潍柴动力(000338)投资价值分析报告：守成拓新AIDC电力开启新篇章

目 录1、锚定AI产业机遇，柴发龙头二次升级 6、股权构股稳，控股司局泛 7、财务况营增回，盈持向好 8、公司业基业与长业双发展 92、基石业务：行稳致远 11、传统动及卡销稳健长 11、卡场需行期内双增 11、统动：龙头销稳定 14、卡车发外市场 16、智慧流全龙，启降增效 17、农业备国农龙，毛率续升 183、成长业务：把握AI电力市场机遇 21、大缸柴：求性销量增已入外心CSP供链 21、燃气电：绩增亮点 23、国网以数据心运求 23、气机不求 25、气电卡海替机会 26、SOFC：期略局代主源术 284、关键假设与盈利预测 31、关键设 31、盈利测 325、估值水平与投资评级 346、风险分析 37图目录图1：潍动发历程 6图2：潍动股结（数至2026年6月30日） 7图3：2020-26H1业及同增速 8图4：2020-26H1母及同增速 8图5：2020-26H1收（分务） 8图6：2020-26H1收（分区） 8图7：2020-26H1司毛利、利率 9图8：2020-26H1司及海毛率 9图9：2020-26H1司费用情况 9图10：2020-2025公货币金在工情况 9图柴力品谱 10图12：2020-26H1中卡总量增速 11图13：2023-26H1中卡总量速分场） 12图14：2023-26H1中卡国销及速 12图15：2023-26H1中卡出销及速 13图16：2023-26H1中卡月出销量 13图17：2026上年重卡口况分区） 13图18：2020-26H1中卡总量构分料型） 14图19：2020-26H1国卡销结（燃类） 14图20：油动工理 14图21：2019-26H1我缸柴销及长率 15图22：2026上年多缸发占率 15图23：柴六然动机本构（WP7侧图） 15图24：2018-2025国天然重渗率 16图25：2018-2025我天然发机量增速 16图26：2018-2025柴然气动销及速 16图27：2018-2025潍天然发机占率 16图28：2022-26H1陕重卡量增速 17图29：2022-26H1年汽重市率 17图30：2023-26H1陕重卡口量增速 17图31：2026上年汽重销（燃类） 17图32：2024全物车厂市份额 18图33：傲团球布局 18图34：2020-26H1智流营及速 18图35：2020-26H1智流毛率 18图36：2021-2030E中机及能机场模 19图37：2025中农占率 19图38：柴沃务式 19图39：2022-26H1农块营及速 20图40：2022-26H1农块毛率 20图41：2026E-2030E数据心模仲联预测） 21图42：球地数心规及CAGR（仲行预） 21图43：2023-26H1潍缸径发量况 22图44：柴球款5MW速油发组20M61 22图45：杜安16M55系产品为2.8MW 22图46：2023A-2030E德州网域类网求累规及速（ERCOT计预） 23图47：州网计申请目型况数截至2025/11/18） 24图48：国网目IR到COD需间分） 24图49：国网目IR到COD需间分） 24图50：据心建电源案 25图51：2024-2025全燃气机单况 26图52：机航机合循燃轮交及设周（位月） 26图53：2023Q2至2026Q2年瓦兰源备付金订与入况单：百欧） 27图54：柴16M33型号品 28图55：柴12M55NG号产品 28图56：杜安60Hz中心电品盖率段 28图57：SOFC电池构工作理 29图58：Ceres公技权情况 30图59：柴SOFC新一产品 30图60：柴SOFC示范目 30图61：2026E-2028E业务量测 32图62：2026E-2028E业务入测 32图63：2022/1/4-2026/9/24潍柴PE-TTM估水平 34表目录表1：潍动主参股公持情况 7表2：大径油动应用景 21表3：主燃轮厂产能订情况 25表4：海燃发机商产和单况 27表5：BloomEnergy签署项目况 29表6：2024A-2028E柴力盈预（位亿） 32表7：可公估表 34表8：绝估核假表 35表9：现流现估表 35表10：感分表 36图1：潍柴动力发展历程

1、锚定AI产业机遇，柴发龙头二次升级194622007技术及市场的持续迭代、结合一系列收并购，逐步成为综合动力设备供应商。一次升级（2007-2017年）：公司通过一系列收并购整合产业链上下游。2007所，成功由单一重卡发动机业务转型为柴发及重卡的全产业链业务。20092年公司收购KON（凯傲）25股权进一步加强供应链行业一体化解决方案服务能力，2017PwerSluionsnernainalnc（简称SI为后续产品导入北美市场提供支持。二次升级（2018以来）：拥抱清洁电力能源市场，成为综合动力设备供应商。2018年，伴随“双碳”政策指导，公司向清洁能源发电方向二次进化，一方面在传统重卡主业领域发力，积极拓展海外市场、发力新能源重卡业务，202332018（BallardPwerSysems19.9%股份、Ceres20%股份，布局清洁能源发动机和能源动力技术。2024AI构建起覆盖传统能源及清洁能源的全应用场景动力系统生态。资料来源：公司年报、公司招股书、潍柴动力官网、光大证券研究所整理潍柴动力实际控制人为山东省国资14.7416.46坊市国资委也间接持有公司股权。公司地方国资背景、股权结构稳定。图2：潍柴动力股权结构（数据截至2026年6月30日）山东省国资委山东省国资委山东发展投资控股集团有限公司（山东省国资委持股97.88%）山东省财欣资产运营有限公司（ ）70% 20%山东省财政厅10%山东重工集团有限公司山东省财欣资产运营有限公司潍坊市国资委100%6.77%93.23%潍柴控股集团有限公司谭旭光胡中祥IVM其他30.47%16.46%3.43%0.68%0.51%1.17%47.28%潍柴动力股份有限公司资料来源：Wind、光大证券研究所整理表1：潍柴动力主要参控股公司持股情况

