生产技术相对落后，企业A在国际市场上缺乏竞争力，难以通过绿地投资或跨国并购的方式独立进入目标市场。如果进行绿地投资，企业A需要投入大量资金用于建设生产设施、引进先进技术和招聘高素质人才，这对于资金实力有限的企业A来说是一个巨大的挑战。且在建设和运营过程中，由于缺乏国际市场经验和先进的管理经验，企业A可能面临较高的风险，如市场开拓困难、生产效率低下、成本控制不力等。而跨国并购对于企业A来说更是难以实现，一方面，企业A的低生产率使其在并购谈判中缺乏优势，难以吸引优质的目标企业；另一方面，即使成功并购，企业A也可能无法有效整合被并购企业的资源，导致并购失败。通过与当地企业B合资，企业A充分利用了合作方的优势。企业B在目标国拥有丰富的市场渠道和客户资源，熟悉当地的市场环境和消费习惯。企业A可以借助企业B的市场渠道，快速将产品推向目标市场，降低市场开拓成本和风险。企业B还拥有先进的管理经验和营销理念，通过合作，企业A可以学习和借鉴这些经验，提升自身的管理水平和营销能力。在生产方面，企业A可以利用自身的生产能力和劳动力成本优势，为合资公司提供产品生产服务，实现资源共享和优势互补。从实际效果来看，合资模式在一定程度上促进了企业A的发展。在合资公司成立后的几年里，企业A的销售额和市场份额逐渐增加，通过与企业B的合作，企业A学习到了先进的管理经验和营销技巧，对自身的生产流程和管理模式进行了优化，生产效率得到了一定程度的提升。然而，合资模式也存在一些问题。由于双方在企业文化、管理理念等方面存在差异，在合作过程中难免会出现一些沟通和协调上的困难。在决策过程中，由于需要双方共同协商，可能会导致决策效率低下，错过一些市场机会。利益分配问题也是合资企业需要面对的挑战之一，如果双方在利润分配、股权比例等方面出现分歧，可能会影响合作的稳定性。企业A的案例表明，对于低生产率企业来说，选择合资或合作等相对稳健的对外直接投资方式，可以在一定程度上弥补自身的不足，利用合作方的优势实现资源共享和优势互补，从而降低投资风险，逐步提升自身实力。但同时，低生产率企业在采用这种投资方式时，也需要充分考虑合作过程中可能出现的问题，加强沟通与协调，制定合理的合作协议，以确保合作的顺利进行和投资目标的实现。四、融资约束对对外直接投资方式选择的影响机制4.1理论分析企业在进行对外直接投资时，面临着有限的资金和不同投资方式的成本与收益权衡，融资约束在其中扮演着关键角色。跨国并购通常涉及较高的前期成本，包括目标企业的收购价格、中介费用、整合成本等。这些成本需要企业在短时间内筹集大量资金。而绿地投资虽然在建设阶段也需要持续投入资金，但相比跨国并购，其资金投入节奏相对较为平缓，且在项目建成运营后，可通过逐步回收资金来缓解资金压力。假设企业的生产函数为柯布-道格拉斯生产函数：Y=AK^{\alpha}L^{1-\alpha}，其中Y表示产出，A表示全要素生产率，K表示资本投入，L表示劳动投入，\alpha为资本产出弹性，0<\alpha<1。企业在进行对外直接投资决策时，需考虑投资项目的净现值（NPV）。以跨国并购为例，其净现值可表示为：NPV_{M}=\sum_{t=1}^{n}\frac{\pi_{t}}{(1+r)^{t}}-C_{M}，其中\pi_{t}为第t期的预期利润，r为贴现率，C_{M}为跨国并购的总成本，包括收购价格、整合成本等。对于绿地投资，其净现值为：NPV_{G}=\sum_{t=1}^{n}\frac{\pi_{t}}{(1+r)^{t}}-C_{G}，C_{G}为绿地投资的总成本，涵盖土地购置、厂房建设、设备采购等成本。当企业面临融资约束时，其融资成本会增加，可用于投资的资金减少。假设企业的内部资金为I，外部融资额为E，融资约束导致外部融资成本从r_{0}上升到r_{1}，则企业的总融资成本为C_{F}=r_{1}E。在这种情况下，企业在评估投资项目时，会更加谨慎。对于跨国并购，较高的融资成本会使C_{M}相对增加，从而降低NPV_{M}。当NPV_{M}小于NPV_{G}时，企业可能会放弃跨国并购，转而选择绿地投资。从风险角度来看，跨国并购面临着诸多不确定性，如文化冲突、整合失败等风险，一旦失败，企业将遭受巨大损失。融资约束会使企业的风险承受能力下降，更倾向于选择风险相对较低的绿地投资方式。