四季度债市策略展望：四季度债市策略全景分析

图表索引图表索引图1：季度资金及济数据历 5图2：款准备金率化的月规律（BP） 5图3：策利率变化月度规（BP） 5图4：今年政府债给节奏仅于2025、2022年 6图5：政府债供给量并不一导致利率上行 6图6：今年债市对胀反应钝化 7图7：本周各机构买入现券模（亿元） 8图8：利率债基久中位数近快速提升 8图9：信用债基久中位数近持续提升 8图10：10Y国的日历效应位：BP） 9图11：信用债日历效应（：BP） 9图12：市场交逻辑 10图13：各券种谱利率图（：%，BP） 11图14：国开&地方债&信利情况（单位：%，BP） 11图15：信-国开：利分位情况（单位：%，BP） 12图16：周策略益（单位：%） 13图17：沪深300市盈率倒-10年国债利率（ERP）与10年债YTM 14图18：股商房处历史分位值 14图19：债券所历史分位值 15图20：2026Q2与2026Q1货报告要点对比 16图21：MLF和买断逆回购央行流动性工具中作用更加要 17图22：大行净出规模自6维持相对低位 17图23：主要流性工具及存度存量与结构变化 18图24：经济数概览图（单：%） 18图25：调查数概览图（单：%） 19图26：2024年12月至今，10年期国债期货K19图27：2024年12月至今，30年期国债期货K20图28：本周各构净买入10Y国债规模（亿元） 20图29：长周期度，各机构入10Y国债规（亿元） 21图30：本周各构净买入30Y国债规模（亿元） 22图31：长周期度，各机构入30Y国债规（亿元） 22图32：债市杠率 23图33：利率债久期中位数放缓（年） 23图34：利率债场存量规模化 23图35：国债、开债、地方月换手率（%） 24图36：各年末量国债期限分布 24图37：各期限债换手率分布 24图38：各年末量政金债期构分布 25图39：各期限金债换手率布 25图40：各年末量地方债期构分布 25图41：各期限方债换手率布 25图42：银行净持国债规模元） 26图43：各策略置方法收益（单位：%，BP） 27图44：样本个收益率图谱 27图45：城投债限利差情况位：BP） 28图46：二级资债期限利差（单位：BP） 28图47：城投-银行二债情（单位：BP） 28图48：城投债级利差情况位：BP） 28图49：国债期利差走势（%） 29图50：30-10Y国债利差势（%） 29图51：国债期利差历史分值 30图52：3年AA+投债-开信用利差布林带（位：%，BP） 30图53：3年AAA-二级资债-开债信用利差布林（单位：%，BP） 30图54：2025年下半年以赎风险指数复盘（单：%） 32表1：策略建议配（单位：%） 12表2：3年AA+城投债择策收益（%） 30表3：3年AAA-二级资本债择策略收益（%） 31一、四季度债市展望（一）四季度重要事件及节点图一、四季度债市展望（一）四季度重要事件及节点图1：四季度资金及经济数据日历数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：红色代表央行操作，蓝色代表经济数据，黄色代表税期及月末资金面影响，绿色代表重要会议（二）四季度核心关注问题（二）四季度核心关注问题1.财政政策方面，在高质量发展和政绩观影响下，出台大规模刺激政策的必要性不强，政策更可能以用好存量工还有增量政策吗财政政策方面，在高质量发展和政绩观影响下，出台大规模刺激政策的必要性不强，政策更可能以用好存量工还有增量政策吗具为主。另外，四季度无重要会议，仅12月上旬经济工作会议指向明年定调，对四季度债市影响有限。图2图2：存款准备金率变化的月度规律（BP）图3：政策利率变化的月度规律（BP）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。2.2.供给端，今年发行节奏较去年偏慢，四季度会有较大发行压力吗场预期未变+图图4：今年政府债供给节奏仅慢于2025、2022年2022 2023 2024 2025 202690%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月WindI、广发证券发展研究中心图5图5：政府债供给放量并不一定导致利率上行Wind、广发证券发展研究中心基本面方面，通胀回暖是否会导致利率上行3.基本面方面，通胀回暖是否会导致利率上行图图6：今年债市对通胀反应钝化10Y国债 30Y国债 PPI:当月同比（右轴）% %4 153.5 103 52.5 02 -52021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09数据来源：Wind、广发证券发展研究中心4.4.机构行为端，负债端还有多少扩容增量近期基金持续遭遇大额净申购，既有季末冲规模的季节性因素，也与股市走弱、资金回流债基有关。短期来看，负债端增量能否延续取决于股市表现与跨季后资金留存，需持续跟踪。而展望四季度，并非非银快速扩容期，增量可能相对有限。负债端增量能否延续取决于股市表现与跨季后资金留存，需持续跟踪。而展望四季度，并非非银快速扩容期，增量可能相对有限。图图7：长周期维度，各机构净买入现券规模（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：数据截至2026/9/23图8图8：利率债基久期中位数近期快速提升图9：信用债基久期中位数近期维持高位利率债基久期中位数年利率债基久期中位数年利率债基久期中位数（MA=5）5432102022-06 2023-06 2024-06 2025-06

