流动性跟踪与地方债策略专题：关于三季度货币政策委员会例会的理解

目录主要观点 3关于三季度货币政策委员会例会的理解 3地方债观点 5货币市场利率跟踪 7公开市场操作跟踪 9政府债跟踪 11政府债发行 11政府债缴款 12地方政府债策略 13同业存单跟踪 16同业存单一级市场 16同业存单二级市场 18超储率跟踪 19风险提示 20插图目录 21主要观点9月24日，央行公布2026年第三季度货币政策委员会季度例会通稿，与二季度相比，主要有以下四点变动：72026年8月发布的206年二季度货币政策执行报上一轮“仅提逆周期”的区间对应货币政策宽松加码。2024Q1—2025Q3，例会连续七次仅提"逆周期调节"，同期货币政策动作包括：2024年7月22日7DOMO利率下调10bp、2024年9月27日实施一揽子政策（降准50bp+7DOMO利率下调20bp2025年5月降准50bp并将7DOO利率下10bp1.40%。2026年6月以来我国货币政策操作框架617隔夜正/逆回购机制，加减点统一调整为25bp，利率走廊由非对称的70bp（−20bp～+50bp）FIMA8月中旬拓宽隔夜逆回购使用场景至税12026年4PSL与新型政策性金融工具的配合（9月以来，三家政策性银行合计投放新型政策性金融工具资金已超1000亿元，不排除结构性工具利率下调的可能性。较为舒适的状态有望延续，年内降准降息概率提升。图1：货币政策委员会季度例会对比 资料来源：中国人民银行，国联民生证券研究所整理图2：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所流动性项目合计央行公开市场操作政府债发行地方债国债+地方债合计国债地方债国债+地方债合计国债地国1159115907政府债净融资政府债发行缴款流动性项目合计央行公开市场操作政府债发行地方债国债+地方债合计国债地方债国债+地方债合计国债地国1159115907政府债净融资政府债发行缴款政府债净缴质押式逆回购到期660335080到期买断式逆回购到期000国库现金定存到期000MLF回笼60000国债00预计截至9月30日，地方债累计发行8.79万亿元，其中新增地方债发行4.21万亿元（特殊新增专项债已披露10696亿元，置换债发行1.84万亿元；超长地4.0646%。目前投标加点低于5bp的地区共17个，值得注意的是9月23日江苏把超长930带动相关利率压缩。机构行为方面（120（2保险处97Y弱地区更高40%30Y15bp，相对性价比提升。区6bp20Y30Y3bp、2bp。30Y30Y30Y3bp，30Y地方债老券更有价值。下旬超长地方债供给边际增多，供给放量可能形成阶段性扰动，但利多因素是近期基金对20Y险资金在季末调仓完成后有望回归配置，不排除部分机构提前参与。货币市场利率跟踪921-924DR0011.36%，R0011.391.38%，DR0071.401.39%，R0071.43%附近，R007DR007图4：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图5：主要资金利率日度跟踪（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所921-924净融出余额从3.44万亿元上升至4.20万亿元，货币市场基金日度净融出余额从1.58万亿元下降至1.25万亿元。图6：质押式回购资金流出情况（单位：亿元）资料来源：外汇交易中心，国联民生证券研究所9月21日-9月24日票据利率整体上行，3M国股转贴利率从0.63%上行至0.7%；半年国股转贴利率从0.5%上行至0.54%。图7：票据利率跟踪（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所公开市场操作跟踪9241544548548MLF8200068000921-9247875125MLF800028-93013633亿元，包括质押式逆回购到期7033亿元、票据发行600亿元、MLF回笼6000亿元。图8：公开市场操作日度明细 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图9：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图10：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所政府债跟踪921-9243201.60-472.602803.492398.31104.332293.98405.18193.27亿元，专项债券211.91亿元；净融资2040.55亿元。928-9300.000.002756.502101.50278.621822.87655.00385.62专项债券269.39亿元；净融资2624.29亿元。图11：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图12：国债累计净融资规模（单位：亿元） 图13：国债累计净融资进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图14：新增一般债累计发行规模（单位：亿元） 图15：新增一般债累计发行进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图16：新增专项债累计发行规模（单位：亿元） 图17：新增专项债累计发行进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图18：2万亿元置换债累计发行规模（单位：亿元） 图19：2万亿元置换债累计发行进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所921-9245519.343001.6亿元，地方债净缴款2517.74亿元。预计9月28日-9月30日政府债净缴款-1192.17亿元，其中国债净缴款-3474.2亿元，地方债净缴款2282.03亿元。图20：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所预计截至9月30日，地方债累计发行8.79万亿元，其中新增地方债发行4.21万亿元（特殊新增专项债已发行10696亿元，置换债发行1.84万亿元；超长地4.0646%。目前投标加点低于5bp的地区共17个，值得注意的是9月23日江苏把超长930种利差压缩想象空间打开。机构行为方面（120（2保险处97Y弱地区更高40%30Y15bp，相对性价比提升。区6bp20Y30Y3bp、2bp。