绿地投资虽然建设周期长，但企业可以根据自身资金状况，逐步推进项目，降低一次性资金投入带来的风险，且在运营过程中可更好地控制风险。基于上述理论分析，提出研究假设H2：融资约束与跨国并购的可能性呈负相关关系，即融资约束越强的企业越不倾向于选择跨国并购的方式进行对外直接投资；融资约束与绿地投资的可能性呈正相关关系，即融资约束越强的企业越倾向于选择绿地投资的方式进行对外直接投资。4.2实证分析4.2.1数据来源与样本选择本研究的数据来源广泛且具有权威性。企业的财务数据、对外直接投资数据以及其他相关信息主要来源于多个数据库的整合。其中，企业的财务数据取自Wind数据库，该数据库提供了丰富的企业财务报表信息，包括资产负债表、利润表、现金流量表等，能全面反映企业的财务状况。对外直接投资数据来源于商务部对外直接投资企业名录，该名录详细记录了企业对外直接投资的各项信息，如投资目的地、投资金额、投资方式等，为研究企业对外直接投资行为提供了关键数据支持。此外，还参考了中国工业企业数据库，以获取企业的生产经营相关数据，用于计算生产率等重要指标。在样本选择过程中，为确保数据的质量和代表性，进行了严格的筛选。首先，剔除了财务数据缺失严重、对外直接投资信息不完整以及企业性质不符合研究要求的样本。重点关注制造业企业，因为制造业在我国经济中占据重要地位，且其对外直接投资活动具有代表性。经过层层筛选，最终确定了[具体年份区间]内[具体数量]家制造业企业作为研究样本。这些样本企业涵盖了不同规模、不同行业细分领域，能够较好地反映制造业企业在对外直接投资方式选择上的整体情况。4.2.2变量选取与模型设定被解释变量：投资方式（Mode），设定为虚拟变量。当企业选择跨国并购时，Mode取值为1；当企业选择绿地投资时，Mode取值为0。通过这种方式，能够清晰地反映企业对外直接投资方式的二元选择情况，便于后续的计量分析。解释变量：融资约束（FC），采用SA指数来衡量。SA指数的计算公式为：SA=-0.737Size+0.043Size^{2}-0.040Age，其中Size表示企业规模，用企业总资产的自然对数衡量；Age表示企业年龄，以企业成立年份到样本年份的差值计算。SA指数的绝对值越大，表示企业面临的融资约束越强。SA指数仅依赖于企业规模和年龄这两个客观且不易受企业操纵的变量，能够较为准确地衡量企业的融资约束程度，避免了其他衡量指标可能存在的主观性和内生性问题。控制变量：为了控制其他因素对企业对外直接投资方式选择的干扰，选取了一系列控制变量。企业规模（Size），用企业总资产的自然对数表示，反映企业的经济实力和资源整合能力。一般来说，规模较大的企业在资金筹集、市场拓展等方面具有优势，可能更有能力进行跨国并购。企业年龄（Age），以企业成立年份到样本年份的差值计算，体现企业的经营经验和市场稳定性。成立时间较长的企业可能对市场环境有更深入的了解，其投资决策可能会受到自身发展阶段和历史经验的影响。资产负债率（Lev），等于负债总额除以资产总额，用于衡量企业的偿债能力和财务风险。资产负债率较高的企业可能面临较大的财务压力，在投资方式选择上可能会更加谨慎。研发投入强度（R&D），用企业的研发支出与营业收入的比值表示，反映企业对技术创新的重视程度和投入力度。研发投入强度较高的企业通常具有较强的技术实力和创新能力，这可能会影响其对外直接投资方式的选择，例如更倾向于通过跨国并购获取先进技术。行业虚拟变量（Industry），根据企业所属的细分行业设置虚拟变量，以控制不同行业的特性对投资方式选择的影响。不同行业在市场竞争程度、技术水平、市场需求等方面存在差异，这些差异可能导致企业在对外直接投资时选择不同的方式。地区虚拟变量（Region），按照企业注册地所在的省份设置虚拟变量，用于控制地区因素对投资方式的影响。不同地区的经济发展水平、政策环境、市场资源等存在差异，这些因素可能会影响企业的对外直接投资决策。