A车、关键零部件、大缸径发动机及清洁能源技术广泛布局。业务板块公司名称直接持股比例发动机及关键零部件潍柴动力（上海）科技发展有限公司100%陕西法士特齿轮有限责任公司51%陕西汉德车桥有限公司3.6%株洲湘火炬机械制造有限责任公司100%潍柴液压传动有限公司51%大缸径及清洁能源法国博杜安动力国际公司100%PoerSltostetoa,c.（S）19.99%巴拉德动力系统公司15.3%英国锡里斯能源20%潍柴新能源动力科技有限公司70%重卡业务陕西重型汽车有限公司51%智慧物流KONOPA（）46.5%（拥有实际控制权）ET）100%农机装备潍柴雷沃智慧农业科技股份有限公司61.1%海外子公司潍柴卢森堡100%潍柴动力（香港）国际发展有限公司100%潍柴美国公司100%资料来源：公司公告、Wind、光大证券研究所整理（注：股权比例统计时间截至2026/6/30）2021、2022年公司营业收入和利润承压，2023年以来业绩企稳回升。（2021-2022）：2021-2022润，2021-20222035.5/1751.6（同比增速分别为/-20.5），归母净利为92.4/49.05亿元（同比增速为./-48.3）。回升增长阶段（2023-26H1）：20232023-202520262139/2156./1（同比增速22.2/0.8/7.5%231.6亿元（同比增速8.9），归母净利分别为90.1/1140/109.3亿元（同比增速83.8/5/-4.1）、以及77.01亿元（同比增速36.5）。分地区看，2022年以来公司海外营收占比稳定在50%以上。主要受益于，1）（陕2022AI图3：2020-26H1营业收入及同比增速 图4：2020-26H1归母净利及同比增速亿元 营业收入 营收增速%

亿元 归母净利 净利增速%25002000150010005000

30%22.2%13.3%22.2%13.3%8.9%7.5%3.2%0.8%-20.5%10%0%-10%-20%-30%

120100806040200

0.3%1.1%-48.3%

83.8%

26.5%-4.1%

36.5%

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020 2021 2022 2023 2024 202526H1 20202021202220232024202526H1资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理图5：2020-26H1营收结构（分业务） 图6：2020-26H1营收结构（分地区）26H1202520242023202220212020

动力总成、整车整机及关键零部件智慧物流农业装备 其他零部件其他0% 20% 40% 60% 80% 100%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

国内 港澳及海外 海外营收占比54%54%53%56%53%51%42%35%2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理-202、26H1公司毛利率为21.09/22.43/21.48%、以及21.46，净利率为5.24/6.62/5.90%7.753）公司深挖降本空间，持续优化采购、工艺、制造等环节。图7：2020-26H1公司销售毛利率、净利率 图8：2020-26H1公司国内及海外毛利率25%20%15%

毛利率 净利率

25%20%15%

国内毛利率 海外毛利率22.4%21.1%21.5% 21.5%19.3% 22.4%21.1%21.5% 21.5%19.3% 19.5%17.8%5% 5%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1

0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理公司费用控制良好，期间费用率态势平稳。2023-2025年、以及2026年上半年公司期间费用率分别为14.71%/14.50%/14.43%、以及13.11%。-2025年公司在建工程分别为74.5/65.0/46.68亿元，928.57/720.67/687.13图9：2020-26H1公司期间费用率情况 图10：2020-2025年公司货资金与在建工程情况16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

期间费用率 销售费用 管理费研发费用 财务费用14.6% 14.6% 14.7% 14.5% 14.4%12.6% 12.5%13.1%2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1

亿元 在建工程（合计） 货币资金（合计1000928.6750.4720.7708.4928.6750.4720.7708.4687.1622.250.5 60.379.8 74.5 65.046.760040020002020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：Wind（2025效计划费用，导致2025年管理费用率增加）

资料来源：Wind、光大证券研究所整理务之间有良好协同效应。具体来看，公司业务包含六大板块：动力系统及关键零部件：池、电机、电控。整机整车（陕重汽，持股51%）气、新能源。电力能源：AIADC键细分场景提供发电设备。智慧物流（凯傲，持股46.5%）：旗下海外控股子公司德国凯傲集团作为智以德马泰克为代表提供供应链解决方案服务。农业装备（雷沃，持股61.1%）：由旗下子公司潍柴雷沃智慧农业提供产品和服务，业务聚焦农机装备，产品包括拖拉机、收获机、青贮机等。四配套、气缸体备品、油品等。图11：潍柴动力产品图谱

根据下游市场景气度和业务增速，我们进一步将公司业务归类为基石业务和成长业务：基石业务：对应下游市场需求增速稳定、公司地位稳固、对应营收增速稳健（以传统发动机为主要产品（重汽，持股51%）、智慧物流（凯傲，持股46.5%）、农业装备（雷沃，持股61.1%）和其他零部件业务板块。成长业务：对应需求增速快、景气度好、成长性好的电力能源市场，即电力能源业务板块（涵盖大缸径发动机、燃气发电机、SOFC）。资料来源：潍柴官网、光大证券研究所整理2、基石业务：行稳致远、传统发动机及重卡：销量稳健增长来看有三大趋势：总量上：迈入上行期，重卡销量保持较快增长根据中汽协统计，202-261我国重卡总体销量分别为91./90.2/114.4/66.1（同比增速分别为35.6/-1.0/26.8/22.6（2024图12：2020-26H1中国重卡总销量及增速37.7%35.6%26.8%22.6%-1.0%-13.8%-51.8%37.7%35.6%26.8%22.6%-1.0%-13.8%-51.8%1601401201008060402002020 2021 2022 2023 2024 2025