5年信用债基久期中位数年信用债基久期中位数信用债基久期中位数（MA=5）32102022-06 2023-06 2024-06 2025-06 2026-06数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：数据截至2026/9/23

数据来源：WindI、广发证券发展研究中心注：数据截至2026/9/235.5.日历效应有何规律一般10月债市多调整，11、12月下行。而今年在央行监管、发行节奏放缓的影响下，日历效应可能有所延后，调整压力或后移至前半个季度，四季度节奏仍偏先调整、后下行。后，调整压力或后移至前半个季度，四季度节奏仍偏先调整、后下行。图10图10：10Y国债的日历效应（单位：BP）Wind、广发证券发展研究中心。图11图11：信用债的日历效应（单位：BP）Wind、广发证券发展研究中心。（三）四季度债市策略（三）四季度债市策略综上，我们对四季度债市仍然看多，其中30年国债有望下探2.0%，10年国债受央行管控约束，空间相对有限，性价比一般，在无央行降息加持的情形下，大概率维持1.6%-1.7%之间震荡。101.65%1.60%TL（117.28以上止盈情绪升温或基金负债端出现波动，市场回撤容易被放大。整体而言，我们认为四季度债市偏向震荡看多，建议选择哑铃型策略博弈超长端利差收窄的机会。整体而言，我们认为四季度债市偏向震荡看多，建议选择哑铃型策略博弈超长端利差收窄的机会。二、前三季度债市复盘（一）市场表现1.二、前三季度债市复盘（一）市场表现1.债市整体走势1.7%图图12：市场交易逻辑数据来源：Wind、DM，广发证券发展研究中心。注：红色文字代表政策端变化，蓝色代表基本面数据端变化，黑色为其他。图图13：各券种广谱利率图（单位：%，BP）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026/9/23，使用中债隐含评级，10Y及30Y国债使用活跃券收益率。图图14：国开&地方债&信用利差情况（单位：%，BP）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：信用利差由同期限信用债减国开债利率计算得出，统计时间截至2026/9/23。图图15：信用-国开：利差分位数情况（单位：%，BP）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计自2024年6月末以来利差分位数，统计时间截至2026/9/23。2.2.模拟组合表现为保证观点可落地、可验证，且若有误可反思，我们持续以模拟组合验证自身观点。欢迎投资者在windPMS界面搜索“债市渐法周策略模拟组合”关注我们策略组合调仓情况。表1：周策略建议配比（单位：%）年初以来，我们采取信用策略挖掘收益，而在6月以来，考虑到信用策略赔率偏低表1：周策略建议配比（单位：%）周度起始日持仓1持仓2持仓3持仓4持仓5组合久期调仓逻辑品种比例品种比例品种比例品种比例品种比例2026/3/6二级资本债20银行永续债301YAA-存单303YAAA房地产20--3.06降息可期＋调整即机会＋防御两会预期差＝小幅看多，配二永＋地产＋存单2026/3/23二级资本债10银行永续债401YAA-存单303YAAA房地产20--3.28曲线陡峭化＋拐点未至＋3Y近止盈点＝仓位向5Y倾斜，博弈利差收窄2026/3/30二级资本债10银行永续债30二级资本债303YAAA房地产30--4.73风险偏好下行＋降息可期＋长端利率下行渐近＝减存单加7Y二永，博弈曲线走平2026/4/2030YAAA信用债30银行永续债20二级资本债203YAAA房地产30--9.56资金宽松＋信贷偏弱＋30Y利差触上轨＝置换30Y信用债，博弈补涨2026/6/151YAA-存单2010Y国债3030Y国债105-7Y国开40--7.52资金偏紧＋赎回风险＋评级舆情＝全切利率策略，防负反馈2026/7/61YAA-存单 2010Y国债 3030Y地方债 105-7Y国开 40- -7.46资金转松＋配置回归＋供给可控＝哑铃博弈走平，30Y国债换地方债2026/8/201YAA-存单 2010Y国债 2530Y地方债 105-7Y国开 45- -6.71T/TL合约触及技术阻力位，债无远虑但有近忧，减仓10年国债2026/8/311YAA-存单 2010Y国债 2530Y地方债 105-7Y国开 3530Y国债 108.30债市提前止盈+技术面临近关键支撑+资金面整体宽裕=国债2026/9/281YAA-存单 2010Y国债 2530Y地方债 105-7Y国开 3530Y国债 108.95未调仓数据来源：广发证券发展研究中心注：仅列示调仓时点及最新持仓情况；在Wind的PMS组合管理界面搜索名称“债市渐法周策略模拟组合”可查看策略详细持仓，欢迎关注。