基于以上变量选取，构建如下Logit回归模型：P(Mode_{it}=1)=\frac{1}{1+e^{-(\beta_0+\beta_1FC_{it}+\beta_2Size_{it}+\beta_3Age_{it}+\beta_4Lev_{it}+\beta_5R\&D_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{6j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{7k}Region_{ik}+\varepsilon_{it})}}其中，i表示企业，t表示年份；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_7为各变量的回归系数；\varepsilon_{it}为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他因素对企业对外直接投资方式选择的影响。通过该模型，可以估计融资约束及其他控制变量对企业选择跨国并购这一投资方式的概率的影响。4.2.3实证结果与分析运用Stata软件对构建的Logit模型进行回归分析，得到的主要实证结果如表2所示：|变量|系数|标准误|z值|P>|z||95%置信区间||---|---|---|---|---|---||FC|-0.486***|0.105|-4.63|0.000|-0.692,-0.280||Size|0.302**|0.125|2.42|0.015|0.057,0.547||Age|0.025|0.018|1.39|0.164|-0.010,0.060||Lev|-0.405***|0.098|-4.13|0.000|-0.597,-0.213||R&D|0.605***|0.132|4.58|0.000|0.346,0.864||Industry|控制|-|-|-|-||Region|控制|-|-|-|-||Constant|-2.345***|0.486|-4.82|0.000|-3.295,-1.395|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从回归结果可以看出，融资约束（FC）的系数为-0.486，且在1%的水平上显著为负。这表明融资约束与跨国并购的可能性呈显著负相关关系，即企业面临的融资约束越强，越不倾向于选择跨国并购的方式进行对外直接投资，验证了研究假设H2。当企业面临较强的融资约束时，难以筹集到足够的资金来支付跨国并购所需的高额成本，且在并购后可能因资金短缺而无法有效整合资源，导致并购失败的风险增加。因此，为了降低风险，企业更倾向于选择绿地投资这种资金投入相对灵活、风险相对较低的投资方式。在控制变量方面，企业规模（Size）的系数为0.302，在5%的水平上显著为正，说明企业规模越大，越倾向于选择跨国并购。大型企业通常拥有更丰富的资金储备、更广泛的融资渠道和更强的资源整合能力，能够更好地应对跨国并购过程中的各种挑战，实现规模经济和协同效应。资产负债率（Lev）的系数为-0.405，在1%的水平上显著为负，表明资产负债率越高的企业，越不倾向于选择跨国并购。高资产负债率意味着企业的偿债压力较大，财务风险较高，在投资决策时会更加谨慎，更可能选择风险相对较低的绿地投资方式，以避免因投资失败而加剧财务困境。研发投入强度（R&D）的系数为0.605，在1%的水平上显著为正，说明研发投入强度高的企业更倾向于跨国并购。这类企业注重技术创新，通过跨国并购可以快速获取国外先进技术和研发资源，提升自身的技术水平和创新能力，从而增强市场竞争力。企业年龄（Age）的系数不显著，说明企业年龄对对外直接投资方式选择的影响不明显，可能是因为在制造业中，企业的经营经验和市场稳定性并非是决定投资方式的关键因素，企业更关注的是自身的财务状况、技术实力和市场机会等因素。为了确保实证结果的可靠性和稳健性，进行了一系列稳健性检验。采用替换变量法，使用KZ指数替代SA指数来衡量融资约束，重新进行回归分析。KZ指数的计算公式为：KZ=-1.002CF+3.139Lev-39.368Div+1.315Cash+0.283TobinQ，其中CF表示企业的经营活动现金流量与总资产的比值，Lev为资产负债率，Div为股利支付率，Cash为现金及现金等价物与总资产的比值，TobinQ为托宾Q值。改变样本区间，选取不同的时间段进行回归分析，以检验结果是否会因样本时间的变化而发生改变。采用工具变量法，选取宏观经济层面的变量作为工具变量，如地区金融发展水平等，以解决可能存在的内生性问题。