挪威主权基金回顾（一）：概况、业绩与投资逻辑

zy30563@hfzqzy30563@hfzqcomcn石油收入转化为长期金融储备。相关报告挪威政府全球养老基金的核心目的，是降低本国经济对石油收入波动的依赖，并将不可再生资源收入转化为长期金融资产。基金于1990年依法设立，1996年获得首笔资金，资产全部投向挪威以外市场。投资范围随规模扩大持续丰富。基金早期主要投资政府债券，随后逐步提高股票比例，并将公司债、房地产和非上市可再生能源基础设施纳入投资范围，形成以全球股票和固定收益资产为主、非上市资产为补充的配置结构。短期收益波动不改长期积累。.......2021—2025年基金年度收益率分别为1451%、-1411%、1614%、1309%和1511%。截至2025年末，基金自1998年以来年化收益率为664%，扣除通胀和管理成本后的年化实际收益率为434%。.......基准配置和再平衡构成投资纪律。.基金战略基准由70%股票和30%固定收益资产构成，实际组合可以有限偏离基准，但预期相对波动率上限为125%；当股票权重偏离70%超过2个百分点时，需要进行再平衡。.证券研究报告证券研究报告风险提示全球股票及债券市场大幅波动；挪威克朗与投资货币之间汇率大幅波动；权益资产占比较高；主动管理及非上市资产投资收益不及预期。诚信专业发现价值21基金概况从石油收入到长期储备 31.1石油财富催生长期储备基金 31.2分层管理明确各方责任 31.3从政府债券走向多元配置 31.4基金规模突破21万亿挪威克朗 42历年业绩短期波动与长期回报 52.1近五年收益呈现明显波动 52.22025年股票资产贡献主要收益 52.3长期回报主要来自持续持有 53投资逻辑基准配置与纪律再平衡 63.1以全球分散配置获取市场回报 63.2以70比30基准确定风险水平 73.3有限主动管理控制偏离程度 74风险提示 7图表1：挪威主权基金价值增长及构成 3图表2：挪威主权基金各类资产市值变化 4图表3：2025年末基金规模及资产构成 4图表4：2016—2025年基金年度投资收益 5图表5：1998—2025年基金年度收益及累计年化收益 6图表6：各类资产历史收益率表现 6图表7：基金全球投资的地区分布 7诚信专业发现价值31.1石油财富催生长期储备基金1969年，挪威在北海发现大型海上油田，石油和天然气收入此后成为国家财政的重要来源。考虑到石油收入容易受到能源价格影响，而且石油资源不可再生，挪威决定谨慎使用相关收入，避免短期资金大量流入对本国经济造成冲击。1990年，挪威议会通过法律设立政府石油基金，即挪威政府全球养老基金的前身；1996年，基金获得首笔财政资金。根据制度安排，基金资产全部投资于挪威以外市场，承担平滑石油收入波动和保存国家长期财富的功能。图表1：挪威主权基金价值增长及构成研究所1.2分层管理明确各方责任基金归挪威人民所有，挪威议会、财政部、挪威央行和挪威央行投资管理公司分别承担不同职责。议会通过法律确定基金的基本框架；财政部负责整体管理并发布投资授权；挪威央行负责基金管理，具体投资工作则由挪威央行投资管理公司执行。基金的投资目标是在可接受风险范围内实现扣除成本后的尽可能高的回报，同时为未来世代保存和增加金融财富。这种管理结构将重大风险决策与日常投资操作分开，基金管理人需要在公开授权和风险限制内开展投资。1.3从政府债券走向多元配置基金成立初期的投资方式相对简单。1997年，基金资产主要投资政府债券，财政部随后决定将40%的资金配置于股票；1998年，挪威央行投资管理公司正式成立，并完成约40%债券资产向股票资产的转换。2002年，公司债和证券化债券被纳入固定收益基准；2007年，股票配置比例由40%提高至60%；2008年，房地产被纳入投资范围；2011年，基金完成首笔房地产投资。投资范围由传统债券逐步扩展至股票、固定收益和房地产等多类资产。