金徽股份(603132)深度报告：铅锌守正陇上地黄金开新西北天

目录深耕铅锌矿产主业，拓宽金铜布局 4从绿色铅锌到“铅锌银+金+铜”多金属产业布局 4营收利润稳步爬升，财务情况健康 9核心资产：铅锌筑基，黄金打开成长空间 14柳林矿区：郭家沟筑牢产能基石，多项目梯次布局成长路径清晰 14江洛矿区：在产托底+核心接替，300万吨选矿体系加速建设 16铜矿战略储备谋长远，黄金扩容推进双轮驱动 23紧平衡支撑锌价中枢，金价触底反弹前景广阔 27锌：矿端供给持续收紧，新旧需求复苏形成紧平衡 27金：低位反弹，前景广阔 37盈利预测与投资建议 43盈利预测假设与业务拆分 43估值分析 45投资建议 45风险提示 47插图目录 49表格目录 50深耕铅锌矿产主业，拓宽金铜布局公司前身甘肃金徽矿业有限责任公司成立20112018150/年采选能力。2022250300/年采选能力的江洛矿区资源整合，并陆续收购向阳山930010012150/年浮选厂2026锌精矿主导期，锌精矿毛利占比大幅73铅精矿占比相应收缩双核稳定期，锌精矿占比维持在64%–67%，铅精矿(含银)稳定在33%–36%，锌精矿主导期，锌精矿毛利占比大幅73铅精矿占比相应收缩双核稳定期，锌精矿占比维持在64%–67%，铅精矿(含银)稳定在33%–36%，形成稳固的双核心格局郭家沟铅锌矿150万吨/年投产以1.56沟矿业85%股权以3.5亿收购向阳山矿业100%股权以3.8亿收购子公司豪森矿业剩余51%的股权以2.88亿收购礼县德源矿业开发有限公司100%股权、2宗金矿矿业权与质大学基地与易所主板上市以3.06亿收购谢家沟浮选厂100%股权，后增资2.5亿元以2.7亿收购关联方亚特投资持有豪森矿业49.00%的股权以2.1亿收购柴小刚持有的福圣矿业100%股权、开采矿种为金矿锌精矿铅精矿(含银)其他资料来源：公司公告，国联民生证券研究所股权层面，实际控制人李明先生持有控股股东甘肃亚特投资集团98%股权，50.61ZHOUXIAODONG78.28202621648.021.69%，位列第七大股业资源与地方政策支持，形成“民营实控+员工激励+地方国资”的多元股东结构。兄弟叔侄李明（实控人）周军梅李锁银ZHOUXIAODO 李雄NG兄弟叔侄李明（实控人）周军梅李锁银ZHOUXIAODO 李雄NG一致行动人98296.2 3.8100甘肃亚特投资集 徽县奥亚实业 中铭国际控股 海南嘉恒百利投资 海南盛星投资中团有限公司 有限公司 集团有限公司0.51 中心（有限合伙） （有限合伙）50.61 6.71 20.45 2.70 2.70甘肃绿色矿产投资发展基金（有限合伙）2.62金徽矿业股份有限公司陕徽 天 徽 海 县 水 县 南 福 金 星 金 圣 徽 凯 徽 矿 实 酒 贸 业 业 店 易 程甘肃金徽嘉特矿业甘肃保馨矿业徽县谢家采酒店管矿产老圣沟金矿开发金徽矿业股公司资料来源：公司公告，招股说明书，国联民生证券研究所六宗探矿权，资源储备体量充足、成长梯队清晰。现有证载铅锌采选能力244吨/年。20251231651466.82211075103.40.68277.2万吨，Au金属量1626kg，Au2.11g/t2026825产权证书（采矿权，设计生产规模66万吨/年。公司六宗采矿权2026年2月以2.1亿元现金完成收购福圣矿业100%股权所得，标志着公司正式切入100160.924.12.55g/t，证载产能9万吨/年。截至2026H1，相关股权及矿权过户手续尚未完成，暂未纳入公司合并报表及已持有采矿权口径。许可证/有效期许可证/有效期品位（Pb+Zn） 年产量 资源剩余可开采年限储量资源量主要品种矿山名称徽县郭家沟铅锌矿 铅锌银 5,362.40万吨 2976.89万吨 3.85% 150万吨年

22年

XC6200002012113210127665；2026年2月24日至2034年8月5日C6200002022123C6200002022123220154408；2024年6月26日至2033年11月7日7年18万吨/年5.43%120.2万吨183.61万吨铅锌银徽县谢家沟铅锌矿徽县向阳山铅锌矿 铅锌银 66.69万吨 46.46万吨 3.92% 10万吨/年

C6200002010083220079157；5年 2024年7月3日至2029年12月20日XC62000020260812年（含基建期143200000091;徽县杨家山铅锌矿铅锌银818.40万吨 624万吨7.94%66万吨/年年）2026年8月22日至2040年8月9日矿山名称主要品种保有矿石量（万Au金属量（吨）吨）品位（Au）年产量其他许可证/采矿权有效期老圣沟金矿 金 77.16 1.626 2.11g/t