20257.15%2.85%（2.08%（5.07%）图16：周策略收益（单位：%）20264.00%1.47%（2.53%），中长债指2.10%（图16：周策略收益（单位：%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：数据更新至2026/9/23。3.3.各大类资产表现图17：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（ERP）与10年国债YTM数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：红色柱线：ERP底部拐点，提示债券具有相对性价比，未来易债涨股跌；绿色柱线：ERP顶部拐点，提示权益具相对性价比，未来易股涨债跌。图图18：股商房所处历史分位值数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：“新建”代表70城新建商品住宅价格指数；“二手”代表70城二手住宅价格指数；“消费”代表消费股，“金融”、“稳定”、“周期”和“成长”以此类推；“HS300”为沪深300指数；“商品”代表南华商品指数。图图19：债券所处历史分位值数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。（二）资金面1.（二）资金面1.央行宽松基调延续，更加精细化调控资金面年二季度货币政策执行报告延续“适度宽松”的总体基调，政策方向未发生实质变化，但在工具运用与2026年二季度货币政策执行报告延续“适度宽松”的总体基调，政策方向未发生实质变化，但在工具运用与7图20：2026Q2与2026Q1货政报告要点对比数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心和买断式逆回购在央行流动性工具中的作用更加重要2.MLF和买断式逆回购在央行流动性工具中的作用更加重要MLF余额目前规模最大，有7.4MLF20142016-2018年因政府20247MLF20251买断式逆回购余额目前有5.8万亿元。买断式逆回购自2024年10月推出后快速上量，填补7天逆回购与1年期MLF之间的期限空白，其余额主要随3个月、6个月操作和到期节奏波动。图图21：MLF和买断式逆回购在央行流动性工具中的作用更加重要数据来源：iFind、广发证券发展研究中心图图22：大行净融出规模自6月起维持相对低位7000000

百万元

2023 2024 2025 202660000005000000400000030000002000000100000001/0101/1101/0101/1101/2101/3102/1002/2003/0103/1103/2103/3104/1004/2004/3005/1005/2005/3006/0906/1906/2907/0907/1907/2908/0808/1808/2809/0709/1709/2710/0710/1710/2711/0611/1611/2612/0612/1612/26数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心3.3.央行流动性工具占比边际抬升20202023年2024Q4图图23：主要流动性工具及存款季度存量与结构变化数据来源：iFind、广发证券发展研究中心（三）基本面（三）基本面图图24：经济数据概览图（单位：%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026/9/23；美元/人民币、人民币汇率指数、PMI为数据原始值，未作同比计算。图图25：调查数据概览图（单位：%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，注：统计时间截至2026/9/23。（四）技术面（四）技术面1.10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间放量突破楔形通道线上沿：4月14日T年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间放量突破楔形通道线上沿：4108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。42020251110年1.75%108.75顶部盘桓，破位下行。T合约价格触及109.6历史前高遇阻，短线突破下方趋势线，存在调整诉求。