新巨丰(301296)强强联合提升国际竞争力中长期出海空间广阔

目录5行业全球纸包空广阔产替代口来临 8国内无菌纸需求健，全球市场空间广阔 8竞争格局：海外头占据主导，国产替代窗口来临 9公司强强、优势补，空间广阔 12新巨丰收购纷美从“物理拼接”到“化学融合” 12强强联合，构筑“备+包材+服务”一体化优势 13产能协同提效，长期出海空间广阔 14盈利测与分析 17盈利预测 17估值分析 18风险示 19图表目录图1：新巨丰26H1收入同比+26.1% 6图2：受并购一次性因素和行业竞争压力影响，归母利润阶段性承压 6图3：26H1液态奶无菌包装收入占82.2%，非碳酸软饮料无菌包装占15.4% 7图4：26H1非碳酸饮料包装毛利率修复 7图5：新巨丰股权结构图（截至2026年9月） 7图6：无菌包装结构 8图7：26H1伊利、蒙牛液态奶收入恢复正增长 9图8：纷美包装无菌纸包2023-2025年单价小幅下滑 9图9：2025年利乐包装亚太、美洲收入占比均为32% 9图10：2020年无菌纸包行业两大外资龙头市占率64%（按销售金额统计） 10图11：新巨丰市占率保持持续向上（按销量统计） 10图12：利乐占据全球主要份额，SIG、Elopak全球份额领先（市占率为估算值）10图13：新巨丰新客户导入顺畅，前五大客户收入占比下降 13图14：纷美导入伊利大客户，降低单一客户依赖 13图15：新巨丰“设备+包材+服务”一体化模式对标利乐“剃刀-刀片”模式 14图16：新巨丰+纷美产能国内第二，生产制造协同凸显规模效应 15图17：新巨丰合并纷美大幅提升国际化竞争力，有望推动国产替代 16表1：公司具备“包材+设备+服务”一体化供应能力 5表2：海外无菌纸包头部企业盈利能力表现领先 11表3：2025年3月末新巨丰完成对纷美收购控股并表 12表4：新巨丰收入拆分表 18表5：可比公司估值表 19实基本盘新巨丰合并纷美强强联合，国内市占率大幅跃升。200710年12股份制改造，202292010年港股上市的液体食品无菌包（纷美砖/枕/钻/102月完成全面要约397.76%20%、国内市场占有率仅次于利乐，竞争优势显著提升，并有助于扩大国际市场的影响力。+灌装机+配件+（200mL1000mL方型（200-1000mL）（200-1000mL）/枕/钻/冠及预制砖包（带颗粒液态食品）（OM00NAM125N（GA20/GS100）自研能力，设备与纷美包材及其他高品质包材高度匹配；新巨丰子公司江苏贯一机械承担业务板块代表产品下游应用主要客户无菌包材（新巨丰）砖包、枕包、钻包液态奶、非碳酸软饮料伊利、新希望、夏进、王业务板块代表产品下游应用主要客户无菌包材（新巨丰）砖包、枕包、钻包液态奶、非碳酸软饮料伊利、新希望、夏进、王老吉无菌包材（纷美）纷美砖/枕/钻/冠、预制砖、世纪包液态奶、含颗粒液态食品蒙牛、伊利等灌装设备及配件AOM100N/ABM125N灌装机、GSA200/100贴管机流体食品无菌灌装乳制品及软饮料生产商服务与数字化备件、维修调试、数字化营销、产品追溯设备运维、渠道管理存量装机客户公司公告25Q22021-202512.42亿元29.282021-2024CAGR11.2%；26H1收入15.80亿元，同比+26.1%。2025年剔除纷美14.59亿元并表收入影响，新巨丰收入为14.69-13.9%202518.5713.80亿元，同比-21.2%。受行业竞争加剧阶段性影响，2025年以来收入端略有承压。2021-20241.571.84亿元，CAGR5.4%；2025年归母0.44亿元，同比-76.2%、26H10.24亿元，同比-60.0%。2025年剔除纷美利润并表贡献，新巨丰归母利润0.26亿元，同比-86.1%。2025年和26H1利润大幅下滑，一方面受并购贷款增加导致利息支出大幅增加（2024850.95万元20256436.275,585万元；26H12898.78万元图1：新丰26H1同比+26.1% 图2：并一性和行竞压影，母 利润段承压 亿元35亿元3025201510502021 2022 2023 2024 2025 营业收入 YoY（右）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