30Y30Y30Y3bp，30Y地方债老券更有价值。下旬超长地方债供给边际增多，供给放量可能形成阶段性扰动，但利多因素是近期基金对20Y险资金在季末调仓完成后有望回归配置，不排除部分机构提前参与。图21：不同类型地方债月度发行规模（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图22：保险超长期地方债机构行为变化（单位：亿元） 资料来源：Wind，国联民生证券研究所图23：地方债关键期限各地区估值（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图24：地方债个券与曲线估值差异（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所同业存单跟踪921-92463761422资362亿元，环比减少1108亿元；9月28日-9月30日同业存单到期规模为4092亿元，到期续发压力较上周下降。分银行类型来看，国有行发行规模最高，2058202719203M6M9M1Y4511176875120626679月21日-9月24日整体发行成功率为95%86%，主要银行类型中国有行发行成功率较高，为99%；期限结构上1Y97%。发行利率方面，分银行类型来看，921-9241Y1Y1.491.491.5121-9243M6M9M1Y1.45%、1.45%、1.48%、1.49%、1.49%。图25：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 图26：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图27：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 图28：同业存单净融资分期限类型（单位：亿元） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图29：未来同业存单到期规模（单位：亿元） 图30：同业存单发行成功率-分银行类型 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所位：%） 图31：同业存单发行成功率-分期限类型 图32：同业存单加权平均发行利率-分银行类型位：%） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图33：同业存单加权平均发行利率-分期限类型（单

图34：同业存单加权平均发行利率周度变化（单位：%）位：%） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所921-9249M1bp9241M3M6M9M1Y期限品种2026/9/42026/9/112026/9/182026/9/24期限品种2026/9/42026/9/112026/9/182026/9/24环比变动（bp）1M1.391.401.441.43-13M1.431.441.441.43-16M1.461.461.461.45-19M1.471.471.481.4701Y1.481.481.491.48-1资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图36：中债AAA同业存单到期收益率（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所超储率跟踪存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2026年8月末超储率为1.08%。从影响超储率的因素来看，921-9247875政府债净缴款5519亿元，合计增加超储规模2356亿元。图37：超储率主要影响因素周度跟踪及计算（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所测算图38：月度超储率跟踪（单位：%） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所测算风险提示政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。流动性的判断。验不可复制。插图目录图1：货币政策委员会季度例会对比 4图2：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 5图3：9月28日-9月30日资金面影响因素（单位：亿元） 5图4：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%） 7图5：主要资金利率日度跟踪（单位：%） 7图6：质押式回购资金流出情况（单位：亿元） 8图7：票据利率跟踪（单位：%） 8图8：公开市场操作日度明细 9图9：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元） 10图10：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元） 10图11：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 11图12：国债累计净融资规模（单位：亿元） 11图13：国债累计净融资进度 11图14：新增一般债累计发行规模（单位：亿元） 12图15：新增一般债累计发行进度 12图16：新增专项债累计发行规模（单位：亿元） 12图17：新增专项债累计发行进度 12图18：2万亿元置换债累计发行规模（单位：亿元） 12图19：2万亿元置换债累计发行进度 12图20：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 13图21：不同类型地方债月度发行规模（单位：亿元） 14图22：保险超长期地方债机构行为变化（单位：亿元） 14图23：地方债关键期限各地区估值（单位：%） 15图24：地方债个券与曲线估值差异（单位：%） 15图25：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 16图26：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 16图27：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 17图28：同业存单净融资分期限类型（单位：亿元） 17图29：未来同业存单到期规模（单位：亿元