60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：中汽协、光大证券研究所整理分市场：国内政策撬动换新需求，出口增长强劲、增速更高-26H1重卡国内销量增速为27.8/-1.7/32.7%/10.3%57.8/5.2%/17.%/43%。图13：2023-26H1中国重卡总销量增速（分市场）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

出口增速 内需增速 整体增速2023 2024 2025 26H1资料来源：中汽协、交强险、光大证券研究所整理国内需求方面，2024-20262023-261中国重卡国内销量为61.3/60./79.9/43.8（同比增速为27.8%/-1.7/32.7/10.3%图14：2023-26H1中国重卡国内销量及增速万辆 重卡国内销量 YoY%32.7%27.8%32.7%27.8%10.3%-1.7%807060504030201002023 2024 2025

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：交强险、光大证券研究所整理27.6/29.0/34.1（同比增速为57.8/5.2/17.4%占总销量比例约为306年上半年我国重卡出口累计约22.2333.7半年各月均保持同比高增态势。图15：2023-26H1中国重卡口销量及增速 图16：2023-26H1中国重卡度出口销量万辆 重卡出口销量 YoY%57.8%43%57.8%43%17.4%5.2%353025201510502023 2024 2025

70%60%50%40%30%20%10%0%

万辆 2023 2024 2025 20265432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：中汽协、光大证券研究所整理 资料来源：中汽协、光大证券研究所整理海关总署数据，2026年上半年国产重卡出口非洲、亚洲、拉美地区的销量分别9.16.42.041%28%9%们认为，重卡出口或仍将保持高增带动销量及盈利结构改善。图17：2026年上半年中国重卡出口情况（分地区）22%41%9%22%41%9%28%亚洲拉美其他资料来源：海关总署、UNComtrade、光大证券研究所整理燃料结构变化：天然气重卡、电动重卡渗透率快速提升天然气重卡、电动重卡份额快速抬升。20219426H156%，1天然气重卡销量总份额202-2024年快速提升、2024年达到高点，202-261份额略有回落并稳定在15-20%区间；2）由于油气价差回落、政策支持等因素，电动重卡自202526H120%、国内新能源重卡30%。政策撬动需求，国内重卡市场新能源化趋势更显著。20265203040%1607月交通部进一步明确，2026年将继续落实220亿元专项支持营运老旧货车报废更新的超长期特别国债，重点扶持新能源重卡。我们预计国内电动重卡渗透率仍有望稳步爬坡。图18：2020-26H1中国重卡销量结构（分燃料类型） 图19：2020-26H1国内重卡量结构（分燃料类型）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

柴油 天然气 纯电动 其他燃料 燃料电池0.1%0.1%0.5% 2%7%16%18%2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

柴油 天然气 纯电动 燃料电池&氢气&其他1%1%5%5%13%28%33%2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1资料来源：Wind，中汽协、光大证券研究所整理（备注：图中数据占比测算仅包括重型货车+半挂牵引车，不考虑非完整车辆部分。）

资料来源：交强险、光大证券研究所整理702025（柴油+天然气）占比<40%（柴油发动机约占重卡发动机销量的50%以上）为工程机械+农业机械+轻卡+客车+高速船机等发动机产品。游市场，传统发动机市占率稳居市场前列。柴油发动机四大系统为燃油供给系统、润滑系统、冷却系统、启动与电控系统。图20：柴油发动机工作原理资料来源：汽车电子库、光大证券研究所整理202-26H1我国商用车配套的多缸柴油发动机销量分别为413.4万台/3981万台/4132万台/238.610.89/-3.71/3.80/10.70%，2023-2025年柴发市场销量总体稳定。26H1公司多缸柴发销量市占率达20%，居于首位。图21：2019-26H1我国多缸发销量及增长率 图22：2026年上半年我国缸柴发市占率19.7%10.9%10.7%3.8%-0.4%-3.7%-30.0%19.7%10.9%10.7%3.8%-0.4%-3.7%-30.0%5004003002001000201920202021202220232024202526H1

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

潍柴控股玉柴集团安徽全柴云内动力浙江新柴东风康明斯一拖洛阳新动力科技解放动力江铃汽车21%20%4%4%5%5%5%6%7%15%8%其他企业合计21%20%4%4%5%5%5%6%7%15%8%资料来源：中国内燃机工业协会、光大证券研究所整理 资料来源：中国内燃机工业协会、光大证券研究所整理天然气发动机天然气发动机与柴油发动机原理类似，主要的区别在于：点火，而柴发是柴油经过高压加压之后，喷油器喷入气缸的，为压燃式点火。210-260540-580（25%左右氢化合物、一氧化碳等，污染较高。图23：潍柴国六天然气发动机基本结构（WP7排气侧图示）资料来源：柴油机维修技术公众号、光大证券研究所整理20186.320252023长幅度最大。2023-202515.2/17.8/19.9309.8/17.3/11.513-2024年国际天然图24：2018-2025年国内天气重卡渗透率 图25：2018-2025年我国天气发动机销量及增速35%30%25%20%15%10%5%0%