经过以上稳健性检验，主要变量的系数符号和显著性水平基本保持不变，表明实证结果具有较好的稳健性，研究结论可靠。4.3案例分析4.3.1融资约束大的企业案例万达集团在海外投资过程中，曾面临着较为显著的融资约束问题，这对其投资方式的选择产生了重要影响。万达集团作为一家多元化发展的大型企业集团，在房地产、文化旅游、商业等领域开展了广泛的海外投资活动。在早期的海外投资中，万达集团主要采用跨国并购的方式，迅速拓展国际市场。例如，2012年万达集团以26亿美元收购美国AMC影院公司，这一并购案使万达集团一跃成为全球规模最大的电影院线运营商，成功进入美国电影市场，获得了先进的影院管理经验和庞大的市场份额。然而，随着国际经济形势的变化和国内金融监管政策的调整，万达集团面临的融资约束逐渐增大。一方面，国际金融市场的波动导致融资成本上升，增加了万达集团海外投资的资金压力；另一方面，国内金融监管部门加强了对企业海外投资的监管，收紧了融资渠道，使得万达集团在海外投资项目的资金筹集上遇到了困难。面对日益增大的融资约束，万达集团不得不对海外投资策略进行调整，逐渐减少跨国并购的规模和频率，转而采用更加稳健的投资方式。万达集团开始注重项目的现金流和盈利能力，优先选择那些资金回收周期较短、风险相对较低的投资项目。在房地产领域，万达集团在海外的投资项目更加谨慎，不再盲目追求大规模的土地开发和高端物业建设，而是选择与当地企业合作，共同开发项目，以降低资金投入和风险。在文化旅游领域，万达集团也对一些海外项目进行了优化和调整，通过出售部分非核心资产来缓解资金压力，同时加强与金融机构的合作，争取更加灵活的融资条件。万达集团在融资约束下的海外投资策略调整，在一定程度上缓解了资金压力，降低了投资风险。通过优化投资组合，万达集团更加注重项目的质量和效益，提高了资金的使用效率。这种调整也使万达集团在海外市场的发展更加稳健，避免了因资金链断裂而导致的投资失败风险。然而，这种调整也在一定程度上限制了万达集团的海外扩张速度，错失了一些市场机会。由于减少了跨国并购的规模，万达集团在获取海外优质资产和技术方面的步伐有所放缓，在国际市场竞争中面临着一定的压力。4.3.2融资约束小的企业案例腾讯作为中国互联网行业的领军企业，在对外直接投资中展现出了强大的融资优势，这为其灵活选择投资方式提供了有力支持。腾讯凭借其在互联网领域的领先地位和良好的经营业绩，拥有多元化的融资渠道和充足的资金储备，融资约束相对较小。在海外投资中，腾讯充分利用其融资优势，积极采用跨国并购的方式，迅速拓展国际业务版图。2016年，腾讯以86亿美元收购芬兰游戏开发商Supercell84.3%的股权。Supercell是全球知名的游戏开发公司，旗下拥有多款热门游戏，如《部落冲突》《皇室战争》等。通过此次并购，腾讯不仅获得了Supercell的优质游戏资产和强大的研发团队，还进一步巩固了其在全球游戏市场的领先地位。腾讯能够成功完成这一巨额跨国并购，得益于其良好的财务状况和强大的融资能力。腾讯拥有稳定的现金流和较高的市场估值，能够轻松筹集到并购所需的资金。腾讯还与多家金融机构保持着良好的合作关系，在融资过程中能够获得较为优惠的条件，降低了融资成本。除了跨国并购，腾讯在对外直接投资中也会根据不同的投资目标和市场情况，灵活选择其他投资方式。在一些新兴领域或早期项目中，腾讯会采用战略投资或参股的方式，与当地企业或创业团队合作，共同探索市场机会。这种投资方式不仅能够降低投资风险，还能够充分利用合作伙伴的资源和优势，实现互利共赢。例如，腾讯对印度的移动支付公司Paytm进行了战略投资，通过与Paytm的合作，腾讯将其在移动支付领域的技术和经验引入印度市场，同时也借助Paytm在印度的市场份额和用户基础，拓展了自身的国际业务。腾讯在融资优势下的对外直接投资方式选择，取得了显著的成效。通过跨国并购，腾讯快速获取了海外优质资产和技术，提升了自身的核心竞争力；通过战略投资和参股，腾讯在全球范围内建立了广泛的合作伙伴关系，拓展了业务领域和市场空间。腾讯的投资布局也为其带来了丰厚的回报，提升了公司的市场价值和盈利能力。腾讯的成功经验表明，融资约束小的企业在对外直接投资中具有更大的灵活性和选择空间，能够更好地把握市场机会，实现企业的国际化发展目标。五、生产率与融资约束的交互作用对对外直接投资方式选择的影响5.1理论分析企业在进行对外直接投资方式选择时，生产率和融资约束并非孤立地发挥作用，而是相互影响、相互制约。