5万吨/年 有效期至2035年4月20日硫推断类金属量 硫推断类金属量 2030年5月9日16,858吨伴生银推断类金属量3,989千克，伴生2020年5月10日至9万吨/年2.55g/t4.1160.92金礼县崖湾金矿资料来源：金徽股份2025年年度报告，金徽矿业股份有限公司关于以现金方式收购股权的公告，国联民生证券研究所公司拥有六宗探矿权，总面积合计81.69平方公里，涵盖徽县郭家沟、江口一带、东坡、刘家坝、杨家山-袁家坪、天水秦州区火麦地铜矿，覆盖铅锌、铜、金银等多金属品种，后备资源成长空间充足。其中杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿56.63.639.521135.932.87g/t2.96100图3：各矿区位置关系 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所产能方面178/150/18/10/年。2025177.99100%图4：公司产能、产量及产能利用率情况 产能（万吨/年） 产量（万吨/年产能利用率（右轴，%）2001501000

2019 2020 2021 2022 2023 2024

100%80%60%40%20%0%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所20194.520257.2精矿产量由2019年1.8万吨增长至2025年2.3万吨；伴生银产量同步提升，2025302025178/家沟铅锌矿产能150万吨/年，是当前产量的核心来源，谢家沟、向阳山分别具备18/10/2025177.9910066/300/图5：公司锌精矿产量（吨） 图6：公司铅精矿（含银）产量（吨） 80,00060,00050,00040,00030,00010,0000

锌精矿产量（吨）锌精矿产量同比增长率（%，右轴

40%20%0%-20%

20,00010,0000

铅精矿（含银）产量（吨）

铅精矿（含银）产量同比增长率（铅精矿（含银）产量同比增长率（轴）20%0%-20% 资料源公公，ifind，国联生证研所 资料源公公，ifind，国联生证研所成本端，2019-20202022年单吨成本略有上行。2023年锌精矿铅精矿受矿业权出让收益金征收政策图7：公司成本情况锌精矿单吨成本（万元/吨）铅精矿（含银）单吨成本（万元/吨）10.80.60.40.202019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所1.2营业收入整体持续增长，营收规模稳步扩大。2018-2020年公司营收由6.24亿元快速增长至11.22亿元，其中2020年同比增长40.54%，实现跨越式提升；2021-20221.04%，但整体营收规模仍稳定在12亿元以上，2023-2025年公司营收12.8315.3917.243.5019.97%、12.00%；2026H110.84图8：公司营收及增速 180000160000140000120000100000800006000040000200000

营业收入（万元，左轴） 营业收入同比增长率(%，右轴)454035302520151050-52018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所20252018-20210.34.632020443.982021-20222023202363812024-20255.422026H14.09亿元，同比大幅增长61.52%。图9：公司归母净利润及增速 6000050000400003000020000

归属母公司股东的净利润（万元，左轴） 归属母公司股东的净利润同比增长率(%，右轴

45035025015010000 5002018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026H1

-50资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所铅锌银为公司主要利润来源。锌精矿为第一大收入来源，占比常年维持在60%-74%区间，（含银）作为第二大收入来源，占比稳定在25%-38%之间，2020年占比最高达38.4%，202532.4100%10%持续收缩，近年基本可以忽略不计，公司业务结构逐渐聚焦于矿产主业。图10：公司分产品营收占比 锌精矿 铅精矿(含银) 其他 采矿工程服务 其他业务收入202567.5%32.4%202469.4%30.5%202368.3%31.4%202273.9%25.9%202167.3%32.5%202061.6%38.4%201964.5%33.0%201861.7%30.8%0% 20% 40% 60% 80% 100%资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所铅精矿（含银）20182.7020257.14（含银1.524.06年两项产品毛利合计约11.19亿元。盈利能力方面，公司销售毛利率长期维持较2023年阶段性回落至54.712025年回升至64.96%。2020-202232.2937.91%，202326.73%，202531.38%；2026H137.70%，盈利能力延续改善趋势。图11：公司产品毛利及毛利率 80,000.00

锌精矿（万元，左轴） 铅精矿(含银)（万元，左轴）综合毛利率（%，右轴） 锌精矿毛利率（%，右轴铅精矿(含银)毛利率（%，右轴）

80%60,000.00

60%40,000.00

40%20,000.00

20%0.00

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

0%2025资料来源：ifind，国联民生证券研究所图12：公司销售毛利及销售净利率 销售毛利率(%) 销售净利率(%)807060504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所2018-202220181.2220252.392023年H1营收同比增长37.00%，三费占比显著下降。图13：公司三费情况 销售费用（万元，左轴）管理费用（万元，左轴财务费用（万元，左轴）三费总计（万元，左轴三费占比（%，右轴）0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所2018-2022年，公司通过持续偿还债务、优化资本结构，资产负债率从84.94%大幅下降至41.3818.82202360.56%，2026H162.892018202250.45202581.27增长匹配，财务风险可控，资本结构还有优化的空间。图14：公司资产负债率情况 资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所资本开支呈2018-2019年2020/来新增项目包括老圣沟金矿的开发筹备，江洛矿区铅锌矿150万吨/年选矿工程-明昊选厂，江口、天水火麦地矿区的探转采等。图15：资本开支情况 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（万元，左轴）购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速（%，右轴）160,000140,000120,000100,0000