天然气重卡渗透率%29.6%29.6%24.8%24.9%10.0%9.1%6.3%7.8%4.2%20182019202020212022202320242025

我国天然气发动机销量（万台） 天然气发动机增309.8%62.0%-57.4%17.3%309.8%62.0%-57.4%17.3%-34.3%17.0%11.5%2015105020182019202020212022202320242025

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：交强险、光大证券研究所整理 资料来源：交强险、光大证券研究所整理2023年以后基本稳定在0万台/-2025年以来市占率长居首位，截至5年末公司天然气发动机国内市占率为51.8%拓展方面有极强的优势，可复用在往复式燃气发电机产品上。图26：2018-2025潍柴天然发动机销量及增速 图27：2018-2025年潍柴天气发动机市占率潍柴天然气发动机销量（万台） 增速%361.7%75.4%361.7%75.4%-56.7%-31.1%8.0%1.1%-3.1%108642020182019202020212022202320242025

400%300%200%100%0%-100%

70%60%50%40%30%20%10%0%

潍柴 康明斯 锡柴 重汽 玉柴62.3%62.3%64.7%57.5%59.6%53.8%54.7%57.4%51.8%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料来源：交强险、光大证券研究所整理 资料来源：交强险、光大证券研究所整理陕重汽重卡销量2022年以后回升至正常水平。20222023-2025口红利窗口期，重卡销量增速同比保持高速增长，26H17.6低于行业增速主要由于陕重汽重卡销售结构的影响2022-202526H111.5%。图28：2022-26H1陕重汽重销量及增速 图29：2022-26H1年陕重汽卡市占率陕汽重卡销量（万辆） 增速%45.3%29.4%45.3%29.4%5.1%1.7%-46.6%16141210864202022 2023 2024 2025

60%40%20%0%-20%-40%-60%

14%12%10%8%6%4%2%0%

陕汽重市占率%13.1%13.1%13.4%11.9%12.7%11.5%2022 2023 2024 2025 26H1资料来源：公司年报、光大证券研究所整理 资料来源：公司年报、光大证券研究所整理公司重卡大力发展海外市场。分市场看，202-261陕重汽重卡出口销量分别为5.2/5.9/5./3.1万辆，同比增速51/15/0/16，海外出口保持较高增速；从燃料类型看，26H1陕重汽柴油/天然气/电动重卡销售占比约为74%/13%/13%，其中电动重卡增速达到45%。图30：2023-26H1陕重汽重出口销量及增速 图31：2026年上半年陕重重卡销量（分燃料类型）陕汽海外销量（万辆） 海外增速%51%16%51%16%15%0%65432102023 2024 2025

60%50%40%30%20%10%0%

柴油重卡天然气重卡电动重卡13%13%74%资料来源：公司年报、光大证券研究所整理 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理13%13%74%我们认为，国内以旧换新、海外基建+采矿需求抬升将持续利好重卡市场。公司利质量逐步提升。公司智慧物流板块业务运营主体为海外子公司KION凯傲集团。凯傲集团是物流工业车辆和供应链解决方案领域全球领先的供应商，其物流工业车辆包括叉车、托盘搬运车、堆垛车、拣选车等，供应链解决方案由旗下德马泰克提供，包括自化升级趋势，凯傲具备较强的服务能力。MMH202415.5%，市占率为全球第二。凯傲在全球11个国家已布局28个驻地，具备全球供应和服务的能力。图32：2024年全球物流叉厂商市场份额 图33：凯傲集团全球驻点布局32%32%7%4%4%7%31%8%9%15.5%10%永恒力皇冠三菱海斯特-耶鲁安徽合力杭叉集团斗山山猫克拉克其他资料来源：MMH、光大证券研究所整理 资料来源：凯傲、光大证券研究所整理智慧物流板块营收及增速表现稳定，降本增效提升盈利质量。2023-26H1智慧物流板块营业收入分别为874.6/887.3/910.8/456.8亿元（同比增速分别为10.8/1.5/2.6/5.8），同期毛利率水平为24.3%/26./26.6%/25.5，2025效，20261.4-1.6（约合人民币1113）。图34：2020-26H1智慧物流收及增速 图35：2020-26H1智慧物流利率1000800600400200

20.8%

智慧物流营收（亿元） 10.8%1.5%

5.8%2.6%

25%20%15%10%5%0%

30%智慧物流毛利率%26.9% 智慧物流毛利率%26.9% 26.6%25.5%23.5%24.2%24.3%19.0%20%15%10%5%-3.0%0

0.5%

-5% 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理2022200420211607持雷沃重工股份，合计获得雷沃重工39.31%股份，成为其第二大股东；2022622.69202663061.1%。潍柴发挥国资背景企业的社会责任、积极响应国家农业CVT智能化、高端化。潍柴雷沃聚焦农机与智慧农业两大战略业务，为国内农机龙头企业。农机装备方面，产品包括传统农机（拖拉机、小麦机、玉米机、插秧机、收获机等）和智能2030；公司5年国内农机市占率为22.4，是人工智能等数字化技术，为农业智能化、精细化生产提供服务。图36：2021-2030E中国农及智能农机市场规模 图37：2025年中国农机市率亿元 传统农机 智能农机1,6000