1.51.00.0

2021 2022 2023 2024 2025 归母净利润 YoY（右）

20%亿元0%亿元-20%-40%-60%-80%-100%公司公告 公司公告90%26H112.992.431.4%0.38%2025年全年三者收入分别占比8.0%11.%、3.5%17%2024液态奶17.5%20.9%，软饮料产品结构升级、毛利率修复明显。25.284.0014.1789.7%1.6310.3%图3：26H1态奶菌装收占82.2%，碳酸 图4：26H1非酸料装毛率复软饮无包占15.4% 29%他 2.4%非碳酸软饮料无菌包装15.4%

27%25%23%21%19%公司公告

液态奶无菌包装82.2%

2021 2022 2023 2024 2025 26H1液态奶无菌包装 非碳酸软饮料无菌包装公司公告（控股股东持有公司22.19%股份；袁训军同时担任上海晟莱鑫（持股7.51%）、珠海聚丰瑞（持股30.72%4.01%IPO（2025年9月限售解禁），形成“客户+股东”双重绑定。图5：新丰权构（至2026年9月） 公司公告临（无菌包装指将经灭菌处理的物料在无菌环境中充填至预先灭菌的包装容器并密封，在无需冷藏及防腐剂的条件下实现长货架期。无菌纸包（卷筒供料）（片材预制+图6：无菌包装结构公司公告据益普索数据，2024年中国无菌包装市1153CAGR2024态奶收入2024-2025年连续下滑，26H1收入转正，反映国内液态奶及无菌纸包需求筑底0.155元/2025CAGR为2024年单价0.16元/包作为参考，计算2024年国内无菌纸包市场规模约184亿元。56.4%18.9%9.1%5.4%5.1%5.1%。从包型维度，根据益普索数据，2020年中国无菌包装需求中砖包用量589.0亿包、占比212.2106.157.9亿包、6.0%；砖包、枕包处于成熟期，钻石包等新型包型为中高端液态奶升级方向。图7：26H1伊、牛态奶入复增长 图纷包无纸包2023-2025年价幅滑 0

2021 2022 2023 2024 2025

8%亿元6%亿元4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%

0

2023 2024 2025

0.17亿包元亿包元/包0.150.140.130.120.110.10伊利 蒙牛伊利YOY（右） 蒙牛YOY（右合计YOY（右）公司公告 公司公

销量 单价（右）30-40%QYResearch数据，202440%25%10%。2024184460-61310%0.18元/包，计算对应全球无菌纸2614-348532%、32%25%11%。图9：2025利包太、洲入比为32% 大中东及非洲,11%亚太,32%欧洲及中亚,25%美洲,32%利乐公司官网2020SIG53%SIG%20188.9%202413.4%，202520%年国内无菌包装供应商约24家，行业早期被外资企业垄断，进入门槛高，竞争对手有限；2024年以来行业竞争进一步加剧，加速行业整合，并提高行业进入门槛，叠加新巨丰与纷美合并，国产头部份额有望持续向上。图10：2020年无菌纸包行业两大外资龙头市占率 图巨市率持续上按量计）按售额计） 其他,17%