201820192020202120222023202420252026H1

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所核心资产：铅锌筑基，黄金打开成长空间郭家沟矿区位于甘肃省陇南市徽县柳林镇。上世纪六七十年代该矿山即有初1130/480/70/201842024宗采矿权“两证合一”。截至2025年12月31日，徽县郭家沟铅锌矿具有资源量53622977，Pb+Zn3.85150吨/年产能测算，剩余服务年限约22年，采矿许可证有效期至2034年8月。矿山由母公司100%持有。图16：郭家沟矿区历史沿革 2003年4

2014年4

2018年4

2023年

2025年首设郭家沟探矿权重新核发郭家沟采郭家沟南铅锌矿和郭郭家沟提升改造项目、矿许可证，生产规模为家沟铅锌矿正式开采郭家沟生产勘探项目

完成郭家沟铅锌矿绿色矿山提升改造项目80万吨/年

部分募集资金变更投向至“江洛矿区铅锌矿(300万吨/年)选矿工程”

和郭家沟铅锌矿矿区生产勘探项目2012年郭家沟矿区采矿许可证，生产规模为30吨/年

2016年12月产规模为70万吨/年

2022年项目总投资6亿、郭勘探项目总投资3亿

2024年郭家沟铅锌矿80采矿权与郭家沟矿区南矿带北矿带东段铅锌矿70“两证合一”工作资料来源：公司公告，国联民生证券研究所地质层面，郭家沟矿区铅锌矿床大地构造位置处于秦岭褶皱系西秦岭褶皱带9.03150/20251231锌矿矿石量达5362297790.36%、95.71%、77.52%。图17：郭家沟矿区地质简图 2024年1月以9009万元竞得东坡铅锌矿探矿权，并于同年6月取得2.91111564178491.341.630.80%-公司已完成水工环地质专2026。图18：东坡铅锌矿历史沿革 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所东坡铅锌矿位于甘肃徽县柳林镇榆树乡，与公司现有郭家沟大型铅锌矿床直线距离511.792.966%，有望成为公司未来铅锌资源增储及接续开发的重要项目。表2：东坡铅锌矿钻探发现时间节点 钻探 关键发现时间节点 钻探 关键发现2025半年报 累计约2.6万米

见矿率超80%；地表600米以下发现长约1500米、宽约500米的含矿层；单层矿体厚度2—20米；铅锌平均品位6%—8%20252025三季报 11045.75米 银含量高，备良综合收值2026半年报 累计约5.43万米 同步完水工地质项勘工，将按划年提交质详报告资料来源：公司公告，国联民生证券研究所洛坝空白区矿权于2024年上半年通过竞标取得，矿权面积为0.92平方千米，42311.37江口一带铅锌矿地处徽县柳林镇江口村，探矿权面积初期约2.21平方公里，后在矿权延续后面积变更为约1.8平方公里，为公司重点后备资源区块。2026H1矿石类型 套改后源量矿石类型 套改后源量别矿石量金属量（t）平均品位（万吨）PbZnPb（%）Zn（%）Ga（%）Cd（%）Ga（%）Cd（%）Ag（10-6）套改后源量别 矿石量 金属量（t）矿石类型Ga矿石类型 套改后源量别 矿石量 金属量（t） 平均品位（万吨） Ag Cd工业 推断 83.30 16311.00 83300.00 16660.00 19.58 0.010 0.002资料来源：金徽股份首次公开发行股票招股说明书，国联民生证券研究所谢家沟：18+72，90/年产能空间2022121.558515%股权实现100%持股。矿山早期曾有多家乡镇开采矿石，2006年完成矿权整合，2008年首次取得采矿许可，2024年矿权注入西成矿业，目前已步入183.611201.56%，锌平均品位3.64%，综合品位5.43%，设计开采矿石规模18万吨/年，采矿许可证有效期至2033年。表4：谢家沟铅锌矿资源量资源量类型矿石量(万吨)铅金属量(吨)铅品位锌金属量(吨)锌品位探明资源量545.82927221.70%2079643.81%3.64%3.64%710751.56%30452195.52控制+推断资源量资料来源：谢家沟铅锌矿出让收益评估报告，国联民生证券研究所图19：谢家沟铅锌矿历史沿革 2006年5月组建成立徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司2022年4月谢家沟许可证至