诚信专业发现价值4图表2：挪威主权基金各类资产市值变化来源:NorgesBankInvestmentManagemen研究所1.4基金规模突破21万亿挪威克朗截至2025年末，基金价值达到21.268万亿挪威克朗，较2024年末的19.742万亿挪威克朗继续增长。其中，股票资产市值约为15.173万亿挪威克朗，占基金资产的71.3%；固定收益资产约为5.649万亿挪威克朗，占26.5%；非上市房地产和非上市可再生能源基础设施分别占1.7%和0.4%。基金仍以股票和固定收益资产为主体，非上市资产所占比例相对有限。图表3：2025年末资产构成研究所2.1近五年收益呈现明显波动以基金货币篮子计价，2021—2025年基金年度收益率分别为14.51%、-14.11%、16.14%、13.09%和15.11%。2022年全球股票和债券市场同时承压，基金股票投资和固定收益投资分别下跌15.36%和12.11%，带动整体收益转负；2023年后，基金收益重新转正，并连续三年取得两位数回报。近五年结果表明，分散配置能够覆盖不同国家和资产，但无法完全消除全球市场整体下跌带来的阶段性回撤。诚信专业发现价值5图表4：2016—2025年基金年度投资收益研究所2.22025年股票资产贡献主要收益2025年，基金整体收益率为15.11%，对应投资收益约2.362万亿挪威克朗。其中，股票投资收益率为19.29%，固定收益投资收益率为5.42%，非上市房地产和非上市可再生能源基础设施收益率分别为4.36%和18.07%。股票资产既是基金占比最大的资产，也是2025年整体回报的主要来源。不过，基金当年收益率仍比基准指数低0.28个百分点，说明基金取得较高绝对收益并不等于跑赢考核基准。2.3长期回报主要来自持续持有截至2025年末，基金自1998年以来的年化收益率为6.64%，过去15年、10年和5年的年化收益率分别为8.05%、8.47%和8.26%。扣除通胀和管理成本后，基金自1998年以来的年化实际收益率为4.34%，同期年化管理成本为0.07%。基金历年收益并非持续上涨，2008年和2022年均出现明显负收益，但长期年化收益仍保持为正，体现出长期持有、全球配置和较低管理成本对财富积累的作用。图表5：1998—2025年基金年度收益及累计年化收益研究所诚信专业发现价值6图表6：各类资产历史收益率表现研究所3.1以全球分散配置获取市场回报基金投资于国际股票、债券、房地产和可再生能源基础设施，资产分布于不同市场、国家和货币。基金通过广泛分散投资，参与全球经济增长和价值创造。由于基金投资期限较长、短期流动性需求相对有限，其能够承受一定的市场波动，并在市场下跌阶段保持相对稳定的投资安排。图表7：基金全球投资的地区分布研究所3.2以70比30基准确定风险水平财政部设定的战略基准由70%股票和30%固定收益资产构成，股票部分主要参考FTSEGlobalAllCap指数，固定收益部分主要参考Bloomberg相关债券指数。战略基准既是衡量基金实际收益的重要标准，也提前规定了基金应承担的主要市场风险。基金实际收益因此在很大程度上取决于全球股票和债券市场的整体表现。3.3有限主动管理控制偏离程度基金实际组合可以与基准存在一定差异，例如投资房地产和可再生能源基础设施，或者根据市场流动性和交易成本调整具体持仓，但这种偏离受到风险上限约束。目前，基金预期相对波动率上限为1.25%。当市场涨跌导致基准中的股票权重偏离诚信专业发现价值770%超过2个百分点时，基金需要进行再平衡，将股票权重重新调整至目标水平。该规则有助于保证基金的风险水平不会因市场变化而长期偏离既定范围。1.全球股票及债券市场大幅波动。2.挪威克朗与投资货币之间汇率大幅波动。3.权益资产占比较高。4.主动管理及非上市资产投资收益不及预期。诚信专业发现价值8分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面许可，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间未来6