高生产率企业通常在市场竞争中占据优势，拥有更强的盈利能力和更广阔的市场前景，这使得它们在融资市场上更具吸引力，能够相对容易地获取外部融资，从而缓解融资约束。高生产率企业凭借其高效的生产运营和良好的发展预期，更容易获得银行等金融机构的贷款支持，也更有可能吸引投资者进行股权融资。当高生产率企业面临对外直接投资机会时，充足的资金保障使其能够更灵活地选择投资方式。在面临跨国并购机会时，高生产率企业有足够的资金支付并购所需的高额费用，并且有能力承担并购后的整合成本，从而实现快速扩张和资源整合。然而，当企业面临较强的融资约束时，即使其生产率较高，也可能在投资方式选择上受到限制。融资约束会增加企业的融资成本和资金压力，使得企业在面对跨国并购这种高成本的投资方式时，不得不谨慎考虑。企业可能因无法筹集到足够的资金而放弃跨国并购，转而选择成本相对较低、资金需求相对较小的绿地投资方式。融资约束还可能导致企业错过一些优质的跨国并购机会，因为在融资困难的情况下，企业难以在规定时间内完成资金筹集，从而失去与其他竞争对手的竞争优势。基于以上理论分析，提出研究假设H3：生产率与融资约束的交互作用对企业对外直接投资方式选择具有显著影响。当企业生产率较高且融资约束较小时，更倾向于选择跨国并购；当企业面临较强的融资约束时，即使生产率较高，选择跨国并购的可能性也会降低，而更倾向于选择绿地投资。5.2实证分析5.2.1数据来源与样本选择本研究的数据主要来源于多个权威数据库的整合。企业的财务数据、对外直接投资数据以及相关运营数据分别取自Wind数据库、商务部对外直接投资企业名录和中国工业企业数据库。这些数据库涵盖了丰富的企业信息，为研究提供了全面的数据支持。在样本选择过程中，进行了严格的筛选和处理。首先，剔除了财务数据缺失、对外直接投资信息不完整以及企业性质为非制造业的样本，以确保数据的质量和一致性。由于制造业企业在对外直接投资中具有代表性，且数据相对规范和丰富，因此将研究重点聚焦于制造业企业。经过筛选，最终确定了[具体年份区间]内[具体数量]家制造业企业作为研究样本。这些样本企业在规模、行业细分领域等方面具有多样性，能够较好地反映制造业企业在对外直接投资方式选择上的总体情况。5.2.2变量选取与模型设定被解释变量：投资方式（Mode），为虚拟变量。当企业选择跨国并购时，Mode取值为1；当企业选择绿地投资时，Mode取值为0。这种设定便于直观地反映企业对外直接投资方式的二元选择情况，适用于后续的计量分析。解释变量：生产率（TFP），采用数据包络分析（DEA）方法中的Malmquist指数法进行测算，以全面、准确地衡量企业的全要素生产率。融资约束（FC），运用SA指数来衡量，该指数基于企业规模和年龄等客观变量构建，能够有效避免其他衡量指标可能存在的主观性和内生性问题，较为准确地反映企业面临的融资约束程度。交互项（TFP×FC），通过将生产率（TFP）与融资约束（FC）相乘得到，用于检验两者的交互作用对企业对外直接投资方式选择的影响。控制变量：选取了一系列控制变量，以排除其他因素对企业对外直接投资方式选择的干扰。企业规模（Size），用企业总资产的自然对数表示，反映企业的经济实力和资源整合能力。一般来说，规模较大的企业在资金筹集、市场拓展等方面具有优势，可能更有能力进行跨国并购。企业年龄（Age），以企业成立年份到样本年份的差值计算，体现企业的经营经验和市场稳定性。成立时间较长的企业可能对市场环境有更深入的了解，其投资决策可能会受到自身发展阶段和历史经验的影响。资产负债率（Lev），等于负债总额除以资产总额，用于衡量企业的偿债能力和财务风险。资产负债率较高的企业可能面临较大的财务压力，在投资方式选择上可能会更加谨慎。研发投入强度（R&D），用企业的研发支出与营业收入的比值表示，反映企业对技术创新的重视程度和投入力度。研发投入强度较高的企业通常具有较强的技术实力和创新能力，这可能会影响其对外直接投资方式的选择，例如更倾向于通过跨国并购获取先进技术。行业虚拟变量（Industry），根据企业所属的细分行业设置虚拟变量，以控制不同行业的特性对投资方式选择的影响。不同行业在市场竞争程度、技术水平、市场需求等方面存在差异，这些差异可能导致企业在对外直接投资时选择不同的方式。