2022年12月金徽股份收购谢家沟铅锌矿85%股权，次年收购剩余15%股权资料来源：公司公告，国联民生证券研究所202320256373/7310/7059962/424/817万元.202517.99万吨/年，产能利用率99.94%。图20：谢家沟矿区交通位置图 资料来源：谢家沟铅锌矿采矿权评估报告，国联民生证券研究所图21：谢家沟矿业2023年-2025年营收及利润 营业收入（万元） 净利润（万元）7310.277059.27310.277059.26373.45962.15424.28817.350 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所外围扩产潜力充足，谢家沟远期产能有望达到90万吨/年。公司谢家沟现有采矿权面积0.59平方公里，外围另有4.12平方公里探矿权。根据江洛矿区远期规划方案外围探矿权具备采选规模72万吨/年，结合现有18万吨/年在产产能远期具备90万吨产能潜力，增量可观。向阳山：10+80，90/年产能空间2007年12月向阳山矿业注册成立，2023年11月金徽股份拟以3.5亿元收购向阳山矿业100%股权，次年6月采矿权转让至西成矿业，与谢家沟进行同步资源整合0.907610/2025123166.6946.460.893.113.92%，采矿权有20291220图22：向阳山矿业历史沿革资料来源：公司公告，国联民生证券研究所向阳山铅锌矿地处西秦岭铅锌成矿带西成铅锌矿田，属江洛矿区集群资源之0.907610/20232024年矿山形成业绩贡献后营收及净利润为4150万元/993万元，2025年实现营业8174185486.70%。投产后经营效益不断提升。图23：向阳山铅锌矿地质简图资料来源：徽县向阳山矿业有限责任公司向阳山铅锌矿10万吨/年采矿扩建项目环境影响报告书，国联民生证券研究所图24：向阳山矿业2024年-2025年营收及净利润（单位：万元）营业收入（万元） 净利润（万元）0 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所向阳山远期产能有望达到90万吨/年。作为江洛矿区矿石来源之一，目前向0.907610/向阳山外围11.0558矿权面积具备80万吨/年扩产潜力，江洛矿区向阳山区域远期具备90万吨/年生产潜力，公司将结合供矿及项目建设进度持续推进。杨家山：66120年潜力杨家山-袁家坪探矿权原属于豪森矿业，自2008年至2023年6月一直处于冻结状态，期间未开展任何地质工作；2023年6月取得延续后勘查许可证，实质性的勘查工作次月展开。2024122.749%83.851%100%202673.65“探转采方式新立杨家山铅锌矿采矿权，标志着部分已探明资源正式由勘查阶段向开采阶段推进56.612025930822818.462415.721.9149.566.037.94%。图25：杨家山矿业历史沿革资料来源：公司公告，国联民生证券研究所（银富集于铅精矿中66/12（14。预计2026年第四季度将逐步释放产能。图26：杨家山矿业地质简图资料来源：《徽县杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿普查建设项目验收公示》，国联民生证券研究所2026825（采矿权，设计生产规模66万吨/7-8放产能；2027年将实现66万吨/年设计产能满产运行66/3.6451+其他预留地区合计56.6711平方公里远期产能有望达到120万吨/年。300/年采矿+选矿体系。其中：选矿方面：公司规划通过谢家沟、明昊两座150万吨/年选厂，构建江洛矿区合计300万吨/年选矿能力。2025年谢家沟选厂综合楼、道路改造及厂房等重点工程按计8.6624150/年选厂尚处建设阶段，满产后与谢家沟联合实现300万吨/年选矿能力。采矿方面：谢家沟采区0.5918/4.12平方公里探矿权投产后额外贡献72万吨/年产能，矿山开采系统独立建设，共用一个充填站，泵送充填，设计生产总规模为90万吨/年；向阳山采区0.9110/11.06权面积具备80万吨/年扩产潜力，矿山开采系统独立建设，共用一个充填站，泵送充填，设计生产总规模为90万吨/年；杨家山采区3.65平方公里采矿证照采选规模66万吨/年，杨家山其他预留地区合计56.67平方公里产能具备一定扩产潜力，矿山开采系统独立建设，采区 矿权称 矿权积采区 矿权称 矿权积平公） 远期模万吨/） 合计能万吨/向阳山

向阳山 0.91 10（在产）909018（在产729018（在产720.594.12谢家沟谢家沟外围谢家沟杨家山

杨家山 3.65 66（即将投合计 28万吨/年在合计 28万吨/年在，66万/即投产，期产300万/年

120资料来源：公司公告，国联民生证券研究所天水火麦地铜矿：铜资产布局首个标志性项目20146矿床位于北祁连造山带与西秦岭造山带的交接处，是西秦岭北缘一个重要的斑岩型1.3101.256728.380.66%。主要矿石资源包括铜、钴及伴生金银。图27：天水火麦地铜矿地质简图 资料来源：甘肃有色地质勘查局天水总队，国联民生证券研究所矿石量套改后资源量类型（万吨）Cu矿石量套改后资源量类型（万吨）Cu金属量平均品位矿石品级Cu（%）（吨）控制的14.61899.860.62Cu≧0.5推断的86.645828.520.67合计101.256728.380.660.3≦Cu≦0.5推断的2.1981.170.37资料来源：金徽股份首次公开发行股票招股说明书，国联民生证券研究所6.00矿权17大型-超大型金矿床，查明金资源量高达1076（地处徽县—两当金矿成矿带（地处礼县岷礼成矿带卡位精准。20142026261001002.12014103177.161.632.11/筹备，待各项条件完备后，将尽快实现复产。图28：老圣沟金矿历史沿革 2026年2月金徽2009年11月徽县黄金公司首次取得《采矿许可证》