图图26：2024年12月至今，10年期国债期货K线图数据来源：同花顺期货通，广发证券发展研究中心。注：连续合约价格未复权，显示历史合约实际价格；依据CTD券久期，T价格波幅0.07元左右，对应利率波动1BP。年国债期货（TL年国债期货（TL）：突破上升三角上沿后进入上行通道技术大势诊断：26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成。其后形成上升三角收敛形态，当前已向上突破收敛三角上沿，进入新的上行通道。交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。图图27：2024年12月至今，30年期国债期货K线图数据来源：同花顺期货通，广发证券发展研究中心。注：连续合约价格未复权，显示历史合约实际价格；依据CTD券久期，TL价格波幅0.17元左右，对应利率波动1BP（五）机构行为（五）机构行为1.10Y图28：本周各机构净买入10Y国债规模（亿元）国债大行大幅净买入。全年来看，大行在ΔEVE管制放松+图28：本周各机构净买入10Y国债规模（亿元）国债数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026/9/23。图图29：长周期维度，各机构净买入10Y国债规模（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026/9/23。国债2.30Y国债需求量下降。图图30：本周各机构净买入30Y国债规模（亿元）数据来源：Wind2026/9/23。图图31：长周期维度，各机构净买入30Y国债规模（亿元）数据来源：Wind2026/9/23。3.3.量化指标分析6基金增收需求较强，利率债基久期创历史新高。图32基金增收需求较强，利率债基久期创历史新高。图32：债市杠杆率图33：利率债基久期中位数持续提升113112111110109108107106105

6% % 2025 2023 20242026 利率债基久期中位数年 利率债基久期中位数（MA=5）432101月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心4.利率债市场结构图4.利率债市场结构图34：利率债市场存量规模变化数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026/9/23。图图35：国债、国开债、地方债各月换手率（%）国债国债政金债地方债706050403020102021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07数据来源：Wind2026/9/23。图36图36：各年末存量国债期限结构分布数据来源：Wind2026/9/23。图37图37：各期限国债换手率分布数据来源：Wind2026/9/23。图图38：各年末存量政金债期限结构分布数据来源：Wind2026/9/23。图39图39：各期限政金债换手率分布数据来源：Wind2026/9/23。图40图40：各年末存量地方债期限结构分布数据来源：Wind2026/9/23。图41图41：各期限地方债换手率分布数据来源：Wind2026/9/23。5.5.银行今年对国债净增持42：银行净增持国债规模（亿元）整体规模来看，与去年同期基本一致（+ΔEVE考核放松（+42：银行净增持国债规模（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：2026年统计时间截至9月23日，假设发行量的90%由银行承销三、策略跟踪（一）各典型策略测算与个券图谱三、策略跟踪（一）各典型策略测算与个券图谱绩情况。923图图43：各策略配置方法收益测算（单位：%，BP）4.40.4 4.8 44.31.05.3产业城投信用策略高等级短久期城投信用策略高等级短久期短久期下沉久期中性下沉小哑铃配置仓位流动性仓位【1YAAA城投债*80%】【1YAA-城投债*80%】【2YAA-城投债*80%】【1YAA-城投债*40%】+【5YAAA城投债*40%】本周票息收益 资本利得收益 综合收3.9 1.4 5.34.3 0.8 5.1386429近3个月综合收益5近6月3YAAA-银行二级资本债拉久期下沉【3YAA-城投债*80%】*20%4.87.4高等级拉久期【5YAAA城投债*80%】4.31.2超长期城投【10YAAA城投债*80%】4.7高等级短久期短久期下沉【1YAAA产业债*80%】【1YAA产业债*80%】3.9久期中性下沉【2YAA产业债*80%】3YAAA-银拉久期下沉【3YAA产业债*80%】高等级拉久期【5YAAA产业债*80%】超长期产业【10YAAA产业债*80%】高等级短久期短久期下沉【1YAAA-二级资本债*50%】+【1YAAA-银【1YAA二级资本债*50%】+【1YAA久期中性下沉【3YAA二级资本债*50%】拉久期下沉【5YAA+二级资本债高等级拉久期【10YAAA代表性基金模拟组合数据来源：iFinD、Wind、广发证券发展研究中心注：票息以2024年6月28日的配置的中债估值收益率做测算，统计截至日期为9月23日。