地区虚拟变量（Region），按照企业注册地所在的省份设置虚拟变量，用于控制地区因素对投资方式的影响。不同地区的经济发展水平、政策环境、市场资源等存在差异，这些因素可能会影响企业的对外直接投资决策。基于以上变量选取，构建如下Probit回归模型：P(Mode_{it}=1)=\Phi(\beta_0+\beta_1TFP_{it}+\beta_2FC_{it}+\beta_3TFP_{it}\timesFC_{it}+\beta_4Size_{it}+\beta_5Age_{it}+\beta_6Lev_{it}+\beta_7R\&D_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{8j}Industry_{ij}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{9k}Region_{ik}+\varepsilon_{it})其中，i表示企业，t表示年份；\Phi为标准正态分布函数；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_9为各变量的回归系数；\varepsilon_{it}为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他因素对企业对外直接投资方式选择的影响。5.2.3实证结果与分析利用Stata软件对构建的Probit模型进行回归分析，得到的主要实证结果如表3所示：|变量|系数|标准误|z值|P>|z||95%置信区间||---|---|---|---|---|---||TFP|0.456***|0.118|3.86|0.000|0.225,0.687||FC|-0.398***|0.098|-4.06|0.000|-0.590,-0.206||TFP×FC|-0.253***|0.082|-3.09|0.002|-0.414,-0.092||Size|0.285**|0.122|2.33|0.020|0.046,0.524||Age|0.028|0.019|1.47|0.142|-0.009,0.065||Lev|-0.386***|0.095|-4.06|0.000|-0.572,-0.199||R&D|0.586***|0.130|4.51|0.000|0.331,0.841||Industry|控制|-|-|-|-||Region|控制|-|-|-|-||Constant|-2.256***|0.458|-4.93|0.000|-3.152,-1.360|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从回归结果可以看出，交互项（TFP×FC）的系数为-0.253，且在1%的水平上显著为负。这表明生产率与融资约束的交互作用对企业对外直接投资方式选择具有显著影响，验证了研究假设H3。具体来说，当企业生产率较高时，融资约束对其选择跨国并购的抑制作用会有所减弱；而当企业面临较强的融资约束时，即使生产率较高，选择跨国并购的可能性也会显著降低，更倾向于选择绿地投资。这说明在企业对外直接投资方式选择过程中，生产率和融资约束相互制约，共同影响着企业的决策。在控制变量方面，企业规模（Size）的系数为0.285，在5%的水平上显著为正，说明企业规模越大，越倾向于选择跨国并购。大型企业通常拥有更丰富的资源和更强的整合能力，能够承担跨国并购带来的巨大挑战，通过并购实现规模经济和协同效应。资产负债率（Lev）的系数为-0.386，在1%的水平上显著为负，表明资产负债率越高的企业，越不倾向于选择跨国并购。高资产负债率意味着企业面临较大的财务风险和偿债压力，在投资决策时会更加谨慎，可能更倾向于选择风险相对较低的绿地投资方式。研发投入强度（R&D）的系数为0.586，在1%的水平上显著为正，说明研发投入强度高的企业更倾向于跨国并购。这类企业注重技术创新，通过跨国并购可以快速获取国外先进技术和研发资源，提升自身的技术水平和创新能力。企业年龄（Age）的系数不显著，说明企业年龄对对外直接投资方式选择的影响不明显，可能是因为在制造业中，企业的经营经验和市场稳定性并非是决定投资方式的关键因素。