2014年10月31日徽县黄金公司对采矿权资源储量进行核实

股份收购老圣沟金矿，收购对价2.1亿元2014年6月徽县县政府责令老圣沟金矿停产整顿

2024年6月徽县黄金公司与徽县福圣矿业开发有限公司签订了《老圣沟金矿矿权股权转让协议》，转让价格668万元

2026年4月至今筹备老圣沟金矿复产工作资料来源：公司公告，老圣沟采矿权评估报告，国联民生证券研究所图29：老圣沟金矿地质简图 2026年5月，公司拟以2.88亿现金收购德源100%股权，德源交易涉及礼112026H140%明金金属量4.1吨，平均品位2.55g/t，证照产能9万吨/年；炭山探矿权估算金1.12.87g/t。图30：礼县崖湾金矿历史沿革资料来源：公司公告，国联民生证券研究所5/0.1（西采区采用平碉，东采区采用平硐-溜井+盲斜井开拓85%10%，矿9/0.1未来两座矿山贡献年产量合计0.3吨/年。各矿山矿产金生产情况矿山满产后指标各矿山矿产金生产情况矿山满产后指标老圣沟金矿

资源品（克/吨） 2.13贫化率(%) 10%入选品（g/t） 1.92选矿产（吨/年） 50,000实际产（吨/年） 50,000产能利率 回收率 矿产金量(吨） 0.1崖湾金矿崖湾金矿资源品位（克/吨）入选品位（g/t）选矿产能（吨/年实际产量（吨/年产能利用率回收率矿产金产量(吨）2.5610%2.3090,00090,000100%90%0.2合计 矿产金量(吨） 0.3资料来源：公司公告，国联民生证券研究所紧平衡支撑锌价中枢，金价触底反弹前景广阔供给端：品位下滑+资本开支偏低，矿端增长空间有限2025示，澳大利亚以27%25%52%的锌矿储量，主导全球资源供给格127%（6%（4%（4%（3%10图31：全球锌储量情况（单位：千公吨） 图32：2025年全球锌储量分布 30000025000020000015000010000050000

美国 澳大利亚 玻利维亚加拿大 中国 印度哈萨克斯坦 墨西哥 秘鲁俄罗斯 南美 瑞典其他国家 增速（%，右轴）

10%0%-10%

4%3%2%4%6%7%10%12%

27%25%

中国俄罗斯秘鲁印度美国哈萨克斯坦瑞典02019 2020 2021 2022 2023 2024

-20%资料源：USGS，联生券究所 资料源：USGS，联生券究所2019-202512002020图33：全球锌产量情况（单位：千公吨） 图34：2025年全球锌产量分布 80006000400020000

美国 澳大利亚 玻利维亚加拿大 中国 哈萨克斯坦 墨西哥 秘鲁俄罗斯 南美 瑞典其他国家 增速（%，右轴）2019 2020 2021 2022 2023 2024

10%5%0%-5%-10%资料源：USGS，联生券究所 资料源：USGS，联生券究所200018%的高位逐步下滑至当前10%2000-2010年，2015年之后全球几乎没有重量级的锌矿资源矿床具备一定规模，完全无法填补老矿山的资源消耗缺口。由于锌矿从勘探发现到建成投产通常需要3-5年的周期，当前新矿发现的匮乏，意味着未来3-5年全球锌矿很难出现大规模的新增产能，产量增长基本陷入停滞。图35：锌矿品位不断下降&缺乏新大矿的发现 资料来源：South32，国联民生证券研究所2012LundinMining2024Neves-CorvoZinkgruvan辑将持续存在。图36：锌矿企业资本开支不足 全球锌矿企业资本开支（亿美元）8006004002000资料来源：SMM，国联民生证券研究所35.8820282028-20308.1212.732.802030所属公司国家矿山名称所属公司国家矿山名称2024-2025-2026-2027-2028-2029-2030-202320242025E2026E2027E2028E2029EGlencore/Teck/BHP秘鲁 Antamina-19.5218.69-26.22-1.482.960.000.00Glencore澳大利亚 McArthurRiver-0.251.49-0.460.000.000.000.00Glencore澳大利亚 MountIsa0.15-0.05-10.820.000.000.000.00Boliden爱尔兰 -4.706.950.722.200.950.050.00Boliden瑞典 Garpenberg1.31-0.73-6.382.205.500.500.00Teck美国 RedDog1.58-9.29-6.77-4.50-10.000.000.00Vedeanta南非 Gamsberg-6.007.002.6011.003.006.002.00Vedanta南非 BMM-1.70-0.40-2.701.001.002.001.50Nexa秘鲁 CerroLindo0.800.09-0.61-0.20-0.401.500.00Nexa巴西 Aripuana0.950.361.731.250.450.95-1.40MMG澳大利亚 DugaldRiver1.171.99-0.850.500.00-0.300.10MMG澳大利亚 Rosebery0.47-0.770.140.000.000.00-0.20Grupomexico墨西哥 Buenavista6.434.720.350.000.000.000.00Newmont墨西哥 Penasquito15.38-2.21-1.600.000.000.000.00NewCentury澳大利亚 NewCentury0.802.20-2.20-4.00-6.000.000.00Boliden瑞典 Zinkgruvan0.48-0.31-0.800.000.000.000.00Boliden葡萄牙 Neves-Corvo0.080.100.740.000.00-0.300.00Volcan秘鲁 -0.760.000.000.000.000.000.00Volcan秘鲁 Romina0.000.003.002.503.000.500.50Buenaventura秘鲁 Colquijirca-1.52-0.200.000.000.000.000.00Buenaventura秘鲁 Uchucchacua1.840.500.23-0.350.000.000.00Almina-Minas葡萄牙 Aljustrel-7.502.007.500.500.40-0.40-0.20BunkerHill美国 BunkerHill0.000.002.500.30-0.40-0.200.40OzernayaMining俄罗斯 Ozernove0.0012.000.008.000.000.000.00Gecamines刚果 Kipushi5.1415.176.181.450.550.500.00AdriaticMetals波黑 0.321.291.341.41-0.390.030.00ChinaNFC/Bumi印度尼西 Dairi0.000.000.001.106.001.900.00亚亚Polymetals亚Polymetals澳大利亚Endeavor0.000.751.051.900.000.000.20Penoles墨西哥Tizapa-1.45-1.392.500.100.000.00-0.10Mehdiabad伊朗Mehdiabad4.006.002.008.000.000.000.00合计-2.5065.95-25.8335.888.1212.732.80