潍柴雷沃一拖股份沃得农机久保田约翰迪尔其他22%47%13%3%22%47%13%3%3%12%资料来源：中国农业机械工业协会、弗若斯特沙利文、光大证券研究所整理 资料来源：中国农业机械工业协会、弗若斯特沙利文、光大证券研究所整理图38：潍柴雷沃业务模式资料来源：潍柴雷沃招股书、光大证券研究所整理公司农业设备板块并表以来营收和利润水平稳定。2023-26H160./183.5//108.7-7.5%//2.4/5.5利率自2024年以来持续提升。图39：2022-26H1农机板块收及增速 图40：2022-26H1农机板块利率200150100500

农业装备营收（亿元） YoY14.4%2.4%5.5%-7.5%2022 2023 2024 2025 14.4%2.4%5.5%-7.5%

20%15%10%5%0%-5%-10%

18%16%14%12%10%

农业装备毛利率%16.0%16.0%14.4%14.3%13.1%13.3%2022 2023 2024 2025 26H1资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理我们认为，农业装备市场未来长期稳定，考虑农业机械化持续推进和公司智能农机装备带来的高溢价，预计2026-2028年雷沃可保持低个位数稳定增幅。基石业务整体保持稳健增长，为公司打下长期稳定的业绩基础。3、成长业务：把握AI电力市场机遇以北美市场为代表的全球ADC数据中心配电需求旺盛。根据仲量联行发布的《20262025103GW，预计到2030年可达到200G（5年Cag14%97GW。分地区来看，美洲、亚太、欧洲/中东/2026-2030CAGR17%、12%、10%，其中美洲地区数据中心规模年化增速在全球保持领先。图41：2026E-2030E全球数据中心规模（仲量联行预测） 图42：全球分地区数据中心规模及CAGR（仲量联行预测）GW0

全球数据中心存量GW 全球数据中心当年新增全球数据中心存量GW 全球数据中心当年新增2723201512

GW 2025 2030 CAGR(右轴)10917%12%10%5710917%12%10%5749343221100806040200欧洲、中东和非洲 亚太 美洲

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：仲量联行、光大证券研究所整理 资料来源：仲量联行、光大证券研究所整理我们认为，2030年以前全球数据中心电力需求仍将保持较快增长，公司大缸径柴发、燃气发电机以及SOFC燃料电池业务将迎来业绩高增窗口期。表2：大缸径柴油发动机应用场景

心CSP供应链150mm市场 具体用景核心厂商电力系统依据GB50174-2017《数据中心设计规范》，A级数据中心为容错型最高等级，备电设备需满足四大核心要求：秒级启动、电压稳定、满载承载、超长续航。大缸径柴发是一级负荷备用电源和应急电源的首选方案。卡特彼勒、康明斯、MTU、INNIO、瓦锡兰、潍柴、玉柴船用动力000nMTUMTU、MAN工业领域主要包括矿山、铁路、重型工程机械等商用及工业场景。潍柴、玉柴、MTU、三菱资料来源：住建部《数据中心设计规范》、华经产业研究、博杜安动力备件、各厂商官网、光大证券研究所整理2023年以来，公司大缸径柴发销量及收入迎来高速增长。大缸径柴发作为数据中心核心备用电源设备的需求快速提升，2023年以来，公司抓住新兴市场发展2025M132%，65259%。2026M670031.5%。此外公司持续研发大功率产品，20255MW20M61EPA2图43：2023-26H1潍柴大缸柴发销量情况 图44：潍柴全球首款5MW速柴油发电机组20M61台 大缸径发动机销量 同比增速38%31.5%38%31.5%32%0.4%100008000600040002000

40%35%30%25%20%15%10%5%02023

2024

2025

0%26H1资料来源：公司年报、潍柴资讯、光大证券研究所整理 资料来源：潍柴资讯、光大证券研究所整理德州TCEQ联邦运营许可文件披露，OenISargae数据中心项目已部署（潍柴全资子公司2.8MW/78WAI户的认证，标志公司产品已获得高增市场核心客户认证。图45：博杜安16M55系列产品功率为2.8MW资料来源：博杜安、光大证券研究所整理我们认为，20242-3长，其中DC大缸径产品销量占比将持续提升。、燃气发电机：业绩高增新亮点2023年以来美国新增并网项目规模激增，数据中心项目占主流。以数据中心主202511225GW，其中73ERCOT2026-203033.6GW/85.7GW/150.0GW/1913GW/2258GW对应新增并网请求规模分别为.2GW/1GW/.3GW/GW/3.5GW6-2028年期间新增并网请求规模年化复合增速达到78%。ERCOT图46：2023A-2030E美国德州电网区域各类并网请求累计规模及增速（ERCOT统计及预测）MW250000

未提交可研 ERCOT审核中 规划研究已批准 已批准并网但未投运已观测投运 未提交可研项目增速% 审核中项目增速% 合计增速%

300%200000

250%200%150000150%100000100%50000

50%02023 2024 2025

2027

2028

2029

0%2030资料来源：ERCOT、光大证券研究所整理（备注：数据统计时点截至2025年11月18日。）图47：德州电网累计并网申请项目类型情况（数据截至2025/11/18）1%1%9%1%1%9%4%12%73%数据中心氢能加密货币工业数据中心/加密货币共用资料来源：ERCOT、光大证券研究所整理2025年美国并网项目自申请到商业化落地周期中位数在61个月左右，超过5伦斯伯克利国家实验室数据统计的201-2025年美国各区域电网R到CO（从申请并网许可到商业化落地（CSO所需时间最长，要0个月左右，纽约州电网（NYSO）、PM电网均需0个月左右，德州电网（ERCOT）需要45个月左右。图48：美国并网项目IR到COD所需时间（分年度） 图49：美国并网项目IR到COD所需时间（分区域）资料来源：LBNL、光大证券研究所整理（备注：黑线代表项目用时中位数水平，绿色代表项目用时25%-75%分位区间）