新巨丰,7%纷美,12%SIG,11%

利乐,53%公司公告 公司公告60%年利乐无菌包装销量占全球市场约62%。利乐2025年净销售额123.50亿欧元，全球销量1740亿包。2025SIG32.49亿欧元，Elopak12.062025SIGElopak与利乐收入差异计算两家企业全球市16%、6%20252%。图12：利乐占据全球主要份额，SIG、Elopak全球份额领先（市占率为估算值）其他新巨丰+纷美Elopak利乐SIG公司公告域收入结构均衡，202532%32%25%、大中东及非洲11%SIG31.9%27.5%26.9%、13.7%；SIG2025年亚太收入同比-4.9%、为四大区域中降幅最大，体现中Elopak70%SIGElopakEBITDA15%5%，全球头部企业盈利能力显著高于国内头部企业新巨丰，反映海外市场竞争烈度低于国内，新巨丰全球市场开拓和盈利能力提升空间广阔。表2：外菌包企业利力现先 公司公告，利乐、SIG、Elopak公司官网公司：强强联合、优势互补，出海空间广阔17战略入股（202310月）2.6528.22%股权（3.77亿股）、成为第一大股东，总对价9.99亿港元（约人民币8.64亿元），对应标的公司整体估值约35.4（30.6亿元8.64亿元人民币对价先行卡位国内无菌包装第二大厂商，同时以参股方式降低一次性全面收购的整合不确定性。全面要约（2024年5月-20252月）：20245月披露重大资产购买预案启动全面要约，20252月完成要约、合2.24%20253202513.690.64（同比增加5585万元），为一次性利润扰动的主项。阶段 时间 事项与内容反垄断放行及交割2023年9-10月市场监管总局对经营者集中不予禁止（2023年9月）；10月完成交割，成为第一大股东战略入股2023年10月每股2.65港元受让28.22%股权（3.77亿股）成为第一大股东；总对价9.99亿港元、约8.64亿元人民币；对应整体估值约35.4亿港元、约30.6亿元人民币阶段 时间 事项与内容反垄断放行及交割2023年9-10月市场监管总局对经营者集中不予禁止（2023年9月）；10月完成交割，成为第一大股东战略入股2023年10月每股2.65港元受让28.22%股权（3.77亿股）成为第一大股东；总对价9.99亿港元、约8.64亿元人民币；对应整体估值约35.4亿港元、约30.6亿元人民币启动要约2024年5月披露重大资产购买预案要约完成2025年2月持股97.76%、保留2.24%公众股维持港股上市地位并表2025年3月27日纷美纳入合并报表并购融资2025年末自有资金+并购贷款公司公告市地位，有利于加强纷美包装业务的国际形象，同时为纷美包装保留吸引商业机会和投资新巨丰充分月纷美董事会提议股权激励，增强员工对整合后公司的认同感。20257SIG（Sidel）20269SIG极开展交流学习，进一步积累公司在高端产品及灌装设备市场的技术与经验，双方在产品结构与灌装技术等方面形成合力，维护供应链自主可控和安全，提升国内无菌包装企业的竞争力，从而扩大国产无菌包装产品的市场份额。202486.3%202567.1%、26H165.0%，新202433.0%10%25.5%17.4%，合计42.9%。纷美导入伊利增量客户，客户结构由“依赖”转向“驱动”。图巨新户顺畅前大户入比 图14：美入利户，低一户赖下降

2024 2025 26H1前五客户收入占比

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2024年 2025年客户A（蒙牛） 客户B（伊利）公司公告 公司公告+包材+服务”一体化优势"包材"向"卖系统与标准"升级。利乐1979年进入中国市场，逐步形成设备和包材捆绑销售而获得绝对垄断地位。利乐打造的“剃刀-造，增强客户服务粘性，逐步实现国产替代。合并推动商业模式升级“设备+包材+服务”一体化，增强竞争力对标全球头部企业。纷美无菌灌装机与纷美包材及第三方高品质包材高度匹配、设备标准件严选国际供应商；新巨丰境内设备平台贯一机械（年苏州设立、全资控股）联合纷美研发团队，聚焦灌AOM100N/ABM125N与GSA200/GSA100配套纷美砖/枕/SIG202528.282.102.10亿欧12.9%；新巨丰后续设备与服务收入提升空间充足。图15：巨“备+材+服”体模对利乐剃刀刀”式 公司公告、利乐公司官网+年末新巨丰产能180亿包，23Q2投产50亿包产能，20262302022300业产能合计达到530亿包，居于国内第二，全球产能量领先，两强联合原材料集采、制造提效、规模化效应有望继续提升，中长期成本、费用具备优化空间。图16：巨丰纷产国内二生制协凸显模应 亿包亿包02022 2023 2024 2025 2026E新巨丰 纷美公司公告制造效率保证"""，纷美的研发优势突出，截至26H1末新巨丰（含纷美）共取得有效专利权234项。纷美将质量管控体系整体划归研发部门，提出“QualitybyDesign（质量由研发设计决定）”2025年4.0013.7%，26H1收入同比+11.1%国际包材背景专业职业经理人，赋能新巨丰有望推进两家企业国际市场齐头并进发展。从+包材+服务”一体化能力，从业务维度与国际巨头可比，短期有望跟随国内乳企出海，中期有望通过一体化服务能力渗透新兴市场，长期对标利乐望跟随中国乳企销售出货，中长期有望直接切入海外本土市场，以绿色包材与灌装机捆绑实现“产品出海→标准出海”。图17：新巨丰合并纷美大幅提升国际化竞争力，有望推动国产替代公司公告盈利预测与估值分析盈利预测包材业务：假设2026-2028年销量同比+0%/+11%/+12%，单价同比+3%/+1%/+1%，收入同比+3%/+12%/+13%，毛利率假设为19.1%/20.3%/21.4%。具体分国内和海外市场假设如下：年同比-2%/+10%/+5%结构因素影响，预计平均单价呈现小幅提升趋势，假设2026-2028年单价同比+3%/+1%/+1%+1%/+11%/+6%同提效，以及合并导致的一次性费用因素影响弱化，假设2026-2028年毛利率为19%/20%/21%。2026-2028年海外销量同比+13%/+15%/+50%2026-20280.17元/包。根据上述假设海外包材收入同比+13%/+15%/+50%2026-2028年毛利率为19.5%/22%/23%。2026-2028年收入增速+10%/+15%/+20%；毛利率预计逐步爬坡，假设2026-2028年毛利率21%/22%/23%。+2027-2028年公司期间费用率呈现下降趋势，体现较强劲的利润弹性。根据上述假设，我们预计公司2026-2028年收入30.13、33.69、38.19亿元，同比+2.9%+11.8%0.511.472.04+17.9%+184.9%、+39.2%。表4：巨收拆表 公司公告估值分析国内市场继续提升份额，中长期海外市场空间广阔。纸包装赛道头部企业，金富科技为塑料包装赛道头部企业、华源控股为金属及塑料包装头部企业，与公司所做无菌纸包均具备较强可比性。可比公司年平均PE估值为X，以此作为目标，公司2027年归母利润预计1.47亿元，对应目标市值37亿元，较当前38%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。表5：比司值表 公司代码公司名称总市值归母净利润（亿元）PE（亿元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E002831.SZ裕同科技35617.1320.4723.74211715002303.SZ美盈森933.494.425.02272119003018.SZ金富科技1452.505.848.18582518002787.SZ华源控股831.712.213.09493827行业平均 39 25 20301296.SZ新巨丰270.511.472.04531913注：美盈森、华源控股使用wind一致预测，其余为申万宏源研究预测，数据截至26/9/28）风险提示因自身经营或终端消费重大不利变化而大幅削减采购，公司经营业绩将受到较大影响。受市场价格、进口与境内采购结构及人民币汇率影响。市场竞争力不足，国产替代和份额提升不及预期。持续走弱，影响行业市场规模，且行业价格竞争可能加剧，影响企业净利率。纷美包装国际业务整合风险。截至2026年9（GHIL，正文中内容及盈利预测未涉及该部分2026合并损益表