厄立特里

Asmara 0.00 0.00 1.00 3.00 1.50 0.00 0.00资料来源：SMM，国联民生证券研究所冶炼端，参考SMM测算的全球精炼锌供需平衡来看，近年市场供需差距先大幅波动，之后逐步收窄，长期来看供应收紧的趋势很明确。2021到2022年，受锌矿供应紧张、欧洲能源危机导致炼厂停工影响，全球精炼锌一直供不应求，2022年缺口扩大到23万吨，支撑锌价涨到高位。2023年，停工的炼厂集中复14万吨，锌价也随之下跌。2024202520252SMM20262026632030预计重新变成小幅短缺1万吨。图37：SMM全球锌精矿供需平衡（2021-2030E）2,0001,5001,000500-

全球供应（万吨，左轴533533-2-1-11-15-23614

全球需求（万吨，左轴） 供需平衡（万吨，右轴）2024 2025 2026E2027E2028E2029E2030E

20100-10-20-30资料来源：SMM，国联民生证券研究所时间20212022时间202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030ESMMO#锌均价（元/吨）22431251982163323397228652430023500240002420024500LME锌均价（美元/吨）3000347526502780285035003200340033003500资料来源：SMM，国联民生证券研究所2026202.03202520255620259的单体锌冶炼新建项目。这批2025年中下旬投产的项目，产能释放高峰集中在2026202615从海外产能变化来看，海外锌冶炼产能2024年净收缩14.05万吨，2025年1.03202620262.03ZincSmelterDebari4.78r、Jzdera：2026年合计贡献约3.3万吨增量。地区原材料原产能地区原材料原产能新增产能投产时间华中矿产锌0152025年6月西南矿产锌1052025年6月华东矿产锌1032025年8月西北矿产锌0562025年9月西北矿产锌10102025年底华南矿产锌1052026年6月华中矿产锌15152026年底华中矿产锌35152027年3月华南矿产锌10202027年初华南矿产锌552027年西北矿产锌0102027年西南矿产锌352027年/2028年华北矿产锌0102027年/2028年西北矿产锌1052029年西北矿产锌0152029年总计矿产锌118194资料来源：SMM，国联民生证券研究所3.1.2需求端：防腐筑基，新兴需求打开市场空间镀锌领域消费量占国内锌总消费的60图38：锌产业链图 资料来源：矿产业链、国联民生证券研究所2021年宽松政策刺激下回升至1376万吨，2022年起受美联储加息、欧洲1342202320241356132520251368202167520256922021撑下至675万吨，2022年疫情反复叠加地产深度调整，消费大幅降至605万吨低点。202369820246646924.2%。图39：全球锌消费量情况 图40：中国锌消费量情况 138013701360135013401330132013101300

13761368135613761368135613421325

4%3%2%1%0%-1%-2%

中国精炼锌年度终端消费量（万吨） 同比（%，右轴）698692675664698692675664605-5%-10%1290

2021 2022 2023 2024

-3%

2021 2022 2023 2024

-15%资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所50%21%业利润修复依赖成本控制与高附加值产品转型。图41：锌初端应用 图42：锌终端应用 镀锌 压铸锌 黄铜 氧化锌 其他7%9%7%9%1%13%60%资料源ZINC2026年报国民证研所 资料源ZINC2026年报国民证研所国内锌精矿供需围绕紧平衡波动2121，2026、2028，2027，202920216752030预计7402025年因冶炼产能集中释放阶段性过剩132030232025年开始略有过剩；精炼锌消费2023年走弱后回升，2030年预计达736万吨，2026年起供需基本平衡。综合来看，未来全球锌市场供需稳步扩张、节奏匹配，年度供需差值占消费比例普遍低于3%，整体维持紧平衡。202620302728中国 202120222023中国 202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E锌精矿表观558559591557619626647657662655锌精矿实际548538596563618629646658660655锌矿供需平1021-4-71-31-120精炼锌表观651597699662704690712722737739消费量消费量衡消费量675605698675605698664692683706722733740精炼锌供需-24-82-11376-14-2中国以外 202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E锌精矿表观673650597614614614628643663670锌精矿实际674646620623610614626643660670锌矿供需平-13-23-94-12030精炼锌表观709722670652662681700721728736精炼锌实际701737658661676683700718729736精炼锌供需8-1512-10-15-20300平衡衡平衡资料来源：SMM锌产业报告2026-08，国联民生证券研究所3.2地缘问题扰动美国经济。2026年2月28日，在伊美谈判取得进展背景下，美国和以色列未经安理会授权袭击伊朗，随后伊朗封锁霍尔木兹海峡引发全球经8月美国二季度GDPGDP1.5%2.1%PCE3.6%。图43：美国GDP增速不及预期（单位：%） 图44：美国制造业PMI水平美国:GDP:不变价:环比折年率40 美国:GDP:不变价:美国:GDP:不变价:环比折年率200-20-40