资料来源：LBNL、光大证券研究所整理（备注：菱形代表均值，横线代表中位数）新建的北美数据中心采用并网发电的方案会面临诸多卡点，项目周期过长，而自电力供应更加可控，因此数据中心业主多采用自建电厂的方式为数据中心供电。数据中心自建电厂电源方案包括燃气轮机、燃气发电机、SOFC、小型核电站SMR图50：数据中心自建电厂电源方案资料来源：MTU、光大证券研究所整理表3：主要燃气轮机厂商产能和订单情况目前海外燃气轮机主机厂面临产能不足、订单积压的情况。根据咨询机构WoodMckenzie2025W，但产能每年仅为60-70W和订单情况，目前三家燃气轮机的在手订单规模远超其现有产能承载力。项目 GEVernova 西门子 三菱工现有产能截至2Q3产为0年。 根据司205年1资开日径截至 未披露24年各类燃气轮机产能合计17GW。产能规划202-20722，28-030预计能2028达到24GW，2030财年计过30GW。 预计到2028年产相比2025年到30。 其6下年型气机可以到实现30增。1GW2027年达到50个单位。订单情况26Q2积压订单和槽位预定达到116GW，26Q2积压订单60GW，2026年上半年数据中预计底以到125GW（大当前心订金为20亿元。 2025末压单到5亿。6。资料来源：GEV、西门子、三菱重工、光大证券研究所整理根据EA-2025年全球燃气轮机的订单从超75W增至125W67%。图51：2024-2025年全球燃气轮机订单情况资料来源：IEA、光大证券研究所整理我们判断，2028主将转向选择部分或者全部采购燃气发电机作为主电源发电设备。DC/航改机/3040月以上、50图52：燃机、航改机、联合循环燃气轮机交付及建设周期（单位：月）资料来源：瓦锡兰、光大证券研究所整理（备注：测算假设数据中心设备的规模在300-400M）据中心燃气发电机多采用欧美等海外厂商品牌，主要包括卡特彼勒、康明斯、NNIO（颜巴赫）、瓦锡兰、TU等。根据四家海外燃气发电机厂商官方公告表4：海外燃气发电机厂商产能和订单情况

2028的扩产节奏仍旧无法缓解设备供应紧张的问题。项目卡特彼勒康明斯INNIO瓦锡兰对应收入口径PoereeatonPoereeatonEqpetEnergy2025年销售收入（亿美元）102.7547.3113.659.71（按照€1=$1.1293换算）26H1销售收入（亿美元）59.1528.198.925.62（按照€1=$1.1645换算）产能情况10MW.52Q42025年末高马力发动机和发电机组产能35GW，2027-2030年产能逐步上量，预计到2030年实现55GW。2025.4，024年交付2522536%。26Q2步扩容STH20252.2积压订单情况202672129212目前公司年产能可满足2028订单已排到2029和年。20252028据20266要，公司订单排期很快进入2029未披露具体细节。官方表示当前接受订单量激增，若产能爬坡延误，会有订单重新排序或者延误等风险。202516.2930.0926H1亿欧元，设备及服务合计已预47.15话会，2028资料来源：卡特彼勒、康明斯、INNIO、瓦锡兰、光大证券研究所整理图53：2023Q2至2026Q2年瓦锡兰能源设备已付定金订单与收入情况（单位：百万欧元）资料来源：瓦锡兰、光大证券研究所整理我们认为，在海外发电设备订单紧张的背景下，国内厂商有机会凭借供货效率优势快速抓住需求缺口，切入北美数据中心市场。潍柴协同子公司博杜安发挥产品优势，功率段覆盖全。目前国内主要燃气发电机厂商包括潍柴、玉柴，其中潍柴在售代表燃气发电机M33和M55系列，产品功率覆盖段在1150kWm-1580kWm之间；潍柴子公司法国博杜安生产的数据中心60Hz发电机长时运行功率覆盖1.5W-4.5W图54：潍柴16M33型号产品 图55：潍柴12M55NG型号品资料来源：潍柴官网、光大证券研究所整理 资料来源：潍柴官网、光大证券研究所整理图56：博杜安60Hz数据中心供电产品覆盖功率段资料来源：博杜安、光大证券研究所整理我们预计公司有望在2026E年底前开始批量交付燃气发电机，当前北美数据中心燃气发电机设备处于供不应求状态；随着公司产能的持续放量，我们预计2026E-2028E公司燃气发电机业务营收年化复合增长率可达高三位数水平。、SOFCSOFC后余热温度高，适合工业场景热电联产，是一种高效、稳定、环保的发电技术。使用寿命等都有较高的要求，SOFC技术能够满足数据中心场景下各项要求、适配度高，是较好的电源方案之一。图57：SOFC电池结构及工作原理资料来源：《固体氧化物燃料电池电堆及相关系统发展现状与展望》杜柯等、光大证券研究所整理表5：BloomEnergy签署项目情况