财务摘要百万元202420252026E2027E2028E营业总收入1,7062,9283,0133,3693,819营业收入1,7062,9283,0133,3693,819营业总成本1,5322,8432,9543,1973,576营业成本1,3012,3692,4362,6822,999税金及附加1126273034销售费用4165697788管理费用148277307290325研发费用1237485469财务费用1968666362其他收益228867投资收益415555净敞口套期收益00000公允价值变动收益00000信用减值损失-1-1000资产减值损失-5-5000资产处置收益01000营业利润2339472183255营业外收支10-2000利润总额2439272183255所得税5948203650净利润1844452147205少数股东损益00011归母净利润1844451147204聚源数据百万元2024百万元202420252026E2027E2028E净利润1844452147205加：折旧摊销减值53140136153171

资本开支与经营活动现金流(百万元)800600财务费用2465666362400非经营损失-50-46-5-5-5200其它61100020242025 2026E2027E2028E经营活动现金流642其它61100020242025 2026E2027E2028E经营活动现金流642342144297356资本开支241162120资本开支241162120100110其它投资现金流-547-1,3118455投资活动现金流-788-1,472-36-95-105吸收投资00000负债净变化-861,80445-164-222支付股利、利息30121666362其它融资现金流-49-41000融资活动现金流-1651,642-22-227-284净现金流---聚源数据百万元 2024 2025 2026E 2027E 2028E合并资产负债表百万元 2024 2025 2026E 2027E 2028E流动资产 1,797 2,737 2,884 3,023 现金等价物 654 1,198 1,205 1,179 应收项 412 925 1,014 1,116 存货额 203 559 609 671 750合同产 0 10 10 11 13其他动资产 528 45 45 45 45长期投资 909 1,055 1,055 1,055 1,055固定资产 680 1,439 1,423 1,371 1,310无形资及其资产 194 700 700 700 700资产总计 3,580 5,931 6,063 6,149 6,264流动负债 738 1,792 2,072 2,211 2,321短期款 62 700 944 981 959应付项 633 980 1,015 1,118 1,249其它动负债 42 113 113 113 113非流动债 201 1,445 1,245 1,045 845负债合计 939 3,237 3,317 3,256 3,166其他其他益工具 0 0 0 0 0

经营利润率(%)402002024 2025 2026E2027E2028E毛利率 EBITDAMargin EBITMargin投资回报率趋势(%)1510资本积 1,245 1,239 1,231 1,231 1,231其他合收益 -46 -44 -44 -44 -44盈余积 77 77 77 77 77未分利润 945 934 986 1,132 1,336少数东权益 0 68 68 69 7