美国:ISM:制造业PMI月美国:ISM:非制造业美国:ISM:非制造业PMI月65605550454020112013201520172019202120232025资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所就业供给端收缩，劳动力市场走弱。美国7月非农环比减少2.3万个，显著低于市场预期。同时，5610.374.1%，64.2%。但整体失业率之所以下降73.2幅为近五年最低水平，表明薪资增速已经跑不赢通胀。图45：美国非农就业数据资料来源：美国全国广播公司，国联民生证券研究所图46：美国盈亏平衡就业曲线资料来源：OxfordEconomics，国联民生证券研究所2025加征关税，2026220朗普政府依据征收的全球关税违法。美国国际贸易法院裁决要求退还自20252202624301调查听证会，核心围绕面向全球60个主流贸易经济体的新一轮301专项调查展月美国对铜关税预期发酵，8续，全球贸易问题仍在反复。图47：美国经济不确定指数处于高位12000100008000600040002014/102015/32014/102015/32015/82016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/122024/52024/102025/32025/82026/12026/6

美国:经济政策不确定性指数:贸易政策 美国:经济政策不确定性指数:财政政策(税收或者支出) :经济政策不确定性指数:货币政策美国:经济政策不确定性指数:监管美国:经济政策不确定性指数:监管美国:经济政策不确定性指数:政府开支资料来源：wind，国联民生证券研究所预测问题难以解决。美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会上发表了他上任以来的首AI810302040的根本原因是财政赤字失控、全球资金结构变化与供需失衡共同驱动的期限溢价系统性抬升。利息支出与债务问题逐渐演变为货币及财政信用问题。国际货币基金组织预202640.7GDP仅为32.4万亿美元。在2026财年前10个月，美债利息支出已高达9630亿美1.2失将成为推动金价上行的核心力量。图48：美联储加息概率表资料来源：FedWatch，国联民生证券研究所注：数据截至2026年9月23日图49：美国债务总额（百万美元）资料来源：FRED，国联民生证券研究所图50：美国利息支出（十亿美元）资料来源：FRED，国联民生证券研究所ETF7ETF130ETF流入及金价上涨共同推动，全球黄金ETF资产管理总规模（AUM）上升1%至5,300亿美元。总持仓增加23吨至4,068吨，但仍低于2026年2月27日创下的4,176吨历史高位。2026年初至7月末，全球黄金ETF累计流入110亿美元，相当于持仓增加39吨。图51：ETF分地区持仓资料来源：世界黄金协会，国联民生证券研究所图52：各板块ETF日均交易额资料来源：世界黄金协会，国联民生证券研究所2026Q1289（57202411332023(44402346吨，实现连续七个季度购金，凸显黄金配置计划的战略定位。图53：全球央行购金数据资料来源：世界黄金协会，国联民生证券研究所图54：截至今年上半年我国央行连续七个季度增持黄金资料来源：世界黄金协会，国联民生证券研究所3月以来美伊谈判陷入僵局，双方表态反复摇摆，市场分歧加大，油价继续保持高位，霍尔木兹海峡航运继续受限，全球能源与金融市场不确定性陡增，美元在石油美元交易体系下走强，金银价格受通胀及货币端影响触及6月末低位约4000美元/盎司位置。伴随美国数据走弱以及债务问题发酵金价低位反弹。中长期看，金价主线仍是央行购金+美元信用弱化+美国内部矛盾的长逻辑。2026年二季度全球央行购金环比大幅增长，创单季度历史新高，ETF交易7月回暖，我国央行Q2加速购金，连续七个季度增持。依旧看好未来中长期的金价中枢上移。盈利预测与投资建议20251%。因此我们选择铅锌银板块进行重点拆分。或有下游需求替代压制，我们假设2026-2028年国产铅精矿价格（含税）为1.6/1.58/1.55/252026-20281.95/2.15/2.252026-20281.7/千克。表12：公司2025-2028年主要产品价格预测价格假设20252026E2027E2028E国产铅精矿价格（元/吨）16156160001580015500国产锌精矿价格（元/吨）17921195002150022500银价（元/千克）9759170001700017000资料来源：公司公告，国联民生证券研究所预测2026-20288.01/13.86/19.092025年持平，预计公司未来三年主要产品营收合计22.57/38.20/54.08亿元。表13：公司2026-2028年营业收入拆分（百万元）营业收入拆分20252026E2027E2028E锌精矿1164136226033753yoy9.0%17.0%91.1%44.2%铅精矿(含银）55889512171655yoy19.0%60.3%36.0%36.0%其中铅精矿3264507291106银232445488548其他0.420.420.420.42合计1723225738205408资料来源：公司公告，国联民生证券研究所预测营业成本和毛利拆分。