目前全球主要的SOFC电池供应商包括BlmEnergy（美国）Cereswer（英国SlyE（欧洲FuelCellEnerg（美国BlmEnergy公开信息披露，BlomEnergy的SOFC电池已经进入北美I科技巨头Orale数据中心的供应链。时间客户名称具体项目及合作2024-05英特尔为其位于加州圣克拉拉的HPC数据中心扩容，该中心已于2014年部署SOFC。2024-07CoreWeave为CoreWeave伊利诺伊州AI高性能数据中心部署SOFC，暂未披露规模。2024-08亚马逊AWSAWS1520MW2024-11ecanEectc1GWSOFCAEP10，OC1000W2025-07Oracle为Oacelodatte)I数据中心提供现场SF0天552026-04Oracle.8W12W资料来源：BoomEnergy、光大证券研究所整理CeresPower2025750MW。图58：Ceres公司技术授权情况资料来源：Ceres、光大证券研究所整理潍柴与SOFC技术授权公司Ceres深度绑定，领先布局下一代发电技术。潍柴Ceres20%股权，202511Ceres技术的制造许可，目前公司SOFC发电系统已通过欧盟CE全项认证，并实现多个示范项目配套运营，公司加速SOFC产能建设进度，争取年内实现量产。图59：潍柴SOFC新一代产品 图60：潍柴SOFC示范项目资料来源：潍柴资讯、光大证券研究所整理 资料来源：潍柴资讯、光大证券研究所整理SOFC2026E1Q27E综上，我们认为在I数据中心需求高速增长的产业背景下，潍柴作为国内主要速切入高增赛道，把握国产替代时间窗口，为公司业绩增长创造第二增长曲线。4、关键假设与盈利预测、关键假设动力总成、整机整车及关键零部件：我们预计2026E-2028E动力总成、整1070.3/1297.6/1601.9（同比增速/22/5）。受益于大缸径发动机燃气发电机+SOFC三类高毛利产品放量、营收占比提升，我们预测2026E-2028E板块毛利率分别为21.5/7/.%，盈利水平持续提升。其中：DCDC大缸径发动2026E-2028EAC数据中心大缸径产品销量占比分别为24/9/3%2026E-2028E121.4/170.9/217.4燃气发电机：2026气发电机产能释放、销量大幅增长，预计2026E-2028E营业收入分别为8.04/130.6/326.6SOFC我们预计E年末至1Q27E量产落地并开启商业化项目交付2026E-2028E2.01/20.1/40.22026E-2028E74.8/76.3/77.12026E-2028E508.7/518.9/524.1同比增速分别为2/2/1%。TOP52026202720282026E-2028E6/356.0/359.6亿元，同比增速为-9.6/3.0/1.0%。其他关键零部件：我们预计公司电池业务产能逐步放量带动销量增长，变速器、车桥等零部件销量稳定，预计2026E-2028E营业收入为84.5/101.0/134.0智慧物流：全球物流运输行业整体处于小幅稳健增长阶段，我们预计2026E-2028E938.1/956.9/966.4（对应同比增速3.0/0/0），对应毛利率分别为.0/2.0/2.0。农业装备：农机市场需求增速较为稳定，我们预计2026E-2028E农业装备营业收入分别为19/19.5/4（同比增速为2.0/2.0/2.0%对应毛利率为45/45/5。同比两位数增长，预计2026E-2028E其他零部件板块的收入为/5/83（同比增速15.0/0/10.0对应毛利率为0/0/27.%。5）其他：2026E-2028E99.5/102.4/105.5亿元（同比增速30/3.0%/）毛利率分别为80/.0/.0%。公司综合毛利率：公司2026上半年毛利率21.46产品结构的优化升级，我们预计2026E-2028E公司综合毛利率分别为8/3/.%。2025年期间费用率为13.11用有明显压降，考虑公司持续拓展海外市场、研发大缸径产品，预计2026E-2028E公司期间费用率为14.4%/14.3%/14.3%。8（包含IDC大缸径柴发）、燃气发电机、SOFC销量分别为49GW（IDC20GW）、7.5GW、0.2GW2026E-2028E131.5/321.7/584.3CAGR111%。图61：2026E-2028E成长业务销量预测 图62：2026E-2028E成长业务收入预测大缸径柴发合计(GW) 燃气发电机(GW) SOFC(GW)49424942337.50.20.013.00.10.2504030201002026E 2027E 2028E

7006005004003002001000

成长业务收入（亿元）584.3584.3321.7131.52026E 2027E 2028E资料来源：光大证券研究所预测 资料来源：光大证券研究所预测、盈利预测2026E-2028E2436.1/2705.3/3041.5（同比增速5.1/11/422.8/23/12026E-2028E归母净利润为147./193./261.1亿元（同比增速3/30.5/35.%），对应ES1.71/2.23/3.02表6：2024A-2028E潍柴动力盈利预测（单位：亿元）2024A2025A2026E2027E2028E1、营业收入2156.92318.12436.12705.33041.5YoY0.8%7.5%5.1%11.1%12.4%动力总成、整车整机及关键零部件897.81004.11070.31297.61601.9YoY-4.3%1.8%6.6%2.2%2.5%智慧物流887.3910.8938.1956.9966.4YoY1.5%2.6%3.0%2.0%1.0%农业装备183.5187.9191.6195.5199.4YoY1.4%2.4%2.0%2.0%2.0%其他零部件100.9118.8136.6153.0168.3YoY1.7%1.7%1.0%1.0%1.0%其他87.596.699.5102.4105.5YoY-0.3%1.4%3.0%3.0%3.0%2、营业成本1673.11820.31879.52047.52249.1YoY-0.9%8.8%3.3%8.9%9.8%动力总成、整车整机及关键零部件723.0824.9840.2976.61154.1YoY-4.8%1.1%1.9%1.2%1.2%智慧物流648.5668.8694.2708.1715.2YoY.3.1%3.8%2.0%1.0%农业装备159.1161.1163.9167.1170.5YoY1.0%1.2%1.7%2.0%2.0%其他零部件71.986.499.7111.7122.8YoY2.1%2.1%1.4%1.0%1.0%其他70.579.181.684.086.5YoY-3.5%1.1%3.2%3.0%3.0%3、毛利率22.4%21.5%22.8%24.3%26.1%动力总成、整车整机及关键零部件1.5%1.9%2.5%2.7%2.0%智慧物流2.9%2.6%2.0%2.0%2.0%农业装备1.3%1.3%1.5%1.5%1.5%其他零部件2.7%2.3%2.0%2.0%2.0%其他1.4%1.1%1.0%1.0%1.0%资料来源：Wind、光大证券研究所预测5、估值水平与投资评级PE2022-20252026E-TTM中枢水平分别为0/0.5。我们认为6年以来公司估值水平明显抬升，主要由于：1）前期市场仍旧以发动机和重卡传统市场的估值水平与公司对标，而2026年年初市场开始以ADC2026图63：2022/1/4-2026/9/24潍柴PE-TTM估值水平PE_TTM均值 均值-1x标准差 均值+1x标准差PE_TTM均值 均值-1x标准差 均值+1x标准差电力2520151052022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-09资料来源：Wind、光大证券研究所整理所属行业公司名称证券代码所属行业公司名称证券代码当前股价EPS（元）PE（x）（元）2025A2026E 2027E2028E2025A2026E 2027E2028E