（二）样本个券收益率图谱图（二）样本个券收益率图谱图44：样本个券收益率图谱数据来源：iFinD、Wind、广发证券发展研究中心注：票息以2024年6月28日的配置的中债估值收益率做测算，统计截至日期为9月23日。（三）个券比价情况与期限结构（三）个券比价情况与期限结构20239202420252）2023城投债仍有一地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。本周，城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。1Y、3Y定性价比；7-10Y城投债仍有一地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。图45图45：城投债期限利差情况（单位：BP）图46：二级资本债期限利差情况（单位：BP） 二级资本债：3Y-1Y 二级资本债：3Y-1Y AAA-AAA-AAA-城投债：3Y-1YAAA-城投债：7Y-1YAAA-城投债：5Y-1Y70806060 5040 403020200 102024-022024-042024-062024-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-08数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：截至2026/9/23 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：截至2026/9/23图47图47：城投债-银行二级债情况（单位：BP）图48：城投债等级利差情况（单位：BP）20100

350城投债(AAA)-银行二级债城投债(AAA)-银行二级债(AAA-)：1Y城投债(AAA)-银行二级债(AAA-)：3Y城投债(AAA)-银行二级债(AAA-)：5Y城投占优区间二永占优区间 城投债(AA-)-城投债(AAA)：1Y 城投债(AAA)：3Y城投债(AAA)：5Y250200150100502024-022024-042024-062024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-08数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：截至2026/9/23 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：截至2026/9/23今年长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。仍处低位。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。仍处低位。110Y、10Y-5Y和30Y-1Y利差，分别在75.70%、71.00%和59.60%，(30Y-10Y)/10Y图图49：国债期限利差走势（%）30Y-1Y 10Y-1Y 5Y-1Y2.52.01.51.00.50.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026数据来源：Wind、iFinD、广发证券发展研究中心注：截至2026/9/23，图中所标横线分别为各期限利差在八年间的中位数。图图50：30-10Y国债利差走势（%）30Y-10Y (30Y-10Y)/10Y0.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026数据来源：Wind、iFinD、广发证券发展研究中心注：截至2026/9/23，图中所标横线分别为各期限利差在八年间的中位数。图图51：国债期限利差历史分位值数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026/9/23。（四）布林带择时根据信用-（四）布林带择时根据信用-利差进行择时处理（1）1AAA-二永-OMO相对止历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。当前信号：3年AA+城投债触及下轨，建议平配；3年AA+二级资本债触及上轨，建议增配。图52：3图52：3年AA+城投债-国开债信用利差布林带（单位：%，BP）图53：3年AAA-二级资本债-国开债信用利差布林带（单位：%，BP）数据来源：Wind、iFinD、广发证券发展研究中心统计时间：2026年9月23日。

数据来源：Wind、iFinD、广发证券发展研究中心统计时间：2026年9月23日。表2：3年AA+城投债择时策略收益（%）始末策略