由于公司江洛矿区处于爬坡扩产阶段且未来资源前景向好，结合公司降本趋势以及规模优势考虑，预计公司2026-2028年锌精矿单位6088/5952/5842/6343/6234/6161/吨，对于其他板块出于审慎估计暂不考虑盈利假设营收成本持平，最后我们将各产品（含银）板块毛利率20262026表14：2026-2028公司成本拆分20252026E2027E2028E锌精矿百万元4504888251115yoy5.5%8.3%69.2%35.1%锌精矿单位成本元/吨6270608859525842铅精矿(含银）百万元153169243349yoy3.4%10.6%44.2%43.3%铅精矿(含银）单位成本元/吨6767634362346161其他百万元0.740.420.420.42合计百万元60465710691464表15：2026-2028公司毛利拆分20252026E2027E2028E锌精矿百万元71487417782638毛利率61.3%64.2%68.3%70.3%铅精矿（含银）百万元4067269731306毛利率72.7%81.1%80.0%78.9%其他业务百万元-0.30.00.00.0合计百万元11191601275139430.111.3%11.0%10.5%3%左右，因此我们同样给予持平假设，预计2026-2028年保持在3%2026-20288.3%、5.8%、4.2%。表16：公司期间费用率拆分项目20252026E2027E2028E销售费用率0.1%0.1%0.1%0.1%管理费用率13.9%11.3%11.0%10.5%研发费用率3.0%3.0%3.0%3.0%财务费用率8.2%8.3%5.8%4.2%期间费用率25.1%22.7%19.9%17.7%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所预测估值分析根据公司业务，利润主要来自于铅锌银板块，选取A股同类型黄金板块公司驰宏锌锗、盛达资源、兴业银锡作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2026-2028年平均PE分别为18、15、13倍，我们对金徽股份的盈利预测对应2026-2028PE21118202620272028EPS（元）PE（X）股票代码公司简称EPS（元）PE（X）股票代码公司简称收盘价（元）600497.SH驰宏锌锗9.262025A0.232026E0.452027E0.512028E0.592025A322026E212027E182028E16000426.SZ兴业银锡32.770.902.192.452.9740151311000603.SZ盛达资源32.120.741.752.362.8542181411平均0.621.461.772.1438181513603132.SH金徽股份17.930.550.861.582.393221118资料来源：wind，国联民生证券研究所预测；注：可比公司数据采用wind一致预期，股价时间为2026年9月24日投资建议72026ETF7Q2弹性与成长增量属性。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.39/15.47/23.33924PE分别为21/11/8表18：盈利预测与财务指标项目/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）1,7242,2573,8205,408增长率（%）12.031.069.241.6归属母公司股东净利润（百万元）5428391,5472,333增长率（%）15.354.884.350.8每股收益（元）0.550.861.582.39PE(X)3221118PB(X)5.54.83.62.8Wn6年9月4）风险提示化，金属价格超预期下跌，可能会对公司业绩带来不利影响。道垮塌、井下火灾和透水等，若发生安全事故将对公司业绩产生不利影响。的可能，致使商品价格承压影响公司业绩。价超预期下跌且股东资金来源紧张，可能会对公司经营产生不利影响。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入1,7242,2573,8205,408货币资金 2714451,7243,400营业总收入增长率12.0%31.0%69.2%41.6%应收账及票据 10254260营业成本6046571,0691,464存货 25274561毛利1,1201,6012,7513,943其他流资产 901048184毛利率65.0%70.9%72.0%72.9%流动资合计 3966011,8923,606营业税金及附加74113191270长期股投资 0000销售费用1123固定资产 4,3874,8465,3335,793管理费用239255420568使用权产 15151515研发费用5268115162无形资产 1,7602,0402,0402,040财务费用141188223225在建工程 1,2961,8371,9491,839投资收益0000其他非动资产 274450450449资产减值损失0000非流动产合计 7,7319,1889,78710,137信用减值损失0000资产合计 8,1279,78911,68013,743公允价值变动损益0000短期借款 1,4411,7911,7911,791其他收益27111927应付账及票据 31691148203资产处置收益0122其他流负债 9041,7442,1532,556营业利润6399881,8202,745流动负合计 2,6613,6264,0934,551营业外收支-1000长期借及应债券 2,0562,3562,5562,756利润总额6389881,8202,745其他长负债 205181181181所得税97148273412非流动债合计 2,2612,5372,7372,937净利润5418391,5472,333负债合计 4,9226,1646,8307,488少数股东损益-1000股本 978978978978归属于母公司净利润5428391,5472,333少数股权益 0000归母净利润率31.5%37.2%40.5%43.1%股东权合计 3,2053,6264,8506,255归母净利润增长率15.3%54.8%84.3%50.8%负债和东权合计 8,1279,78911,68013,743EBIT7811,1752,0422,