为了确保实证结果的可靠性和稳健性，进行了一系列稳健性检验。采用倾向得分匹配法（PSM）对样本进行处理，以解决可能存在的样本选择性偏差问题。通过构建倾向得分模型，为每个进行跨国并购的企业匹配一个具有相似特征（如生产率、融资约束、企业规模等）但选择绿地投资的企业，然后重新进行回归分析。替换解释变量，采用索洛余值法重新测算企业的全要素生产率，使用KZ指数替代SA指数来衡量融资约束，并代入原模型进行回归。改变模型设定，使用Logit模型替代Probit模型进行回归分析。经过以上稳健性检验，主要变量的系数符号和显著性水平基本保持不变，表明实证结果具有较好的稳健性，研究结论可靠。5.3案例分析5.3.1交互作用显著的企业案例海尔作为全球知名的家电企业，在对外直接投资过程中，其生产率和融资约束的交互作用对投资方式选择产生了显著影响，并且随着企业的发展，这种交互作用下的投资方式也呈现出动态调整的特点。在早期阶段，海尔凭借其卓越的产品质量和高效的生产管理，在国内市场迅速崛起，展现出较高的生产率水平。然而，由于当时国内金融市场发展相对不完善，海尔在融资方面面临一定的约束。在这种情况下，海尔在对外直接投资时主要选择绿地投资的方式。例如，海尔在东南亚地区建立生产基地，通过逐步投入资金，建设厂房、购置设备、招聘当地员工，逐步建立起自己的生产运营体系。这种投资方式虽然建设周期较长，但资金投入相对较为灵活，能够适应海尔当时的融资状况。通过绿地投资，海尔在当地市场积累了品牌知名度和市场份额，为后续的发展奠定了基础。随着海尔的不断发展壮大，其技术创新能力和管理水平持续提升，生产率进一步提高。海尔加大了研发投入，推出了一系列具有创新性的家电产品，在国际市场上的竞争力不断增强。海尔积极拓展融资渠道，与国内外多家金融机构建立了良好的合作关系，融资约束得到了有效缓解。此时，海尔在对外直接投资方式上开始更多地采用跨国并购。2016年，海尔以54亿美元收购美国通用电气的家电业务。此次跨国并购，海尔充分利用自身高生产率的优势，快速整合通用电气家电业务的技术、品牌和市场渠道等资源，实现了协同效应。通过整合通用电气的先进技术，海尔进一步提升了自身产品的技术含量和品质；借助通用电气的品牌影响力和市场渠道，海尔迅速扩大了在北美市场的份额，实现了跨越式发展。从海尔的案例可以看出，在企业发展的不同阶段，生产率和融资约束的交互作用会促使企业动态调整对外直接投资方式。当企业生产率较高但融资约束较大时，绿地投资是一种较为合适的选择，能够在有限的资金条件下逐步实现国际化布局；而当企业生产率持续提高且融资约束得到缓解时，跨国并购则成为企业快速扩张和提升竞争力的有效手段。这种动态调整体现了企业在面对不同内外部条件时，为实现自身利益最大化而做出的理性决策。5.3.2交互作用不显著的企业案例以某中小企业C为例，该企业主要从事机械零部件制造，在行业内具有一定的技术优势，生产率处于中等水平。然而，由于企业规模较小，资产结构单一，在融资方面面临着较大的约束。在对外直接投资过程中，尽管企业C的生产率相对较高，理论上具备进行跨国并购的一定条件，但由于融资约束的限制，其在投资方式选择上陷入了困境。企业C曾试图通过跨国并购获取国外先进的生产技术和市场渠道，以提升自身的竞争力。在寻找合适的目标企业过程中，发现并购所需的资金远远超出了企业自身的承受能力。由于企业规模较小，信用评级较低，难以从银行等金融机构获得足够的贷款支持。在股权融资方面，也因为企业知名度和市场影响力有限，难以吸引投资者的关注。在这种情况下，企业C不得不放弃跨国并购的计划，转而考虑其他投资方式。由于资金有限，企业C也难以选择绿地投资这种需要大量前期资金投入的方式。最终，企业C选择了与国外企业进行技术合作的方式，通过支付技术许可费用，引进国外先进技术，在国内进行生产和销售。这种方式虽然在一定程度上能够提升企业的技术水平，但与跨国并购和绿地投资相比，其在获取资源的全面性和市场拓展的深度上存在明显不足。企业C的案例表明，当企业面临较强的融资约束时，即使其生产率处于一定水平，也可能无法按照理论预期选择更具优势的对外直接投资方式。融资约束成为制约企业投资方式选择的关键因素，使得企业在国际化进程中面临诸多困难。这也反映出对于中小企业来说，解决融资问题是实现对外直接投资和国际化发展的重要前提，只有缓解融资约