相对估值DCDCSOFCDC发电领域。当前潍柴动力2026E/2027EE为/1（vs.重卡可比公司的1/9x、以及DC可比公司的0/1）。ADC将显著提升、叠加SOFCPE2026E、2027EPE20x、15x重卡中国重汽000951.SZ19.901.421.752.082.481211108福田汽车600166.SH2.760.170.260.330.40171187杰瑞股份002353.SZ116.022.643.516.939.4127331712C东方电气600875.SH23.501.151.361.671.9722171412动力新科600841.SH5.632.070.220.430.66326139苏美达600710.SH11.291.041.131.251.38101098三环集团300408.SZ123.311.371.992.793.2933624437重卡可比公司平均估值141197AIDC发电设备可比公司平均估值19301916潍柴力 000338.SZ 25.30 1.25 1.71 2.23 3.02 14 15 11 8资料来源：Wind、光大证券研究所整理（注：可比公司为Wind一致预期，潍柴动力为光大证券研究所预测，股价时间为2026/9/24）绝对估值FCFFA2风险利率为1.68（参考当前十年期国债收益率），WCC为9.04（申万汽车零部件行业指数含杠杆β0指数风险溢价为1ADCβ1.3）。关键性假设数值关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率2.0%无风险利率Rf1.8%β(βlevered)1.30-5.1%Ke(levered)9.3%税率16.00%Kd3.9%Ve（百万元）290,782.2Vd（百万元）32,510.8目标资本结构3.3%WACC9.4%资料来源：光大证券研究所预测表9：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段116,713.3334.47%第二阶段35,732.9010.55%第三阶段（终值）186,111.1154.97%企业价值AEV338,557.3310.0%加：非经营性净资产价值52,950.6615.64%减：少数股东权益（市值）77,797.96-2.9%减：债务价值32,510.84-9.60%总股本价值281,199.2083.06%股本（百万股）8,640.22-每股价值（元）32.55-PE（隐含-2026）19.01-PE（动态-2026）14.78-资料来源：光大证券研究所预测表10：敏感性分析表WACC/g1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%8.4%36.0838.0340.3142.9946.218.4%32.6634.2736.1238.2840.839.4%29.6831.0232.5534.3136.369.4%27.0828.2029.4730.9232.5910.04%24.7825.7226.7927.9929.37资料来源：光大证券研究所预测FCFF32.5524.78-46.2134.2（对应2026E、2027EPE分别为20x、15.3x）。盈利预测与投资评级SOFC产品具备技术和级量产双重优势。2026E-2028E147.9/193.1/261.1（同比增速3/30.5/3%ES分别约为7/2/0215x/11x/8x。我们首次覆盖潍柴动力（000338.SZ）给予“买入”评34.2（2026E/2027EPE20x/15.3x）。6、风险分析以美国为核心的DC政令及限制逐步增多，公司相关产品销售及收入或受影响。重卡市场增速需求放缓：国内以旧换新政策阶段性冲量可能透支一部分需求；海外以非洲、东南亚等主要出口市场竞争逐渐加剧，叠加出口退税政策变化风险，重卡市场增速或放缓。SOFC量产落地不及预期：公司SOFC在建产能落地晚于预期，影响订单交付和收入预期。AIDC行情波动增大：2026AIDC电力设备核心供应商，股价可能会随之发生波动。潍柴动力（000338.SZ）潍柴动力（000338.SZ）利润表（百万元）202420252026E2027E2028E资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E营业收入215,691231,809243,610270,530304,146总资产343,879367,476378,449403,789436,246营业成本167,305182,027187,951204,747224,906货币资金72,06768,71375,06788,377106,201折旧和摊销12,66813,43811,72412,72513,642交易性金融资产16,48914,79215,00015,00015,000税金及附加7078428779741,095应收账款30,87734,35533,25336,92741,516销售费用12,48513,62114,61716,23218,249应收票据7,8916292,4362,7053,041管理费用10,25912,00110,96212,17413,687其他应收款（合计）1,3561,4121,4621,6231,825研发费用8,2998,2849,25710,28011,558存货35,67535,23637,59040,94944,981财务费用231-